科技行业是高回报的沃土，当前正处于科技新中周期的起点。
　　科技定义与分类。以实质性的科技力量作为企业发展支撑，通过研发创造或应用最新的技术进步成果生产新产品/新服务引领创造市场新需求的企业。以研发支持占比超过5%作为近似表征公司具有一定科技属性的衡量指标，定量侧写“含科量”。宽基/风格指数含科量排序为：科创板>TMT>成长风格>新半军>创业板>高市盈率指数。含科量较高的一级行业为：计算机、军工、电子、通信、机械、电新、汽车、传媒等行业。
　　驱动中美股科技行情的四层逻辑。中美股科技股行情整体遵循“底层技术突破-产业驱动-盈利表现-行情演绎”的四层逻辑：当底层技术有所突破时，借助底层技术突破和高额研发所转化的新产品/新服务不断催生新需求，相关科技产业快速孕育发展，推动需求端渗透率提升，反映在企业营收、盈利端呈现不断改善占优的特点，最终驱动科技股行情开启演绎。
　　美股科技股轮动特点。1）美股科技股表现与宏观经济相关性增强，主因大型科技股为美国经济的主要贝塔。2）三个二级行业与PMI同样保持正相关，但相关性有所不同，软件行业与宏观经济的相关性较硬件更高。3）科技板块贝塔逐渐趋向大盘，软件权重占比不断抬升，带动整个信息技术行业贝塔值的降低。4）科技行业与非科技行业存在一定跷跷板效应。5）子行业虽同时轮动，但不同阶段超额收益主导者有所不同。
　　A股科技股轮动特点。科技股占A股的权重当前阶段仍不高，中国宏观经济景气度更多与当前A股顺经济周期行业保持高相关性，A股科技股当前更多为宏观经济的镜像，即（在非超强产业周期阶段）更多呈现宏观起、科技落的特征。历史数据上可见宏观经济PMI相关性最高的顺经济周期行业/经济贝塔行业有食品饮料和恒生互联网行业，主因是上一个中周期中，中国经济的主导产业主要源自消费升级为代表的行业，以及非A的互联网经济。但下一个中周期展望来看，随着科技公司占全A以及整体经济的比重提升，这一进程有望逐步改变，从20年疫情后，暨科技新中周期启动以来，我们已经初步看到这种科技与宏观经济相关性提升的现象。
　　中美科技行情启示及异同。1）当前处于科技新中周期的起点。2）参考美股二十年科技长牛经验，科技行业是牛股和高回报的沃土。3）中国此前作为技术追赶者，仅具有一定低成本制造优势，处于产业链中下游位置，利润能力相对较低，且全球化程度较低，难以维持较高水平的ROE，使得科技股行情时间较短，即中国科技公司的产业发展进程具有明显的天花板限制，难以向上突破。中国从此前科技产业周期中的追赶国逐渐成为新一轮科技产业周期中的主导国的角色，在全球科技产业链利润分配中的占比上限有望打开，中国科技股的中长期回报有望较此前出现明显改善。
　　何时投资科技股？以宏观经济景气度构建横轴（即横向比较），以渗透率表征科技自身产业周期构建纵轴（即纵向比较），得到简易的科技股投资示意时钟，对美国科技股而言，更好的投资时点在于宏观经济景气度上行叠加科技新产品渗透率快速上行阶段（一四象限）；而对于中国科技股而言，更好投资时点在于宏观经济景气度下行阶段叠加科技新产品渗透率快速上行阶段（二三象限）。
　　风险提示：（1）逆周期政策力度或发力效果不及预期。（2）疫情发展超预期恶化。（3）俄乌局势发展超出预期。（4）底层技术及渗透率突破不及预期

研究报告全文：策略研究证券研究报告深度报告2023年1月8日新行业比较框架之二中美科技股轮动框架与投资实践科技行业是高回报的沃土当前正处于科技新中周期的起点科技定义与分类以实质性的科技力量作为企业发展支撑通过研发创造或应用最新的技术进步成果生产新产品新服务引领创造市场新需求的企业以研发支持占比超过5作为近似表征公司具有一定科技属性的衡量指标定量侧写含科量宽基风格指数含科量排序为科创板TMT成长风格新半军创业板高市盈率指数含科量较高的一级行业为计算机军工电子通信机械电新汽车传媒等行业驱动中美股科技行情的四层逻辑中美股科技股行情整体遵循底层技术突破-产业驱动-盈利表现-行情演绎的四层逻辑当底层技术有所突破时借助底层技术突破和高额研发所转化的新产品新服务不断催生新需求相关科技产业快速孕育发展推动需求端渗透率提升反映在企业营收盈利端呈现不断改善占优的特点最终驱动科技股行情开启演绎美股科技股轮动特点1美股科技股表现与宏观经济相关性增强主因大型科技股为美国经济的主要贝塔2三个二级行业与PMI同样保持正相关但相关性有所不同软件行业与宏观经济的相关性较硬件更高3科技板块贝塔逐渐趋向大盘软件权重占比不断抬升带动整个信息技术行业贝塔值的降低4科技行业与非科技行业存在一定跷跷板效应5子行业虽同时轮动但不同阶段超额收益主导者有所不同A股科技股轮动特点科技股占A股的权重当前阶段仍不高中国宏观经济景气度更多与当前A股顺经济周期行业保持高相关性A股科技股当前更多为宏观经济的镜像即在非超强产业周期阶段更多呈现宏观起科技落的特征历史数据上可见宏观经济PMI相关性最高的顺经济周期行业经济贝塔行业有食品饮料和恒生互联网行业主因是上一个中周期中中国经济的相关研究报告主导产业主要源自消费升级为代表的行业以及非A的互联网经济但下一基于周期嵌套景气比较的行业轮动框架个中周期展望来看随着科技公司占全A以及整体经济的比重提升这一进新行业比较框架之一20220617程有望逐步改变从20年疫情后暨科技新中周期启动以来我们已经初步看到这种科技与宏观经济相关性提升的现象中美科技行情启示及异同1当前处于科技新中周期的起点2参考中银国际证券股份有限公司美股二十年科技长牛经验科技行业是牛股和高回报的沃土3中国此具备证券投资咨询业务资格前作为技术追赶者仅具有一定低成本制造优势处于产业链中下游位置利润能力相对较低且全球化程度较低难以维持较高水平的ROE宏观及策略策略研究使得科技股行情时间较短即中国科技公司的产业发展进程具有明显的证券分析师王君天花板限制难以向上突破中国从此前科技产业周期中的追赶国逐渐861066229061成为新一轮科技产业周期中的主导国的角色在全球科技产业链利润分junwangbocichinacom配中的占比上限有望打开中国科技股的中长期回报有望较此前出现明证券投资咨询业务证书编号S1300519060003显改善何时投资科技股以宏观经济景气度构建横轴即横向比较以渗透证券分析师徐亚率表征科技自身产业周期构建纵轴即纵向比较得到简易的科技股862120328506yaxubocichinacom投资示意时钟对美国科技股而言更好的投资时点在于宏观经济景气证券投资咨询业务证书编号度上行叠加科技新产品渗透率快速上行阶段一四象限而对于中国S1300521070003科技股而言更好投资时点在于宏观经济景气度下行阶段叠加科技新产品渗透率快速上行阶段二三象限风险提示1逆周期政策力度或发力效果不及预期2疫情发展超预期恶化3俄乌局势发展超出预期4底层技术及渗透率突破不及预期目录1前言三周期定位科技新中周期的起点62科技股定义与分类83美股科技股行情及轮动特点1031美股科技股行情特点1032驱动美股科技行情的四层逻辑1333美股科技股轮动特点194A股科技股行情及轮动特点2341A股科技股行情四层逻辑2342A股科技股轮动与宏观经济的关系2743A股科技股轮动的特点295总结3751中美科技行情启示3752中美科技行情异同3753中美科技行情展望3854何时投资科技股3855科技细分方向推荐40风险提示432023年1月8日新行业比较框架之二2图表目录图表1美国三周期定位6图表2中国三周期定位6图表3五轮长波周期代表性科技技术与产业6图表4新中周期的起点7图表5广义科技股更多分布在相关指数中8图表6主要板块含科量9图表7含科量居前的一级行业9图表8标普500二级行业含科量2011-2021年累计10图表9标配500二级行业含科量2021年10图表10美股科技板块代表性公司10图表11美国科技股弹性较大在牛市期间较易取得超额收益11图表12美股信息技术与通信行业龙头变迁亿美元12图表13美股龙头市值占比先降后升12图表142010年后投资美股龙头企业能获得明显超额收益12图表15美股消费行业行业龙头变迁亿美元13图表16美股信息技术行业长期回报更高13图表17驱动A股美股科技股行情的四层逻辑14图表18美股两段科技股占优行情15图表19美股两轮行情科技股涨幅位居前列15图表20美股盈利占优推动行情演绎15图表21标普500和信息技术EPS对比1990Q1定基15图表2290年代美国居民PC渗透率持续提升16图表2390年代美国居民互联网普及率大幅提升16图表24信息通信技术生产行业增加值占GDP比重增加16图表25计算机和电子产品行业增加值占GDP比重增加16图表26全球智能手机出货量和同比增速远超PC17图表27智能手机崛起促进互联网进一步普及17图表28FAAMG营收占比过半来自海外17图表29科技巨头相继布局云业务17图表30云计算市场规模迅速扩张17图表31FacebookMeta月活数增长停滞17图表32特斯拉成长盈利双改善18图表33特斯拉EPS大幅改善18图表34美国新能源乘用车渗透率提升空间大18图表35特斯拉股价表现远超FAAMG18图表36PC时代和移动互联网时代的技术演进路线192023年1月8日新行业比较框架之二3图表37标普500信息技术行业相对收益与宏观经济呈高度正相关19图表38标普500非信息技术行业相对收益与宏观经济相关性减弱19图表39标普500硬件科技与设备II指数月同比VSPMI20图表40标普500软件及服务II指数月同比VSPMI20图表41标普500半导体及设备指数II月同比VSPMI20图表42费城半导体指数月同比VSPMI20图表43标普500软件子行业与宏观经济相关性更强20图表44标普500软件与服务市值占比增加21图表45美股科技板块整体呈下降趋势与大盘同步性降低21图表46标普500科技行业与非科技行业存在一定跷跷板效应21图表47标普500科技与非科技行业存在一定跷跷板效应逆序21图表48标普500子行业虽然同时轮动但不同阶段相对标普500超额收益主导者有所不同22图表49研发投入占比居前的一级行业23图表50A股近二十年三次科技行情23图表51科技股营业收入同比增速占优23图表52科技股净利润同比增速占优23图表53中国移动互联网渗透率24图表54中国智能手机出货量24图表55互联网成为经济转型的重要方向24图表56移动互联网市场规模2015年快速攀升24图表57细分行业使用人数节节升高25图表582015年两市募资金额大幅上行25图表592019年至今两段科技股行情25图表60国内新能源汽车零售和自主品牌渗透率提升26图表61中高端机床国产化率逐步提升26图表62全球及中国光伏装机量不断提升26图表63发电装机容量占比变化26图表642019年发放5G牌照后进入5G时代26图表65通信技术实现追赶-同步的过程26图表66光伏组件技术发展路径27图表67碳化硅SIC衬底尺寸演进27图表68底层技术光电转换效率不断提高27图表69低估值顺经济周期行业对宏观经济更敏感28图表70传统顺经济周期强经济贝塔行业与PMI相关性高28图表71科技行业与PMI相关性低29图表72新中周期启动后科技与宏观经济相关性增强29图表73科技股比较的横向与纵向30图表74科技成长与其他行业相对收益走势负相关302023年1月8日新行业比较框架之二4图表75科技成长与其他行业相对收益走势负相关逆序30图表762013年之后科技与非科技之间相关性转负31图表77疫情后科技与非科技负相关性进一步提高31图表78景气分化主导科技成长内部超额收益明显悖离31图表79新半军汽机ROE占优32图表80新半军汽机盈利增速占优32图表81基金超配科技整体比例稳定但结构分化更加明显32图表82不同阶段领涨行业不同33图表83科技股生命周期定价逻辑34图表84科技股定价逻辑拆解35图表852022年新兴技术成熟度曲线36图表86标普500科技股权重不断扩大37图表87近3年A股科技行业市值权重开始明显扩张37图表88各国科技发展关注点比较38图表89各科技巨头的布局方向比较38图表90何时投资美国科技股39图表91何时投资中国科技股40图表92近年来信创产业相关政策不断强化41图表93工业机器人工业母机等与制造业投资密切相关41图表94全球中国半导体周期23年中有望触底回升41图表952023年-2025年L23渗透率有望显著成长41图表96元宇宙预计的技术演进路线422023年1月8日新行业比较框架之二51前言三周期定位科技新中周期的起点在我们自上而下的三周期嵌套框架中一个完整的长波周期包含5个中波周期后称中周期每个中周期耗时约9年左右中国股市在第五康波周期中已经完整经历了3个中周期2020年起正式进入第4个中周期中周期的核心是固定资本支出和结构性的产能扩张而经济繁荣主要源于创新浪潮设备投资或资本开支为中周期主要驱动力主导产业在中周期的扩张中形成新冠疫情冲击后全球开启了新一轮主导产业中周期上行图表1美国三周期定位资料来源万得中银证券图表2中国三周期定位第一库存周期第二库存周期第三库存周期中周期起止持续时间月上行下行上行下行上行下行199112-19994891851117142419995-20081211615172517311120091-20203134291513302225平均113211216212220资料来源万得中银证券图表3五轮长波周期代表性科技技术与产业资料来源中银证券2023年1月8日新行业比较框架之二6从A股近二十年大类行业的超额表现统计来看每一个9年左右的中周期背后经济结构变迁所驱动的主导产业超额表现同样明显在2000-2009年所对应的第一个中周期内传统经济结构高增时期从五朵金花到煤电油运再到煤飞色舞主导产业为重工业顺周期板块2009-2020年所对应的第二个中周期内医药和消费展现了消费升级这一当期主导产业的超额收益整体可见2000年至2020年这二十年A股的行业轮动大体可以概括为两个中周期维度的轮动从重化工业行业轮动至消费升级的行业而此期间其他非主导产业在二十年中也会根据短周期的阶段性优势不断的穿插表现通过周期定位自上而下角度来看我们认为2020年后新一轮中周期开启以科技作为驱动力所引领的高端制造高质量发展为代表的硬科技相关行业有望成为这一轮中周期的主导产业图表4新中周期的起点年度相对收益20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022基础化工2345119511769282钢铁465398826515短周期穿插25有色金属18中周期持续14重化工业经济33296752997109317供给侧改革旧能源短缺煤炭131324117981383042五朵金花煤电油运眉飞色舞石油石化240824428四万亿93117传统机械5415114107220315642436建筑材料4561272242113118房地产343842110271365银行11314326218101188140医药生物1426202037431181425家用电器367487113441138245社会服务1858212815中周期持续11440消费升级18749食品饮料10341859442812204964059美容护理0695218342116435325消费电子3561043453543153177计算机1129336262415智能手互联网传媒9316机元年410238通信191411029345短周期穿插短周期穿插电力设备515114521272722新69中周期起点39国防军工2162228692525281322汽车911241813678320硬科技84半导体2114566458248制造业升级2517高端机械463317354440382473高质量发展资料来源万得中银证券注仅显示年度相对万得全A收益为正行业涨幅2023年1月8日新行业比较框架之二72科技股定义与分类我们总结科技企业定义是以实质性的科技力量作为企业发展支撑通过研发创造或应用最新的技术进步成果生产新产品新服务引领创造市场新需求的企业这样的企业有三个基本特征1技术创新是此类企业参与市场竞争的核心能力企业重视研发创造拥有较高的科技研发投入2高科技附加值产品收入为企业主营业务收入企业生产结果为新产品或新服务并以此创造新需求3企业往往是细分行业及市场新需求的引领者从这个定义看科技型企业生命周期普遍存在于成熟期之前当市场进入成熟期后或产品技术不再具有一定垄断性或产品生产技术已经相当普及该企业如还维持原生产技术水平便很难再定义为科技企业因此科技的定义是一个具有时间含义的动态概念每个时代产生的新需求都由该时代的科技所制造生产第一二三次工业革命产生的蒸汽机铁路发电机等新产品新需求的发明生产者都属于当期时代的科技行业当我们讨论科技股的时候A股的宽基指数创业板指数科创板指数高市盈率指数成长指数以及哪些行业指数可以更好的表征科技让投资者感觉混乱我们认为用这些指数完全表征科技股都并不太准确创业板定位强调传统企业在新技术下实现产业升级科创板强调重点支持新一代信息技术高端装备新材料等高新技术和战略性新兴产业北交所则强调服务培育创新型中小企业虽然在多层次资本市场构建的背景下新成立的科创板北交所进一步强调了科技创新的定位但三大板块成分股中依然存在一定数量不属于科技范畴的个股成长指数是指公司营收和净利持续增长淡化了行业属性概念理论上任何行业都有可能出现成长股如部分白酒企业营收和利润增速都达到成长股的标准但并不属于科技股而高市盈率指数是以动态估值高低作为编制标准尽管广义科技股估值普遍较高但并不意味着所有高市盈率个股都属于科技股范畴准确来说科技股分布在这些指数里这些指数拥有广义科技股定义的个股数量占比更高因此市场通常用这些指数近似表征科技股图表5广义科技股更多分布在相关指数中资料来源中银证券2023年1月8日新行业比较框架之二8从科技股的定义以及创业板科创板北交所的上市要求来看后两者都将企业研发投入占比作为多套上市标准之一例如北交所上市标准2近两年研发投入合计占近两年营业收入合计比例不低于8以及科创板上市标准3近三年研发支出合计占近三年营业收入比重不低于15考虑到企业新上市企业普遍尚处于经营早期营收端空间还未充分释放我们仅以研发支持占比超过5作为近似表征公司具有一定科技属性的衡量指标模糊的定量侧写板块指数行业的含科量从筛选结果来看以研发支出占比为依据的宽基风格指数含科量排序为科创板TMT成长风格新半军创业板高市盈率指数行业层面含科量较高具有一定科技表征属性的一级行业为计算机军工电子通信机械电新汽车传媒等行业图表6主要板块含科量图表7含科量居前的一级行业计算机科创版军工TMT电子成长通信机械新半军电新创业板汽车高市盈率传媒01020304050607080901000102030405060708090100资料来源万得中银证券注2021年报数据资料来源万得中银证券注2021年报数据2023年1月8日新行业比较框架之二93美股科技股行情及轮动特点从上文研发投入占比视角着手可将标普500一级行业中信息技术行业对应标普500二级行业中科技硬件设备半导体及其设备软件与服务视为广义科技行业注由于通信服务行业权重样本调整较大医药生物技术保健设备行业异质性较大本文以信息技术行业作为美股科技股表征图表8标普500二级行业含科量2011-2021年累计图表9标配500二级行业含科量2021年半导体及其设备17半导体及其设备16医药生物技术16医药生物技术16软件与服务10软件与服务10科技硬件与设备7科技硬件与设备7汽车及配件4汽车及配件6资本财货3资本财货32021年2011-2021十年累计零售3零售5研发支出营业收入研发支出营业收入媒体3媒体8048121620048121620资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券图表10美股科技板块代表性公司一级行业二级行业代表性公司标普500科技硬件与设备苹果惠普西部数据康宁标普500信息技术标普500软件与服务VisaPaypal微软甲骨文标普500半导体及其设备英伟达英特尔德州仪器电信业务美国电话电报威瑞森通信高通标普500通信服务媒体与娱乐迪士尼推特动视暴雪谷歌Meta资料来源彭博中银证券31美股科技股行情特点1科技股更具弹性将标普500信息技术指数与标普500年度涨幅对比可以发现代表科技股的标普500信息技术指数弹性较大尤其在牛市期间超额收益明显这得益于科技股在牛市风险偏好提升过程中分母端估值更易获得成长性溢价而同期科技股分子端盈利占优当期无法证伪盈利释放时持续验证市场预期将成长性溢价维持在较高水平相较于非科技股股价阶段性更易实现戴维斯双击2023年1月8日新行业比较框架之二10图表11美国科技股弹性较大在牛市期间较易取得超额收益100标普500信息技术年收盘价同比80标普500年收盘价同比6040200-20-40-6019901993199619992002200520082011201420172020资料来源彭博中银证券2过往龙头更迭近时渐显龙头趋势统计标普500信息技术和通信行业市值排名前十的公司发现2010年前市值排名前十的公司不断更迭每五年的龙头企业各不相同反映了2010年前以硬件等主导的科技行业具有较高的被颠覆可能性硬件科技型企业背后的科技迭代速度快造成龙头格局不断变化2010年后进入到移动互联网时代市值排名前三的公司基本稳定为苹果谷歌微软这是因为这些公司不仅具备科技属性也具备了一定网络效应其背后所具有的用户粘性规模效应应该是网络效应成为主导不易被科技迭代颠覆2020年前后随着移动互联网时代增长逐渐走向尾声如奈飞Facebook阿里等都面临新增流量的枯竭亟需找到下一个增长点新的科技浪潮也在推动美股科技股结构变化新能源汽车智能制造的兴起代表性企业特斯拉市值也进入前十同产业链的电动车公司电动皮卡公司Rivian2022年4月获得福特投资5亿美元Lucid2021年7月完成纳斯达克上市等还处于成长早期统计市值占比发现2010年前市值排名前十的公司市值占信息技术和通信行业的比例整体呈下降趋势龙头企业难获超额收益率加之龙头企业不断更迭挑选个股难度较大投资信息技术和通信整个行业或优于个股投资但2010年后市值排名前十的公司占信息技术和通信行业的市值比整体呈上升趋势且市值比较低投资龙头企业能获得一定的超额收益率而且以苹果微软等为代表的科技公司在用户粘性贡献的网络效应以及规模效应下所持有的高价值数据资源龙头企业强者恒强的趋势日益明显投资龙头优势凸显2023年1月8日新行业比较框架之二11图表12美股信息技术与通信行业龙头变迁亿美元1990市值1995市值2000市值2005市值2010市值2015市值2020市值2022市值IBM646IBM529思科3491微软2969苹果2959苹果5869苹果22560苹果21035威瑞森211微软509微软3019英特尔1639微软2388谷歌5280微软16816微软17756电信摩托146英特尔501英特尔2297IBM1409谷歌1899微软4432谷歌11853谷歌11391罗拉微软86思爱普455沃达丰2220沃达丰1348IBM1823脸书2960脸书7780VISA4365美国电美国电惠普77惠普419诺基亚2043谷歌122417362117VISA5270英伟达3773话电报话电报摩托罗美国电威瑞森万事万事英特尔773571767思科1087甲骨文1581188135583284拉话电报电信达卡达卡美国电美国电话苹果51333IBM1678990沃达丰1378VISA1876英伟达3232脸书3071话电报电报威瑞森威瑞森威瑞森康宁412811513889英特尔1173英特尔1626贝宝2744博通2311电信电信电信自动数美洲威瑞森37思科223甲骨文1480惠普8471152甲骨文15352431甲骨文2170据处理移动电信施乐33甲骨文194爱立信971诺基亚781思科1121思科1378奥多比2399思科1944特斯拉特斯拉特斯拉特斯拉特斯拉25特斯拉314特斯拉6689特斯拉3958资料来源彭博中银证券图表13美股龙头市值占比先降后升图表142010年后投资美股龙头企业能获得明显超额收益3010000点纳斯达克100纳斯达克指数25242180002018166000151511400010200050200520102015202020220200089-0194-0199-0104-0109-0114-0119-01资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券3与消费行业相比科技行业龙头格局变动大但回报更高1985年至今整体消费龙头的变化较少如沃尔玛可口可乐等长期名列消费行业市值前十说明消费行业与科技行业相比不易迭代龙头护城河更牢固行业格局更稳固但从回报视角来看1989年至今科技股产生的回报远高于消费股这也是科技股的特点之一成长路径相较消费存在挑战但蕴含的回报也更高这背后是科技企业主营产品与消费产品相比凭借其新产品新服务确立市场优势过程中能获取更多的利润2023年1月8日新行业比较框架之二12图表15美股消费行业行业龙头变迁亿美元1990市值1995市值2000市值2005市值2010市值2015市值2020市值2022市值可口可宝洁奥驰亚479959沃尔玛2286沃尔玛1999沃尔玛19212160沃尔玛4078沃尔玛3869乐公司可口宝洁百威宝洁宝洁沃尔玛342奥驰亚7391542奥驰亚15201801201034503606可乐公司英博公司公司可口宝洁宝洁宝洁可口31058296413711527沃尔玛1963迪士尼3280家得宝3222可乐公司公司公司可乐宝洁可口菲利普可口可口300沃尔玛557家得宝904101510621868家得宝28602739公司可乐莫里斯可乐可乐可口百事204百事434奥驰亚837百事993百事1035迪士尼17372357百事2495可乐派拉蒙百威迪士尼134迪士尼321802家得宝889915家得宝1677耐克2221开市客2036环球英博福特福特124315迪士尼625EBAY627安贝夫878百事1456百事2049麦当劳1947汽车汽车菲利普麦当劳105麦当劳312百事612劳氏528麦当劳8111362开市客1669耐克1826莫里斯福特派拉蒙家乐氏92家得宝209459522迪士尼710奥驰亚1141麦当劳1599迪士尼1581汽车环球通用派拉蒙福特百威菲利普81177麦当劳406迪士尼502629麦当劳108514121564磨坊环球汽车英博莫里斯资料来源彭博中银证券注可选必需消费行业不考虑亚马逊及特斯拉图表16美股信息技术行业长期回报更高4500点标普500非必需消费4000标普500必需消费3500标普500信息技术300025002000150010005000198919911993199519971998200020022004200620082009201120132015201720192020资料来源彭博中银证券32驱动美股科技行情的四层逻辑我们对驱动科技股行情演绎的逻辑进行拆分梳理美股科技股行情整体遵循底层技术突破-产业驱动-盈利表现-行情演绎的四层逻辑第一段行情1990-2000年PC时代底层技术主要是由网络的互相连接以及半导体设计和制造工艺的突破带来个人计算机相关产业渗透率不断提升反映在以英特尔惠普等相关公司为代表的信息科技行业盈利明显占优科技行情表现亮眼第二段行情2009年至今底层通信技术由2G3G-4G-5G不断突破带来网络速度的提升软件生态愈发丰富硬件方面芯片制程不断迈向成熟制程底层技术突破带动硬件终端愈发智能便捷PC主导开始转变为智能手机为代表的移动互联网设备主导相关移动互联网产业渗透率快速提升以苹果亚马逊Facebook等公司为代表的信息科技行业持续盈利占优开启美股长达20余年的科技行情2023年1月8日新行业比较框架之二13总的来说当底层技术有所突破时借助底层技术突破和高额研发所转化的新产品新服务不断催生新需求相关科技产业存在快速孕育发展的契机推动需求端渗透率迅速提升反映在企业营收盈利端呈现不断改善占优的特点最终驱动科技股行情开启演绎图表17驱动A股美股科技股行情的四层逻辑10标普500信息技术标普500创业板指万得全A08行第情06一演层绎0402001995199719992001200320052007200920112013201520172019202125ROE标普500信息技术-标普500EPS标普500信息技术-标普5001996131201996216199632915盈第1996430利二101996531表层1996628现51996731019968301996927519961031199611291019951997199920012003200520072009201120132015201720192021199612311997131美国互联网个人用户数占总人口的比重右1轴全球新能源车渗透率左轴智能手机渗透率右2轴199722820100801997331199743018907016806014智能汽车70产第12新能源6050业三10智能手机移动汽车时代5040驱层840动PC时代互联网时代306302042021010000199519971999200120032005200720092011201320152017201920217004000欧美225G欧美3G欧美4G欧美5G6002G3G基站万35004G基站万国内2G国内3G国内4G国内30005005G底5G基站万201366发2009173G牌照发放2013127发放4G牌照2500层放5G牌照第400费城半导体指数半年平均值右轴技1998930四2000术300互联网19981030层1500突PC互联网泡沫19981130200互联网热手机19981231破破灭1000手机1999129100矿机500199929服务器0019993311995199719992001200320052007200920112013201520172019202119994301999531资料来源万得中银证券321第一层科技股占优阶段科技股占优阶段主要是1990年至1999年和2009年至2021年两个阶段1990-1999年标普500信息技术指数累计涨幅1142市值占比从63上升至2918同期标普500指数累计涨幅319标普500信息技术区间涨幅位居前列2009年至2021年底科技股开启十余年长牛行情区间涨幅远超其他行业标普500信息技术累计涨幅1340市值占比从1527上升至27同期标普500指数累计涨幅5332023年1月8日新行业比较框架之二14图表18美股两段科技股占优行情图表19美股两轮行情科技股涨幅位居前列0740标普500信息技术标普500标普500通信服务标普500区间涨幅1989-19941995-20002000-20032004-20082009-2021纳斯达克指数标普500右轴标普500成长标普500价值右轴3506标普500信息技术5462435-323-29772422009-202130标普500医疗3781867-211-1173538051995-2000科网行情科技长牛标普500金融3141654-43-58823552504标普500工业3311102-126-284268320标普500非必需消费404100748-39358520315标普500非必需消费404100748-393585202标普500能源91912-69382-2810标普500必需消费604748-624119330105标普500公共事业-36726-4524513020000标普500通信服务281122256-249185119891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券322第二层盈利相对占优只是表征科技股表现优异来源于信息技术板块的盈利占优从标普500和标普500信息技术指数滚动EPS数据来看在两段科技股占优阶段中信息技术行业EPS都较标普500实现了更明显的超额在这一过程中估值的扩张幅度对收益的贡献度较少大部分超额收益的背后仍来源于EPS的大幅增长图表20美股盈利占优推动行情演绎图表21标普500和信息技术EPS对比1990Q1定基3002250标普500EPS标普500信息技术EPS250EPS贡献幅度200PE贡献幅度175023715012501001181657505055647436282500-10-1-11-17-50-250近3年近5年近10年近3年近5年近10年-750标普信息技术行业标普50019901993199619992002200520082011201420172020资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券323第三层渗透率提升才是驱动科技股盈利占优的核心原因1990-2000年科网行情盈利大幅提升背后是随着技术进步美国进入PC时代PC和互联网渗透率提升驱动科技行情大发展美国PC拥有率从1990年2168台千人提升至1998年4586台千人互联网普及率从1990年078上升至2000年43081990年至2000年信息通信技术生产行业增加值从1973亿美元上升至6328亿美元行业增加值占GDP比重从34上升至62细分行业看计算机和电子产品行业增加值从17上升至22出版业含软件行业增加值从08上升至112023年1月8日新行业比较框架之二15图表2290年代美国居民PC渗透率持续提升图表2390年代美国居民互联网普及率大幅提升50500美国互联网个人用户数占总人口的比重台千人个人电脑普及率45040400303502030010250200019901991199219931994199519961997199819901991199219931994199519961997199819992000资料来源世界银行中银证券资料来源万得中银证券图表24信息通信技术生产行业增加值占GDP比重增加图表25计算机和电子产品行业增加值占GDP比重增加7006525十亿美元计算机和电子产品60060信息通信技术生产行业增加值信息业出版业包括软件20500占GDP比重55400501530045200401010035199919881989199019911992199319941995199619971998200001987300519901991199219931994199519961997199819992000资料来源万得中银证券资料来源万得中银证券2009年至2019年移动互联网云计算与十年长牛2007年苹果发布第一款iphone标志着手机从功能机时代进入智能机时代凭借智能便携的使用体验智能手机以不可逆转的趋势快速替代PC20102011年连续两年创下超50的同比增长2011年后智能手机出货量开始高于PC出货量2015年前智能手机一直以双位数保持高增长智能手机的渗透率快速提升智能手机的崛起一方面带动了半导体行业的繁荣2010年智能手机高增长的同时驱动半导体销售额同比高增另一方面也开始促进移动互联网进一步普及叠加2014年后主要国家欧洲日本北美中国等完成4G商用的开启智能手机承载音频的效率提升上网速度提升软件快速发展全球手机应用下载量以及全球互联网移动互联网渗透率也同步稳步大幅提升此外这段时期还伴随着传统行业与互联网的融合云计算兴起亚马逊微软谷歌相继推出云平台伴随着传统行业数字化需求提升全球云计算规模迅速扩张2012年至2019年全球云计算市场规模从11169亿美元上升至3556亿美元CAGR高达182022年仍能保持15左右的同比增速2009年至2019年美国科技巨头凭借国内以及全球渗透率不断提升维持业绩持续增长此外软件端的发展便于积累大量用户数据凭借网络效应竖立短期较难被颠覆的护城河FAAMG的ROE基本维持在20左右的较高水平这是科技股长牛的主要原因2023年1月8日新行业比较框架之二16图表26全球智能手机出货量和同比增速远超PC图表27智能手机崛起促进互联网进一步普及资料来源万得Gartner中银证券资料来源Internetworldstats中银证券图表28FAAMG营收占比过半来自海外图表29科技巨头相继布局云业务80苹果微软谷歌2008年2012年亚马逊META合计微软发布公共云谷歌发布计算平台Googledrive706050402006年2011年2013年谷歌首次提出云苹果发布IBM收购Softlayer计算概念icloud提供私有云解决方亚马逊成立AWS网案30络服务2004200620082010201220142016201820202022资料来源万得中银证券注亚马逊AWS收入按其他业务收入地资料来源中银证券区占比划入本土及海外收入2016年后智能手机出货量开始进入个位数增长阶段2020年受疫情影响出货量同比减少1242021-2022年尚未恢复至疫情前水平同时移动互联网流量增量也逐步见顶如FacebookMeta全球月度活跃人数22年第二季度仅增长1渗透率提升陷入停滞亟需下一个增长点图表30云计算市场规模迅速扩张图表31FacebookMeta月活数增长停滞600030亿美元全球云计算市场规模3500百万人全世界月度活跃使用人数1405000同比增速右轴253000同比增速右轴120250010040002020008030001515006020001010004010005500202017201220132014201520162018201920202021202213Q314Q209Q410Q311Q212Q112Q415Q115Q416Q317Q218Q118Q419Q320Q221Q121Q400009Q10资料来源Gartner前瞻产业研究院中银证券资料来源statista中银证券2023年1月8日新行业比较框架之二17相较于PC和移动互联网逐步迈过高速成长期新的科技引擎新能源和智能汽车等开始崭露头角2021年美国新能源乘用车渗透率仅为444还具有较大的提升空间特斯拉作为新能源汽车和智能汽车的杰出代表2021年交付量高达9362万引领新能源车渗透率向上提升并逐步驱动特斯拉盈利能力和盈利质量对应EPS和ROE明显改善2020年1月至2021年11月两年内特斯拉累计涨幅超1329远高于FAAMG反映资本市场对于渗透率处于快速提升阶段的新产品新服务的正反馈非常有效图表32特斯拉成长盈利双改善图表33特斯拉EPS大幅改善50240美元股标普500美元股40特斯拉右轴200302019202020212022H120160ROE1495021016810净利润率32271051561200营收同比145283707597-10归母净利润11718366655253080-20同比-3040-400-5019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-02资料来源万得中银证券资料来源彭博中银证券图表34美国新能源乘用车渗透率提升空间大图表35特斯拉股价表现远超FAAMG1002021年各国新能源乘用车渗透率1400特斯拉TESLA1329苹果APPLE120080微软MICROSOFT谷歌ALPHABET-A1000亚马逊AMAZON60脸书METAPLATFORMS800FAAMG平均4060020400380200220美韩意中法英荷德瑞挪0国国大国国国兰国典威20-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09利-200资料来源汽车之家中银证券资料来源彭博中银证券324第四层新产品渗透率提升源于底层技术突破的驱动两段行情分别对应PC时代和移动互联网时代的底层技术突破1990年至2000年的PC时代得益于80年代半导体设计和制造工艺的改进网络的互相连接使个人电脑能够进入居民生活为90年代互联网的兴起奠定了坚实基础2009年至今的移动互联网时代则主要受益于半导体制造领域迈向先进制程以及显示等技术的突破促进以智能手机为代表的互联网移动终端硬件不断大幅创新而底层通信技术从2G-3G-4G-5G的不断迭代也促进了对应的互联网移动软件生态蓬勃发展2023年1月8日新行业比较框架之二18图表36PC时代和移动互联网时代的技术演进路线资料来源Qualcomm中银证券33美股科技股轮动特点331特点1美股科技股表现与宏观经济相关性增强1从信息技术与非信息技术指数相对标普月同比数据来看美国科技股整体与宏观经济的相关性较非科技版块明显更高主因大型科技股为美国经济的主要贝塔图表37标普500信息技术行业相对收益与宏观经济呈图表38标普500非信息技术行业相对收益与宏观经济相高度正相关关性减弱60702070信息技术SPX月同比PMI右轴非信息技术SPX月同比PMI右轴656540106060205505505050-10-204545-4040-20401991199419972000200320062009201220152018202119911994199720002003200620092012201520182021资料来源彭博万得中银证券资料来源彭博万得中银证券332特点2科技股内部软件子行业与宏观经济相关性更高信息技术行业月同比与PMI强相关这也意味着其三个二级行业月同比与PMI同样保持正相关但三个子行业与宏观经济PMI的相关性有所不同以软件硬件的相对走势与PMI对比来看软件行业与宏观经济的相关性较硬件更高2023年1月8日新行业比较框架之二19图表39标普500硬件科技与设备II指数月同比VSPMI图表40标普500软件及服务II指数月同比VSPMI6565标普500科技硬件与设备指数月收盘价同比标普500软件与服务指数月收盘价同比140170美国供应管理协会ISM制造业PMI右轴美国供应管理协会ISM制造业PMI右轴60601405511055110505080804545504050401990199319961999200220052008201120142017202019901993199619992002200520082011201420172020资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券图表41标普500半导体及设备指数II月同比VSPMI图表42费城半导体指数月同比VSPMI65200费城半导体指数月同比70标普500半导体及其设备指数月收盘价同比美国供应管理协会ISM制造业PMI右轴美国供应管理协会ISM制造业PMI右轴170150656010060140555055110500508045-50455040-1004019901993199619992002200520082011201420172020199619992002200520082011201420172020资料来源彭博中银证券资料来源彭博中银证券图表43标普500软件子行业与宏观经济相关性更强软件与服务II科技硬件与设备II7017美国供应管理协会ISM制造业PMI右轴65601455501145400835053019901993199619992002200520082011201420172020资料来源彭博中银证券333特点3科技板块贝塔逐渐趋向大盘在信息技术的三个二级子行业中软件与服务行业贝塔值长期低于硬件半导体两个子行业随着软件与服务行业在信息技术行业中的权重占比不断抬升带动了整个信息技术行业贝塔值的降低2023年1月8日新行业比较框架之二20