压制因素缓和，慢牛新格局开启。
　　大势研判：压制因素缓和，慢牛新格局开启。2023年海外需求下行趋势确立，联储加息逐步进入尾声，海外短周期将会逐步迎来主动去库的衰退后期。国内经济将会见底企稳回升，国内短周期也即将从宽货币紧信用经济下的衰退后期逐步迈向宽信用稳货币经济回温的扩张前期，随着需求边际回温，企业将会逐步进入被动去库阶段。从中周期的角度来看，我们即将迈入康波萧条期的第二库存周期，2023年开始全球有望逐步开启中短周期共振上行。量升价平是第二库存周期最为显著的特性，这样的量价组合对于中游制造业的扩张十分有利。资本市场有望迎来结构转型期的慢牛新格局。
　　自上而下视角2023年全A非金融营收盈利增速有望录得9.1%/11.3%。基数原因导致的全A非金融营收增速高点将出现在2023年2季度。2023年全年全A非金融盈利增速有望录得11.3%的增长，价格因素的减弱或成为制约盈利强修复的主要原因，季节性及基数角度测算，盈利分季度增速或呈现前低后高节奏。
　　综合次年g+复合g筛选结果，电子、医药、机械是我们行业比较方向的主要超配选择。次年g视角，筛选基数原因贡献较少的景气高分位且加速，以及同时满足21/22年估值压缩较为充分、22年行业跌幅较深条件的行业，电子、医药、机械、计算机及传媒行业23年整体表现或更占优。过去三年核心复合g主线主要为电新、煤炭为代表的新旧能源方向，伴随着二十大报告清晰指出的迈入社会主义现代化强国的目标确立，“高质量发展”被赋予更重要的时代意义，这一强力目标所对应的“高质量行业”或将成为资本市场下一个三年强复合g角度的核心新主线。
　　短周期走向扩张前期，配置景气向上、高安全边际的高端制造与可选消费。2023年宏观经济短周期预计进入扩张前期，历史规律来看扩张前期行情上往往是可选消费、硬科技相对占优。2013年与2020年下半年与2023年经济环境相仿，两年中均是行业景气周期上行的硬科技与可选消费行业涨幅居前。2023年重点关注行业景气周期向上且估值有安全边际、仍未被充分定价的硬科技和可选消费品。
　　年度投资主题建议关注三条主线。（1）政策面视角，聚焦产业政策推动高质量产业发展，推荐有国际竞争力的战略新兴行业，能推动传统行业升级的技术行业，挂钩国家安全、自主可控的战略性行业以及惠及民生福祉、推动共同富裕的战略性行业四块的投资机遇；（2）资金面视角，个人养老金正式落地，有望成为家庭主要资产项，长线性质有望推动股市潜在风格变化，成长、周期风格将会受益；（3）估值面视角，关注央企估值系统性低估（流动性因子、投资观念等）修正的机遇。
　　风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化，俄乌局势发展超出预期。
　　
　　

研究报告全文：策略研究证券研究报告点评报告2022年12月19日TableTitle2023年度A股策略报告高质量慢牛TableSummary压制因素缓和慢牛新格局开启大势研判压制因素缓和慢牛新格局开启2023年海外需求下行趋势确立联储加息逐步进入尾声海外短周期将会逐步迎来主动去库的衰退后期国内经济将会见底企稳回升国内短周期也即将从宽货币紧信用经济下的衰退后期逐步迈向宽信用稳货币经济回温的扩张前期随着需求边际回温企业将会逐步进入被动去库阶段从中周期的角度来看我们即将迈入康波萧条期的第二库存周期年开始2023全球有望逐步开启中短周期共振上行量升价平是第二库存周期最为显著的特性这样的量价组合对于中游制造业的扩张十分有利资本市场有望迎来结构转型期的慢牛新格局自上而下视角2023年全A非金融营收盈利增速有望录得91113基数原因导致的全A非金融营收增速高点将出现在2023年2季度2023年全年全A非金融盈利增速有望录得113的增长价格因素的减弱或成为制约盈利强修复的主要原因季节性及基数角度测算盈利分季度增速或呈现前低后高节奏中银国际证券股份有限公司综合次年g复合g筛选结果电子医药机械是我们行业比较方向具备证券投资咨询业务资格的主要超配选择次年g视角筛选基数原因贡献较少的景气高分位且加速以及同时满足2122年估值压缩较为充分22年行业跌幅较深条宏观及策略策略研究件的行业电子医药机械计算机及传媒行业23年整体表现或更证券分析师王君占优过去三年核心复合g主线主要为电新煤炭为代表的新旧能源方TableAnalyser861066229061向伴随着二十大报告清晰指出的迈入社会主义现代化强国的目标确junwangbocichinacom立高质量发展被赋予更重要的时代意义这一强力目标所对应的高证券投资咨询业务证书编号S1300519060003质量行业或将成为资本市场下一个三年强复合g角度的核心新主线证券分析师徐沛东短周期走向扩张前期配臵景气向上高安全边际的高端制造与可选862120328702消费2023年宏观经济短周期预计进入扩张前期历史规律来看扩张peidongxubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300518020001前期行情上往往是可选消费硬科技相对占优2013年与2020年下半年与2023年经济环境相仿两年中均是行业景气周期上行的硬科技与证券分析师郭晓希可选消费行业涨幅居前2023年重点关注行业景气周期向上且估值有861066229019安全边际仍未被充分定价的硬科技和可选消费品xiaoxiguobocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300521110001年度投资主题建议关注三条主线1政策面视角聚焦产业政策推动高质量产业发展推荐有国际竞争力的战略新兴行业能推动传统证券分析师徐亚行业升级的技术行业挂钩国家安全自主可控的战略性行业以及惠862120328506及民生福祉推动共同富裕的战略性行业四块的投资机遇2资金yaxubocichinacom面视角个人养老金正式落地有望成为家庭主要资产项长线性质证券投资咨询业务证书编号S1300521070003有望推动股市潜在风格变化成长周期风格将会受益3估值面证券分析师高天然视角关注央企估值系统性低估流动性因子投资观念等修正的tianrangaobocichinacom机遇证券投资咨询业务证书编号S1300522100001风险提示逆周期政策不及预期疫情发展超预期恶化俄乌局势发展超出预期目录1大势研判压制因素缓和慢牛新格局开启611加息尾声降至海外步入衰退后期612内需有望迎来企稳国内有望率先进入扩张前期713第二库存周期即将开启中短周期有望迎来共振1014A股迎来慢牛新格局1115风格及结构盈利预期修复主导产业崛起122全A及大类行业盈利预测143次年G复合G超配行业选择1831次年G视角1832复合G视角204中观跟踪及行业配臵2341短周期走向扩张前期关注硬科技与可选消费投资机会2342主线一部分产业趋势与政策导向双利好的高端制造2443主线二部分受益于经济复苏同时行业具有反转动力的可选消费2844主线一二中的绝大多数高端制造和可选消费行业具备高估值性价比295策略专题3151发展高质量产业政策推动产业结构转型升级3152个人养老金新资产项正式启航3453中国特色估值体系关注央企系统性低估的修正38风险提示402022年12月19日2023年度A股策略报告2图表目录图表1消费者信心指数及CPI6图表2地产销售与房贷利率6图表3期限利差倒挂预示着较为深度的衰退6图表4核心通胀与联储加息进程6图表5海外即将进入主动去库的衰退后期阶段7图表6拿地及新开工持续走弱7图表7地产销售降幅已经出现收窄7图表82016年后美元指数与A股走势呈现高度负相关8图表9美元冲顶后A股表现8图表10当前主要指数估值分位2009年起9图表11M2与社融增速趋势分化9图表12国内即将步入被动去库的扩张前期阶段10图表13当前中短周期所处位臵11图表14日本股市年度涨跌幅11图表15纳斯达克年度涨跌幅11图表16A股盈利估值贡献12图表17金油比即将迎来趋势上行12图表18近年来市场风格表现12图表19市值因子与中周期强弱存在高度相关性13图表20成长价值风格与产出缺口13图表2123年名义GDP增速或呈倒V型14图表22关键假设数据14图表232023年工业企业营收有望逐季提升14图表24工业企业营收视角下的全A非金融营收增速预测14图表25名义GDP视角下的全A非金融营收增速预测15图表26名义GDP视角下的全A非金融利润表预测15图表27自下而上视角样本具有一定业绩说明性16图表282023年创业板指科创50中证1000业绩预期占优16图表29自下而上视角2023年周期资源盈利增速预期回落可选盈利预期增速高增17图表30PPI与上游板块毛利率变动17图表31上游利润开始向中下游迁移17图表32一级行业次年g一致预期182022年12月19日2023年度A股策略报告3图表33一级行业估值压缩幅度19图表3419年末迄今主要一级行业估值分位变动19图表35复合g行业超额收益的主要驱动力20图表36新中周期的起点能源转型到高质量行业21图表37半导体指数静待制造业PMI回升21图表38全球中国半导体周期23年中有望触底回升21图表39短周期框架下的行业轮动规律23图表40白酒医疗器械等兼具必选消费特征与成长性24图表412013年与2020年下半年硬科技与可选消费占优24图表42近年来信创产业相关政策不断强化25图表43信创产业链各环节主要厂商25图表44近几年航空产业链军工电子进入高速扩产期25图表45大飞机产业链相关标的25图表46工业机器人工业母机等与制造业投资密切相关26图表47工业机器人工业母机行业扶持政策26图表48第六第七批国家集采平均降幅显著降低26图表49CXO在手订单仍维持高增速26图表50下游主要晶圆厂逆势扩产27图表51半导体周期约3-4年一轮27图表522022年下半年以来自动驾驶相关立法加速落地27图表532023年-2025年L2渗透率有望稳步提升L3渗透率有望显著成长28图表542022年4月以来游戏版号恢复发放28图表55政策驱动游戏行业出海28图表56扩张前期消费电子业绩均呈现上行趋势29图表572022年以来中国VR头显销量高速增长29图表58纸浆价格预计进入下行周期29图表59社零上行区间纸价往往随之上涨29图表60主线一二中绝大多数高端制造和可选消费行业估值均处于低位30图表61中国发展阶段31图表62近三年主要国家产业政策调整情况全球产业链分工的逻辑和形态发生重大变化32图表63高质量产业强优势32图表64中国重碳部门的脱碳路径33图表65高质量产业短期补短板紧迫性最高的行业33图表66长期视角下的补短板沿着硬科技树补全342022年12月19日2023年度A股策略报告4图表67新加入第三支柱个人养老金后当前中国养老金体系35图表681200足额使用下不同月收入个人养老金节税情况35图表69流动性调整后不同月收入个人养老金节税情况35图表702020年OECD国家个人累计制养老金计划存量平均占到GDP的999中位数26536图表71远期2050年中国养老金规模若达到OECD国家中位数水平后三支柱的发展情况36图表72OECD国家个人养老金大类资产投资类别分布37图表73最近四个季度养老金产品的A股风格配臵情况37图表74再平衡效应推动机构长期投资风格提升成长周期的权重37图表75央企估值低于市场平均的情况长期客观存在38图表76央国企上市公司占比高的行业集中在传统行业38图表77中港国企指数换手率差与AH溢价率正向相关38图表78个人投资者依然是A股市场的主导力量38图表792021年ESG得分排在前20的央企名录392022年12月19日2023年度A股策略报告51大势研判压制因素缓和慢牛新格局开启11加息尾声将至海外步入衰退后期海外需求开启下行趋势投资端海外利率持续走高带动地产销售趋势走弱此外住房市场景气指数也自疫情后高点开始下行地产开工也随之下滑预计明年起美国地产投资增速大概率将会出现明显放缓消费端虽然核心通胀指标仍处于相对高位但先行指标消费者信心指数出现明显走弱显示居民对于未来消费前景的担忧与此同时居民收入增速中枢较疫情前出现明显下行这意味着消费动能恐面临衰减需要指出的是在无其他外部新增变量干扰的背景下我们认为本轮海外衰退更多是基于经济周期运行规律而产生的自发式衰退不会出现类似七十年代或是次贷危机级别的全球性风险事件图表1消费者信心指数及CPI图表2地产销售与房贷利率万套141107540070121004506510500906085508055650600704456506040270035500307502402580020192019201920202020202020212021202120222022202220092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国CPI当月同比美国密歇根大学消费者信心指数右轴美国30年期抵押贷款固定利率地产销售右逆资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券联储加息尾声将至从美联储实际加息进程来看年末加息节奏放缓明年上半年停止加息是当前市场的一致预期关键指标就业和通胀仍处于相对高位虽然Q4以来CPI同比走弱但租金分项的拉动下核心通胀仍处高位震荡往后看我们认为随着海外需求持续走弱失业人数的增加将会带来居民购买力下降韧性较高的核心通胀也大概率迎来下行拐点在这样的情形推演下明年上半年联储终止加息进程是较为可行的选择图表3期限利差倒挂预示着较为深度的衰退图表4核心通胀与联储加息进程47073656352602455131502045111400197619791982198619891993199619992003200620102013201720201990-011995-012000-012005-012010-012015-012020-0110Y美债-2Y美债PMI右轴美国核心CPI当月同比美国联邦基金目标利率资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年度A股策略报告6综上2023年海外需求下行趋势确立联储加息逐步进入尾声海外短周期将会逐步迎来主动去库的衰退后期从库存周期的角度来看美国产出缺口自2022年Q1开始下行海外库存周期下行时间一般为15-18个月预计23年上半年多数时间仍将处于主动去库阶段图表5海外即将进入主动去库的衰退后期阶段1510505101993-011996-051999-092003-012006-052009-092013-012016-052019-09美国库存总额季调同比美国产出缺口资料来源万得中银证券12内需有望迎来企稳国内有望率先进入扩张前期国内需求有望率先迎来企稳回升2022年地产投资的低迷是制约内需的主要因素明年起随着外需趋势走弱内需托底作用将会愈发显著投资方面地产投资有望迎来拐点自2022年下半年地产销售增速已经出现降幅收窄的趋势而融资新政支撑下房企拿地及新开工增速也有望自低点逐步修复虽然在房住不炒大前提下地产投资本轮周期幅度上难以与此前匹敌但地产投资的止跌企稳对于明年内需的修复将会起到极为重要的拉动作用消费方面随着疫苗及相关药物的积极推进防疫政策的进一步打开将会极大增强线下消费场景复苏的潜力图表6拿地及新开工持续走弱图表7地产销售降幅已经出现收窄60704050203001020104030602009201020102011201220132014201520162017201820192020202120212016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-07房屋新开工面积累计同比本年购臵土地面积累计同比商品房销售面积累计同比商品房销售额累计同比资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年度A股策略报告7海外紧缩冲击减弱国内信用迎来回温首先海外流动性对于A股的冲击大概率将会明显减弱这也将成为明年A股另一大重要支撑因素历史上海外紧缩放缓对于A股估值多会起到正面支撑作用我们在此前的美元框架报告中指出弱美元周期下新兴市场风险资产会体现出更强的相对优势我们从下图中也可以看到2016年沪股通渠道开通后A股走势与美元指数的负相关性更为显著近年来美元指数出现过三轮大的冲顶回落的走势分别发生在2002年2017年及2020年Q2我们发现在美元指数的下行周期美股均体现为不同程度的正收益这也从另一个侧面印证了美元指数由强转弱对于风险资产的估值提振作用进一步的我们发现在美元指数冲顶回落初期A股的估值提振效应最为显著其背后的逻辑来源于海外紧缩压制缓和全球配臵资金回流而国内周期拐点通常领先于海外国内分子端预期回温带来风险偏好的进一步上行带来较为可观的A股估值提振效应图表82016年后美元指数与A股走势呈现高度负相关700070756000805000854000909530001002000105110100011501201994199720002003200620092012201520182021万得全A美元指数右逆资料来源万得中银证券图表9美元冲顶后A股表现美元指数冲顶后一年美股商品A股19853-19863322420023-2003326082214999201612-201712194207049320203-20213512551993070资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年度A股策略报告8展望明年若联储能如期放缓加息节奏美元及美债利率冲顶回落将会为预期回温的A股市场带来边际增量资金另一方面即使联储加息进程的终点出现了一定超预期的可能其对于A股的冲击相较2022年也会显著减弱主要源于当前与21年末A股所处的估值分位有所不同当前A股以万得全A为例处于2009年以来的40分位远低于今年年初海外第一次紧缩冲击时A股估值水平经历了一整年的估值调整后主要指数包括一些高估值的赛道股估值已经回到了相对合意的分位水平因此外部紧缩对于A股的制约将会显著降低图表10当前主要指数估值分位2009年起1009080706050403020100201720172017201820182019201920192020202020212021202220222022万得全A创业板指茅指数宁组合资料来源万得中银证券国内货币趋稳信用回温2022年全球各主要经济体在美联储带动下频繁加息而国内货币维持相对宽松然而内需低迷导致信用扩张乏力流动性囤积在金融市场展望2023年国内需求有望迎来重启信用环境将会迎来有效改善流动性将从货币市场逐步走向信用国内宏观环境将从宽货币紧信用的组合过渡到稳货币信用回温的组合图表11M2与社融增速趋势分化1716151413121110982016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-06社会融资规模存量同比月M2同比月资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年度A股策略报告9国内有望率先进入扩张前期综上所述2023年国内经济将会见底企稳回升国内短周期也即将从宽货币紧信用经济下的衰退后期逐步迈向宽信用稳货币经济回温的扩张前期随着需求边际回温企业将会逐步进入被动去库阶段从历史经验出发国内库存周期下行持续时间为12-20个月本轮国内库存周期自2021年Q1开始下行从历史经验来看2022年Q4已经进入下行末期2023年Q1有望迎来企稳总体来看2023年国内需求将会迎来增速中枢下行大背景下的短周期修复之年可比阶段可参考2013年2020年图表12国内即将步入被动去库的扩张前期阶段43533022512001511025304-51996-022000-022004-022008-022012-022016-022020-02工业增加值产出缺口库存增速右轴资料来源万得中银证券13第二库存周期即将开启中短周期有望迎来共振第二库存周期即将开启从中周期的角度来看我们即将迈入康波萧条期的第二库存周期2020年开始的第一库存周期在疫情冲击带来的干扰下并未出现资本开支的显著上行而即将到来的第二库存周期将很有可能迎来中周期也就是资本开支周期的上行也就是说2023年开始全球有望逐步开启中短周期共振上行一方面新能源为代表的新的主导产业虽然仍处于渗透率快速提升的中早期阶段需求爆发带来的产能扩张仍有较大空间另一方面随着欧美衰退周期来临利率中枢有望回归相对合理水平这也将为企业扩大资本开支构造有利环境量平价升聚焦中游我们可以看到新旧中周期的交替通常伴随着全球性的危机事件流动性的超常规宽松通常作为危机应对最为常见的手段与之相伴的第一库存周期内也常常会出现超预期通胀如果说第一库存周期下价格上行是资产价格的主要运行逻辑那么第二库存周期的显著特征就是价平量升全球经济体将从此前危机应对式的天量货币投放模式中回归市场的利率中枢将会回到相对合意水平而此时主导产业仍处于加速产能扩张阶段需求高涨带动生产扩张量升价平是第二库存周期最为显著的特性这样的量价组合对于中游制造业的扩张十分有利在这里短周期上行的幅度并非十分可观但主导产业的结构性机会依然显著2022年12月19日2023年度A股策略报告10图表13当前中短周期所处位臵9长波繁荣长波衰退长波萧条长波回升长波繁荣长波衰退8877665194719521957196219671972197719821987199219982003200820132018中周期设备投资在GDP中的占比持续时间中周期中周期起止第一库存周期第二库存周期第三库存周期月长波繁荣初期19914-200112199104-199602199603-199812199901-200112129长波繁荣末期20021-20095200201-200306200307-200510200511-20090589第五康波长波衰退20096-20203200906-201307201308-20169201610-20205129周期长波萧条20206-20206-长波回升资料来源万得中银证券14A股迎来慢牛新格局资本市场迎来慢牛新格局结合此前所述2023年国内即将步入2020年开启的长波萧条期内的第二库存周期中短周期有望迎来上行共振短周期方面国内有望率先步入新的扩张周期从中短周期定位的角度我们认为明年与2013年及2020年的可比性更高二者均属于短周期的扩张阶段也都面临着增长中枢下行背景下主导产业的选择与转换而不同于2013年明年国内宏观流动性环境难以出现超预期紧缩且经历了近3年的压制明年国内信用环境有望得到更为明确的修复在这样的背景下资本市场有望打开新的慢牛格局转型期的结构慢牛借鉴同属于转型期的发达国家经验我们可以看到同属于长波萧条阶段的主导国70年代的日本在从重化工业向高技术制造业转型的过程中增长中枢虽经历了换挡资本市场在这一阶段却呈现出持久的慢牛行情与之相类似的80年代美国逐步向服务业转型的过程中资本市场也出现了以新的主导产业为主的科技慢牛行情图表14日本股市年度涨跌幅图表15纳斯达克年度涨跌幅80100高速增80稳定增失去的60长期二十年60长期4040202000-20-20-40-60-40197119751978198219851989199219951999200220062009201220162019197219761979198219861989199219961999200220062009201220162019日经年度收益纳指年度涨跌幅资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年度A股策略报告11制约因素缓和估值驱动主导从盈利估值角度今年A股经历了盈利估值的双杀展望2023年今年以来制约A股的两大因素都将得到不同程度的缓和或反转海外紧缩冲击不再内需托底下国内信用企稳回升预计2023年A股收益将主要以估值驱动为主信用拐点领先盈利拐点企业盈利的实质性回暖仍需等待因此对于扩张前期风险资产更多受益于流动性回暖以及盈利预期好转带来的估值提振从金油比的趋势中可见A股即将步入新一轮慢牛行情待进入企业盈利实质性回暖的扩张后期后盈利贡献将会逐步成为风险资产的驱动主力图表16A股盈利估值贡献图表17金油比即将迎来趋势上行倍6040505035403030302520102010150-1010-105-30-200-30200120032004200620072009201020112013201420162017201820202021-50-402010201120122013201420152016201720182019202020212022金油比估值贡献盈利贡献指数涨跌右轴资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券15风格及结构盈利预期修复主导产业崛起盈利预期修复主导产业崛起疫情以来市场风格从2020年的成长占优逐步扩散到2021年的小盘行情2022年市场在内外因素的压制下出现双杀具备安全边际的价值风格体现出较强的相对优势展望2023年我们认为实体经济的盈利预期修复将会成为市场风格运行的主导逻辑从大小盘风格的角度即将开启的短周期有望迎来终端周期共振上行一般来讲信用回升周期下中小市值会呈现相对占优的格局预计明年市场市值表现有望迎来进一步均衡化成长价值维度盈利预期全面复苏的扩张早期具备更强盈利预期的成长板块有望获得更高弹性第二库存周期内建议关注主导中游制造为代表的主导产业资本开支扩张带来的配臵机会图表18近年来市场风格表现706050403020100102030402019年2020年2021年2022年大盘成长大盘价值小盘成长小盘价值资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年度A股策略报告12图表19市值因子与中周期强弱存在高度相关性图表20成长价值风格与产出缺口倍25651112236321611011959175709081555080613531151070409490602074705450502009201020112012201320142015201620172018201920202021202220092010201120122013201420152016201720182019202020212022小盘大盘中周期右轴成长价值基本面指数产出缺口右轴右轴资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年度A股策略报告132全A及大类行业盈利预测自上而下视角2023年全A非金融营收盈利增速有望录得91113采取基于实际GDP和工业企业利润两种视角自上而下预测全A非金融2023年营收盈利增长情况参考万得及彭博对CPIPPI以及实际GDP的预测数据22E23E实际GDP预测增速为3350多元及一元回归拟合后2022E2023E名义GDP增速约为6365对应全A非金融22A23Q123Q223Q323A累计营收增速预测值分别为86801119891基数原因导致的全A非金融营收增速高点将出现在2023年2季度另一个自上而下视角看工业企业营收增速与全A非金融营收盈利增速同样存在较高相关性采用彭博对工业增加值及PPI的预测数据拟合得到工业企业及全A非金融累计营收预测增速对应22A23Q123Q223Q323A累计营收增速预测值分别为10360757677对于盈利端的预测从利润表视角主要基于对两个关键要素即毛利率与费用率的预判我们判断2023年毛利率分季度或呈现前底后高的修复节奏主要逻辑基于此前上游板块利润占比较高与上游毛利率相关性更高的PPI在高位回落过程中将不可避免的通过压降上游毛利率从而拖累全A非金融整体毛利率表现后期随着中下游板块盈利占比的提升或逐步带动整体毛利率修复对费用率端的假设我们假设预判在疫情防控措施逐步放开企业生产经营回归常态化过程中费用率将逐步回升至疫情前水平在此假设下2022年全A非金融盈利增速在2021年四季度低基数效应下或有小幅翘尾全年增速或录得34左右2023年全年全A非金融盈利增速在实际GDP回升及毛利修复驱动下有望录得113的明显修复价格因素的减弱或成为制约盈利强修复的主要原因季节性及基数角度测算盈利分季度增速或呈现前底后高节奏图表2123年名义GDP增速或呈倒V型图表22关键假设数据25GDP不变价累计同比GDP现价累计同比累计增速22AE23Q1E23H1E23Q3E23AE20GDP现价累计同比回归拟合1实际GDP增速333755525015CPI202926242210PPI41-06-14-09-055Coefficients标准误差Intercept-325354414256027XVariable1123944713013545名义GDP增速63607568650XVariable21728875810756991XVariable30494334220116821-5工业增加值423851494817-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03资料来源万得彭博中银证券资料来源万得彭博中银证券图表232023年工业企业营收有望逐季提升图表24工业企业营收视角下的全A非金融营收增速预测45工业企业营业收入累计同比工业增加值累计同比全A非金融营业收入35PPI全部工业品累计同比全A非金融营业收入回归拟合工业企业营业收入累计同比3025工业企业营业收入累计同比回归拟合1515691037577414354226060765151518-0319-0320-0321-0322-0323-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03资料来源万得彭博中银证券资料来源万得彭博中银证券2022年12月19日2023年度A股策略报告14图表25名义GDP视角下的全A非金融营收增速预测5023全A非金融营收增速Coefficients标准误差全A非金融营收增速回归拟合2Intercept-0052695281001121340GDP现价累计同比回归拟合1右轴XVariable12148332978011343818301322Q12014722H110522Q38981023H123A22A1119123Q123Q386809830-10-218-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03资料来源万得彭博中银证券图表26名义GDP视角下的全A非金融利润表预测20182019202020212022Q12022H12022Q322AE23Q1E23H1E23Q3E23AE实际GDP不变价686022814825303337555250CPI预测212925091117202029262422PPI预测35-03-188187775941-06-14-09-05名义GDP现价预测-回归10590291238966686360756865拟合1名义GDP现价实际值8910125126845757营收增速预测-回归拟合214216805223131747486801119891营收增速实际值140902822014710598销售毛利率199192185178180178174171180183184184税金及附加占比252321191919181919191919四费率109109105959289899190929498其他收益030305020807070407070603利润总额占比686364667778746578797770所得税占比161514141515141515151515净利润占比524950526263605063646255归母净利润占比454143455556524456565448归母净利润增速-20-083125490270834334461113资料来源万得彭博中银证券自下而上视角分析师基于强预期的业绩修正行为尚未展开自下而上视角来看我们选取当前全A非金融成分股中覆盖机构数大于3的公司以过去90天机构给予的前瞻预测数据纳入统计整体样本数量为1698家公司样本公司2022年三季报的盈利占全A非金融整体896具有一定业绩覆盖说明度样本公司的分析师2022年盈利一致预期增速为30纵向来看较实际值的预测偏离度处于历史正常范围内2023年盈利增速预期为23横向来看对于2023年的整体业绩增速较2022年的预测增速更偏谨慎反映出在当前弱现实背景下分析师基于强预期的业绩修正行为尚未展开在样本公司对应所代表的主要宽基指数中整体2023年盈利预测较2022年同样降速谨慎情绪仍存从增速绝对值来看创业板指科创50中证1000指数的2023年预期盈利增速仍高于上证50沪深3002022年12月19日2023年度A股策略报告15图表27自下而上视角样本具有一定业绩说明性图表282023年创业板指科创50中证1000业绩预期占优120190全A非金融分析师覆盖家数3样本公司样本21年盈利增速业绩增速100样本22年盈利增速预测95全A非金融业绩增速140样本23年盈利增速预测806260564849904340363127402021191920910-10上沪中创科证深证业创30050100050板-60指18-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券上游利润向中下游迁移趋势已然展开并将延续从工业企业利润数据所反映的盈利结构趋势上游利润向中下游迁移趋势已然展开从分析师一致预期视角所表征的大类板块盈利展望而言上游资源和可选消费两大类盈利预期变动幅度最大周期资源行业盈利增速回落趋势较为明确上游资源能源板块毛利率和PPI数据的同向度较高对于PPI回落的一致预期或可展望上游资源行业的整体毛利率将有所下行量平价减的利润表结构或使得上游行业盈利在高基数背景下的业绩弹性和占比双重回落对于中游行业利润而言在上游利润扩张进程中高端中游制造整体盈利占比保持稳定整体占比端的负贡献主要由钢铁建材等传统中游行业盈利能力大幅下滑所致在上游成本压力下行宏观经济上扬预期与地产供给侧融资宽松政策共同助力下传统中游行业利润占比修复向上同样可期而高端中游制造领域业绩增速水平仍高此前存在的上游产能堵点随着前期高资本开支的落地有望明显缓解上游成本压力以及仍然强劲的需求使得其盈利占比或继续保持稳中向上下游可选消费大类在防疫管控放松以及低基数的助力下在所有大类行业中盈利预期改善幅度最强下游必需消费大类中食品饮料及医药盈利仍然稳定且边际向好农林牧渔行业盈利在猪肉价格上行驱动下扭亏为盈较为确定整体而言下游利润改善趋势较为明确且占比修复幅度预计更强2022年12月19日2023年度A股策略报告16图表29自下而上视角2023年周期资源盈利增速预期回落可选盈利预期增速高增4039373434302925232120181313100周期资源中游制造TMT必需消费可选消费电力公用稳定8022E盈利预测增速23E盈利预测增速6040200-20煤有石基钢电军机电汽计通传农食医纺消轻商电家建建交房炭色油础铁新工械子车算信媒林品药织服工贸力电材筑运地石化机牧饮服制零公产化工渔料装造售用资料来源万得中银证券图表30PPI与上游板块毛利率变动图表31上游利润开始向中下游迁移30上游中信毛利率15100资源能源中信毛利率10下游PPI累计同比右轴8025高端中游传统中游560上游200401520-5010-1016-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0603-0307-0311-0315-0319-0323-03资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年度A股策略报告173次年G复合G超配行业选择31次年g视角次年g角视角电子医药机械计算机及传媒行业23年整体表现或更占优从次年g视角来看我们判断主要一级行业23年业绩增速较22年都有不同程度改善因此业绩减速行业数量相对较少景气分位高但减速的仅有电新行业呈现此种业绩特征大部分行业23年业绩增速变化基数原因所占的权重较大如高基数导致景气分位降低且减速的周期资源类煤炭石油石化等一级行业数量相对较多的是低基数导致景气分位提升且加速的行业如自身周期主导的农林牧渔以及商贸零售消费者服务计算机等此前营收盈利受疫情扰动较大的行业图表32一级行业次年g一致预期50农林牧渔消费者服务2交通运输4023E业绩加速行业3传媒E0汽车业绩30增机械电新速电子20国防军工靠前计算机10商贸零售电力及公用事业纺织服装轻工制造0-50-40-30-20-1001020304050医药建材-102样本整体3钢铁E基础化工业-20绩23E业绩减速行业增食品饮料有色-30速通信靠建筑后房地产家电-40石油石化煤炭-5022E业绩增速靠后22E业绩增速靠前资料来源万得中银证券在23年次年g占优行业的筛选过程中我们的筛选标准主要聚焦在基数原因贡献较少的景气高分位且加速以及同时满足2122年估值压缩较为充分22年行业跌幅较深条件的行业从估值挤压角度来看无论是从无风险利率开始上行的21年一季度或22年年初开始统计以电子为代表的成长行业估值压缩幅度都较其他行业更为充分行业指数跌幅角度也呈现同样特征而对于可选消费类行业来说板块过去一年反复经历政策预期博弈估值和指数收益率并未出现明显挤压且二十条后估值修复较为迅速快速向常态化终局靠拢因此板块虽然23年有低基数带来的业绩弹性但并无明显估值优势仅建议关注估值业绩匹配度高且具有一定困境反转逻辑的细分方向从盈利潜在弹性及估值视角综合判断次年g角度电子医药机械计算机及传媒行业23年整体表现或更占优2022年12月19日2023年度A股策略报告18图表33一级行业估值压缩幅度当前估当前估21年2月22年初估指数较2122年估值指数较21指数22PEGPEG行业名称值-3年分值估值值年2月估值挤压幅度年2月跌幅年跌幅22E增23E增位倍倍倍挤压速速电子24319562393-43-19-19-317309医药18263526343-50-23-26-161111机械82310336293-86-7-162309通信18147279248-47-41-4-151012计算机23460616528-25-13-16-211814传媒47217242239-10-9-17-253606电新10286456462-37-388-210408国防军工12502627674-20-26-4-221615汽车56282339314-17-10-1-150808交通运输888224116-61-241051602家电9152304190-50-20-32-161011食品饮料22348637455-45-24-28-151917纺织服装601761721862-59-55707建材51131158136-17-3-20-200505商贸零售45180202183-11-23-40906建筑428377848-122-40406轻工制造60246293227-168-15-191410钢铁6512915389-164517-170605消费者服务696321014420-3851-3248306电力公用6819715122630-1319-130106资料来源万得中银证券图表3419年末迄今主要一级行业估值分位变动100通信计算机传媒电子806040200100电新国防军工汽车机械806040200100医药食品饮料消费者服务商贸零售80604020019-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1219-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1219-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1219-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年度A股策略报告1932复合g视角复合g视角高质量行业或将成为资本市场下一个三年强复合g角度的核心新主线考虑市场整体在疫情前后经历了一轮完整的估值扩张到估值收缩的过程选取样本公司全部2020年前上市公司为样本2022年三季报样本业绩覆盖度902019-2022年对应一级行业的区间业绩累计涨幅与累计相对收益做对比以期大体过滤估值端扩张收缩的扰动结果可见复合g仍为行业超额收益的主导项呈现出较强的解释力从超额收益行业分布第一象限来看盈利累计占优的行业除了具有一定盈利韧性的消费大类食品医药行业外过去三年核心复合g主线主要为电新煤炭为代表的新旧能源方向尽管新旧能源表征的能源转型时代仍在如火如荼展开但部分子行业增速和渗透率在三年的高速发展后斜率已有所放缓展望来看伴随着二十大报告清晰指出的迈入社会主义现代化强国的目标确立高质量发展被赋予更重要的时代意义这一强力目标所对应的高质量行业或将成为资本市场下一个三年强复合g角度的核心新主线图表35复合g行业超额收益的主要驱动力电新100食品饮料煤炭150基础化工有色9汽车年军工迄消费者服务电子y03066x-0096今建材机械R03975累医药计0万得全A农林牧渔计算机相轻工钢铁家电对交运石油石化涨电力公用银行商贸零售幅非银建筑房地产-50通信纺服传媒综合金融2019Q3-2022Q3累计业绩增速-100-180-8020120220320420资料来源万得中银证券2022年12月19日2023年度A股策略报告20