2017年金融去杠杆以来，金融稳定框架逐渐完备，金融稳定法呼之欲出，存款保险等行业保障基金和金融稳定保障基金加入金融风险防控长效机制。本文尝试分析中国金融稳定与金融创新的发展历程，同时与国外实施路径交替对比总结经验。
　　金融稳定、金融创新和零道德风险三者难以同时兼顾，依金融体系差异和国情差异，不同阶段的政策选择也会有所变化。纵向来看，中国从20世纪末的金融压抑到21世纪10年代的金融创新，再到2017年以来的金融稳定兼顾金融创新路径，走出了符合实际的一条道路。一方面，加快出台金融稳定法，明确金融风险处置的触发标准、程序机制、资金来源和法律责任。另一方面，“自救”将成为当前和今后应对金融风险的主要方式。如果“自救”失败，则股东承担机构破产重组或清算的法律后果，此时为保护中小存款人利益、防范系统性风险，“他救”机制和金融稳定保障体系开始发挥作用。“金融稳定+零道德风险”组合仍将是二十大后不变的主题。
　　各国都在“创新-监管-再创新-再监管”的循环中往复，但由于国情不同，德国、日本、美国的选择也各有差异。在20世纪80年代的金融自由化浪潮以来，德国金融系统保持稳定、日本经历经济危机后通过存款保险机制等措施逐渐降低不良率、美国则是在经历次贷危机强化监管后又开启了放松管制的步伐，三者选择的金融稳定路线各有不同。综合来看，核心在于以下几点：首先，现代金融体系需适合各国国情和适应发展需要；其次，去杠杆应当与促进经济良性循环有机结合，维持低宏观杠杆率不应只是金融部门的事，国民经济良性循环带来的企业部门、居民部门、政府部门低杠杆率对于降低宏观杠杆率更为重要。
　　住房金融具有系统重要性，住房金融市场稳定是金融稳定的基石，审慎和节制是住房金融市场稳定的关键。德国住房金融市场稳定受益于德国央行对货币的保护、发达的住房租赁市场和审慎性住房金融制度，而日本曾因地产泡沫被刺破引爆银行危机，美国也因地产泡沫爆发次贷危机。与德国类似，中国同样高度关注房地产泡沫化倾向，稳定资产价格，但在金融稳定路径选择上，中国更倾向于选择“金融稳定+零道德风险”组合，主张打破全面兜底，引导不良资产市场化处置，实现长期稳定的住房信贷金融政策。一方面，稳定购房者预期，支持刚需和改善型购房需求，同时抑制投机性需求。另一方面，规范房企融资用途，防止过度融资，同时支持房企合理融资需求，提供一定时间窗口让存在问题的房地产企业有自救机会，即自身债务自清。从而实现既能通过短期措施促进房地产市场稳定，又能通过长期制度建设促进房地产市场健康发展，最后落实到维护金融稳定之上的战略。
　　风险提示：三重压力进一步加大；房地产风险持续扩散；国内新冠疫情影响扩大。
　　

研究报告全文：宏观经济证券研究报告深度报告2022年12月23日TableTitle不同国别下的金融稳定路径选择金融稳定专题研究TableSummary2017年金融去杠杆以来金融稳定框架逐渐完备金融稳定法呼之欲出存款保险等行业保障基金和金融稳定保障基金加入金融风险防控长效机制本文尝试分析中国金融稳定与金融创新的发展历程同时与国外实施路径交替对比总结经验金融稳定金融创新和零道德风险三者难以同时兼顾依金融体系差异和国情差异不同阶段的政策选择也会有所变化纵向来看中国从20世纪末的金融压抑到21世纪10年代的金融创新再到2017年以来的金融稳定兼顾金融创新路径走出了符合实际的一条道路一方面加快出台金融稳定法明确金融风险处臵的触发标准程序机制资金来源和法律责任另一方面自救将成为当前和今后应对金融风险的主要方式如果自救失败则股东承担机构破产重组或清算的法律后果此时为保护中小存款人利益防范系统性风险他救机制和金融稳定保障体系开始发挥作用金融稳定零道德风险组合仍将是二十大后不变的主题各国都在创新-监管-再创新-再监管的循环中往复但由于国情不同德国日本美国的选择也各有差异在20世纪80年代的金融自由化浪潮以来德国金融系统保持稳定日本经历经济危机后通过存款保险机制等措施逐渐降低不良率美国则是在经历次贷危机强化监管后又开相关研究报告启了放松管制的步伐三者选择的金融稳定路线各有不同综合来看11月通胀点评防疫措施放开或带动消费需核心在于以下几点首先现代金融体系需适合各国国情和适应发展需求和价格上行Tablerelatedreport20221209要其次去杠杆应当与促进经济良性循环有机结合维持低宏观杠杆1207政治局会议点评开好局起好步率不应只是金融部门的事国民经济良性循环带来的企业部门居民部20221207门政府部门低杠杆率对于降低宏观杠杆率更为重要住房金融具有系统重要性住房金融市场稳定是金融稳定的基石审慎中银国际证券股份有限公司和节制是住房金融市场稳定的关键德国住房金融市场稳定受益于德国具备证券投资咨询业务资格央行对货币的保护发达的住房租赁市场和审慎性住房金融制度而日本曾因地产泡沫被刺破引爆银行危机美国也因地产泡沫爆发次贷危宏观及策略宏观经济机与德国类似中国同样高度关注房地产泡沫化倾向稳定资产价格证券分析师孙德基但在金融稳定路径选择上中国更倾向于选择金融稳定零道德风险dejisunbocichinacom组合主张打破全面兜底引导不良资产市场化处臵实现长期稳定的证券投资咨询业务证书编号S1300522030002住房信贷金融政策一方面稳定购房者预期支持刚需和改善型购房需求同时抑制投机性需求另一方面规范房企融资用途防止过度证券分析师朱启兵融资同时支持房企合理融资需求提供一定时间窗口让存在问题的房861066229359地产企业有自救机会即自身债务自清从而实现既能通过短期措施促qibingzhubocichinacom进房地产市场稳定又能通过长期制度建设促进房地产市场健康发展证券投资咨询业务证书编号S1300516090001最后落实到维护金融稳定之上的战略风险提示三重压力进一步加大房地产风险持续扩散国内新冠疫情影响扩大目录一金融稳定的不可能三角4金融稳定期1998年-2008年5金融创新期2009年-2016年5回归稳定期2017年至今7二发达国家如何权衡8德国金融体系长期保持稳健8日本从金融自由化走向金融大爆炸改革9美国强化监管和放松管制的轮回10三妥善处臵房地产是金融稳定关键12房地产与银行业关联程度较高12目前的银行业房地产风险暴露13三箭齐发是房地产处臵的关键因素15四主要结论162022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择2图表目录图表1金融稳定金融创新零道德风险难以三者兼得4图表22008年开始放松银根5图表3表内信贷扩张加速5图表42012年后不良率再度攀升6图表5理财资金一度大量投向非标资产6图表62017年之前资管行业规模快速攀升6图表7金融部门杠杆率一度大幅攀升6图表82018年非标断崖式下跌7图表92018年债券违约数量增加7图表10德国金融保险业增加值占比低于美国8图表11德国非金融部门杠杆率远低于其他发达经济体8图表121990年后金融机构向房地产借贷意愿下降9图表131998-2002年间大量银行破产9图表142002年后日本银行不良贷款率下降10图表15经通胀调整后的商业房地产价格持续走高11图表16商业地产收入相对于价格继续下降至历史低位11图表172020年后金融机构投向房地产贷款余额增速下降13图表18房地产贷款增速放缓14图表19新增房地产贷款占比下降至4714图表20房地产信托贷款余额占比下降至85314图表212020年以来房地产信托贷款持续压降14图表22公积金贷款规模增速维持在10左右15图表23投向非标的理财规模占比下降至71152022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择3前言2022年12月14日银保监会主席郭树清在人民日报发表加强和完善现代金融监管认真学习宣传贯彻党的二十大精神文章谈到加快出台金融稳定法明确金融风险处臵的触发标准程序机制资金来源和法律责任从2017年金融去杠杆以来金融稳定框架逐渐完备存款保险等行业保障基金和金融稳定保障基金加入金融风险防控长效机制本文尝试分析中国金融稳定与金融创新的发展历程同时与国外实施路径交替对比总结经验一金融稳定的不可能三角从金融制度设计和变迁历史来看如何在金融稳定与金融创新之间取得平衡构建一个稳健的金融体系一直以来都是金融稳定制度变迁的核心命题金融体系的运转存在内在创新需求这种创新需求的创造往往为金融体系注入了不稳定性金融不稳定积累到一定程度大概率引发金融危机以美国为例在金融危机之前美国的货币市场基金和证券化产品高等级部分的收益比银行存款利率高但投资者低估了其信用和流动性风险导致定价错误的是金融创新以及金融工程创造的复杂产品但副作用是给投资者造成风险被成功分散和管理的错觉在危机爆发后为了控制恐慌情绪的蔓延在最紧张的时刻美国政府承诺对所有货币市场的债务担保目的并不是保护小投资者而是因为害怕挤兑威胁到整个金融体系的稳定面对金融危机货币当局需要决定救与不救两种选择不救助引致金融不稳定和系统性风险救助则导致刚性兑付带来道德风险因此一个国家的货币当局必须在金融稳定金融创新和零道德风险之间选择两项难以三者兼得情景一金融稳定和零道德风险在该政策组合下货币当局必须实行严格的行业管制无论金融业发生怎样的风险货币当局都承诺不予救助这也导致金融风险存在极强的外溢性因此为确保金融稳定使得投资者和存款人不受外溢性影响必须实行严格的业务规则形成金融压抑情景二金融稳定和金融创新在该政策组合下货币当局可以实现消除金融压抑并确保金融系统稳定代价是必须承担金融创新造成的金融不稳定和系统性风险以及货币当局作为最后贷款人的担保情景三金融创新和零道德风险在该政策组合下货币当局实行最严格的金融交易买卖双方自担风险的制度安排因此势必要求对金融不稳定有一定承受力这一组合行为的可臵信程度取决于政策当局在多大程度上容忍系统性风险图表1金融稳定金融创新零道德风险难以三者兼得资料来源中银证券从中国的经验出发根据时代的主题不同在组合的权衡上也有所变化梳理过去二十年的金融发展历程可以划分出以下几个阶段2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择4金融稳定期1998年-2008年这一期间实际采取了第一种组合在此期间央行剥离了监管职能银监会开始成立现代化的金融系统建设也基本完成为确保金融体系稳定性在以银行为主导的金融体系下通过剥离银行的非商业银行业务实现分业经营1998年出台证券法规定证券业和银行业信托业保险业分业经营分业管理同年11月国务院决定成立中国保监会将保险行业的监管职能从中国人民银行分离出来2003年4月中国银监会正式组建直到2003年后政策上才对混业经营有适当的放开金融创新期2009年-2016年这一期间实际采取了第二组合这一阶段的金融创新本质上是2012年以后金融自由化的产物但需要溯源至2009年开启的信用扩张这轮的逆周期调节力度较大包括大幅降低存款准备金率降低贷款基准利率暂时取消对商业银行贷款规模的限制支持银行扩张表内信贷中央政府投入118万亿地方投入282万亿扩大基建投资等举措使得表内信贷扩张大幅加速图表22008年开始放松银根图表3表内信贷扩张加速资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券地产与基建投资的需求带动表外资产大幅扩张政策刺激后一方面房地产投资开始过热并有了泡沫化倾向另一方面城投成为了地方政府举债的重要载体基建投资进入高速扩张期同时在二者的需求带动下处于产业链中下游的钢铁煤炭等重工业企业也开始竞争性地扩张产能争夺市场然而短时间内重工业行业就出现了产能过剩资产负债率过高等问题为了抑制经济过热以及重工业行业的过度扩张2010年后央行收紧银根并开始限制表内贷款对房地产城投和两高一剩产业的规模在表内贷款的资金来源被切断后以银行理财为代表的监管约束较少的影子银行替代了银行表内信贷继续为城投地产注入资金创造出了新的信用资产非标2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择5图表42012年后不良率再度攀升图表5理财资金一度大量投向非标资产资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券金融自由化程度加深在2012年以后的五年时间里金融自由化程度逐渐深化影子银行的交易结构设计不断迭代层出不穷从最初的银行理财与信托表外合作到银行表内自营与信托的合作再到银行理财券商资管基金子公司与信托公司的三方合作除信托外基金证券保险也都可以作为通道方在银信银基银证银证基等各种模式下商业银行主导的影子银行业务迅速增长尤其是在2014年以后在新一轮的降准降息宽松周期后货币宽松下资产荒导致资金脱实入虚造成机构间加杠杆资金空转套利金融部门杠杆率一度大幅攀升图表62017年之前资管行业规模快速攀升图表7金融部门杠杆率一度大幅攀升资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券未进行机制深度改革的金融自由化不可持续这一时期金融自由化持续加深的内在原因在于国内的确存在着它们生存的土壤一方面利率双轨制下低利率的银行存款满足不了居民理财意识的增长导致国内储蓄大幅搬家至市场利率较高的银行理财券商资管等产品中又凭借着期限错配和滚动续作两个特征影子银行能用这些高成本短期限资金来配臵这些长期限高收益资产只要刚兑资金池运作的模式不被打破影子银行就能始终存续但是这种模式的背后隐藏了诸多风险一是影子银行的资金来源主要是短期信贷但资金流向却是高收益的长期贷款这样期限的不匹配很可能导致银行发生流动性危机二是影子银行自身不具备充足的资本金抵补亏损却又要保证刚兑最后极有可能需要借用机构表内的资本金来贴补因此在度过了2014年-2016年经济压力最大的几年后在2017年经济稍微企稳复苏之际监管便开始着手整顿影子银行2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择6回归稳定期2017年至今这一期间实际回归了第一组合通过打破刚兑实现了金融稳定和零道德风险的结合金融去杠杆拉开序幕原银监会从2017年上半年开启银行业三违法三套利四不当十乱象等的整治工作强化金融监管防控金融风险被提到前所未有的高度金融行业迎来了新一轮的高压规范监管这一整顿采用了严监管货币收紧的组合拳来切断影子银行的流动性来源打击影子银行资金池运作的业务模式影响非标资产的创造具体措施包括控制同业存单的扩张施加表内流动性监管指标约束打击银行与信托开展通道业务等从社融口径看2018年以后委托贷款和信托贷款持续大幅下滑企业债务接续难度上升融资环境恶化加之债券大量到期导致违约事件频发债务风险加大并逐渐传染至权益市场与银行表内信贷图表82018年非标断崖式下跌图表92018年债券违约数量增加资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券资管新规卓有成效资管新规下刚性兑付将不再可行资金池也将得到严格规范同时新规大幅提高了合格投资者门槛使风险匹配原则得到有效遵循确保了打破刚兑的实际执行净值化转型程度持续提升自2018年4月资管新规颁布银行理财业务开始步入向净值化全面转型的新时期过渡期内净值型产品的规模与占比不断提升截至2022年6月净值型理财产品存续规模达到277万亿其次过渡期内银行理财嵌套投资券商信托基金等各类资管产品的业务规模显著下降截止2022年6月银行理财产品持有非标资产的规模为23万亿元较资管新规发布前2017年6月规模压降51个百分点总结来看不同阶段的政策选择也会有所变化纵向来看中国从20世纪末的金融压抑到21世纪10年代的金融创新再到2017年以来的金融稳定兼顾金融创新路径走出了符合实际的一条道路结合当前实际金融稳定零道德风险将是未来的主题一方面加快出台金融稳定法明确金融风险处臵的触发标准程序机制资金来源和法律责任仍是二十大后不变的主题另一方面从易纲近期的表述来看自救将成为当前和今后应对金融风险的主要方式如果自救失败则股东承担机构破产重组或清算的法律后果此时为保护中小存款人利益防范系统性风险他救机制和金融稳定保障体系开始发挥作用2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择7二发达国家如何权衡全球性金融危机具有历史周期律各国通例是只要有经济周期必有滞后性金融周期资产负债表危机具有必然性但如何权衡金融稳定与金融创新方向以应对危机却有不同以德国日本美国为例在20世纪80年代的金融自由化浪潮以来德国金融系统保持稳定日本经历经济危机后通过存款保险机制等措施逐渐降低不良率美国则是在经历次贷危机强化监管后又开启了放松管制的步伐三者选择的金融稳定路线各有不同德国金融体系长期保持稳健从国际比较研究看德国金融体系相对保守与稳定总体结构稳定层次分明在应对金融稳定问题上倾向于选择金融稳定零道德风险组合相应地在支持创新发展方面力不从心货币稳定是德国金融稳健的首要支撑因素二战以来德国并没有像美国日本和英国等国一样发生大规模金融危机德国金融系统的稳定性体现在三个方面一是避免了经济金融化的浸染维持着小金融大实体格局德国始终维持着较小的金融规模和庞大的制造业部门生产要素脱实向虚的现象不突出金融业比重长期低于5与美国重金融业轻制造业的情况相反其次长期保持低杠杆率过去20多年来受金融化浪潮和应对国际金融危机的影响美国等发达国家宏观杠杆率大幅上升与此相反德国宏观杠杆率不升反降与其他发达国家和全球趋势形成了强烈反差截止2022年年中德国非金融部门杠杆率仅为1951低于发达经济体平均水平接近70个百分点三是德国银行业长期隔离于私有化浪潮在全球私有化浪潮的大背景下受储蓄银行市政托管体制联邦主义等因素影响德国保有大量非利润最大化导向的银行且几乎没有出现公共银行和合作社的私有化与美国英国欧洲其他国家和大多数转轨经济体的市场化银行体系形成了强烈反差德国银行业中无论是按机构数还是资产规模计算私营性质的商业银行部门均不占据主导起主导作用的是非利润最大化导向的银行图表10德国金融保险业增加值占比低于美国图表11德国非金融部门杠杆率远低于其他发达经济体资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券四重制度保障住房金融市场稳定住房金融市场稳定或金融与房地产的良性循环受益于德国央行对货币的保护发达的住房租赁市场和审慎性住房金融制度住房金融制度的审慎性集中体现为四点基于MLV抵押贷款价值的抵押物价值评估LTV贷款价值比且以MLV为基准计算贷款价值比固定利率占主导再融资不出表的潘德布雷夫抵押债券模式其中MLV是对房产价值的保守评估其评估值通常也是经济周期内的最低价格这些制度设计有助于隔离货币政策变动对房地产市场的扰动弱化金融和房地产市场顺周期性叠加避免房价上涨与房贷扩张的螺旋式循环2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择8德国与中国在经济金融发展道路和制度安排上存在较多相似性例如中德两国金融体系的银行主导特征都十分明显国有金融机构比重高两国都重视实体经济发展出口导向性特征明显两国都实行大陆法系等等但不同在于中国在过去借鉴德国模式的同时也学习了英美模式走了一条以影子银行表外业务同业业务迅速发展为主要特征的市场化道路同时也出现了金融业急剧扩张金融与实体经济失衡金融风险大量累积等问题日本从金融自由化走向金融大爆炸改革日本金融体系经历了从金融自由化走向金融大爆炸改革的历程在应对金融稳定问题上也由金融稳定金融创新转向金融稳定零道德风险组合日本的金融自由化改革是时代的产物上世纪80年代日本经济追赶阶段结束日本经济由高速增长向中速增长转变资金状况由储蓄不足向储蓄过剩转变同一时间由于对美贸易摩擦加剧美国等国强烈要求日本开放其国内金融市场在国内外的合力下日本开启本国金融自由化和国际化但转向过快的金融自由化增大了银行风险投资的倾向但由于对不良资产的监管和应急处理迟缓滞后未能成功监测和监管资金流动的快速转变以及经济部门资产负债表结构发生变化日本未能保持住金融稳定银行不良资产问题和经济下行开始恶性循环最终演变为银行巨额的不良债权导致一系列金融机构破产其间还伴随着僵尸企业拖累僵尸银行现象即东亚国家依靠政府对银行不公开担保确保净资产为零以下的银行保持不死不活的运行在泡沫破裂后从1991年起日本的中小金融机构开始破产造成这种情况的主要原因在于这些机构在泡沫时期过度放贷尤其是在房地产贷款方面形成了大量不良贷款1995年如何处理持有巨额不良贷款的专营房地产贷款业务的非银行金融机构成为了一个严重问题然而注入公共资金因遭到强烈反对而作罢在此期间此前一向被认为较为健康的金融机构的经营状况也在逐渐恶化从1997到1998年一流大型银行和大型证券公司也相继倒闭日本金融机构的破产数量从这个时期开始急剧增长图表121990年后金融机构向房地产借贷意愿下降图表131998-2002年间大量银行破产资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择9金融大爆炸改革主张打破全面兜底引导不良资产市场化处臵1998年4月日本开始了金融大爆炸改革引导不良资产处臵从政府主导全面救助转向自由竞争效率主导的模式为了能够废除金融行政和金融行政对金融机构的过度保护使效率低下的金融机构退出市场日本修改日本银行法明确了日本银行稳定物价和维护金融体系稳定职能且废除大藏省对日本银行的指令权和禁止因为意见向左而解雇重要干部为了能够顺利进行破产处臵日本政府于1998年10月建立起相应的政策框架其中包括将金融机构暂时收归国有等政策同时设臵了一个新的框架以帮助金融机构补充资本几家问题严重的大型金融机构被暂时收归国有其他大型金融机构则被注入了巨额资金为了能够促进金融机构间的重组和整合实现混业经营在1997年12月日本修改后的反垄断法规定原则上可自由设立控股公司此后1998年10月通过了以金融机构破产处理为核心的金融再生法案和以事前防范金融危机为目的的金融健全化法案两部法案分别关注金融机构破产处理和防范金融风险将不良资产处臵方式由政府主导全面救助的模式向市场化自由竞争效率主导的模式转变以市场化的方式处臵可以减少道德风险从根本上约束和减少不良资产的产生但日本政府直到1998年10月才开始直接将资金注入到问题金融机构中此时日本经济已经度过了失去的十年救市效果有限2004年主要商业银行不良资产率大幅下降图表142002年后日本银行不良贷款率下降资料来源万得中银证券美国强化监管和放松管制的轮回次贷危机以来美国金融监管政策经历了从强化监管到放松管制的十年轮回在应对金融稳定问题上往往更倾向于选择金融创新零道德风险组合特朗普政府修改沃尔克规则放松金融监管2008年奥巴马政府在次贷危机的惨痛教训下开始对金融业进行严格监管出台了多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案以及极为严格的沃尔克规则但是自特朗普竞选总统开始放松金融管制的呼声渐强特朗普在竞选阶段就对沃尔克规则提出严厉的批评认为沃尔克规则对大型金融机构进行的严格监管抑制了华尔街金融创新并降低了美国在国际金融体系中的竞争力其一上台就放松了对金融体系的管制重点是修改沃尔克规则提高美国金融体系的效率和国际竞争力2017年6月以后在华尔街的推动下特朗普政府放松金融监管通过促进经济增长放松监管要求保护消费者权益法案修订多德-弗兰克法案和沃尔克规则对抵押贷款社区银行大型银行和证券市场的监管均进行了放松长期低利率资产价格持续上涨监管放松等加剧了金融机构的顺周期性和道德风险金融机构风险偏好上升投资决策更加激进信贷市场未偿债务同比持续上升2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择10作为经济增长放松监管和消费者保护法案中最为重要的内容之一沃尔克规则修订案于2019年8月20日获得美国货币监理署和美国联邦存款保险公司的批准美国金融监管放松走向了新高潮美国金融监管呈现从强化到放松的十年轮回在美元霸权体系下美国拥有全球最发达的金融市场其金融监管政策对于全球具有显著的外溢效应随着美国货币政策调整税制改革以及实质放松金融管制其他经济体可能面临较为显著的金融波动和经济冲击甚至产生系统性的影响放松金融监管抬升系统不稳定性放松金融监管在为金融机构带来活力的同时往往也让金融机构主动或者被动地承担着更多风险例如美参众两院通过的放松监管法案虽然本意是为中小银行减少监管压力但很大程度上也放松了对于大型金融机构的监管使得金融机构承担更多风险增加整个金融体系的不稳定性美国金融机构大型化发展趋势有所抬升或许将为系统重要性金融机构埋下风险隐患另一方面房价估值压力抬升也存在隐患由于估值处于高位房价可能对冲击特别敏感自2021年以来商业地产价格继续上涨尽管最近几个月的速度有所放缓但由于资本化率和资本化利差都处于低水平商业地产估值压力已经上升虽然随着美联储加息近来美国房价涨幅有所放缓但与租金等指标相比房地产估值仍然偏高图表15经通胀调整后的商业房地产价格持续走高图表16商业地产收入相对于价格继续下降至历史低位资料来源美联储中银证券资料来源美联储中银证券注数据是基于2009年美国全国面积的工业零售办公和多户住宅行业加权资本化率的12个月移动平均值资本化利差为资本化率减十年国债实际收益率总结来看各国都在创新-监管-再创新-再监管的循环中往复但由于国情不同德国日本美国的选择也各有差异核心在于以下几点首先现代金融体系需适合国情和适应发展需要其次去杠杆应当与促进经济良性循环有机结合维持低宏观杠杆率不应只是金融部门的事国民经济良性循环带来的企业部门居民部门政府部门低杠杆率对于降低宏观杠杆率更为重要再次住房金融具有系统重要性住房金融市场稳定是金融稳定的基石审慎和节制是住房金融市场稳定的关键德国住房金融市场稳定受益于德国央行对货币的保护发达的住房租赁市场和审慎性住房金融制度而日本曾因地产泡沫被刺破引爆银行危机美国也因地产泡沫爆发次贷危机与德国类似中国同样高度关注房地产泡沫化倾向稳定资产价格但在金融稳定路径选择上中国更类似于日本主张打破全面兜底引导不良资产市场化处臵2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择11三妥善处臵房地产是金融稳定关键全球历次大的金融危机大部分都是由于房地产泡沫崩盘所致其他资产难以产生如此巨大的冲击房地产市场对金融的过度依赖银行对房地产业过度偏好使得房地产业与银行的关联度越来越高从德国日本的经验来看银行主导型金融体系中住房金融市场稳定具有系统重要性在金融自由化过程中一方面应主张软着陆另一方面也应当引导不良资产市场化处臵房地产与银行业关联程度较高房地产价格的波动将对金融稳定产生很大程度的影响我国金融市场是以银行为主体以间接融资为主要方式的金融体系房地产市场在这种金融体系中也形成以间接融资为主的信贷融资模式虽然随着房地产信贷政策的不断调整为适应融资需求出现了信托委托贷款等融资方式但是银行体系仍是金融体系的核心总结来看房地产对金融稳定的影响主要在于以下方面房地产价格波动通过影响财富的增减对金融稳定产生影响房地产是个人财富的主要组成部分其价格波动对个人消费者产生很大的影响对于大多数消费者来说通常是依靠银行贷款支持购买房地产房地产价格通常与经济周期正相关而信贷的可得性又反作用于家庭的消费和企业的投资抵押贷款在银行贷款总额中所占的比例较高因此房地产价格波动通过影响抵押品价值来影响金融的稳定在经济衰退阶段房地产价格下降家庭和企业通过抵押资产可以贷到的资金量变少资金供给减少进一步影响了实体部门的投入和产出进而影响其经营利润在经济景气时抵押品价值随着房地产价格的上升而增加家庭和企业就可以通过抵押资产的方式得到更多的银行贷款家庭扩大消费企业加大资本投入力度也使银行信贷的规模变大对金融稳定的影响也随之变大通过资产负债表效应影响金融稳定房地产企业作为房地产商品的主要供给者当房地产商品价格下跌将对房地产企业的销售产生负面影响因为多数房地产企业都是负债经营如果没有足够的现金流入来支付债务就会产生大范围的债务违约企业的违约事实出现后也就意味着房地产企业的债权人面临巨大的风险作为房地产信贷资金的主要供给方银行就面临着违约风险随即银行资产负债表上会相应出现呆账坏账导致其资产负债表恶化影响整个银行业的金融安全从房地产贷款占银行各项贷款余额的比重看2022年9月为253如果加上信托等通道业务占比超过三分之一如果房企大面积违约将导致银行不良大幅上升同样的风险也会来自于个人消费者因为个人消费者的购房资金也多是源于银行信贷支持相反当房地产价格上升特别是非理性繁荣时将会给金融体系带来一定的风险包括经济结构不平衡资源配臵长期的无效率贫富差距进一步扩大等风险房地产市场的过度膨胀推动房地产价格上升因为社会资金有相当比例来自商业银行这部分资金所面临的市场风险也向银行转嫁银行承担了房地产发展所带来的风险将会威胁到金融体系的稳定2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择12图表172020年后金融机构投向房地产贷款余额增速下降资料来源万得中银证券通过托宾Q效应对银行信贷资产产生作用托宾提出的Q理论揭示了资本价格与企业投资支出的相互关联性从资产的价值与结构变动的角度系统地解释了资产价格传导机制房地产价格上升一方面会直接提高房地产市场价值与其重臵成本的Q比值从而刺激房地产投资支出增加另一方面会提升房地产上市公司以及其他拥有较多房地产的上市公司的投资价值推动其股票价格的上涨使得托宾Q效应发挥作用引致该类企业投资支出增加相反房地产价格下跌会引起房地产企业的股票价格下跌从而Q值下降投资减少房地产价格波动引致Q值随之相应变动进一步影响整个社会的投资与产出可见Q值的变动导致社会投资和产生的降低会直接影响整个银行业进而对金融稳定产生影响目前的银行业房地产风险暴露表内融资呈现占比下降增速放缓趋势截止2022年9月房地产银行信贷余额达533万亿房地产对银行信贷占用体现为对公房地产贷款和个人住房按揭贷款总体来看截至2022年9月房地产对银行信贷占用余额达533万亿占银行贷款比重253较2019年顶峰时期下降了37个百分点结构上来看截至2022年9月对公房地产开发贷127亿元个人住房贷款389亿元占银行贷款比重分别在2018年2020年见顶随着三条红线贷款两集中政策出台2022年9月分别回落至60185增速来看房地产总体贷款对公房地产开发贷个人住房贷款余额增速从2016年12月2784381下降至2022年9月322241增量方面房地产新增贷款占用银行信贷同样呈现收缩趋势房地产新增贷款从2018年峰值645万亿降至2021年381万亿占新增贷款比重从399降至1912022年6月新增房地产贷款8488亿元创2013年同期以来增量最低占比仅472022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择13图表18房地产贷款增速放缓图表19新增房地产贷款占比下降至47资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券表外融资中信托贷款大幅压降房地产非标融资中大部分是委托贷款和信托贷款少量来自融资租赁小贷和财务公司贷款房地产信托存量达14万亿元占比下滑至853从投资方式来看大部分信托资金通过信托贷款或带回购条款的股权融资投资房地产项目信托贷款期限灵活操作简单交易模式成熟利息能计入开发成本但必须满足四三二条件带回购条款的股权信托采用明股实债的方式规避项目资本金要求同时固定收益降低投资风险总量层面看受银信监管加强规范银行理财等影响房地产信托规模增长放缓2019下半年房地产资金信托余额及占比逐步回落截至2022年9月房地产的资金信托规模为128万亿元较2019年6月压降56从资金信托投向来看投向房地产的比例从2019年峰值逐步下降至853图表20房地产信托贷款余额占比下降至853图表212020年以来房地产信托贷款持续压降资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券公积金贷款规模达69万亿元同比增速维持两位数个人住房担保委托贷款是住房公积金管理中心委托商业银行代发的房屋抵押贷款计入委托贷款住房公积金制度关乎民生福祉近年来政策层不断扩大公积金制度覆盖面持续改善民生2012年-2021年住房公积金贷款余额从166万亿元上升至689万亿元同比增速一直维持在两位数2022年来多地放宽公积金贷款政策提高公积金贷款额度自2022年10月1日起央行时隔7年多首次下调首套个人住房公积金贷款利率5年以下含五年和5年以上利率分别下调15bp指向公积金贷款需求将进一步提高2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择14投向非标的理财规模降至23万亿元占比降至71债券和非标准化债权类资产是表外理财的主要配臵方向也是理财资金流入实体经济及房地产行业的主要方式受金融监管收紧影响投向房地产的理财规模回落银行理财投向非标的规模从2016年底51万亿元下降至2022年6月21万亿元占理财总规模的比重从175下滑至71商业房地产是非标债权的重点监控行业之一根据银行业理财年报2015年投向房地产业的理财资金占比为968资管新规下银行理财规模增速放缓投向房地产的规模趋降银保监会副主席梁涛表示截至2021年4月末投向房地产的理财产品规模同比下降了36图表22公积金贷款规模增速维持在10左右图表23投向非标的理财规模占比下降至71资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券三箭齐发是房地产处臵的关键因素三箭齐发支持房地产融资11月以来央行银保监会发布金融16条支持房地产市场平稳健康发展其中包括信贷债券和股权融资三箭齐发举措11月8日银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资11月21日人民银行银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会提出要稳定房地产企业开发贷款投放等要求11月28日证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问称恢复上市房企和涉房上市公司再融资允许上市房企非公开方式再融资引导募集资金用于政策支持的房地产业第一支箭有望支撑房地产行业贷款我国金融体系目前仍以间接金融为主导银行信贷是所有企业最重要的融资渠道之一对房企而言开发贷是进行地产施工和投资的主要资金来源但受2020年三道红线和贷款集中度管理等政策的影响房地产贷款余额增速持续下行至各项贷款余额增速以下随着第一支箭逐渐发力投向房地产行业贷款增速有望回升优质房企的资金压力有望得到加速化解货币政策仍将保持合理充裕近期央行副行长刘国强对2023年的货币政策进行了解读2023年的货币政策总量要够结构要准预计2023年年初经济仍呈现弱复苏态度信用扩张缓慢修复货币政策仍将提供宽松融资环境再贷款再贴现贷款支持工具等结构性货币政策工具将成为主要的中期基础货币投放方式而抵押补充贷款也将在一定程度上承担稳地产功能保证三支箭支持房地产融资的资金来源此外结合近期连续落地的多重松绑手段我们认为目前的政策组合不会是此轮放松的结束在看到房地产贷款等指标改善以前三箭齐发趋势有望进一步深化演绎2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择15四主要结论1金融稳定金融创新和零道德风险三者难以同时兼顾依金融体系差异和国情差异不同阶段的政策选择也会有所变化纵向来看中国从20世纪末的金融压抑到21世纪10年代的金融创新再到2017年以来的金融稳定兼顾金融创新路径走出了符合实际的一条道路一方面加快出台金融稳定法明确金融风险处臵的触发标准程序机制资金来源和法律责任另一方面自救将成为当前和今后应对金融风险的主要方式如果自救失败则股东承担机构破产重组或清算的法律后果此时为保护中小存款人利益防范系统性风险他救机制和金融稳定保障体系开始发挥作用金融稳定零道德风险组合仍将是二十大后不变的主题2各国都在创新-监管-再创新-再监管的循环中往复但由于国情不同德国日本美国的选择也各有差异在20世纪80年代的金融自由化浪潮以来德国金融系统保持稳定日本经历经济危机后通过存款保险机制等措施逐渐降低不良率美国则是在经历次贷危机强化监管后又开启了放松管制的步伐三者选择的金融稳定路线各有不同综合来看核心在于以下几点首先现代金融体系需适合各国国情和适应发展需要其次去杠杆应当与促进经济良性循环有机结合维持低宏观杠杆率不应只是金融部门的事国民经济良性循环带来的企业部门居民部门政府部门低杠杆率对于降低宏观杠杆率更为重要3住房金融具有系统重要性住房金融市场稳定是金融稳定的基石审慎和节制是住房金融市场稳定的关键德国住房金融市场稳定受益于德国央行对货币的保护发达的住房租赁市场和审慎性住房金融制度而日本曾因地产泡沫被刺破引爆银行危机美国也因地产泡沫爆发次贷危机与德国类似中国同样高度关注房地产泡沫化倾向稳定资产价格但在金融稳定路径选择上中国更倾向于选择金融稳定零道德风险组合主张打破全面兜底引导不良资产市场化处臵实现长期稳定的住房信贷金融政策一方面稳定购房者预期支持刚需和改善型购房需求同时抑制投机性需求另一方面规范房企融资用途防止过度融资同时支持房企合理融资需求提供一定时间窗口让存在问题的房地产企业有自救机会即自身债务自清从而实现既能通过短期措施促进房地产市场稳定又能通过长期制度建设促进房地产市场健康发展最后落实到维护金融稳定之上的战略风险提示1三重压力进一步加大国内需求收缩供给冲击预期转弱三重压力持续加大对经济复苏形成长期制约2房地产风险持续扩散房地产政策未见起效商品房销售难以企稳房地产投资失速下滑带动资产负债表衰退3国内新冠疫情影响扩大疫情影响扩散冲击国内供应链影响居民正常消费2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择16披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2022年12月23日不同国别下的金融稳定路径选择17风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报中银大厦39楼告具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际邮编200121证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报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