日本央行意外调整利率曲线控制政策造成一次性冲击；全球主要资产价格普跌，同时美元小幅走弱。
　　全球资产：日本央行意外调整利率曲线控制政策造成一次性冲击；全球主要资产价格普跌，同时美元小幅走弱。我们提示“紧缩交易”的重点从美联储转移至欧日央行的可能性，但维持未来一段时间全球市场可能从“紧缩交易”逐渐迈向“衰退交易”，而在那之后逐步重启“复苏交易”的判断。我们维持对于全球风险资产短期震荡&长期乐观的态度，并持续关注全球经济下行风险释放的过程。
　　中国资产：疫情感染冲击下，股票和商品走弱，人民币小幅震荡，债券回暖；我们维持对于中国风险资产短期震荡&长期乐观的态度。支持性政策有望持续出台以对冲经济下行压力；“强预期，弱现实”的市场特征可能会延续。
　　本周专题讨论：市场跑在了BOJ之前。日本央行出于维持金融市场有效性考虑扩大10年期国债浮动范围至正负0.5%，但同时极力避免释放货币政策转向紧缩的信号。市场走在了日本央行前面，并且并未选择相信日本央行的引导；大类资产价格一次性冲击后并未持续调整。基于经济基本面的日本央行政策转向似乎并不牢固；基于维护金融市场有效性的日本央行政策调整可能仍需日本央行的持续引导。我们预计近期日本央行对于市场的扰动仍然可能主要集中在日本资产本身，而对于全球的大类资产冲击可能较小。
　　我们的大类资产观点是：A股短期震荡，中长期配置机会显现。美股短期震荡，但2023年上半年可能会迎来转机。港股短期持续上行压力较大，趋势性反转可能出现在2023年上半年。中债10年收益率短期震荡，2023年中后期存在上行风险。美债10年收益率短期进一步快速下行可能性不大，但未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮下行。美元指数触顶短期进一步快速下行可能性不大，但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度。铜油短期可能整体呈现震荡行情，且存在下行风险；2023年年中左右可能会迎来转机。黄金短期可能整体呈现震荡行情，未来数月的走势或将取决于通胀预期变动和美联储的货币政策路径引导。
　　我们预计全球风险类资产的反转时机可能会出现在2023年上半年。届时，本轮全球经济增长触底反弹的领先信号可能会更为清晰；同时，市场可能也会处于一个情绪非常悲观但是资产价格变动对边际利空开始逐渐钝化的状态。
　　风险：1）中国经济在疫情和房地产等风险的压力下进一步失速；在缺少新的经济增长点的情况下经济磨底时间远超历史均值2）美国经济陷入“滞涨”或者爆发新一轮经济/金融危机3）大类资产价格同经济周期的历史规律被显著打破4）黑天鹅事件

研究报告全文：宏观研究证券研究报告周报2022年12月26日TableTitle大类资产交易周报全球主要资产普跌TableSummary日本央行意外调整利率曲线控制政策造成一次性冲击全球主要资产价格普跌同时美元小幅走弱全球资产日本央行意外调整利率曲线控制政策造成一次性冲击全球主要资产价格普跌同时美元小幅走弱我们提示紧缩交易的重点从美联储转移至欧日央行的可能性但维持未来一段时间全球市场可能从紧缩交易逐渐迈向衰退交易而在那之后逐步重启复苏交易的判断我们维持对于全球风险资产短期震荡长期乐观的态度并持续关注全球经济下行风险释放的过程中国资产疫情感染冲击下股票和商品走弱人民币小幅震荡债券回暖我们维持对于中国风险资产短期震荡长期乐观的态度支持性政策有望持续出台以对冲经济下行压力强预期弱现实的市场特征可能会延续本周专题讨论市场跑在了BOJ之前日本央行出于维持金融市场有效性考虑扩大10年期国债浮动范围至正负05但同时极力避免释放货币政策转向紧缩的信号市场走在了日本央行前面并且并未选择相信日本央行的引导大类资产价格一次性冲击后并未持续调整基于经济基本面的日本央行政策转向似乎并不牢固基于维护金融市场有效性的日本央行政策调整可能仍需日本央行的持续引导我们预计近期日本央行对于市场的扰动仍然可能主要集中在日本资产本身而对于全球的大类相关研究报告资产冲击可能较小大类资产交易周报全球资产普涨行情降温Tablerelatedreport20221119我们的大类资产观点是A股短期震荡中长期配臵机会显现美股大类资产交易周报全球资产小幅回暖短期震荡但2023年上半年可能会迎来转机港股短期持续上行压力20221204较大趋势性反转可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期新利率周期的开启20221216震荡2023年中后期存在上行风险美债10年收益率短期进一步快速大类资产交易周报全球紧缩交易暂时缓解下行可能性不大但未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一221113轮下行美元指数触顶短期进一步快速下行可能性不大但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度铜油短期可能整体呈现震荡中银国际证券股份有限公司行情且存在下行风险2023年年中左右可能会迎来转机黄金短期具备证券投资咨询业务资格可能整体呈现震荡行情未来数月的走势或将取决于通胀预期变动和TableEconomy美联储的货币政策路径引导宏观经济及策略大类资产配臵我们预计全球风险类资产的反转时机可能会出现在2023年上半年届证券分析师周亚齐时本轮全球经济增长触底反弹的领先信号可能会更为清晰同时市862120328270TableAnalyser场可能也会处于一个情绪非常悲观但是资产价格变动对边际利空开始yaqizhoubocichinacom逐渐钝化的状态证券投资咨询业务证书编号S1300522090002风险1中国经济在疫情和房地产等风险的压力下进一步失速在缺少新的经济增长点的情况下经济磨底时间远超历史均值2美国经济陷入滞涨或者爆发新一轮经济金融危机3大类资产价格同经济周期的历史规律被显著打破4黑天鹅事件目录本周市场分析4本周专题讨论市场跑在了BOJ之前8大类资产观点112022年12月26日大类资产交易周报2图表目录图表1全球主要金融资产指标价格变动4图表2市场对于2023年六月美联储橘色线欧央行蓝色线和日本央行灰色线政策利率的预期水平5图表3美元兑日元浅蓝色线加币绿色线欧元黄色线以及英镑深蓝色线的走势5图表4中国主要金融资产指标6图表530大中城市房屋成交量逆季节性走弱6图表6除北京外一线城市地铁客运量持续回落7图表7日本国债曲线形态以及主要期限收益率变动12月23日蓝色曲线VS12月16日黄色曲线8图表8日本10年国债即期蓝色线以及利率互换收益率1Y10Y灰色线OIS橘色线9图表9日本央行决议前后大类资产价格变动美元兑日元灰色美债10年蓝色标普500期货绿色布伦特油价紫色线日经225黄色线9图表10日本CPI剔除新鲜食品10图表11日本家庭收入增速和消费者信心指数回落10图表12中美经济周期实际值预测趋势11图表13工业企业利润增速VS出口增速12图表14标普500VS上证综指12图表15美联储净流动性提供VS标普50013图表16美股盈利VS美国经济周期13图表17港股估值性价比仍高13图表18恒生指数红色线标普500灰色线以及上证指数蓝色线走势图13图表19中国10年国债收益率VS中国经济周期14图表20DR007近期重新回落14图表21美国联邦基准利率VS美债10年收益率14图表22美债10年收益率红色线VS市场对于2023年6月绿色线联邦基准利率预期14图表23美德实际利差领先美元指数约3个月15图表24美元指数VS中德经济不确定性指数15图表25中国经济周期VSLME铜价YOY15图表26中国经济周期VS布伦特油价YOY15图表27金价VS美债5年实际利率16图表28美国5年通胀预期近期持续回落并可能在衰退期间进一步快速下行162022年12月26日大类资产交易周报3本周市场分析全球资产日本央行意外调整利率曲线控制政策造成一次性冲击全球主要资产价格普跌同时美元小幅走弱本周正式进入欧美市场的圣诞叠加元旦的休假时间中美关键经济数据和会议缺失不过日本央行在20日的货币政策会议上宣布扩大10年期国债浮动范围至正负05的决议对市场造成了一次性冲击具体分析请见本周周报专题讨论市场跑在了BOJ之前同时美国本周公布的非关键的通胀就业和经济增长数据似乎进一步指向劳动市场和与之关联的通胀的韧性这也对大类资产造成了相应的冲击整体来看本周全球大类资产除了中债10年铜和黄金之外其它所有资产普跌美元指数在日本央行决议的冲击下全周小幅走弱具体来看风险资产中全球主要股指全线收跌日本股指以5左右的周跌幅领跌铜油表现延续分化本周油价小幅下行而铜价小幅上升这同上一周两个资产的走势恰好是相反的固收类资产中美德10年国债收益率均上行超20bp而中债10年则下行约2bp日元兑美元本周走强约4导致美元指数整周小幅走弱约06美元指数仍然维持在104左右小幅震荡金价本周则小幅走强约2当前在美联储愈发接近预期的5左右的终点利率之际尽管仍然很大不确定性欧央行和日本央行因为各自不同的理由所采取的措施却都或多或少给了市场更为鹰派的信号这可能解释了近期美元为何不再如同过去几个月一样伴随着全球其它资产价格的走弱而显著走强如果美联储观望欧日超预期鹰派的格局能够延续那么全球大类资产交易的核心宏观变量也许就需要从市场对美联储的货币政策路径预期转移至市场对欧日的货币政策路径预期了不过目前来看这尚不是我们的基准情形我们提示紧缩交易的重点从美联储转移至欧日央行的可能性但维持未来一段时间全球市场可能从紧缩交易逐渐迈向衰退交易而在那之后逐步重启复苏交易的判断我们维持对于全球风险资产短期震荡长期乐观的态度并持续关注全球经济下行风险释放的过程图表1全球主要金融资产指标价格变动资料来源彭博中银证券注截至22年12月22日收盘价资产排序按照风险程度从高至低排列风险程度基于资产2017年以来同MSCI全球股票指数的关联度债券收益率和利差的BP变动中正值为收益率下行利差缩小负值为收益率上行利差扩大2022年12月26日大类资产交易周报4图表2市场对于2023年六月美联储橘色线欧央行蓝色线和日本央行灰色线政策利率的预期水平资料来源彭博中银证券图表3美元兑日元浅蓝色线加币绿色线欧元黄色线以及英镑深蓝色线的走势资料来源彭博中银证券注时间截至22年12月23日1700BJT12月17日100中国资产疫情感染冲击下股票和商品走弱人民币小幅震荡债券回暖我们维持对于中国风险资产短期震荡长期乐观的态度本周在岸市场持续消化防疫政策快速放松感染人群快速增多对于包括消费和生产等经济活动的短期负面冲击部分一线和新一线城市地铁客运量掉头向下30大中城市房屋成交量逆季节性走弱在岸市场主要股指均录得2以上的跌幅其中国证2000以超过6的跌幅领跌南华商品指数及其分项指数中除开贵金属指数以外也都有超过1的跌幅人民币汇率变动则较小同时在年末央行持续投放流动性的背景下在岸资金市场利率水平重新下行带动国债小幅回暖和信用债利差小幅缩窄整体来看我们维持对于中国风险资产短期震荡长期乐观的态度2022年12月26日大类资产交易周报5支持性政策有望持续出台以对冲经济下行压力强预期弱现实的市场特征可能会延续近期相关政府机构在房地产防疫措施以及互联网平台游戏等领域的政策出现边际放松考虑到全球经济下行所带来的外需可能快速转弱的压力我们预计不同领域的松绑刺激政策仍可能持续推出以提振内需不过尽管近期和未来数月的政策利好有助于短期提振相关资产价格但是我们认为后续政策实际力度和效果可能仍需观察同时外需下行的深度仍有较大不确定性我们维持中国经济2023年1季度磨底并于2-4季度反弹的判断我们因此认为近期呈现出的强预期弱现实的市场特征仍可能会延续市场可能会提前抢跑博弈政策从而形成RISKON的资产价格变动特征但是等政策消息实际宣布之后或者经济现实证伪过高的市场预期之时则又会进入RISKOFF的资产价格变动特征回吐部分乃至全部前期相关风险资产的涨幅图表4中国主要金融资产指标上一交易日价格隔日变价格5日变价格30日变今年以来价中国主要金融资产指标收盘价动动动格变动中债国债到期收益率10年2832561-28-50债券中债国债到期收益率1年2234090-125161YAAA信用利差0651350-71-148上证综合指数3046-03-39-16-163上证50指数2616-01-2732-201股票沪深300指数3828-02-3214-225创业板指数2286-04-37-23-312国证20007562-04-56-61-184即期汇率美元兑人民币698700102-2396汇率Wind人民币汇率预估指数9755-02-0404-42南华综合指数2310-01-0924161南华能化指数1848-04-25-10138南华工业品指数3780-01-1524177商品南华农产品指数1084-05-14-2166南华金属指数630501-0568180南华贵金属指数702-07123880资料来源万得中银证券注时间截至22年12月23日收盘价国债收益率和信用债利差BP变动中正值为收益率利差下行负值为收益率利差上行图表530大中城市房屋成交量逆季节性走弱资料来源万得中银证券2022年12月26日大类资产交易周报6图表6除北京外一线城市地铁客运量持续回落资料来源万得中银证券2022年12月26日大类资产交易周报7本周专题讨论市场跑在了BOJ之前日本央行出于维持金融市场有效性考虑扩大10年期国债浮动范围至正负05但同时极力避免释放货币政策转向紧缩的信号在12月20日的货币政策会议上日本央行在基准利率和资产购买框架等方面如市场所料维持不变但是在利率曲线控制方面YCC出市场预料地将10年期国债浮动范围扩大至正负05在公告中日本央行对此变动给出的理由是其认为日本的国债债券市场有效性有所消退尤其是在利率曲线形态以及即期和远期利率水平价格之间的关系方面而作为基准的国债价格和曲线的扭曲则会对实体经济中的其它利率水平有效性以及实体经济正常融资造成负面冲击扩大10年期国债浮动范围至正负05在目前的市场环境中意味着日本10年国债将从025提高至05左右的水平面对这一实际上的紧缩变动日本央行行长黑田东彦在记者会中极力引导市场避免将其解读为货币政策转向紧缩的信号黑田东彦强调1这一举动并不是日本宽松货币政策的结束或者利率曲线控制政策YCC的结束2不认为会有10年期国债浮动范围的进一步的扩大3日本央行的通胀水平持续保持在2以上的目标目前尚未看到实现的坚实的基础图表7日本国债曲线形态以及主要期限收益率变动12月23日蓝色曲线VS12月16日黄色曲线资料来源彭博中银证券市场走在了日本央行前面并且并未选择相信日本央行的引导大类资产价格一次性冲击后并未持续调整自2022年2季度以来利率互换市场中日本10年期国债收益率水平就持续显著高于日本国债即期收益率水平并且也持续显著高于之前的025的上限水平这显示出在美联储加息快速加息以来市场对于日本央行能够维持利率曲线控制已经失去了信心20日的日本央行的决议则似乎被市场看作是坚持做空日本10年期国债的胜利以及日本央行退让的证据利率互换市场中的日本10年期国债收益率进一步跳涨从日本央行决议之后的市场表现来看出乎市场预料的鹰派举动带来了日元的跳升美债10年收益率的跳涨以及日本股指的跳水标普500期货和布伦特油价也有所下行但幅度相抵较小考虑到日本央行鹰派举动对于日本乃至全球的经济前景的冲击以及可能带来的日本海外资金回流上述大类资产价格变动组合特征是完全可以理解的不过在一次性冲击计价之后在没有新的日本央行关键信息之前大类资产围绕日本央行货币政策的交易也逐渐平息2022年12月26日大类资产交易周报8图表8日本10年国债即期蓝色线以及利率互换收益率1Y10Y灰色线OIS橘色线资料来源万得中银证券图表9日本央行决议前后大类资产价格变动美元兑日元灰色美债10年蓝色标普500期货绿色布伦特油价紫色线日经225黄色线资料来源万得中银证券基于经济基本面的日本央行政策转向似乎并不牢固基于维护金融市场有效性的日本央行政策调整可能仍需日本央行的持续引导日本央行把剔除新鲜食品的CPI数据持续高于2作为目前的货币政策目标为了实现这一目标日本央行认为需要工资增速持续高于2从而为达到目标的通胀水平的可持续性提供坚实的基础但是目前来看日本的工资增速在经历了一段时间较高的增长之后重回同比收缩区间另一方面尽管目前日本的剔除新鲜食品的CPI已经达到37但是日本央行预期该数值会在2023年上半年开始回落并且2023年全年的水平可能难以达到2这也就意味着在日本央行看来日本的经济内生动力并不足以持续产生达到政策目标的通胀水平因而仍需要宽松货币政策的持续支持因此我们认为经济基本面本身可能尚不足以支持日本央行政策转向正如前文所述日本央行本次对利率曲线控制政策进行调整的理由是维护金融市场有效性但是日本央行并没有明确表示其认为何种程度的金融市场有效性是其追求的目标也并没有明确给出其所关注的具体的金融市场指标到底是什么维护金融市场有效性所带来的模糊性可能为日本央行进一步调整其货币政策留下了一定的空间2022年12月26日大类资产交易周报9图表10日本CPI剔除新鲜食品图表11日本家庭收入增速和消费者信心指数回落资料来源彭博中银证券资料来源万得中银证券我们预计近期日本央行对于市场的扰动仍然可能主要集中在日本资产本身而对于全球的大类资产冲击可能较小综上所述我们认为日本央行尽管有在2023年1月的货币政策会议上继续借口维护金融市场有效性进一步调整其货币政策的可能性但是日本央行的表态和日本经济基本面都指向快速的货币政策U型反转的概率仍然较小我们因此预计近期日本央行对于市场的扰动仍然可能主要集中在日本资产本身而对于全球的大类资产冲击可能较小另一方面我们也会持续关注日元走势以及全球资金流向以判断市场是否在日本央行未释放U型反转信号之前恐慌性抢跑从目前的日元并未持续走强的情况来看这一情况似乎尚未出现全球大类资产可能仍将聚焦于美联储货币政策美国和全球的经济下行压力以及中国经济的恢复速度等关键因素2022年12月26日大类资产交易周报10大类资产观点我们基于经济周期模型并综合考虑各类资产之间的关联性及其各自的特征来给出资产价格走势预测我们的大类资产观点主要基于1我们对于经济周期的判断2我们观察到的经济周期和大类资产之间的历史关联度3大类资产之间的关联度4在上述基础上我们综合考虑各个大类资产自身的资产特征要素和具体情况相似时期的历史价格变动范围市场的交易特征以及我们其他总量和行业团队的观点等来给出资产价格的走势预测我们预计中美经济周期有望在2023年2-4季度共振反弹基于我们的经济周期模型并参考市场的一致预期以及中银宏观团队的分析我们预计2023年1季度中国经济周期会持续处于磨底阶段而美国经济周期仍处于下行阶段本轮中美经济周期底部会弱于2016年但是会好于2008年金融危机本轮中美经济周期的底部有望在2023年2-4季度形成并在之后开始共振上行关于经济周期的分析和判断以及我们如何基于经济周期进行资产价格趋势分析更具体的相关论述请参见2022年12月8日的大类资产交易深度报告基于经济周期的大类资产价格趋势研究以及2022年12月16日的大类资产交易深度报告经济周期的经验观察和初步分析我们的大类资产观点是A股短期震荡中长期配臵机会显现美股短期震荡但2023年上半年可能会迎来转机港股短期持续上行压力较大趋势性反转可能出现在2023年上半年中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险美债10年收益率短期进一步快速下行可能性不大但未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮下行美元指数触顶短期进一步快速下行可能性不大但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度铜油短期可能整体呈现震荡行情且存在下行风险2023年年中左右可能会迎来转机黄金短期可能整体呈现震荡行情未来数月的走势或将取决于通胀预期变动和美联储的货币政策路径引导我们会在后文中对上述观点进行更多的具体讨论我们预计全球风险类资产的反转时机可能会出现在2023年上半年届时本轮全球经济增长触底反弹的领先信号可能会更为清晰同时市场可能也会处于一个情绪非常悲观但是资产价格变动对边际利空开始逐渐钝化的状态风险1中国经济在疫情和房地产等风险的压力下进一步失速在缺少新的经济增长点的情况下经济磨底时间远超历史均值2美国经济陷入滞涨或者爆发新一轮经济金融危机3大类资产价格同经济周期的历史规律被显著打破4黑天鹅事件图表12中美经济周期实际值预测趋势55655460535552515050454948402006-032006-112007-072009-072010-032010-112011-072012-032012-112015-072016-032016-112017-072018-032020-112021-072022-032022-112023-072008-032008-112013-072014-032014-112018-112019-072020-03中国经济周期美国经济周期右轴资料来源万得中银证券2022年12月26日大类资产交易周报11A股短期震荡中长期配臵机会显现尽管近期相关政府机构在房地产防疫措施以及互联网平台游戏等领域的政策出现边际放松但是对于政策落地情况和实际效果我们目前仍然持相对谨慎的态度我们构建的基于经济周期的大类资产模型显示A股近期仍大概率处于震荡行情但是未来数月随着中国和全球经济增速见底信号愈发清晰A股的底部反转有望于2023年上半年逐渐形成从盈利看我们认为目前A股的最大风险点在于出口的快速走弱可能带来的企业盈利的下行冲击从估值看尽管目前WIND全A静态市盈率水平已经接近历史低位但是在经济周期的磨底阶段市场信心可能难以有显著提升估值水平可能短期也较难出现显著反弹从大类资产关联度看A股同美股的长期关联度和走势是紧密相关的这也就意味着在未来数月如果美股在美国货币政策和经济自身动力枯竭的双重压力下持续面临下行压力那么A股可能也难以完全独善其身不过考虑到近期国内政策管控确实有一些边际缓和迹象我们因此认为如果在房地产防疫措施以及互联网平台等方面的支持性政策能够持续出台A股相对表现有望优于美股同时我们维持A股短期震荡中长期配臵机会显现的判断图表13工业企业利润增速VS出口增速图表14标普500VS上证综指资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券美股短期震荡但2023年上半年可能会迎来转机如我们在11月19日的报告大类资产交易周报全球资产普涨行情降温中提到的我们认为美股可能还未充分计价未来数月美国经济衰退的风险同时我们认为现在谈论联储转向鸽派FEDPIVOT还为时尚早同时美联储持续的缩表也会在流动性上对美股施加下行压力我们因此认为近期无论是看分子端还是看分母端美股短期可能都难以找到进一步快速上涨的支持展望未来我们认为美国经济周期本轮的底部和通胀回落路径的进一步确认可能需要等到2023年中后期但是美股大概率会提前一段时间对此做出反应并逐渐触底反弹我们维持美股短期震荡但2023年上半年可能会迎来转机的判断2022年12月26日大类资产交易周报12图表15美联储净流动性提供VS标普500图表16美股盈利VS美国经济周期资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券港股短期持续上行可能面临压力趋势性反转可能出现在2023年上半年在经历了V型反弹后标普500同恒生指数的市盈率比值已经从2002年以来的历史新高快速朝着历史波动范围回落但仍处于历史较高的水平展望未来我们认为港股的反转可能需要内地经济盈利预期改善美国国债实际利率水平快速回落这两者中的至少一个类似于我们对于A股和美股的判断在近期全球经济下行周期的背景下我们维持恒生指数短期持续上行可能面临压力反转可能出现在2023年上半年的判断图表17港股估值性价比仍高图表18恒生指数红色线标普500灰色线以及上证指数蓝色线走势图资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券中债10年收益率短期震荡2023年中后期存在上行风险考虑到目前的经济的结构性问题以及美元指数仍处于高位带来的汇率风险我们认为目前货币政策持续快速放松的可能性并不大另一方面尽管近期疫情政策调整提振市场对于经济增长的预期但是我们认为经济短期仍可能较难出现V型复苏而房地产的疲软以及外需的下行压力则使得经济增长前景仍面临不确定性我们因此并不认为央行会快速逆转支持性的货币政策倾向综合来看我们认为中国10年国债收益率近期可能处于震荡行情就具体点位而言中银固收团队在12月16日的报告新利率周期的开启中指出近期国债10年期的主要波动区间或在29-30我们赞同这一观点并认为2023年中后期随着我国经济逐渐重回上行周期中国10年国债收益率可能存在上行风险2022年12月26日大类资产交易周报13图表19中国10年国债收益率VS中国经济周期图表20DR007近期重新回落资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券美债10年收益率短期进一步快速下行可能性不大但未来数月可能随着经济下行压力凸显而开始新一轮下行当前终端利率预期已经交易到5左右我们认为这意味着市场目前已经对本轮美联储加息路径有了相对充分的计价更具体的讨论请参见11月13日的报告大类资产交易周报全球紧缩交易暂时缓解我们因此认为美国10年国债收益率触顶的可能性已经打开不过另一方面在加息放缓但持续时间更长Slowerforlonger的美联储路径引导下我们认为美债收益率短期进一步快速下行可能性不大历史上看联邦基准利率横盘而美债收益率快速下行的情况并不多见并且多发生在经济危机期间不过未来数月美国经济下行压力的逐渐清晰市场逐渐进入衰退交易美债10年收益率届时可能会开始新一轮的下行这也将取决于届时美国通胀的水平以及美联储的态度图表21美国联邦基准利率VS美债10年收益率图表22美债10年收益率红色线VS市场对于2023年6月绿色线联邦基准利率预期资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券美元指数触顶短期进一步快速下行可能性不大但未来数月的走势可能取决于全球经济下行的程度我们在11月19日的报告大类资产交易周报全球资产普涨行情降温中的专题讨论部分已经对美元指数做了具体分析因此不再赘述基于我们在该中的讨论以及美德实际利差以及中德经济不确定性指数这两个相对简单直接的指标我们维持美元指数短期快速下行可能性不大的判断未来数月随着美国经济下行压力的逐渐清晰市场逐渐进入衰退交易美元指数的走势可能将取决于全球经济下行的程度2008年金融危机风险资产抛售最快的时期也正是美元指数的快速上行期2022年12月26日大类资产交易周报14图表23美德实际利差领先美元指数约3个月图表24美元指数VS中德经济不确定性指数资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券铜油短期可能整体呈现震荡行情且存在下行风险2023年年中左右可能会迎来转机据彭博统计目前的分析师一致预期中位数是未来数月布伦特油价可能会维持在90-95美元每桶左右LME铜价会在7200-7600美元吨波动基于我们所构建的经济周期模型并综合考虑我们对于全球经济走势的判断和供给方面的因素我们大致赞同上述一致预期并认为随着全球经济下行压力的逐渐显现铜油价格可能会面临进一步下行风险不过由于我们预计包括中美在内的全球经济周期有望于2023年2-4季度反弹我们因此预计铜油价格会先于经济周期3个月左右触底反弹也即有望于2023年年中左右迎来转机图表25中国经济周期VSLME铜价YOY图表26中国经济周期VS布伦特油价YOY5570558054505460535340305252201051510-105050-2049-3049-4048-5048-602007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-082006-052007-02中国经济周期现货结算价LME铜月度均值同比领先3个月中国经济周期现货价原油英国布伦特Dtd月度均值同比领先3个月资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券黄金短期可能整体呈现震荡行情未来数月的走势或将取决于通胀预期变动和美联储的货币政策路径引导我们通过理解长端实际收益率名义收益率减去通胀预期来理解金价的可能走势正如前文所说我们不认为美债长端收益率短期会进一步快速下行但未来数月随着市场开始交易更差的经济预期美债长端收益率可能会进入新一轮下行阶段假设长期通胀预期整体平稳的前提下这个假设在经济快速下行的情况下可能会不成立这自然意味着短期金价进一步快速上行也即长端实际收益率快速下行可能性较低但是未来数月存在进一步趋势走高也即长端实际收益重回趋势性下行的可能性目前市场一致预期是未来数月伦敦金现可能交易在1700-1780美元盎司附近我们短期大致赞同这一观点但是认为未来数月存在金价进一步趋势性走高的可能性在通胀预期不快速下行的前提下2022年12月26日大类资产交易周报15图表27金价VS美债5年实际利率图表28美国5年通胀预期近期持续回落并可能在衰退期间进一步快速下行资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2022年12月26日大类资产交易周报16披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2022年12月26日大类资产交易周报17风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报中银大厦39楼告具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际邮编200121证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券电话862168604866股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾传真862158883554问服务建议或产品提供给接受其证券投资顾问服务的客户中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意相关关联机构见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等中银国际研究有限公司本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接香港花园道一号或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或中银大厦二十楼部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公电话85239886333司将及时采取维权措施追究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标致电香港免费电话服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司统称中银中国网通10省市客户请拨打108008521065国际集团的商标服务标记注册商标或注册服务标记中国电信21省市客户请拨打108001521065本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任新加坡客户请拨打8008523392何特别的投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证传真85221479513券或其它金融票据的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内中银国际证券有限公司容不构成对任何人的投资建议阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前就该投香港花园道一号资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况及其特别需要寻求阁下相关中银大厦二十楼投资顾问的意见电话85239886333传真85221479513尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准中银国际控股有限公司北京代表处确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不中国北京市西城区对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信西单北大街110号8层息或意见的准确性完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证阁下不应邮编100032单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时电话861083262000的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致传真861083262291及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中银国际英国有限公司本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团2F1Lothbury本身网站以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责LondonEC2R7DB提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目UnitedKingdom的纯粹为了阁下的方便及参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下电话442036518888须承担浏览这些网站的风险传真442036518877本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用中银国际美国有限公司于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议美国纽约市美国大道1045号过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何7BryantPark15楼明示或暗示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告NY10018所载日期的判断可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入电话12122590888可能出现上升或下跌传真12122590889部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务中银国际新加坡有限公司可能未必适合阁下如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告注册编号199303046Z涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见新加坡百得利路四号中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371