大类资产震荡，债券先跌后涨。12月海外市场是两条主线的对抗：加息落地，市场抢跑货币宽松。下旬日央行超预期调整YCC政策，紧缩交易再度升温，全月股债双杀，美元贬值。国内市场也是两条主线：疫情迎峰，大类资产面临弱现实与强预期冲击，整体趋势性不强。除此之外，债券还面临理财子赎回的冲击余波，前三周短端大幅调整，临近跨年央行维稳资金面，债市全月先跌后涨，曲线下行，长端整体好于短端。
　　从超额储蓄看消费潜力。1月全国疫情迎峰，叠加假日扰动，基本面维持弱势。疫情以来，我国积累了约2.9万亿的超额储备，规模低于美国，从来源看美国超额储蓄主要来自财政补贴和薪资上涨，而我国超额储蓄来自“节流”：消费收缩、购房推迟、理财与基金赎回。从美国看，即便有大额补贴，居民仍倾向于主动去杠杆和储蓄，20%用于消费，我国居民消费倾向或更低，待收入改善后大概率保持储蓄及转化投资一段时间以后才用于消费。节奏上看，消费修复至潜在增速或需要3个季度左右，前提是政策组合护航，维持流动性充足、收入预期平稳及房价平稳。
　　降息潜在窗口期。基本面偏多，政策面可能迎来窗口期，市场迎来短暂的交易机会。从机构行为看，理财调仓结束，基金久期中性，市场杠杆不高，风险可控。从赔率看，信用债好于利率债，推荐3年以内流动性较好的投资级信用债；利率品中国债好于国开，5-7年估值略好。若1月降息没有落地，则大概率春节后与其他政策配合落地，市场的期待料不会消失，预计7天价格围绕2%平稳，市场交易的等待期可能拉长。
　　风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告货币窗口期如何交易2023年1月宏观利率策略2023年1月4日证券分析师刘璐投资咨询资格编号S1060519060001邮箱liulu979pingancomcn请务必阅读正文后免责条款0摘要大类资产震荡债券先跌后涨12月海外市场是两条主线的对抗加息落地市场抢跑货币宽松下旬日央行超预期调整YCC政策紧缩交易再度升温全月股债双杀美元贬值国内市场也是两条主线疫情迎峰大类资产面临弱现实与强预期冲击整体趋势性不强除此之外债券还面临理财子赎回的冲击余波前三周短端大幅调整临近跨年央行维稳资金面债市全月先跌后涨曲线下行长端整体好于短端从超额储蓄看消费潜力1月全国疫情迎峰叠加假日扰动基本面维持弱势疫情以来我国积累了约29万亿的超额储备规模低于美国从来源看美国超额储蓄主要来自财政补贴和薪资上涨而我国超额储蓄来自节流消费收缩购房推迟理财与基金赎回从美国看即便有大额补贴居民仍倾向于主动去杠杆和储蓄20用于消费我国居民消费倾向或更低待收入改善后大概率保持储蓄及转化投资一段时间以后才用于消费节奏上看消费修复至潜在增速或需要3个季度左右前提是政策组合护航维持流动性充足收入预期平稳及房价平稳降息潜在窗口期基本面偏多政策面可能迎来窗口期市场迎来短暂的交易机会从机构行为看理财调仓结束基金久期中性市场杠杆不高风险可控从赔率看信用债好于利率债推荐3年以内流动性较好的投资级信用债利率品中国债好于国开5-7年估值略好若1月降息没有落地则大概率春节后与其他政策配合落地市场的期待料不会消失预计7天价格围绕2平稳市场交易的等待期可能拉长风险提示1货币政策转向2通胀超预期3海外货币政策收缩持续性超预期0目录CONTENTS市场回顾大类资产震荡难觅趋势债券先跌后涨宏观与政策从超额储蓄看消费潜力策略展望关注潜在的政策窗口期风险提示311海外计划不如变化快12月关键词YCC本月上旬公布的美国CPI回落至7112月15美股美债下跌点420050美国标准普尔500指数10Y美债收益率右轴48日美联储如期加息50BP市场情绪修复向衰退交易抢跑20日日本410046出乎意料地调整了收益率控制曲线YieldCurveControl将10Y400044390042日债收益率的波动目标从025扩大到05由于日元是全球杠杆交40380038易的主要货币提供方日央行政策调整引发紧缩担忧37003634360032股债双熊美元走贬通胀预期回落标普500指数下跌5910Y350030美债收益率上行20BP美元指数贬值17大宗商品窄幅震荡通胀预期回落美元走贬点大宗商品窄幅震荡美元指数5年期盈亏平衡通胀率非季调右轴1512月11月10月1142811227101102625526510817124056083106230104布伦特原油COMEX铜LME铝LME锌COMEX黄金22-11110221-510020-10-15资料来源WindiFind平安证券研究所111国内疫情迎峰冲击市场12月主线是疫情蔓延下的弱现实与强预期本月中央经济12月人民币兑美元小幅升值3稳定回落至7以下工作会议召开各部委重要领导会后发言提振市场信心与此相对应北上深等一线城市疫情迎峰全国各地疫情扩散对供需均带来冲击经济现实承压弱现实与强预期下市场缺乏主线煤钢收涨人民币升值其他品种震荡偏疲软大宗商品中基建产业链及供暖季支撑的煤炭表现较强12月股债震荡焦灼点12月煤钢上涨其他品种分化资料来源Wind平安证券研究所212债券理财赎回余温冲击债市先跌后涨资金平稳存单利率上行理财余温冲击央行维稳资金债券先跌后涨利率互换FR0071年股份行同业存单发行利率1Y1YMLF利率7天逆回购利率1前三周理财赎回继续扰动市场存单利率持续上行短端2827跌幅扩大长端平稳2625242最后一周央行喊话维稳市场市场预期好转短端利率快2322速回落2120全月看曲线下行3-8BP长端好于短端信用利差走阔1912月长端窄幅震荡信用债利差走阔12月曲线小幅下行长端好于短端中债国债到期收益率10年3YAA信用债利差右轴29516290142851228010275082702650626004资料来源Wind平安证券研究所3目录CONTENTS市场回顾大类资产震荡难觅趋势债券先跌后涨宏观与政策从超额储蓄看消费潜力策略展望关注潜在的政策窗口期风险提示721现实经济最差的时期到来未来或将平稳修复12月疫情迎峰经济最差的时期到来中采制造业PMI大幅回落1个百分点至47财新PMI回落04个百分点至49平安证券高频经济扩散指数和趋势指数触底小幅反弹与11月相比亮点在于高炉开工城际物流和汽车销售12月高频数据并没有比11月更糟糕亮点主要在于高炉开工率略强于季节性城际物流元旦假期航运同比持平海南等热门旅游区恢复至超过2019年和汽车销售优惠政策即将到期12月制造业PMI回落1个百分点至4712月高频经济指标底部震荡资料来源Wind平安证券研究所421物流数据正在改善疫情对物流的冲击正在过去航班方面12月25日至1月1日我们推算出的客运周转量环比上行约18为往年同期的43随着一线城市达峰后返岗城市地铁及交通拥堵指数在修复中货运在达峰过程中表现相对平稳并未因疫情冲击而大幅走弱航班客运周转量环比上行18万人公里年底全国货运指数小幅回落20191002019202020212022根据高频推测20222022年2021年2020年3500000160300000014025000001202000000100801500000601000000405000002000日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日1126102510252812271129132815301429142913281326月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月78891223344556679101011111212资料来源Wind平安证券研究所521地产销售初现改善内生融资需求仍在底部内生融资需求仍在底部票据利率跨年小幅上行地产销售年底有所改善继佛山后12月26日东莞全域放开限购此外苏州等多个二线城市出台了针对需求端的松绑政策12月22日至12月29日30大中城市房地产成交面积环比上行约32销售面积为2018-2021年同期的85前值68票据利率底部盘整月底抬升30大中城市地产成交面积有所回升万平方米国股银票转贴现利率曲线1年40353025201510注2022年6月24日及之前票据贴现利率使用国股银票转贴现利率自2022年6月25日起使用普兰金服提供的票据报价资料来源Wind平安证券研究所621出口震荡走弱美国消费即将回落至疫情前水平11月美国商品与服务零售额季调同比为648前值为827正在加速接近疫情前水平3-5美国红皮书商业零售销售即将回落至19-20年水平八大港口外贸集装箱吞吐量和韩国出口当旬同比分化2019202020212022外贸集装箱吞吐量八大枢纽港口当旬同比MA3韩国出口当旬同比MA3257060205015403010205100010周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周1357911132333354517192125272931373941434749511520第第第第5第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第301015资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所722居民的超额储蓄能变成消费吗美国为鉴美国的超额储蓄累计峰值约在22万亿美元2020年疫情爆发开始美国总共推出了3轮财政刺激大幅增加了居民收入同时居民薪资上涨以及疫情后的消费场景受限均支撑居民储蓄以实际储蓄减去19年以前二十年平均储蓄增速外推出的结果估算出超额储蓄的峰值约为22万亿美元21年8月约为21年美国GDP的94超额储蓄的来源1政府转移支付峰值较疫情前高出32万亿折年数2薪资一般占据收入的六成增速自21年4月至今高于疫情前5左右的潜在增速自21年4月的14下降至22年11月的6美国超额储蓄情况十亿美元超额储蓄来自政府补贴和薪资收入当期超额储蓄2017-2019年平均储蓄水平累计超额储蓄政府补贴收入折年数同比右轴雇员报酬折年数同比20015700015060001050001004000530005002000010005502019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-1102019-0110010资料来源Wind平安证券研究所822美国超额储蓄分布不均23的超额储蓄在收入前50群体手中第三次撒钱半年以后违约率开始攀升由于超额储蓄主要分布在流动性资产中我们用居民流动性资产减去消费信贷的值来模拟超额储蓄在不同收入阶层群体的分布超额储蓄主要由高收入群体持有收入在前50的群体约持有超额储蓄的23左右收入在后20的群体在21年底已经回落到疫情前的水平21年四季度即最后一次财政补贴过去半年左右中低收入群里信用卡违约率开始攀升美国超额储蓄分布在高收入人群中十亿美元21年四季度中低收入居民信用卡违约率攀升收入后20收入前60-80收入前40-60收入前20-40收入前20右轴收入后25收入25-50收入50-75收入前253000120005250010000420008000315006000210004000150020000000805100115111707210905010511060907070903101111091207130514031501160918051903200120111989Q31996Q32003Q32004Q32011Q32018Q32019Q31990Q31991Q31992Q31993Q31994Q31995Q31997Q31998Q31999Q32000Q32001Q32002Q32005Q32006Q32007Q32008Q32009Q32010Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32020Q32021Q3资料来源Wind美联储居民流动性资产包括包括现金及支票存款定期存款及短期投资货币市场基金平安证券研究所922超额储蓄对消费节奏的影响约1年时间人均消费支出修复到潜在增速2020年3-4月-2021年3月期间经历前两轮财政补贴第一轮1200500第二轮6007个季度时间消费维持强势增速2021年3月-2022年12月期间经历第三轮财政补贴第三轮14001个季度回到潜在增速水平22年3月居民消费支出回到疫情前增速美国超额储蓄分布在高收入人群中十亿美元22年二季度美国居民消费支出季调同比回归疫情前水平个人可支配收入个人可支配收入历史外推值30个人消费支出个人消费支出历史外推值2522000202000015180001016000514000012000-52019-072020-052020-112021-032021-092022-012022-072022-112019-032019-052019-092019-112020-012020-032020-072020-092021-012021-052021-072021-112022-032022-052022-09-102019-0110000-15-20资料来源Wind美联储平安证券研究所1022中国的超额储蓄多少及从哪里来中国超额储蓄约为29万亿假设20年以后储蓄余额增速与19年底持平真实储蓄余额与模拟储蓄的差值来估算超额储蓄截至22年6月超额储蓄规模约为29万亿占2021年GDP的26中国超额储蓄来自节流1消费收缩1-11月社零累计同比-012不买房1-9月居民户新增贷款同比腰斩3理财赎回基金卖出中国的居民收入保持回落超额储蓄来自节流中国超额储蓄估算亿元工资收入同比经营收入同比财产收入同比补贴收入同比居民储蓄存款余额季调居民储蓄模拟居民储蓄余额同比右轴25105000018162095000014850000121510750000810650000645550000245000000-52017-092018-032018-092019-032021-062021-122022-062016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-122018-062018-122019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-092022-032022-092015-092016-012017-052017-092019-012019-052020-092021-012022-052015-012015-052016-052016-092017-012018-012018-052018-092019-092020-012020-052021-052021-092022-01-10资料来源Wind右图21年前两个季度为两年复合增速平安证券研究所1122中国的超额储蓄分布不均且消费倾向更低中国超额储蓄大概率也具备分布不均越富有的地区超额储蓄越高即便是美国有更多钱以后居民也倾向于偿债及储蓄第一轮补贴时期美国正在经历供给冲击美国家庭防御性储备物资第二及第三轮补贴后降杠杆及储蓄占比合计超过80美国居民在本次疫情后没有加杠杆中国家庭在收入改善以后或优先储蓄投资理财产品消费恐是滞后选项储蓄率与人均可支配收入正相关50454035储蓄率30252015200003000040000500006000070000可支配收入元年资料来源Wind左图为2019年代表性城市数值PeterGPeterson基金会平安证券研究所1222中国消费修复的节奏20年疫情后消费接近潜在增速为9个月收入恢复耗时1年背景是央行放水经济周期向上地产不受限流动性快速变为居民的收入消费领先收入1个季度后续随着疫情和地产的双重压制收入和消费快速回落本轮消费修复需要时间及政策护航1货币维持平稳但预计难以达到21年的力度考虑到后半程潜在通胀风险2经济周期向上与20年基本一致3地产政策放松居民储备购房需求有所释放但难达到以前的高度4下半年也许需要政策加码以维持消费的强度收入与消费在疫情冲击后3-4个季度回到接近潜在增速亿元工资性收入单季同比社零累计同比151050-52015-102016-022016-062016-102021-022021-062021-102022-022022-062014-102015-022015-062017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102022-10-10-15-20-25资料来源Wind左图21年为两年复合增速平安证券研究所13目录CONTENTS市场回顾大类资产震荡难觅趋势债券先跌后涨宏观与政策从超额储蓄看消费潜力策略展望关注潜在的政策窗口期风险提示18311月市场展望货币政策窗口期从胜率看利好债市1基本面冲击期数据受节日扰动2政策利多提前批专项债启动发行年底理财冲击显示银行间长期限负债不足需要货币政策护航若1月不降息则2月春节后可能有流动性投放配合经济修复3近七年1月资金价格季节性走低4理财调仓基本结束节奏上有望先下后上1若货币政策落地则市场大概率减仓收益率可能经历过山车2若1月不降息则可能通过超额续作MLFOMO等方式投放流动性对冲地方债发行7天价格以2为中枢波动市场处于纠结等待中1月资金价格季节性走低1月理财到期赎回压力较低只2020年2021年2022年2023年90008000700060005000400030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind平安证券研究所14321月市场展望信用债估值好于利率债从赔率看信用债好于利率债考虑3年以内中短久期国债好于国开中间期限略好国开债期限利差BP数值为当前利差2019年以来最大值最新期限利差2019年中位数300250200150114信用债中短债估值更好1007676836050454554历史分位数312938381616收益率绝对水平00收益率信用利差期限利差1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA271317350219279269503977939704752703中AAA-285335369275303298582987953756762644国债期限利差BP数值为当前利差短AA3013573913093423216249929818197324722019年以来最大值最新期限利差2019年以来中位数票AA344400434406410306859997945538317315AA-583639673733700588999999998418227283250AAA286328352298301265600983862619474360200城AA311369393356440352726993987877602263150投AA368420444622627506963996983651363159债AA2418463492650639484967971921296229136110100AA-574687717816931843999999999824424128727479505555AAA2542853111781691353175503264504184664143313836银2419AAA-25528631217414912123745418542939045817行02AA267302328189200155377536255477522614债AA28232134719319713942954022381946444资料来源Wind平安证券研究所国开债22325428318911118512433180115