平安观点：
　　工业企业生产走弱，驱动利润跌幅走阔，而价格和利润率有企稳迹象。11月工业企业利润单月同比下降8.9%，对比看10月同比下降8.4%；营业收入单月同比收缩0.9%，较快下滑。拆分来看，工业企业利润跌幅走阔主因生产走弱，11月工业增加值单月同比环比下滑2.8个百分点至2.2%；价格、利润率均有企稳迹象，PPI单月同比、营收利润率的累计值基本持平于上月。从影响利润率的因素看，工业企业成本进一步下行，但因费用自低位回升的抵消，营收利润率基本持平于上月。分行业看，制造业企业营收利润率稳中有升，而采矿业与水电燃气行业营收利润率边际走弱。
　　工业企业处“主动去库存”阶段。库存周期方面，考虑到营业收入和库存都是用金额来度量的，而近年PPI增速波动较大，剔除价格因素的工业企业经营呈现“营收增速小幅回落、库存增速显著下滑”的“主动去库存”特征。二季度以来，在需求偏弱的背景下，库存积压在一定程度上挤占企业现金流，工业企业开工率偏低，或在主动调减生产、降低库存。资产负债率方面，11月工业企业资产负债率环比略有抬升，结束了此前连续3个月持平的态势。各所有制企业中，国企、股份制及外资企业资产负债率有所上行；私营企业资产负债率持平于上月，“去杠杆”态势有所缓和。
　　分行业看，中游制造板块的利润占比升至近两年高位，工业行业间利润分配格局仍在持续改善中。边际上，11月有13个行业利润的累计同比增速较上月回升：中游制造板块占3个（共7个）、下游制造板块占6个（共14个）；采矿及原材料板块占4个（共12个），其中3个子行业处石化链条。从累计利润的占比看：一是，上游采掘利润占比缓慢回落，绝对水平仍处历史高位。二是，原材料板块利润占比进一步压缩，已降至历史偏低水平。与之相对的是，中下游制造板块的利润占比提升，延续修复态势。目前看，中游制造板块的利润占比已自低位回升三个季度，但下游消费制造板块的利润占比仍处低位。
　　11月工业企业需求承压，且有主动去库存行为，这使其生产走弱，拖累盈利跌幅加大。站在当前时点，有必要警惕部分行业“过度去库存”带来的潜在通胀风险。一方面，11月以来房地产企业融资和疫情防控政策均有较大程度的优化，当前国内需求或已临近于底部区域。待国内疫情较快迈过第一波高峰后，如果稳增长政策也超出预期，部分行业需求或在短时间集中释放。另一方面，在疫情冲击反复、预期转弱的拖累下，原材料板块以螺纹钢、电解铝为代表的产品库存处于低位，下游部分消费制造行业过去两年投资步伐放缓。如果需求在短时间内集中释放，部分行业可能因库存处于低位、潜在产能不足，出现阶段性价格上行压力。
　　

研究报告全文：国内宏观宏观2022年12月28日报宏观点评告警惕过度去库风险证券分析师平安观点工业企业生产走弱驱动利润跌幅走阔而价格和利润率有企稳迹象钟正生投资咨询资格编号11月工业企业利润单月同比下降89对比看10月同比下降84营业S1060520090001zhongzhengsheng934pingancomcn收入单月同比收缩09较快下滑拆分来看工业企业利润跌幅走阔宏常艺馨投资咨询资格编号主因生产走弱11月工业增加值单月同比环比下滑28个百分点至22S1060522080003价格利润率均有企稳迹象PPI单月同比营收利润率的累计值基本持观CHANGYIXIN050pingancomcn平于上月从影响利润率的因素看工业企业成本进一步下行但因费点用自低位回升的抵消营收利润率基本持平于上月分行业看制造业评企业营收利润率稳中有升而采矿业与水电燃气行业营收利润率边际走弱工业企业处主动去库存阶段库存周期方面考虑到营业收入和库存都是用金额来度量的而近年PPI增速波动较大剔除价格因素的工业企业经营呈现营收增速小幅回落库存增速显著下滑的主动去库存特征二季度以来在需求偏弱的背景下库存积压在一定程度上挤占企业现金流工业企业开工率偏低或在主动调减生产降低库存资产负债率方面11月工业企业资产负债率环比略有抬升结束了此前连续3个月持平的态势各所有制企业中国企股份制及外资企业资产负债率有所上行私营企业资产负债率持平于上月去杠杆态势有所缓和分行业看中游制造板块的利润占比升至近两年高位工业行业间利润分配格局仍在持续改善中边际上11月有13个行业利润的累计同比增速较上月回升中游制造板块占3个共7个下游制造板块占6个共14个采矿及原材料板块占4个共12个其中3个子行业处石化链条从累计利润的占比看一是上游采掘利润占比缓慢回落绝对水平仍处历史高位二是原材料板块利润占比进一步压缩已降至历史证偏低水平与之相对的是中下游制造板块的利润占比提升延续修复券态势目前看中游制造板块的利润占比已自低位回升三个季度但下研游消费制造板块的利润占比仍处低位究11月工业企业需求承压且有主动去库存行为这使其生产走弱拖累报盈利跌幅加大站在当前时点有必要警惕部分行业过度去库存带来的潜在通胀风险一方面11月以来房地产企业融资和疫情防控政策均告有较大程度的优化当前国内需求或已临近于底部区域待国内疫情较快迈过第一波高峰后如果稳增长政策也超出预期部分行业需求或在短时间集中释放另一方面在疫情冲击反复预期转弱的拖累下原材料板块以螺纹钢电解铝为代表的产品库存处于低位下游部分消费制造行业过去两年投资步伐放缓如果需求在短时间内集中释放部分行业可能因库存处于低位潜在产能不足出现阶段性价格上行压力请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观研报宏观点评工业企业生产走弱带动利润跌幅走阔不过价格和利润率呈企稳迹象我们测算11月工业企业利润单月同比下降89对比看10月同比下降8411月营业收入单月同比收缩09自10月的27较快下滑工业企业利润等于量价利润率可用工业增加值PPI和营业收入利润率三个指标观察工业企业利润增速的变动原因11月工业企业利润跌幅走阔主要受生产走弱的影响不过价格利润率均有企稳迹象具体看11月工业增加值单月同比增速下滑28个百分点至22PPI单月同比增速持平于-13的低位同时工业企业营业收入的累计利润率基本持平于上月同比跌幅略有收窄图表111月工业企业利润单月同比跌幅走阔图表211月工业企业营业收入单月同比增速下滑资料来源wind平安证券研究所资料来源wind平安证券研究所工业企业成本进一步下行但因费用自低位回升的抵消营收利润率基本持平于上月1-11月工业企业营业收入利润率62基本持平于上月具体来看1成本有所下行1-11月工业企业每百元营业收入的成本较前10个月微降004元2费用低位回升工业企业每百元营业收入的费用包括管理财务销售三大费用较前10个月提升005元从前10个月数据1-11月数据尚未公布看今年以来工业企业财务费用销售费用同比分别收缩189收缩32而管理费用同比增长153其他差额项持平我们将其他差额项目定义为营业收入中减去成本费用及营业利润率后的差额部分在会计报表中对应税金及附加资产减值汇兑损益等分项该项目在二季度随留抵退税政策的较快推进压降较快目前留抵退税减税降费政策接近尾声因此其他差额项目保持稳定分行业看制造业企业营收利润率稳中有升采矿业与水电燃气行业营收利润率边际走弱图表3工业企业营收中成本的累计占比进一步下行图表41-11月制造业企业营收利润率环比稳中有升资料来源wind平安证券研究所资料来源wind平安证券研究所库存周期方面目前处于主动去库存阶段1-11月工业企业营业收入同比增速下滑09个百分点至67产成品存货增速下滑12个百分点至114但考虑到营业收入和库存都是用金额来度量的而近年来PPI增速的波动较大需用PPI累计同比增速来做平减处理剔除价格因素后工业企业呈现营收增速小幅回落库存增速显著下滑的主动去库存特征二季度以来在需求偏弱的背景下库存积压在一定程度上挤占了企业的现金流工业企业开工率处于偏低位置主动调减生产降低库存资产负债率方面11月工业企业资产负债率环比略有抬升而此前连续3个月皆持平各所有制企业中国企股份制及外资企请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观研报宏观点评业均加杠杆资产负债率有所上行私营企业资产负债率持平于上月去杠杆态势有所缓和图表5剔除价格因素后11月工业企业主动去库存图表611月除私营企业外的其他所有制企业资产负债率多数环比抬升资料来源wind平安证券研究所资料来源wind平安证券研究所分行业看11月行业间的利润分配格局仍在持续改善中下游制造业板块累计利润的占比提升从利润同比增速的变化看和1-10月相比2022年1-11月利润增速回升的有13个行业共33个行业其中中游制造板块占3个共7个下游消费制造板块占6个共14个采矿板块原材料板块占4个共12个行业主要是石化产业链相关的油气开采橡胶塑料制品和化学纤维制造业利润增速上行黑色金属矿采选业利润跌幅收窄从利润同比增速的绝对水平看2022年1-11月共16个行业的利润同比增速为正其中上游采掘板块除黑色金属矿采选外的4个行业皆正增长能源价格支撑其今年以来利润表现属于下游的14个子行业中有8个正增长其中酒饮料茶烟草制品和食品加工3个必选消费行业利润增速均超8汽车制造文娱用品纺织服装等5个可选消费行业录得正增长中游制造7个子行业中有4个正增长新能源相关的电气机械行业表现最为亮眼前11个月的利润同比增速达297原材料板块的7个子行业今年前11个月的利润均同比收缩从累计利润的占比看上游采掘利润占比自高位缓慢回落原材料板块利润占比进一步压缩利润继续向中下游制造板块转移一是上游采矿板块利润占比仍处高位1-11月采掘板块占工业企业利润的比重降至197仍处2013年以来偏高位置二是原材料板块的利润占比进一步压缩1-11月中游原材料板块占工业企业利润的比重回落04个百分点绝对水平已较2013年以来的历史均值低19个百分点与之相对的是中下游制造业板块累计利润的占比进一步提升延续修复态势和2022年1-10月相比1-11月中游制造和下游制造板块占工业企业利润的比重分别上行08和02个百分点目前看中游制造板块的利润占比升至2021年年初以来新高绝对水平已较2013年以来的历史均值高出28个百分点下游制造板块的利润占比仍处低位绝对水平低于2013年以来的历史均值低84个百分点图表7和1-10月相比1-11月利润累计同比增速改善的多为中下游制造业资料来源wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观研报宏观点评图表8和1-10月相比1-11月中下游制造板块的利润占比进一步提升资料来源wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2022版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区益田路5023号平安金融中上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街中心B座25层大厦26楼心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033