三季度，我国经常项目顺差创历史新高，资本项目逆差扩大，交易引起的外汇储备增加。人民币汇率弹性增加，起到了吸收资本流动冲击，促进国际收支平衡的“减震器”作用。未来需警惕海外持续货币紧缩、外需走弱背景下，出口增速进一步下降带来的贸易冲击。
　　三季度，经常项目顺差创历史新高，占GDP比重仍位于合理区间。出口正增长、进口小幅下降，带动贸易顺差扩大；服务逆差继续处于低位，并小幅收窄，预计随着国内防疫政策和入境措施优化，跨境旅行将有序恢复，带动服务逆差扩大。当季，出口正增长主要靠价格因素支撑，数量增长转负。海外需求放缓背景下，未来出口可能出现量价齐降，外需对经济增长拉动作用趋弱，由此更加凸显扩内需的必要性和紧迫性。
　　三季度，资本项目逆差扩大，主要是因为直接投资转为逆差，证券投资净流出增加。外来直接投资步伐放缓，对外直接投资增加；证券投资逆差同比扩大，主要由于对外债券投资增加，外来证券投资减少。不过，三季度外资减持人民币债券规模环比收敛，11月以来陆股通项下外资连续恢复净买入，逆转了前10个月净流出的势头，2022年全年录得净买入。当季，境内企业和机构减少海外资产运用，其他投资资产方由上年同期净流出转为净流入，一定程度对冲了资本外流的冲击。
　　三季度，基础国际收支维持较大顺差，短期资本净流出与基础收支顺差之比负值减小。短期资本流动冲击环比减弱，基础收支顺差继续成功抵御了短期资本净流出。当季，交易引起的外汇储备资产增加，央行公布的外汇储备余额下降，二者差值反映了全球股债汇“三杀”等非交易因素引起的负估值效应。
　　截至2022年9月末，我国对外金融资产和负债均环比减少，对外净头寸状况改善。民间部门对外净负债规模及其占名义GDP比重均较上季末进一步下降，更是远低于2015年“8.11”汇改前夕，反映民间部门货币错配程度持续改善，这是8月中旬以来人民币汇率加速调整，于9月份再度跌破整数关口，外汇市场保持平稳运行的重要微观基础。
　　三季度末，非交易因素导致证券投资占比下降，直接投资及储备资产占比上升。对外金融资产中，储备资产占比小幅上升，但仍处历史低位；对外金融负债中，直接投资占比上升。当季，外来投资收益下降，对外投资上升，带动投资逆差收窄。由于2022年主要央行激进紧缩，全球资产价格普遍出现回调，对外投资收益率和利用外资成本率连续回落。
　　截至2022年9月末，我国外债余额环比减少，外债风险可控。当季外债余额减少主要来自于银行和其他部门，主要反映了境外货币和存款及贷款余额下降，以及外资减持人民币债券资产的影响。短期外债其占外汇储备比重小幅降至45%，仍远低于100%的国际警戒线，表明我国外债风险总体可控。
　　风险提示：海外主要央行紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期，国内经济复苏不及预期

研究报告全文：宏观经济证券研究报告点评报告2023年1月3日三季度对外经济部门体检报告汇率弹性增加成功抵御金融冲击后续要关注外需拐点下的贸易冲击三季度我国经常项目顺差创历史新高资本项目逆差扩大交易引起的外相关研究报告汇储备增加人民币汇率弹性增加起到了吸收资本流动冲击促进国际收2021年国际收支分析报告基础收支顺差支平衡的减震器作用未来需警惕海外持续货币紧缩外需走弱背景下明显扩大支撑人民币对外强势202202132021年对外经济部门体检报告美联储紧缩出口增速进一步下降带来的贸易冲击难以掣肘中国货币政策但要警惕内需外需双三季度经常项目顺差创历史新高占GDP比重仍位于合理区间出收缩20220328口正增长进口小幅下降带动贸易顺差扩大服务逆差继续处于低位一季度国际收支分析报告外资减持不改中并小幅收窄预计随着国内防疫政策和入境措施优化跨境旅行将有序国国际收支平衡基本格局20220430恢复带动服务逆差扩大当季出口正增长主要靠价格因素支撑数一季度对外经济部门体检报告对外经济部量增长转负海外需求放缓背景下未来出口可能出现量价齐降外需门韧性强外资流出影响不足惧20220627对经济增长拉动作用趋弱由此更加凸显扩内需的必要性和紧迫性二季度国际收支分析报告短期资本流动冲击延续国际收支自主平衡依旧20220808三季度资本项目逆差扩大主要是因为直接投资转为逆差证券投资二季度对外经济部门体检报告一二重保护净流出增加外来直接投资步伐放缓对外直接投资增加证券投资逆自动触发国际收支延续自主平衡汇率减差同比扩大主要由于对外债券投资增加外来证券投资减少不过震器作用正常发挥20221002三季度外资减持人民币债券规模环比收敛11月以来陆股通项下外资连三季度国际收支分析报告经常项目顺差创续恢复净买入逆转了前10个月净流出的势头2022年全年录得净买历史新高短期资本流动冲击减弱第二波汇入当季境内企业和机构减少海外资产运用其他投资资产方由上年率调整有惊无险20221107同期净流出转为净流入一定程度对冲了资本外流的冲击三季度基础国际收支维持较大顺差短期资本净流出与基础收支顺差之比负值减小短期资本流动冲击环比减弱基础收支顺差继续成功抵御了短期资本净流出当季交易引起的外汇储备资产增加央行公布的外汇储备余额下降二者差值反映了全球股债汇三杀等非交易因素引起的负估值效应中银国际证券股份有限公司截至2022年9月末我国对外金融资产和负债均环比减少对外净头具备证券投资咨询业务资格寸状况改善民间部门对外净负债规模及其占名义GDP比重均较上季宏观及策略宏观经济末进一步下降更是远低于2015年811汇改前夕反映民间部门货币错配程度持续改善这是月中旬以来人民币汇率加速调整于月份证券分析师管涛89再度跌破整数关口外汇市场保持平稳运行的重要微观基础861066229136taoguanbocichinacom三季度末非交易因素导致证券投资占比下降直接投资及储备资产占证券投资咨询业务证书编号S1300520100001比上升对外金融资产中储备资产占比小幅上升但仍处历史低位对外金融负债中直接投资占比上升当季外来投资收益下降对外证券分析师刘立品投资上升带动投资逆差收窄由于2022年主要央行激进紧缩全球资861066229236产价格普遍出现回调对外投资收益率和利用外资成本率连续回落lipinliubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300521080001截至2022年9月末我国外债余额环比减少外债风险可控当季外债余额减少主要来自于银行和其他部门主要反映了境外货币和存款及联系人魏俊杰贷款余额下降以及外资减持人民币债券资产的影响短期外债其占外junjieweibocichinacom汇储备比重小幅降至45仍远低于100的国际警戒线表明我国外一般证券业务证书编号S1300122030029债风险总体可控风险提示海外主要央行紧缩超预期地缘政治局势发展超预期国内经济复苏不及预期2022年12月30日国家外汇管理局公布了2022年三季度国际收支平衡表正式数和2022年9月末国际投资头寸表结合现有数据对三季度我国国际收支状况分析如下一经常项目顺差创历史单季新高货物贸易顺差扩大为主要贡献三季度经常项目顺差1443亿美元创历史单季新高同比增长75环比增加86占当季名义GDP的比重为32同比环比分别提升14和15个百分点2022年前三季度经常项目顺差合计3107亿美元同比增长56占名义GDP比重为23继续处于4国际认可的合理范围以内见图表1从分项来看经常项目的四大分项均对2022年第三季度经常项目顺差同比增加起到正贡献作用其中货物贸易顺差同比增长39贡献了经常项目顺差增幅的92服务和初次收入逆差分别同比减少42二次收入顺差同比增加89三者合计贡献了顺差增幅的8见图表2图表1经常项目差额及其占名义GDP比重图表2经常项目差额及其构成亿美元亿美元20004020001600150030120020100080010500400000010400500208001000301200二次收入初次收入服务贸易经常项目差额经常项目差额名义GDP右轴货物贸易经常项目资料来源国家外汇管理局Wind中银证券资料来源国家外汇管理局中银证券出口维持正增长进口小幅下滑货物贸易顺差扩大三季度我国国际收支口径的货物出口为8867亿美元同比增长64连续四个季度增速下降货物进口为6860亿美元同比下降05货物贸易顺差同比扩大39至2007亿美元为历史单季最高水平见图表3海关总署数据显示三季度货物出口保持同比正增长主要靠价格因素支撑由于海外激进货币紧缩外需走弱迹象明显8月出口数量同比增速转为负值9月负增长进一步扩大至22见图表42023年1月3日三季度对外经济部门体检报告2图表3国际收支口径货物贸易进出口及差额图表4海关总署公布的出口数量和价格月度同比增速亿美元亿美元35100002500308000256000200020400015150020001005100020000400050056000108000015出口价格增速贷方出口借方进口出口数量增速货物贸易差额右轴出口金额海关口径当月同比资料来源国家外汇管理局中银证券资料来源海关总署Wind中银证券知识产权和电信服务费收入增加带动服务贸易逆差小幅收窄三季度服务贸易逆差为292亿美元同比缩窄4继续处于低位见图表5其中知识产权使用费和电信计算机信息服务费为主要正贡献项分别贡献了逆差降幅的185和155二者均为收入增加同时支出减少前者逆差缩窄23至79亿美元后者顺差扩大83至44亿美元这反映了我国知识产权和电信服务水平提升运输服务为服务差额变动的主要负贡献项逆差同比扩大57至65亿美元主要由于运输服务支出增加48亿美元大于收入增加24亿美元部分反映了出口增长减速的影响此外旅行服务差额仍处低位逆差同比小幅扩大5亿美元其中旅行支出增加4亿美元收入减少1亿美元2022年以来随着海外出行逐步放开国际旅行逐渐回暖国际市场航空客座率接近2019年同期水平欧美国家主要机场吞吐量恢复至2019年同期的79见图表6随着国内疫情防控政策和入境措施优化预计2023年跨境旅行将有序恢复带动旅行支出增加服务逆差扩大图表5服务贸易差额及构成情况图表6国际市场客座率与旅行支出金额亿美元20199100亿美元400120800700200100600080500200604004003004060020020800100100000旅行运输客座率PLF国际市场电信计算机和信息服务知识产权使用费欧美主要机场旅客吞吐量美英德法国合计其他服务服务贸易差额旅行支出右轴逆序资料来源国家外汇管理局中银证券资料来源国家外汇管理局Wind中银证券2023年1月3日三季度对外经济部门体检报告32022年外需对经济增长发挥了重要作用警惕2023年出口量价齐降对经济增长转为负贡献三季度货物和服务贸易合计顺差1716亿美元同比增长51占当季名义GDP比重为38是2010年以来的高位见图表7货物和服务净出口对当季GDP同比增长的拉动作用为11个百分点同比和环比分别提升035和01个百分点见图表82022年前三季度虽然出口增速逐步下台阶中国出口市场份额出现拐点为146同比回落04个百分点见图表9但同期进口增速持续低于出口增速贸易顺差同比扩大并未影响净出口对经济增长的拉动作用对GDP累计同比贡献率为32仅次于消费的41随着海外货币紧缩的滞后效应持续显现海外商品需求和价格将进一步降温2023年我国出口可能出现量价齐降的局面叠加服务支出恢复不排除外需净出口对2023年经济增长转为负贡献由此更加凸显扩大内需的必要性和紧迫性图表7货物和服务贸易差额及其占名义GDP比重图表8三大需求对当季GDP增速的拉动作用亿美元202000120100151500801010006054050002005005002010对GDP当季同比的拉动货物和服务净出口货物和服务贸易差额对GDP当季同比的拉动资本形成总额货物和服务贸易差额名义GDP右轴对GDP当季同比的拉动最终消费支出GDP当季同比增速资料来源国家外汇管理局Wind中银证券资料来源国家统计局Wind中银证券图表9中国出口市场份额及贸易差额亿美元1890001531614914680001391321331412512912970001181211210410497600010895000840006430002200001000中国出口市场份额贸易差额海关口径右轴资料来源WTO海关总署Wind中银证券注中国出口市场份额为2022年前三季度合计贸易差额为2022年前11个月合计2023年1月3日三季度对外经济部门体检报告4二资本项目逆差扩大直接投资转为逆差短期资本净流出环比减少三季度资本项目含净误差与遗漏下同逆差1070亿美元同比和环比分别扩大40511占当季名义GDP比重为-25负值同比和环比分别上升203个百分点见图表10不含净误差与遗漏的线上资本项目为逆差1117亿美元2021年同期为顺差267亿美元环比增加608亿美元主要由于非储备性质的金融账户外来投资负债方净流出环比增加840亿美元贡献了逆差扩大的1382022年前三季度资本项目逆差累计2531亿美元同比增长378倍与同期名义GDP之比为-192022年人民币汇率呈现大开大合的宽幅震荡走势年初延续了2020年6月以来的强势人民币汇率于3月初升至630比1附近之后冲高回落于4月底跌破640后加速下跌至5月中旬跌至670附近之后围绕670比1小幅盘整8月中旬以后又加速调整于9月中旬再度跌破70直至10月底11月初跌至730附近在经常项目顺差环比扩大的情况下2022年人民币汇率快速调整主要反映了资本净流出增加的影响显示本轮人民币汇率波动具有资产价格属性市场汇率容易出现偏离经济基本面的过度升贬值即汇率超调图表10资本项目差额及其占名义GDP比重和构成情况亿美元1500410002500002500410006150020008250010短期资本流动差额含净误差与遗漏直接投资差额资本项目差额含净误差与遗漏资本项目差额含净误差与遗漏名义GDP右轴资料来源国家外汇管理局Wind中银证券外来直接投资同比减少对外直接投资增加直接投资转为逆差三季度直接投资逆差254亿美元同比下降686亿美元是2019年三季度以来首次出现逆差主要由于外来直接投资同比下降581亿美元对外直接投资同比增加105亿美元分别贡献了直接投资差额降幅的8515其中外来股权和债权流入分别同比减少354亿和227亿美元对外股权和债权流出分别同比减少6亿美元增加111亿美元见图表11当季商务部公布的实际使用外商直接投资继续保持双位数的同比增长为121与国际收支口径数据反映的趋势相反不过商务部口径的增速连续两个季度放缓见图表12两个口径对比来看国际收支口径更加全面反映外来直接投资的情况包括外来直接股权投资和撤资净额未分配和已分配未汇出利润以及股东贷款等总体来看三季度外来直接投资步伐放缓同时对外直接投资增加这一方面在近岸贸易友岸外包的趋势下海外主体投资有更多的考量因素增量外资流入边际减少另一方面由于国内外疫情开放的周期错位对外投资恢复快于外来投资对此年底中央经济会议强调要更大力度吸引和利用外资包括要扩大市场准入加大现代服务业领域开放力度落实好外资企业国民待遇以及积极推动加入CPTPP和DEPA高标准经贸协议等2023年1月3日三季度对外经济部门体检报告5图表11直接投资差额及构成情况图表12国际收支口径与商务部口径外来直接投资对比亿美元亿美元120012005001000400800100060030080040020060020010004000020020040010060002002016-092018-032019-092021-032022-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09实际使用外资金额外商直接投资商务部口径对外直接投资股权对外直接投资债权外来直接投资股权外来直接投资债权外来直接投资国际收支口径直接投资实际使用外资金额外商直接投资累计同比商务部口径右轴资料来源国家外汇管理局中银证券资料来源国家外汇管理局商务部Wind中银证券证券投资逆差同比扩大对外债券投资创单季新高外来证券投资净流出环比收敛三季度证券投资逆差1021亿美元2021年同期为顺差251亿美元主要由于对外证券投资和外来证券投资净流入均同比增加二者分别贡献了逆差扩大的5248其中对外债券投资同比扩大96倍至588亿美元为历史单季最高值见图表13这或反映了在海外主要央行激进加息的背景下海外利率快速走高利差因素驱动境内资金买入国外债券资产据美国财政部的国际资本流动报告TIC统计三季度中国投资者净买入长期美国债券523亿美元其中净买入中长期美债27亿美元同比增长49见图表14当季外来证券投资由上年同期净流入260亿美元转为净流出348亿美元其中外来债券投资净流出同比增加587亿美元贡献了97这反映了2022年以来外资连续减持人民币债券资产短期资本流出压力持续不过环比来看外来证券净流出规模连续两个季度收窄较二季度减小1债券投资净流出减小28高频的债券通和陆股通数据显示三季度外资累计减持人民币债券1607亿元人民币减持规模较二季度下降4810月份以来尽管中美利差倒挂程度进一步加深外资减持人民币债券规模进一步收敛1011月中美10年期国债平均利差为119个基点较三季度均值扩大80个基点同期外资月均减持378亿人民币较三季度月均规模下降29股票通项下三季度外资由上季的净买入961亿元转为净卖出196亿元人民币但11月以来外资连续恢复净买入逆转了前10个月累计净卖出的势头全年累计净买入900亿元人民币见图表152023年1月3日三季度对外经济部门体检报告6图表13证券投资差额及其构成情况图表14中国投资者净买入美国中长期证券情况亿美元亿美元600150050010004003005002001000050010020010003004001500中国投资者购买净额美国国债外来股权投资外来债券投资对外股权投资中国投资者购买净额其他中长期证券对外债券投资证券投资差额中国投资者购买净额中长期美国证券资料来源国家外汇管理局中银证券资料来源美国财政部Wind中银证券图表15债券通和陆股通项下资金流动情况及中美利差亿元bp30003002500250200020015001501000100500500050010005015001002000150陆股通月度买入成交净额债券通境外持有量月度变动上清所中央结算公司中美10年期国债利差月均右轴资料来源中债登上清所Wind中银证券其他投资差额同比转为顺差内资净流入有效对冲了外资净流出且仍有盈余三季度其他投资顺差150亿美元2021年同期为逆差437亿美元资产方境内涉外主体大幅减少对外资产运用由2021年同期的净流出437亿美元转为净流入607亿美元负债方海外主体减少了对境内的存款和放款净流出规模同比增加425亿美元见图表16从分项来看贷款以及货币和存款净流入增长是其他投资顺差增加的主要正贡献项二者净流入合计同比增加1110亿美元见图表17这与同期银行对外金融资产中的存贷款余额变动方向一致见图表18表明前期贸易和结售汇顺差积累的民间外汇头寸起到了二级蓄水池的调节作用有助于平滑资本流动冲击此外贸易信贷是主要的负贡献项净流出同比增加96亿美元主要是由于外资负债方贸易信贷同比由净流入转为净流出这与同期货物贸易中进口多付增加有关见图表192023年1月3日三季度对外经济部门体检报告7图表16其他投资资产和负债及其差额变动情况图表17其他投资差额变动及其主要项目构成情况亿美元亿美元150015001000100050050000500500100010001500150020002000货币和存款贷款贸易信贷资产负债其他投资差额其他其他投资资料来源国家外汇管理局中银证券资料来源国家外汇管理局中银证券图表18货币和存款资产方与金融机构境外外汇存款图表19贸易信贷负债净发生与货物进口付款情况亿美元亿美元180060014004001000200600020020020040060060010008001400货币和存款资产相反数贷款资产相反数其他投资负债贸易信贷银行业对外金融资产存贷款环比增加货物进口金额-银行代客涉外支出货物贸易资料来源国家外汇管理局Wind中银证券资料来源国家外汇管理局海关总署Wind中银证券2023年1月3日三季度对外经济部门体检报告8三基础收支顺差维持较高水平短期资本净流出占基础收支顺差比重下降三季度我国基础国际收支顺差即经常项目与直接投资合计为1189亿美元环比增加30同比下降5其中经常项目差额同比增加618亿美元直接投资差额同比减少686亿美元见图表20当季短期资本即证券投资金融衍生工具其他投资和净误差与遗漏合计净流出816亿美元同比增长27环比缩小26与基础国际收支顺差之比为-69负值同比上升18个百分点环比下降52个百分点见图表21这表明短期资本流动冲击环比减弱同时基础收支顺差继续维持较高水平弥补了短期资本净流出交易引起的外汇储备资产止跌回升同时这也表明尽管本轮人民币汇率调整主要受市场情绪主导的短期资本流动驱动但人民币汇率弹性增加及时释放了贬值压力避免了贬值预期积累这正是11月初以来在外部美元指数下跌美股反弹内部防疫政策和房地产调控优化等边际利好提振下人民币汇率止跌回升于12月初再度升回70以内的重要原因图表20基础国际收支及其分项图表21短期资本流动与基础国际收支之比亿美元亿美元250020020002000100150015000100010005001005000200500300010004001500500200050010002500600经常账户差额直接投资差额基础国际收支差额基础国际收支短期资本流动右轴资料来源国家外汇管理局中银证券资料来源国家外汇管理局中银证券注1基础国际收支差额经常项目差额直接投资差额2短期资本流动差额证券投资差额金融衍生工具差额其他投资差额净误差与遗漏贸易顺收顺差缺口扩大但净误差与遗漏由负转正三季度贸易顺收顺差缺口从上季度的970亿美元扩大至1328亿美元但净误差与遗漏由-455亿美元转为45亿美元见图表22前三季度国际收支口径的货物出口占海关口径的货物出口比重为939较前五年同期均值下降27个百分点进口占比为98较前五年同期均值下降18个百分点可见国际收支口径的货物进出口数值相对海关口径的进出口数据调整幅度较大是当季净误差与遗漏由负转正的主要原因根据外汇局发布的2022年上半年中国国际收支报告2022年以来国际收支的货物贸易数据统计标准有所调整具体对跨国公司的无厂制造模式进行更为明确的界定以此更好反映货物所有权转移为原则的国际收支货物贸易情况这导致国际收支口径的贸易数据较海关口径出现一定程度的偏离从历史数据来看1998年至2021年间除2015-2016和2019-2021年外年度国际收支口径的货物贸易顺差均超过海关口径的进出口顺差即便是前述小于海关进出口顺差的年份差距均值仅为7个百分点2022年前三季度国际收支口径货物贸易顺差仅相当于海关进出口顺差的809见图表23三季度该比例更是低至754三季度净误差与遗漏额占当季货物贸易进出口额国际收支口径下同比例为03上季度为-30年化净误差与遗漏额占年化货物贸易进出口额比例为-20环比提升09个百分点仍然位于5的合理标准以内见图表222023年1月3日三季度对外经济部门体检报告9图表22净误差与遗漏和贸易顺差不顺收缺口情况图表23国际收支口径与海关口径贸易差额对比亿美元亿美元5000025080001070000202006000305000500150404000501000300060100200015007050100080020009001000货物贸易顺收顺差缺口净误差与遗漏海关口径货物贸易差额右轴年化净误差与遗漏占货物贸易进出口额比重右轴国际收支口径货物贸易差额右轴资料来源国家外汇管理局海关总署Wind中银证券资料来源国家外汇管理局海关总署Wind中银证券注年化货物贸易进出口额为国际收支口径的进出口总额往前四个季注2022年为前三季度数据合计度滚动合计四交易引起的外汇储备资产增加负估值效应导致外汇储备余额减少三季度交易引起的外汇储备资产由上季度的小幅减少转为增加388亿美元9月末央行公布的外汇储备余额303万亿美元较6月末减少423亿美元两者差额为-811亿美元环比缩窄18见图表24这主要反映了全球股债汇三杀等非交易因素引起的负估值效应当季美元指数上涨71非美元货币兑美元普遍下跌日元下跌67欧元下跌65英镑下跌83导致非美元储备资产折美元减少由于海外通胀高位运行以美联储为代表的主要央行激进紧缩股票等风险资产延续调整趋势其中标普500指数和德国DAX指数跌幅较大分别下跌53和5210年期美债收益率三季度累计上行85个基点以美元标价的全球债券指数下跌33见图表25图表24外汇储备资产和外汇储备余额变动的缺口图表25三季度主要货币和全球资产价格表现亿美元单位bp2022720228202292022Q33000美元指数112732712000美元兑日元-18434267货币1000欧元兑美元-25-17-25-650英镑兑美元00-45-39-831000标普500指数91-42-93-53富时100指数35-19-54-382000股市法国CAC40指数89-50-59-273000德国DAX指数55-48-56-524000日经225指数5310-77-17以美元标价的已对25-26-32-33冲全球债券指数外汇储备余额变动外汇储备资产变动债券-估值效应10年期美债bp-310480680850资料来源中国人民银行国家外汇管理局Wind中银证券资料来源彭博Wind中银证券2023年1月3日三季度对外经济部门体检报告10五对外净资产环比增加民间货币错配持续改善截至三季度末我国对外金融资产88980亿美元环比减少2583亿美元交易因素含储备资产的金融账户差额取相反数和非交易因素分别贡献了-31131对外金融负债65340亿美元环比减少5407亿美元交易因素和非交易因素分别贡献了1387见图表26三季度非交易因素导致对外金融负债下降4722亿美元明显大于对外金融资产降幅3388亿美元资产端非交易因素对证券资产影响最大减少1541亿美元储备资产和直接投资分别减少903671亿美元这主要反映海外主要央行加息利率上升资产价格调整的影响负债端三季度人民币兑美元汇率中间价累计贬值55导致外商股权投资的汇兑损失1734亿美元境外机构和个人持有人民币股票资产的汇兑损失为262亿美元本币外债的汇兑损失为614亿美元三者合计2610亿美元贡献了同期非交易因素引起的对外负债降幅的55体现了汇率浮动对于吸收内外部冲击促进国际收支平衡的减震器作用截至2022年9月末我国国际投资净头寸为对外净资产23640亿美元环比增加2824亿美元其中交易引起的变动含储备资产的金融账户差额取相反数和非交易因素分别贡献了5347民间部门对外净负债不含储备资产下同为8296亿美元其中交易因素非储备性质的金融账户差额取相反数和非交易因素分别贡献了-33133见图表27民间对外净负债占年化名义GDP比重为49分别较二季度末减少3354亿美元回落17个百分点较2015年6月末811汇改前夕减少15437亿美元回落169个百分点见图表28这反映民间部门货币错配持续改善对外金融韧性增强是当季人民币汇率再度跌破整数关口外汇市场保持平稳运行的重要微观基础图表26三季度对外金融资产和负债变动的构成单位亿美元2022年6月末2022年9月末期间余额变动交易引起的变动非交易引起的变动净头寸2081623640282414891335资产9156388980258380533881直接投资26039257642753966712证券投资1019693288686731541其中股权646851661302851387债券372841624345881543金融衍生工具2422985530854其他投资22620216549656073585储备资产3246631936530373903其中外汇储备3071330290423388811黄金储备1138104791091负债7074665340540768447221直接投资3587434111176314119042证券投资196331662330103482663其中股权12377101042273352307债券725665187383823553金融衍生工具181286105211264其他投资1505814320739457281资料来源国家外汇管理局中银证券注括号中的红色数字为负值2023年1月3日三季度对外经济部门体检报告11图表27交易和非交易因素对非储备对外净头寸贡献图表28非储备对外净头寸及其与年化名义GDP之比亿美元亿美元004000300050005200010001000010010001500015200030002000020400050002500025非交易因素引起的变动交易因素引起的变动国际投资净头寸不含储备资产与年化GDP之比右轴国际投资净头寸不含储备资产变动资料来源国家外汇管理局中银证券资料来源国家外汇管理局Wind中银证券注1交易因素为非储备性质的金融账户差额取相反数2非注1对外净头寸不含储备资产年化名义GDP对外净头寸季交易因素国际投资净头寸不含储备资产变动-交易因素末人民币汇率中间价年化名义GDP2年化名义GDP为往前四个季度滚动合计六非交易因素导致证券投资资产和负债占比下降直接投资资产和负债及储备资产占比上升从对外金融资产结构来看三季度由于非交易因素导致的证券投资和其他投资含金融衍生工具下同降幅大于储备资产降幅二者占对外金融资产比重分别环比下降0703个百分点至105247储备资产比重上升04个百分点至359但仍处于历史低位此外随着境内主体有序恢复海外直接投资对外直接投资占比上升05个百分点至29见图表29为2021年6月以来的高点从对外金融负债结构来看三季度外来直接投资和其他投资分别环比上升1508个百分点至522224外来证券投资下降23个百分点至254见图表30这反映了由于人民币汇率和国内资产价格调整负估值效应导致外资持有证券资产余额减少短期负债占比下降以直接投资为主的中长期负债占比上升图表29对外金融资产构成情况图表30对外金融负债构成情况80807070606052250504040359303029025424720202241010105002012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-032022-09对外负债直接投资对外资产直接投资对外资产证券投资对外负债证券投资对外资产金融衍生工具其他投资对外资产储备资产对外负债金融衍生工具其他投资资料来源国家外汇管理局中银证券资料来源国家外汇管理局中银证券2023年1月3日三季度对外经济部门体检报告12三季度外来投资收益895亿美元同比下降115亿美元对外投资收益523亿美元同比下降131亿美元投资收益逆差同比小幅扩大45至372亿美元见图表31外来投资收益下降与国内经济复苏势头放缓外商投资企业利润汇出减少有关见图表32对外投资收益下降是由于海外利率快速上升金融市场动荡加剧对外投资回报受到影响图表31对外和外来投资收益及二者差额图表32外商企业利润及外来投资收益亿美元亿元亿美元100070001450600012505005000105004000850500300065020004501000100025015000502019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09对外投资收益外来投资收益投资收益差额外商及港澳台商工业企业利润总额当季值外来投资收益右轴资料来源国家外汇管理局中银证券资料来源国家统计局国家外汇管理局Wind中银证券当季以年化对外投资收益占年均对外资产比例衡量的对外投资回报率为18以年化外来投资收益占年均对外负债比例衡量的利用外资成本率为54二者分别同比下降1206个百分点均连续六个季度回落见图表332022年前三季度我国对外投资收益率均值累计下降10个百分点大于利用外资成本率累计降幅07个百分点二者差值扩大导致投资收益逆差累计同比增加55见图表31从境内外金融资产收益率对比来看由于海外主要央行大幅加息全球多数资产类别普遍回调不少国家出现股债汇三杀相比之下我国债券收益率稳中有降债券资产仍有正向收益境内部分金融资产回报高于海外从对外资产和负债结构来看我国对外负债中超过半数为与实体经济有关的中长期直接投资股权持有比例高流动性差因此需要更多的风险补偿和更高的投资回报而对外资产中以追求安全和流动的储备资产为主这导致我国长期以来利用外资成本率高于对外投资收益率投资收益常年为逆差2022年海外资产价格波动对我国对外投资收益影响更大外来直接投资受金融市场短期价格波动影响较小导致投资逆差进一步扩大2023年1月3日三季度对外经济部门体检报告13图表33年化对外投资收益率和利用外资成本率7060504030201000-年化利用外资成本支出年平均对外负债I年化对外投资收益收入年平均对外资产II资料来源国家外汇管理局中银证券注1对外投资收益率投资收益贷方往前四个季度滚动合计年平均对外资产2利用外资成本率投资收益借方往前四个季度滚动合计年平均对外负债七外债余额减少外债风险总体可控截至三季度末我国具有契约性偿还义务的外债余额24815亿美元连续三个季度下降较二季度末减少1545亿美元其中汇率折算因素造成外债余额下降630亿美元贷款货币与存款债务证券贸易信贷与预付款和其他债务负债等外债余额剔除汇率因素影响后合计下降915亿美元分部门看当季外债余额减少主要来自于银行和其他部门外债规模分别较上季度末减少869291亿美元见图表34其中银行部门的短期和长期债务证券分别减少591277亿美元这主要反映了同期境外对境内货币和存款及贷款余额下降以及外资减持人民币债券资产的影响见图表15和18图表34我国外债余额和分部门情况亿美元3000025000200001500010000500002018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09直接投资公司间贷款其他部门银行部门中央银行广义政府外债总额头寸资料来源国家外汇管理局Wind中银证券2023年1月3日三季度对外经济部门体检报告14从币种结构来看三季度末本币和外币外债余额分别为11万亿14万亿美元环比减少593亿952亿美元本币外债占比环比微增03个百分点至44外币外债占比相应下降03个百分点至56见图表35从期限结构来看三季度末短期和中长期外债余额分别为14万亿11万亿美元环比减少656亿889亿美元由于短期外债降幅小于中长期外债降幅短债占比为55环比上升1个百分点因为短期外债降幅大于外汇储备余额降幅短债占外汇储备余额比重环比下降15个百分点至451仍远低于100的国际警戒线表明中国外债风险总体可控见图表36图表35我国外债余额币种构成图表36我国外债余额期限构成及短债储备比亿美元亿美元30000800300005002500025000400600200002000030015000400150001000020020010000500010050000002015-032016-092018-032019-092021-032022-090002015-032016-092018-032019-092021-032022-09美元计价外币外债含SDR分配美元计价本币外债外债余额短期债务美元计价本币外债占比外债余额中长期债务美元计价外币外债含SDR分配占比短期外债与外汇储备之比右轴资料来源国家外汇管理局Wind中银证券资料来源国家外汇管理局Wind中银证券风险提示海外主要央行紧缩超预期地缘政治局势发展超预期国内经济复苏不及预期2023年1月3日三季度对外经济部门体检报告15披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年1月3日三季度对外经济部门体检报告16风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标或中银大厦二十楼注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371