平安观点：
　　1、美国就业数据不弱。美国12月新增非农就业22.3万人，为2021年1月以来新低，但仍强于预期，且除政府外的私人部门就业人数走强。美国12月失业率回落并处于历史低位的3.5%，劳动参与率回升0.1个百分点至62.3%。12月非农平均时薪环比增长0.27%，低于预期的0.4%，为近十个月以来最低增速。假设美国12月PCE同比与非农非管理人员时薪同比一致，或在5%左右，根据CPI与PCE的历史相关性推算，即将公布的12月CPI同比或在6.4%左右。
　　2、市场反应暂时积极。12月就业数据公布后，市场加息预期降温，风险偏好回暖，美股、美债走强，美元指数走弱。据CMEFedWatch，12月就业数据公布前后，市场对2023年利率终点的高度预期有所下降。我们理解，市场主要逻辑有二：一方面，新增非农数据进一步减少，且薪资增速超预期下滑，暗示通胀压力进一步改善，继而押注美联储尽早停止加息。另一方面，失业率维持低位、劳动力参与率有所回升，体现出美国经济仍有韧性，缓解了市场的“衰退恐慌”，强化了“软着陆”的希望。
　　3、警惕通胀和“硬着陆”风险。1）因劳动力供给不足导致的低失业率，仍在酝酿通胀风险。即便美国通胀率处于回落之中，通胀预期也随之改善，但就业市场紧俏仍可能使工资增速保持较高粘性。目前劳动报酬是居民收入的重要来源。进而，工资增长不仅抬升生产成本，也夯实居民消费能力与意愿，“工资-物价”螺旋风险仍高。2）美国经济“软着陆”窗口很窄。一方面，如果就业市场不够软化，美联储可能需要加强紧缩，“制造”更深的经济衰退。我们认为，当美国失业率低于4%时，美联储很难“放心地”停止加息；而当失业率低于5%时，美联储选择“转向”（pivot）、考虑降息的底气可能不足。另一方面，我们倾向于认为，目前市场可能低估了未来就业市场的降温程度。历史数据显示，美国实际GDP同比增速与失业率走势保持显著的相关性。如果就业市场快速降温，居民消费和投资活动或进一步收缩，企业盈利也会受冲击，陷入某种“恶性循环”，使美国经济陷入更为典型的衰退周期。
　　总之，我们认为“强就业”对美国经济和市场而言弊大于利，因其酝酿了通胀回落不足、货币紧缩不够的风险，最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险。对市场而言，低估经济衰退的程度、低估美联储紧缩的力度，两大“预期差”的风险仍然存在。未来一段时间，美股仍可能震荡调整，美债利率和美元指数均存在反弹风险。
　　风险提示：新的供给冲击出现使通胀恶化，美联储政策变化超预期，美国经济衰退超预期等。
　　

研究报告全文：海外宏观宏2023年1月8日观报告宏观动态跟踪报告强就业是福是祸证券分析师平安观点钟正生投资咨询资格编号1美国就业数据不弱美国12月新增非农就业223万人为2021年1S1060520090001宏月以来新低但仍强于预期且除政府外的私人部门就业人数走强美国ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn123501观月失业率回落并处于历史低位的劳动参与率回升个百分点动研究助理至62312月非农平均时薪环比增长027低于预期的04为近十个月以来最低增速假设美国12月PCE同比与非农非管理人员时薪同态范城恺一般证券从业资格编号比一致或在5左右根据CPI与PCE的历史相关性推算即将公布S1060120120052的12月CPI同比或在64左右跟FANCHENGKAI146pingancomcn踪2市场反应暂时积极12月就业数据公布后市场加息预期降温风险报偏好回暖美股美债走强美元指数走弱据CMEFedWatch12月告就业数据公布前后市场对2023年利率终点的高度预期有所下降我们理解市场主要逻辑有二一方面新增非农数据进一步减少且薪资增速超预期下滑暗示通胀压力进一步改善继而押注美联储尽早停止加息另一方面失业率维持低位劳动力参与率有所回升体现出美国经济仍有韧性缓解了市场的衰退恐慌强化了软着陆的希望3警惕通胀和硬着陆风险1因劳动力供给不足导致的低失业率仍在酝酿通胀风险即便美国通胀率处于回落之中通胀预期也随之改善但就业市场紧俏仍可能使工资增速保持较高粘性目前劳动报酬是居民收入的重要来源进而工资增长不仅抬升生产成本也夯实居民消费能力证与意愿工资-物价螺旋风险仍高2美国经济软着陆窗口很窄券一方面如果就业市场不够软化美联储可能需要加强紧缩制造更研深的经济衰退我们认为当美国失业率低于4时美联储很难放心究地停止加息而当失业率低于5时美联储选择转向pivot考报虑降息的底气可能不足另一方面我们倾向于认为目前市场可能低估了未来就业市场的降温程度历史数据显示美国实际GDP同比增速与告失业率走势保持显著的相关性如果就业市场快速降温居民消费和投资活动或进一步收缩企业盈利也会受冲击陷入某种恶性循环使美国经济陷入更为典型的衰退周期总之我们认为强就业对美国经济和市场而言弊大于利因其酝酿了通胀回落不足货币紧缩不够的风险最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险对市场而言低估经济衰退的程度低估美联储紧缩的力度两大预期差的风险仍然存在未来一段时间美股仍可能震荡调整美债利率和美元指数均存在反弹风险风险提示新的供给冲击出现使通胀恶化美联储政策变化超预期美国经济衰退超预期等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观动态跟踪报告美国12月就业数据不弱虽然新增非农创近两年最低但失业率回落至35的历史低位不过市场似乎更加关注薪资增速回落继而押注美联储尽早停止加息同时由于失业率维持低位劳动力参与率有所回升美国经济看起来仍有韧性缓解了市场的衰退恐慌但我们认为强就业对美国经济和市场而言弊大于利因其酝酿了通胀回落不足货币紧缩不够的风险最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险一美国就业数据不弱美国12月新增非农就业为2021年1月以来新低但仍强于预期且除政府外的私人部门就业人数走强美国时间2023年1月6日公布的就业数据显示美国2022年12月新增非农就业223万人略高于预期的202万人但是创下2021年1月以来最低水平前值由263万人下修为256万人结构上12月商品生产4万前值27万和服务生产18万前值175万就业人数实际上均高于前值政府部门03万前值54万就业缩水是主要拖累图表1美国新增非农就业为2021年1月以来新低图表2除政府外的私人部门就业人数走强季调万人美国新增非农就业人数美国新增非农就业分项服务生产商品生产总计5005010015020012040100商品生产合计千人80服务生产合计180批发业126022340零售业920运输仓储业51802022-120专业和商业服务6402022-1120教育和保健服务7840休闲和酒店业6719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-113政府部门合计资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所美国12月失业率回落并处于历史低位劳动参与率回升美国12月U3失业率由前值37回落至35持平于新冠疫情以来最低水平U6失业率由67下降至65创下历史新低12月劳动参与率回升01个百分点至623对应新增劳动力439万人使得劳动力总人口达到165亿人创下历史新高图表3美国12月失业率回落并处于历史低位图表4美国12月劳动参与率回升季调美国失业率季调美国劳动力人口及劳动参与率百万人季调12U3新增劳动力人口右劳动力参与率6401010U68630056506623062000423506100506001019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0719-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容26宏观动态跟踪报告美国12月工资增速明显回落工资-物价螺旋压力有望边际缓和美国12月非农平均时薪为3282美元环比增长027低于预期的04为近十个月以来最低增速同比增长46低于前值的48和预期值50为2021年9月以来最低同时非农非管理人员平均时薪同比为50创2021年7月以来新低与非农平均时薪同比增速的差距缩窄对比来看美国11月PCE物价同比为55与非农非管理人员时薪增速接近假设美国12月PCE同比与非农非管理人员时薪同比一致或在5左右根据CPI与PCE的历史相关性推算即将公布的12月CPI同比或在64左右图表5美国12月工资环比增速回落图表6工资-物价螺旋压力有望边际缓和美元美国私人非农工资同比非农平均时薪340108非农平均时薪非管理人员环比右PCE物价330328208平均时薪63200643100402723000229000020-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1119-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所二市场反应暂时积极12月就业数据公布后市场加息预期降温风险偏好回暖美股美债走强美元指数走弱据CMEFedWatch12月就业数据公布前后市场对2023年利率终点的高度预期有所下降截至2023年6月会议的政策利率加权平均预期值由494下降至487届时政策利率至少达到5的概率由62下降至482023年1月6日2年期和1年期美债收益率分别下降21BP和7BP二者利差倒挂幅度加深至47BP体现出市场对美联储加息的可持续性质疑加大1月6日就业数据公布后美股三大指数由跌转涨均收涨超210年美债收益率整日大跌16BP至355创12月16日以来最低美元指数整日跌12至1039创12月14日以来新低图表712月就业数据公布后市场加息预期降温图表8债券市场对美联储加息的可持续性质疑加大CME截至2023年6月的政策利率预期1年美债利率2年美债利率利率预期值加权平均5070502年-1年利差右02预期利率达到5及以上的概率右604945005048400240473504304620300622-12-0122-12-1522-12-2922-0922-1022-1122-1223-01资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容36宏观动态跟踪报告我们理解市场对就业数据的反应较为积极主要逻辑有二一方面新增非农数据进一步减少且薪资增速超预期下滑暗示通胀压力进一步改善继而押注美联储尽早停止加息从CME市场预期可见目前市场认为本轮终端利率超过5的概率不足50而美联储12月会议点阵图显示超过半数委员认为2023年政策利率应至少达到5另一方面失业率维持低位劳动力参与率有所回升体现出美国经济仍有韧性缓解了市场的衰退恐慌强化了软着陆的希望三警惕通胀和硬着陆风险然而我们认为以上想法可能过于乐观首先因劳动力供给不足导致的低失业率仍在酝酿通胀风险如我们前期报告强非农数据背后的风险指出的美国就业市场紧俏的核心原因是劳动力供给不足截至2022年12月美国劳动力人数较2015-19年趋势增长水平少了453万人截至11月的非农职位空缺数较2020年2月多出345万个而失业总人数为5722万人基本持平于2020年2月疫情前水平这说明更少的劳动力参与程度使就业市场维持卖方市场雇员拥有相对更高的议价权使工资增速维持较快上升因此即便美国通胀率处于回落之中通胀预期也随之改善但就业市场紧俏仍可能使工资增速保持较高粘性关注到截至2022年11月美国居民总收入中来自雇员报酬的比重已升至624创2010年以来最高水平这说明目前劳动报酬是居民收入的重要来源进而工资增长不仅抬升生产成本也夯实居民消费能力与意愿工资-物价螺旋风险仍高图表9美国劳动力人口低于趋势增长水平453万人图表10美国职位空缺数高出疫情前水平345万个季调千人美国劳动力人口百万美国非农职位空缺数1700002015-19趋势增长水平14职位空缺率右800千453万人1270016500010600345万85001600006400155000430019-0519-1220-0721-0221-0922-0422-1120152016201720182019202020212022资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表11目前美国工资-物价螺旋风险仍高图表12目前劳动报酬是美国居民收入的重要来源同比12美国工资vs通胀65美国居民总收入非农非管理人员时薪雇员报酬占比10PCE648636624261060196019701980199020002010202020082010201220142016201820202022资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容46宏观动态跟踪报告其次美国经济软着陆窗口很窄一方面如果就业市场不够软化美联储可能需要加强紧缩制造更深的经济衰退我们认为当美国失业率低于4时美联储很难放心地停止加息而当失业率低于5时美联储选择转向pivot考虑降息的底气可能不足另一方面我们倾向于认为目前市场可能低估了未来就业市场的降温程度历史数据显示美国实际GDP同比增速与失业率走势保持显著的相关性1984年以来的数据显示当GDP季度同比萎缩时失业率至少达54我们认为即便供给因素暂时压低了失业率但失业率与经济增长之间辩证统一的关系仍然存在随着美国总需求继续降温一方面企业用工需求将进一步收缩另一方面劳动力供给可能被迫增加但新进入者未必能轻松找到工作继而失业率可能明显抬升如果就业市场快速降温居民消费和投资活动或进一步收缩企业盈利也会受冲击陷入某种恶性循环使美国经济陷入更为典型的衰退周期图表13美国实际GDP增速与失业率具有历史相关性图表14当实际GDP同比萎缩失业率至少达54美国实际GDP季度同比失业率美国实际GDP季度同比vs失业率122美国失业率逆序右121984-2022Q3104810664828602104GDP-0214失业率540GDP季度同比612219501960197019801990200020102020-10-5051015资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所总之我们认为强就业对美国经济和市场而言弊大于利因其酝酿了通胀回落不足货币紧缩不够的风险最终可能引致更紧的货币政策和更大的经济衰退风险对市场而言低估经济衰退的程度低估美联储紧缩的力度两大预期差的风险仍然存在未来一段时间美股仍可能震荡调整美债利率和美元指数均存在反弹风险风险提示新的供给冲击出现使通胀恶化美联储政策变化超预期美国经济衰退超预期等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容56平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2022版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033