平安观点：
　　一、全球“滞胀”步入下半场。展望2023年，预计全球经济增长将进一步放缓，通胀有望明显缓和。当前货币政策紧缩已开始对需求产生明显的抑制作用，未来一段时间全球经济增长将随着需求走弱而进一步放缓。但是，尽管货币政策持续处于紧缩状态，通胀回落速度可能相对有限，2023年全球通胀水平或仍高于2%的普遍通胀目标水平。总的来看，2023年全球经济可能步入“滞胀”的下半场。
　　二、发达经济体走向衰退。美国经济衰退风险不容低估。今年以来，市场对于美国经济衰退的预期不断发酵，但当前美国经济仍表现出一定的韧性。“强现实”与“弱预期”之间的巨大差距，或许意味着美国经济将会非线性的走弱。一是，疫情过后美国居民消费习惯发生变化，财政补贴后的消费缺乏理性，未来消费收缩或比预期得更快；二是，加息将对投资活动持续产生抑制。上世纪70到80年代经验显示，加息的政策效果具有一定的滞后性。三是，库存与贸易逆差的“缓冲池”作用减弱。相对美国，欧洲经济前景更不乐观。首先，欧洲目前通胀率更高、对消费的压制更大；其次，欧洲经济基本面更为疲软。2022年7月以来欧元区制造业PMI率先跌入荣枯线以下，并持续至今。最后，欧洲经济面临的风险更高、不确定性更强。地缘政治的不确定性使得欧洲面临的通胀压力仍存变数，而欧元区成员国财政状况不同，“碎片化”风险更高。日本经济或将延续温和增长。在能源价格飙升、货币持续宽松等因素作用下，当前日本同样面临着一定的通胀压力。不过，受制于成本压力向消费端传导不畅、货币和财政刺激效率不足等因素，日本通胀较欧美等经济体更加可控，这也给予了日本央行继续宽松的“底气”。近期日本央行对货币政策框架做出一定调整，但也同时表示绝对无意加息、收紧政策。因此，当前日本货币政策大幅转向的可能性不高。
　　三、新兴经济体倚仗“内循环”。近几个月以来，发达市场需求出现明显下滑，这不仅对全球产业链中游的新兴市场国家（如东南亚）造成负面影响，拉美等新兴市场的原材料出口竞争力也将出现明显回落。因此，2023年新兴市场国家的经济表现将更加有赖于内部经济的韧性。展望2023年，海外经济衰退风险逐渐加大，国内外经济周期再度错位，中国经济在全球经济中将发挥“压舱石”的作用。不过，外需对中国经济的支撑将进一步减弱，中国经济将从“外循环”更多转向依赖“内循环”：一方面，明年中国出口市占率的优势有望延续，但货币紧缩和去库存开启所带来的外需收缩，将成为我国出口面临的主要压力；另一方面，全球供应链重置的可能性，会给中国出口的持续增长带来潜在压力。而随着“内循环”重要性的提升，以及海外发达经济体货币紧缩接近终点，国内财政、货币政策空间有望逐步打开。
　　风险提示：国际地缘局势不确定，海外经济衰退超预期，海外货币政策超预期等。

研究报告全文：宏观经济与政策宏2022年12月22日观报2023告全球经济展望滞胀下半场证券分析师平安观点钟正生投资咨询资格编号一全球滞胀步入下半场展望2023年预计全球经济增长将进一S1060520090001宏步放缓通胀有望明显缓和当前货币政策紧缩已开始对需求产生明显的ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn观研究助理抑制作用未来一段时间全球经济增长将随着需求走弱而进一步放缓但动是尽管货币政策持续处于紧缩状态通胀回落速度可能相对有限2023范城恺一般证券从业资格编号年全球通胀水平或仍高于2的普遍通胀目标水平总的来看2023年全态S1060120120052球经济可能步入滞胀的下半场FANCHENGKAI146pingancomcn跟李枭剑一般证券从业资格编号二发达经济体走向衰退美国经济衰退风险不容低估今年以来市场踪S1060122030023LIXIAOJIAN2570pingancomcn对于美国经济衰退的预期不断发酵但当前美国经济仍表现出一定的韧报性强现实与弱预期之间的巨大差距或许意味着美国经济将会告非线性的走弱一是疫情过后美国居民消费习惯发生变化财政补贴后的消费缺乏理性未来消费收缩或比预期得更快二是加息将对投资活动持续产生抑制上世纪70到80年代经验显示加息的政策效果具有一定的滞后性三是库存与贸易逆差的缓冲池作用减弱相对美国欧洲经济前景更不乐观首先欧洲目前通胀率更高对消费的压制更大其次欧洲经济基本面更为疲软2022年7月以来欧元区制造业PMI率先跌入荣枯线以下并持续至今最后欧洲经济面临的风险更高不确定性更强地缘政治的不确定性使得欧洲面临的通胀压力仍存变数而欧元区成员国财政状况不同碎片化风险更高日本经济或将延续温和增长在能源价格飙升货币持续宽松等因素作用下当前日本同样面临证着一定的通胀压力不过受制于成本压力向消费端传导不畅货币和财券政刺激效率不足等因素日本通胀较欧美等经济体更加可控这也给予了研日本央行继续宽松的底气近期日本央行对货币政策框架做出一定调究整但也同时表示绝对无意加息收紧政策因此当前日本货币政策大报幅转向的可能性不高告三新兴经济体倚仗内循环近几个月以来发达市场需求出现明显下滑这不仅对全球产业链中游的新兴市场国家如东南亚造成负面影响拉美等新兴市场的原材料出口竞争力也将出现明显回落因此2023年新兴市场国家的经济表现将更加有赖于内部经济的韧性展望2023年海外经济衰退风险逐渐加大国内外经济周期再度错位中国经济在全球经济中将发挥压舱石的作用不过外需对中国经济的支撑将进一步减弱中国经济将从外循环更多转向依赖内循环一方面明年中国出口市占率的优势有望延续但货币紧缩和去库存开启所带来的外需收缩将成为我国出口面临的主要压力另一方面全球供应链重置的可能性会给中国出口的持续增长带来潜在压力而随着内循环重要性的提升以及海外发达经济体货币紧缩接近终点国内财政货币政策空间有望逐步打开宏观动态跟踪报告2022年新冠疫情对全球经济的冲击进一步弱化但在俄乌冲突等黑天鹅事件的冲击下滞胀却接踵而至展望2023年随着货币政策紧缩的作用持续显现预计全球经济增长将进一步放缓通胀有望明显缓和全球经济可能步入滞胀的下半场在此背景下以美欧为代表的发达经济体走向衰退的可能性不容低估而外需回落将对新兴经济体造成冲击内循环对于新兴经济体的重要性将更加凸显一全球滞胀步入下半场回顾2022年新冠疫情对全球经济的冲击进一步弱化但滞胀却接踵而至年初俄乌冲突爆发导致能源价格蹿升国际油价一度突破130美元桶加剧了欧美等经济体的通胀压力在全球通胀不断升温背景下经济增长前景却愈发黯淡在贸易逆差大增库存超预期走低等因素影响下美国经济在今年上半年陷入技术性衰退而能源供给紧张之下欧洲经济表现更加疲软英国经济或已陷入衰退在滞与胀的十字路口以美联储为代表的海外货币当局纷纷选择强力紧缩抗击通胀全球金融状况不断收紧展望2023年预计全球经济增长将进一步放缓通胀有望明显缓和当前货币政策紧缩已开始对需求产生明显的抑制作用未来一段时间内全球经济增长将随着需求的走弱进一步放缓但是尽管货币政策持续处于紧缩状态通胀回落速度可能相对有限2023年全球通胀水平或仍高于2的通胀目标水平总的来看2023年全球经济可能步入滞胀的下半场2023年全球通胀料将具备一定粘性一是能源市场或依旧处于紧平衡状态本轮冬季能源紧缺风险犹存且今冬天然气库存大量消耗后2023年冬季欧元区的能源风险或将进一步加大同时能源转型长期性抬升成本在新能源的稳定性与抗风险能力不足的背景下短时间内对于旧能源的依赖度难以大幅下降另外OPEC的决策逻辑变化中国经济重启带来能源需求回升地缘政治局势尚不明朗等因素均是国际能源价格波动的潜在风险点二是疫情长期影响与就业恢复不足新冠疫情后全球劳动力供给恢复迟缓国际劳工组织ILO数据显示截至2022年三季度全球工作时间较2019年底仍下降了14这背后可能的原因包括新冠疫情仍在压制居民实际工作时长部分劳动力永久性退出就业市场等劳动力市场吃紧或将持续引发工资上涨压力加剧企业成本负担的同时工资-通胀螺旋风险也在上升三是国际供应链尚未完全修复当前国际航运价格仍明显高于疫情前水平截至2022年11月波罗的海货运指数FBX和上海出口集装箱运价指数SCFI较2019年同期仍分别高出136和71同时海外仓储环节的压力更甚美国物流经理人指数LMI显示截至2022年11月库存成本和仓储价格指数持续高于70仍处于快速攀升阶段此外新冠疫情爆发后经济全球化进程进一步放缓尤其是欧美发达国家对于产业链的安全性稳定性和自主性有更高诉求也意味着国际分工的成本优势可能长期性下降四是海外货币紧缩在遏制通胀方面存在局限性一方面美欧发达经济体加息过程中大量资金回流本土实质上填补了本币流动性部分抵消了货币紧缩的效果另一方面在通胀冲击政治决策等因素的制约下海外发达经济体大范围实行紧财政难度较大而在财政退坡不足的情况下货币紧缩可能独木难支综合来看预计2023年大部分经济体通胀率水平仍将明显高于2015-19年平均水平也高于2的普遍通胀目标水平27宏观动态跟踪报告图表1IMF预计2023年全球通胀水平仍高于疫情前IMF预测CPI通胀率2022E2023E162015-2019平均13814129988941081818372865696757515164450473542222201420全球发达发展中美国欧元区日本中国印度俄罗斯巴西南非资料来源IMFWind平安证券研究所而全球货币政策保持紧缩立场将削弱经济增长前景截至2022年底美联储已连续加息7次至425最新点阵图显示2023年美国政策利率高点大概率超过5美联储主席鲍威尔强调加息还有很长一段路要走更是较为明确地表示2023年可能不会降息与此同时欧央行释放了更加强烈的鹰派信号称2023年的几次会议可能都维持50个基点的加息幅度市场预期欧元区终端利率或达到35以上欧央行行长拉加德也强调不会将利率抬至高点后立刻降息而是会将利率维持在限制性水平之上一段时间直至足以确保通胀能及时回到2的中期目标而去年12月至2022年底英国央行连续加息9次将政策利率提高至35再2022年12月的议息会议上英国央行在放缓单次加息幅度的同时同样强调未来可能还会进一步加息从美联储欧央行英央行等的表态可以看出尽管目前全球通胀压力出现一定缓和但海外发达经济体货币当局的政策重心仍是将通胀压低至可控范围内且不惜付出经济放缓甚至衰退的代价因此2023年全球货币政策转向宽松的希望不大美欧等经济体政策利率仍将处于高位对经济基本面的压制作用将持续显现图表2IMF预计2023年全球经济增长水平将低于疫情前2022E8IMF预测实际GDP增长率2023E62015-2019平均4686124432313227241106161005171628102111000-232-344全球发达发展中美国欧元区日本中国印度俄罗斯巴西南非资料来源IMFWind平安证券研究所二发达经济体走向衰退美国经济衰退风险不容低估2022年以来美国国内通胀迅速升温美联储不断加快加息步伐市场对于美国经济衰退的预期亦不断发酵美债收益率曲线不断平坦化长短端美债利差倒挂程度加深就是这一点最鲜明的体现2022年12月15日10年与2年3个月美债利差最大倒挂程度分别达到90BP84BP均创下了1982年以来新高尽管今年以来对美国经济即将步入衰退的预期不断升温但从实际经济数据来看目前美国经济仍表现出一定的韧性如三季度美国实际GDP37宏观动态跟踪报告环比折年率出现反弹劳动力市场紧张失业率持续保持低位通胀下行缓慢等现象均指向这一点强现实与弱预期之间的巨大差距或许意味着美国经济将会非线性地走弱图表3今年以来美债利差明显倒挂美国经济衰退预期升温美债利差走势400BP10Y-2Y10Y-3M3002001000100201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind平安证券研究所一是疫情过后美国居民消费习惯发生变化财政补贴后的消费缺乏理性未来消费收缩或比预期得更快疫情爆发后在政府大规模财政刺激的作用下美国居民消费行为习惯发生改变突出表现便是边际消费倾向明显上升2022年4月开始美国个人消费支出占可支配收入比重持续保持在94以上明显高于疫情前90左右的水平但在美国居民消费持续旺盛储蓄率持续下降的同时消费者信心却不断走低12月密歇根大学消费者信心指数仅为591与国际金融危机爆发后水平相当这一系列的现象表明未来美国消费或出现超预期的收缩图表4储蓄率走低的同时美国消费者信心指数同样低迷美国个人储蓄存款占可支配收入比例15美国密歇根大学消费者信心指数右轴逆序5060701080905100110012019701975198019851990199520002005201020152020资料来源Wind平安证券研究所二是加息将对投资活动持续产生抑制当前美国政策利率正处于近十几年来高位而对利率环境较为敏感的投资需求已出现了明显的降温一方面加息已对房地产市场造成直接影响2022年以来随着美国地产销售减弱住宅投资开始出现放缓迹象根据美国房屋建筑商协会NAHB统计近十年美国住宅投资占GDP比重3-5我们预计美联储加息或使2023年美国住宅投资增速下滑15左右继而拖累GDP增速约06个百分点另一方面加息也将抑制企业的投资意愿47宏观动态跟踪报告如美国中小企业乐观指数中资本支出计划分项指数持续下滑预示着未来美国企业投资将进一步放缓上世纪70到80年代经验显示加息的政策效果具有一定的滞后性今年二三季度美国私人投资对GDP环比折年率的贡献分别为-283-171个百分点投资开始成为美国经济的主要拖累之一而2023年投资对美国经济的拖累或将更加明显三是库存与贸易逆差的缓冲池作用减弱2022下半年以来美国库存与贸易逆差的均值回归成为了美国经济的缓冲池今年三季度美国私人存货净出口对实际GDP环比的拉动分别为-097293分别较二季度增加了094177个百分点但往后看两大缓冲池对美国经济的支撑或出现走弱库存方面目前美国库存处于历史最高水平后续库存大概率将增速放缓甚至出现总量回落从库存总额来看截至2022年10月美国库存总额达到247万亿美元不仅为历史最高位也远超疫情前的趋势增长水平分经销商来看位于上中下游的制造商批发商零售商库存总额今年来均持续回升且上中游制造商批发商向下游零售商的库存再平衡过程仍未结束从同比增速来看截至今年10月美国库存实际同比增速库存总额同比-CPI同比为88较8月10的增速高点已出现回落贸易方面目前美国贸易差额已从历史底部回升贸易逆差缩窄已进入下半场回升速度或将放缓商品与服务净出口对于其经济的缓冲作用也将减弱相对美国欧洲经济前景更不乐观首先欧洲目前通胀率更高对消费的压制更大截至2022年11月欧元区HICP同比仍达到101高于同期美国CPI同比30个百分点尤其是当前欧元区通胀更受能源价格影响货币紧缩效果不佳短期难以明显降温其次欧洲经济基本面更为疲软今年7月以来欧元区制造业PMI率先跌入荣枯线以下并持续至今而英国经济已经率先进入衰退最后欧洲经济面临的风险更高不确定性更强目前地缘政治的不确定性使得欧洲面临的通胀压力仍存变数而欧元区成员国财政状况不同碎片化风险更高一旦通胀再度失控货币紧缩步伐过快便可能引发经济金融风险今年6月欧债市场的大幅波动便是一例图表5当前欧洲通胀水平更高但经济基本面疲软欧元区HICP当月同比欧元区制造业PMI右轴1565105554505352004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind平安证券研究所日本经济或将延续温和增长在能源价格飙升货币持续宽松等因素的作用下当前日本同样面临着一定的通胀压力截至2022年10月日本CPI同比增速达到37再度创下了近40年来的高点并有望在年内突破40不过受制于成本压力向消费端传导不畅货币和财政刺激效率不足等因素日本通胀较欧美等经济体更加可控这也给予了日本央行继续宽松的底气近期日本央行发布政策声明称将允许日本10年期国债收益率升至05左右高于此前025的波动区间上限但也宣布将中长期国债的买入额从每月约7万亿日元上调至9万亿日元日本央行行长黑田东彦同时表示绝对无意加息收紧政策因此当前日本货币政策大幅转向的可能性不高而根据2022年10月IMF的最新预测2023年日本实际GDP增速有望达到16在主要发达经济体中处于领先地位57宏观动态跟踪报告三新兴经济体倚仗内循环回顾2022年新兴市场受到了一系列冲击其内部也出现了明显分化2022年以来美欧等发达经济体货币政策紧缩步伐加快对新兴市场的冲击更胜以往一方面美债利率和美元指数同时拉升美元回流压力更甚据美国财政部的统计2022年前10个月美国国际资本净流入累计达到137万亿美元为2021年同期的145倍另一方面美欧资产价格剧烈调整市场风险偏好下降更不利于资金流入新兴市场种种冲击之下新兴市场出现了明显的资本外流国际金融协会IIF数据显示2022年3月到7月新兴市场连续五个月遭遇投资组合资金净流出创下了2005年以来新兴市场连续净流出时间最长的纪录但与此同时俄罗斯巴西等资源国资本市场表现较好其汇率在美元指数上涨背景下逆势走强新兴市场投资环境的结构性差异凸显图表62022年新兴市场汇率表现更加分化25各地区货币汇率表现2015发达经济体105051015202022年1-11月25302021年1-11月35资料来源Wind平安证券研究所发达市场需求萎缩使新兴市场处于不利环境近几个月以来发达市场的需求已出现明显下滑2022年6月以来被誉为全球经济金丝雀的韩国出口同比增速降至个位数10月开始更是陷入负增长而发达经济体的外需萎缩不仅对全球产业链中游的新兴市场国家如东南亚造成了负面影响拉美等新兴市场的原材料出口竞争力也将出现明显回落因此2023年新兴市场国家的经济表现将更加有赖于内部经济的韧性展望2023年海外经济衰退风险逐渐加大国内外经济周期再度错位中国经济在全球经济中将发挥压舱石的作用不过外需对中国经济的支撑将进一步减弱中国经济将从外循环更多转向依赖内循环一方面2023年中国出口市占率的优势有望延续但货币紧缩和去库存开启所带来的外需收缩将成为我国出口面临的主要压力另一方面全球供应链重置的可能性会给中国出口的持续增长带来潜在压力尤其是防疫政策的演变欧美发达经济体对产业链供应链安全的诉求提升关键领域大国博弈日益加剧等因素均可能会对国内供应链带来潜在压力而随着内循环重要性的提升以及海外发达经济体货币紧缩接近终点国内财政货币政策空间有望逐步打开风险提示国际地缘局势不确定海外经济衰退超预期海外货币政策超预期等67平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2022版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033