本文从总需求角度考察了最终消费支出、资本形成总额和出口对总需求增长的贡献，并将各因素贡献率的变化分解为自增长差异、份额差异和总需求增长差异。结果显示，消费对总需求增长贡献的提升主要来自总需求增长差异，是“被动”提升，而投资和出口对总需求增长的贡献则更多来自其自身的增长，真正起到了对总需求的拉动作用。
　　支出法GDP核算容易造成两方面的误解：（1）忽略出口和进口本质上仍是消费和投资；（2）因高速增长的出口的贡献可能被同样高速增长的进口所抵消，仅从“货物与服务净出口”观察出口对经济增长的贡献，有低估出口贡献的可能性。
　　从总需求视角看经济增长各因素：（1）出口对总需求增长的贡献率远高于传统支出法GDP核算的结果。（2）资本形成总额在经济遭遇外生冲击时贡献明显提升：2008—2009年资本形成总额的贡献主要体现为固定资本形成总额，存货变动贡献并不明显；2020年则存货变动贡献明显增加。（3）2014—2019年，最终消费支出再度成为总需求增长的主要贡献者，基本对应了中国经济的转型。在消费支出中，城镇居民消费是主要贡献者，其次是政府消费支出，农村居民消费支出贡献依然较低。
　　对各因素贡献率的进一步分解显示：（1）最终消费支出对总需求增长的贡献率变化主要来自总需求增长差异，即总需求本身增速放缓。（2）资本形成总额和出口对总需求增长的贡献更多来自其自身的增长，说明资本形成和出口对总需求增长的确起到了相应的拉动作用。
　　市场对2023年的宏观经济预期甚高。主要关注点一是在于消费的修复，二是在于地产的复苏。但考虑到消费的内生性，在居民收入和预期有实质性改善前，对2023年的消费复苏仍应谨慎看待；相应的，对投资和出口的贡献仍需重视。
　　风险提示：消费复苏不及预期，国内稳增长力度不及预期，疫情不确定性。

研究报告全文：宏观经济证券研究报告总量深度2023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献本文从总需求角度考察了最终消费支出资本形成总额和出口对总需求增长的贡献并将各因素贡献率的变化分解为自增长差异份额差异和总需求增长差异结果显示消费对总需求增长贡献的提升主要来自总需求增长差异是被动提升而投资和出口对总需求增长的贡献则更多来自其自身的增长真正起到了对总需求的拉动作用支出法GDP核算容易造成两方面的误解1忽略出口和进口本质上仍是消费和投资2因高速增长的出口的贡献可能被同样高速增长的进口所抵消仅从货物与服务净出口观察出口对经济增长的贡献有低估出口贡献的可能性从总需求视角看经济增长各因素1出口对总需求增长的贡献率远高于传统支出法GDP核算的结果2资本形成总额在经济遭遇外生冲击时贡献明显提升20082009年资本形成总额的贡献主要体现为固定资本形成总额存货变动贡献并不明显2020年则存货变动贡献明显增加320142019年最终消费支出再度成为总需求增长的主要贡献者基本对应了中国经济的转型在消费支出中城镇居民消费是主要贡献者其次是政府消费支出农村居民消费支出贡献依然较低对各因素贡献率的进一步分解显示1最终消费支出对总需求增长的贡献率变化主要来自总需求增长差异即总需求本身增速放缓2资本形成总额和出口对总需求增长的贡献更多来自其自身的增长说明资本形成和出口对总需求增长的确起到了相应的拉动作用市场对年的宏观经济预期甚高主要关注点一是在于消费的修复2023二是在于地产的复苏但考虑到消费的内生性在居民收入和预期有实质性改善前对年的消费复苏仍应谨慎看待相应的对投资和出相关研究报告2023口的贡献仍需重视12月PMI数据点评20230101利率专题研究20221230风险提示消费复苏不及预期国内稳增长力度不及预期疫情不确定性宏观深度20221230中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格宏观经济总量深度证券分析师朱启兵861066229359qibingzhubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300516090001目录如何理解总需求4对国民经济核算恒等式的再思考4考察出口作用的两个视角4从总需求角度看近年来驱动经济增长的因素6不同阶段各因素对经济增长的贡献6对最终消费支出资本形成总额和货物与服务出口贡献率的进一步考察7从总需求角度看2023年经济增长9仍需谨慎看待消费复苏9投资与出口的作用不可忽视10余论需求端与供给端10附录11各因素对总需求增长贡献率的计算11各因素对总需求增长贡献率的分解公式122023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献2图表目录图表1三驾马车对中国GDP增长的贡献4图表2三驾马车对中国总需求增长的贡献6图表3存货变动贡献在20082009年和2020年的区别6图表4城镇居民农村居民和政府消费支出对总需求增长的贡献7图表520122019年各因素增长贡献率变化的分解8图表6最终消费支出增速加速和放缓程度均弱于总需求8图表7资本形成总额增速多数年份快于总需求8图表8出口增速在20112019年弱于总需求增速8图表9倾向更多储蓄的居民比例逐步上升9图表10居民消费倾向回落9图表112022年居民收入增速仍低于GDP增速9图表12居民未来收入预期恶化9图表A119942021年各因素对总需求增长的贡献率112023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献3如何理解总需求对国民经济核算恒等式的再思考众所周知在支出法GDP核算中GDP被分为最终消费支出资本形成总额以及货物与服务净出口也即所谓三驾马车有如下国民经济核算恒等式从这一GDP核算角度看货物与服务净出口对GDP的增长贡献率长期低于另外两项仅在2020年强于最终消费支出在2021年强于资本形成总额图表1三驾马车对中国GDP增长的贡献10008006004002000020040060020162002200320042005200620072008200920102011201220132014201520172018201920202021GDP增长贡献率最终消费支出GDP增长贡献率资本形成总额GDP增长贡献率货物和服务净出口资料来源Wind中银证券上述恒等式定义的是国内需求这也正是国内生产总值GDP的含义然而细究起来最终消费支出C和资本形成总额I是从需求的性质或曰最终用途给出的定义而出口EX和进口IM则是从需求的来源地给出的定义即出口是由国内满足的海外需求进口则是海外满足的国内需求但是本质上出口和进口仍然最终要转化为消费和投资从这一意义看考察贸易对经济增长的贡献时应同时考虑贸易对消费和投资的间接影响此外货物与服务净出口本身是货物与服务出口和进口的差额高速增长的出口的贡献被同样高速增长的进口所抵消例如在20022007年中国的出口增速明显高于同期的社零和固定资产投资增速但净出口对GDP增长的贡献则低于消费和投资从这个意义看仅从货物与服务净出口观察出口对经济增长的贡献有低估出口贡献的可能性考察出口作用的两个视角联立方程模型考察出口作用的一个视角是通过联立方程组模型去考察出口对经济增长的全面影响具体如下YtCtItEXtIMtCYCt01t2t1tIt01RRt2YttIMt01Yt2ERtt其中Y为支出法GDPCIEXIM分别为最终消费支出资本形成总额商品与服务出口商品与服务进口RR为实际利率以一年期国债收益率-CPI度量ER为实际汇率以国际清算银行公布的人民币实际有效汇率指数度量和为回归残差项第一个方程为国民经济核算恒等式以下依次是消费投资和进口方程鉴于中国的出口更多受外需而非汇率影响出口在方程组中被设定为外生变量2023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献4依据上述方程可以计算得出出口对GDP的综合贡献为dCdIttEXEXIMdEXdEXtttttYt1换算成上面方程组中的系数即为EXEXIM12tttYt1上式中EXt-IMtYt-1为通常的货物与服务净出口对经济增长的贡献12EXtYt-1则是出口所引致的最终消费支出和资本形成总额变化对经济增长的贡献也即出口的间接贡献总需求的视角从联立方程组视角考察出口作用存在一定的数据依赖性不同的样本给出的系数不尽相同因其系数本质上代表的是平均水平同时模型估计等方面还需要满足一定的技术假设我们用另一种方式来考察出口的作用货物与服务的进口可以理解为被国外产出满足的国内需求在国民经济核算中作为国内生产总值的减项然而从总需求的角度看进口本身也是国内总需求AD的一部分即有如下等式ADYIMCIEX我们可以依据上式分别计算最终消费支出资本形成总额和货物与服务出口对总需求增长的贡献具体计算公式可参见附录2023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献5从总需求角度看近年来驱动经济增长的因素从总需求角度我们可以重新考察三驾马车对总需求增长的贡献不同阶段各因素对经济增长的贡献数据处理考虑到经济增长更多采用剔除价格因素的不变价增速而支出法GDP仅公布名义值我们首先对数据进行处理将名义值转换为实际值具体过程如下1最终消费支出采用CPI进行平减其中城镇居民消费支出采用城市CPI农村居民消费支出采用农村CPI政府消费支出采用CPI2资本形成总额资本形成总额分为固定资本形成总额和存货变动前者我们用固定资产投资价格指数平减固定资产投资价格指数自2020年起不再公布我们用CPI和PPI对其进行了拟合得出了2020年和2021年的价格指数后者我们直接采用PPI进行平减3货物与服务净出口我们采用海关总署公布的出口价格指数和进口价格指数对出口和进口分别进行平减这里的问题是海关数据仅包含商品进出口而未包含服务进出口但考虑到商品贸易的量远高于服务贸易对此我们不再做进一步区分结论经过数据调整后我们计算了最终消费支出资本形成总额和出口对总需求增长的贡献具体结果见附录图表A1从中可以看到1出口在20022006年是总需求增长的主要贡献者2007年的增长贡献也强于最终消费支出体现了加入WTO对中国经济增长的提振作用此外出口在2020年和2021年对总需求增长的贡献明显提升尤其是2021年贡献率超过了35总体上出口对总需求增长的贡献率远高于传统支出法GDP核算的结果图表2三驾马车对中国总需求增长的贡献图表3存货变动贡献在20082009年和2020年的区别12001400100012008001000600800400600200004002002004000060020020022014199619982000200420062008201020122016201820201994400总需求增长贡献率最终消费支出2002200420062008201020122014201620182020总需求增长贡献率资本形成总额存货变动贡献率固定资本形成总额贡献率总需求增长贡献率出口资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券2023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献62资本形成总额在总需求增长中扮演主要角色的是两个时间段一是20082009年金融危机时期二是2020年新冠疫情最为严重的时期此外1998年尽管资本形成总额的贡献率不及最终消费支出但主要是因为存货变动贡献大幅下降所致固定资本形成总额在当年的贡献率依然较高并超过了最终消费支出这体现了经济遭遇外生冲击时投资对经济增长的支撑作用但是不同时间段资本形成总额的贡献也存在明显区别1998年以及20082009年资本形成总额的贡献主要体现为固定资本形成总额存货变动贡献并不明显2020年则存货变动贡献明显增加对总需求增长的贡献率超过了40一定程度上这体现了投资空间的变化如果说1998年以及20082009年中国尚有较为充裕的空间消化基建投资2020年这种空间已经明显发生了变化因此才会出现存货投资的明显增加320142019年最终消费支出再度成为总需求增长的主要贡献者基本对应了中国经济的转型即随着中国经济规模的扩大国内消费日益成为总需求的主要来源而在消费支出中城镇居民消费是主要贡献者其次是政府消费支出农村居民消费支出贡献依然较低从中可以看到政府消费支出贡献明显上升的年份包括19971999年20082009年和2020年体现了财政政策在经济遭受外生冲击时对提振内需的支撑作用此外2011年之后政府消费支出贡献率总体上较此前有所上升图表4城镇居民农村居民和政府消费支出对总需求增长的贡献600400200002004006002011199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102012201320142015201620172018201920202021农村居民消费支出贡献率城镇居民消费支出贡献率政府消费支出贡献率资料来源Wind中银证券对最终消费支出资本形成总额和货物与服务出口贡献率的进一步考察需要指出的是上述增长贡献率的变化可能来自以下原因第一消费投资和出口各因素自身增长导致的对总需求增长贡献变化第二各因素在基期总需求中的份额变化导致的对总需求增长的贡献变化第三总需求本身增长率变化导致的该因素对总需求增长的贡献变化为了进一步考察消费投资和出口各因素对总需求增长的贡献我们对各项需求的总需求增长贡献率的变化进行了分解将其分解为自增长差异份额差异和总需求增长差异分别对应上述三种导致贡献率变化的原因具体分解方法参见附录进行上述分解的原因在于自增长差异导致的对总需求增长贡献的变化才是需求的真正驱动而后两者更多是被动的考虑到2020年以来疫情对宏观经济的外生冲击我们主要对比了20122019年这一阶段分解结果显示12019年与2012年相比最终消费支出对总需求增长的贡献率上升了172个百分点这一数据似乎显示了消费支出正在成为经济增长的驱动然而分解后结果显示这172个百分点中消费支出自我增长的贡献自增长差异显著为负拖累近36个百分点其增长主要来自总需求增长差异412个百分点以及份额差异12个百分点换言之这一阶段最终消费支出对总需求增长的贡献率变化主要来自总需求增长差异即总需求本身增速放缓其次是来自总需求增长放缓导致的三大需求占总需求份额的变化2023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献7这里的含义在于消费内生于经济增长因此消费对总需求贡献率的上升其实更多来自总需求自身的变化即在总需求增速下行的过程中最终消费支出增速放缓的程度低于总需求本身从而导致了其对总需求增长贡献率的上升考虑到消费的内生性在经济下行阶段单纯的刺激消费可能收效有限刺激消费的核心在于如何改变驱动消费增长的因素即收入财富和预期2相比最终消费支出资本形成总额和出口对总需求增长的贡献率变化则是主要来自自增长差异其次是来自总需求增长差异即相对于最终消费支出而言资本形成总额和出口对总需求增长的贡献更多来自其自身的增长说明资本形成和出口对总需求增长的确起到了相应的拉动作用鉴于出口本身受到海外需求的约束从政策角度相比消费而言刺激投资对经济增长的效果更为立竿见影图表520122019年各因素增长贡献率变化的分解图表6最终消费支出增速加速和放缓程度均弱于总需求60204015201005-2005-4020152019199519971999200120032005200720092011201320172021-60最终消费支出资本形成总额出口总需求同比消费支出同比自增长差异份额差异总需求增长差异资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券图表7资本形成总额增速多数年份快于总需求图表8出口增速在20112019年弱于总需求增速253530202520151510105055100152015201919951997199920012003200520072009201120132017202119951997199920012003200520072009201120132015201720192021总需求同比资本形成同比总需求同比出口同比资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券2023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献8从总需求角度看2023年经济增长2022年新冠疫情再度对中国经济增长造成冲击12月26日新冠肺炎正式更名新冠病毒感染从乙类甲管调整为乙类乙管标志着一个新的时代的开启市场对2023年的宏观经济预期甚高主要关注点一是在于消费的修复二是在于地产的复苏仍需谨慎看待消费复苏从疫情防控政策发生变化的角度看此前疫情对场景消费的压制逐步改善并无疑问然而考虑到消费的内生性对消费复苏仍需谨慎看待首先居民预期面临进一步修复2022年4月起消费者信心指数大幅下挫迄今仍未恢复央行城镇储户调查数据也显示截至2022年四季度倾向更多储蓄的居民占比已超过60再创数据发布以来新高相应的居民消费倾向则逐步回落2022年前三季度已降至647甚至低于2020年的659图表9倾向更多储蓄的居民比例逐步上升图表10居民消费倾向回落7407006007205007004006803006602006401000062003-1309-1303-1403-1509-1503-1609-1603-1709-1703-1809-1803-1909-1903-2009-2003-2109-2103-2209-2209-146002013201620192022前三季度更多储蓄最合算比例消费意愿比例平均消费倾向资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券其次考虑到消费的内生性预期的改善首要的是进一步提升居民收入2022年三季度全国居民人均可支配收入同比实际增长38较二季度有所改善但仍明显低于疫情前水平也低于当季GDP实际增速而居民对未来收入的预期依然恶化央行城镇调查数据显示2022年四季度居民当期收入感受指数降至438未来收入信心指数降至444均仅次于2020年一季度的历史最低值图表112022年居民收入增速仍低于GDP增速图表12居民未来收入预期恶化25070020015065010060050550005005010045015040003-0503-1603-2003-0203-0303-0403-0603-0703-0803-0903-1003-1103-1203-1303-1403-1503-1703-1803-1903-2103-2209-1403-1809-2003-1403-1509-1503-1609-1603-1709-1709-1803-1909-1903-2003-2109-2103-2209-22人均可支配收入实际同比人均消费支出实际同比当期收入感受指数未来收入信心指数GDP实际同比资料来源Wind中银证券资料来源Wind中银证券2023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献9从这一角度看在居民收入能够实质性有所恢复前消费的复苏力度依然需要谨慎看待2022年底中央经济工作会议指出要把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能力改善消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费在明确恢复和扩大消费的优先地位的同时多渠道增加居民收入才是增强消费能力的关键也是更为值得关注之处投资与出口的作用不可忽视如果说消费的复苏仍需谨慎看待那么投资和出口的重要性就不容忽视前文已经提到出口对经济增长的贡献需要重视2020年下半年以来出口的高增长对支撑中国经济增速起到了尤为重要的作用在全球经济衰退风险明显上升的背景下2023年的外需不容乐观因此在贸易平衡背景下寻求贸易规模的扩大即通过进口的扩大来促进出口则凸显其意义中央经济工作会议提出要继续发挥出口对经济的支撑作用积极扩大先进技术重要设备能源资源等产品进口我们认为也正蕴含了这方面的含义从投资的角度前文的分析显示资本形成总额一直是经济遭遇外生冲击时支撑经济增速的主要手段从此意义上说基建投资始终是政府最为主动的调控需求手段2022年基建投资达到两位数增长在消费需求疲弱出口增速逐步放缓的情形下对稳定经济增长不失速起到了关键作用2023年尽管经济复苏是主旋律但对于基建投资稳增长的作用依然不宜低估2022年4月26日中央财经委会议指出我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应这一表述尤其是安全保障需要的提法明确了基建投资在中期都将成为中国经济增长的重要支撑2022年底中央经济工作会议指出要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资加快实施十四五重大工程加强区域间基础设施联通政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设上述表述进一步体现了投资在2023年经济增长中仍将发挥关键作用余论需求端与供给端需要强调的是本文只是对总需求的构成进行了分解进而明确了各因素对需求端的贡献然而无论是最终消费支出资本形成总额还是出口都只是需求端核算的结果从中长期看驱动经济增长的则是供给端因素即资本存量劳动力和全要素生产率绝不能因短期的需求分析而忽视供给端因素对中长期经济增长的驱动风险提示消费复苏不及预期国内稳增长力度不及预期疫情不确定性2023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献10附录各因素对总需求增长贡献率的计算ADADtCtItEXtgtADtt11ADCCIIEXEXtt1tt1tt1A-1Ct1ADt1It1ADt1EXt1ADt1CCIIEXEXgtt1gtt1gtt1gXXA-1式中t为t期变量X的增长率t1为t-1期变量X在总需求中所占比例X分别对应总需求AD最终消费支出C资本形成总额I和出口EX即我们可以将总需求的增长分解为最终消费支出资本形成总额以及货物与服务出口的增长并相应计算相关变量对总需求增长的贡献相应结果见图表A1图表A119942021年各因素对总需求增长的贡献率最终消费最终消费最终消费最终消费最终消费资本形成固定资本总需求支出农村支出城镇存货增加出口总额支出支出居民支出政府总额形成总额居民居民19941000021811733482125144922462163083557919951000039803802983281917845263365116114951996100004223352418841639700314029731672637199710000385623815521830147416762539863446919981000067583829101372829293477686733902351999100005568340215432492165171619252082716200010000405928554982357120418822210328405920011000030592232395183682849203816110420212002100002884216637817887182790332753743262003100001553113316496942039893784205445920041000018331332168116450134812905576468520051000029591970341162998923072995688473420061000026201656309134696529342730204444620071000029512000300170095139443080864310520081000042272803315248814256216520510114432009100005126344852929181679101421170415625268201010000233515671641403768375030936573915201110000477431446382506163041763802374105020121000045132915455246015984437506362710512013100003439241543219831024466845391291893201410000419832406652576958402336443801778201510000835158971198469824543224490616821574201610000525738846953189137350825007075340201710000459332147062509137932653098167214120181000048303215800241516153906410319712642019100006236446654539211769337146141242393202010000344760228795143257611404691944852042202110000380633276852642479264225131293552资料来源Wind中银证券2023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献11各因素对总需求增长贡献率的分解公式由A-1式经过一系列变换后可以将各项需求对总需求贡献的变化分解为下式XXXXXggttncontributionttnYYt1tn1ggttnA-2XXXgtgtnXXXXXgt11YYYYt1t1tn1gtntn1gtgtgtgtncontributionXgXA-2式中ttn为从t-n期到t期变量X对总需求贡献率的变化t为t期变量XX的增长率t为t期变量X在总需求中所占比例X分别对应CI和EX我们将A-2式的三项依次称为1自增长差异即变量自身增长导致的对总需求增长贡献变化2份额差异即变量在基期总需求中的份额变化导致的对总需求增长的贡献变化3总需求增长差异即由于总需求本身增长率变化导致的该需求对总需求增长的贡献变化如果自增长差异在贡献率变化中占据主要地位可以认为该项需求对于总需求增长有驱动作用2023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献12披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年1月3日从总需求角度看各因素对经济增长的贡献13风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标中银大厦二十楼或注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371