2023年海外物价形势展望。2023年，全球经济将步入“滞胀”下半场，经济增速进一步下滑，通胀压力有所放缓，但仍可能显著高于新冠疫情前的水平。站在全球视角，现阶段或有五大因素影响未来一年全球通胀形势——需求、油价、供应链、劳动力和通胀预期。其中，需求降温与油价增速企稳，是2023年通胀回落的大背景。然而，供应链和劳动力市场的修复仍需时日，而长期超调的通胀率可能引发通胀预期“脱锚”风险。主要经济体中，美欧标题通胀率有望在2023年末回落至4%左右，但欧元区通胀的主要矛盾仍在供给端，通胀走势的变数更大；日本通胀率有望在2023年逐步回归2%的目标水平，但环比增速或也将明显高于新冠疫情前水平。
　　 2023年中国CPI同比展望。从自上而下的视角看，2023年GDP增速目标预计在5%左右，实现这一目标存在一定难度，尤其是疫后消费恢复的高度存在不确定性，出现需求拉动型CPI通胀的概率较低；社融增速已从2021年四季度开始震荡回升，但其斜率偏弱，对核心CPI的向上牵引力不强。从自下而上的视角看，预计2023年二季度猪肉价格较快回落，三季度开始逐步企稳；在高库存和低对外依存度的支撑下，中国粮食涨价风险较低；2023年房地产市场复苏斜率可能不高，房租对核心CPI拖累或将持续；不过在疫情冲击过后，若线下服务需求有所释放，可能给核心CPI带来潜在上行压力。定量测算显示，2023年CPI同比增速走势或呈N型，2月份到达阶段性高点。全年中枢略低于2022年，中性情形下2023年CPI同比约为1.6%。
　　 2023年中国PPI同比展望。国内方面，从M1增速对PPI同比的领先性看，内需对PPI的支撑偏弱。海外方面，随着全球经济增长进一步放缓，以原油为代表的大宗商品价格波动中枢有望下移。预计2023年PPI同比增速中枢下移至负值区间，呈低位震荡态势，2023年6月前后到达阶段性低点，中性情形下2023年PPI同比为-1.1%。
　　风险提示：国际地缘政治风险抬头；国内服务消费恢复斜率超预期；稳增长政策力度超预期等。

研究报告全文：证券研究报告宏观深度报告2023年国内外物价展望2022年12月20日证券分析师研究助理钟正生投资咨询资格编号S1060520090001范城恺一般从业资格编号S1060120120052张德礼投资咨询资格编号S1060521020001常艺馨投资咨询资格编号S1060522080003请务必阅读正文后免责条款核心观点2023年海外物价形势展望2023年全球经济将步入滞胀下半场经济增速进一步下滑通胀压力有所放缓但仍可能显著高于新冠疫情前的水平站在全球视角现阶段或有五大因素影响未来一年全球通胀形势需求油价供应链劳动力和通胀预期其中需求降温与油价增速企稳是2023年通胀回落的大背景然而供应链和劳动力市场的修复仍需时日而长期超调的通胀率可能引发通胀预期脱锚风险主要经济体中美欧标题通胀率有望在2023年末回落至4左右但欧元区通胀的主要矛盾仍在供给端通胀走势的变数更大日本通胀率有望在2023年逐步回归2的目标水平但环比增速或也将明显高于新冠疫情前水平2023年中国CPI同比展望从自上而下的视角看2023年GDP增速目标预计在5左右实现这一目标存在一定难度尤其是疫后消费恢复的高度存在不确定性出现需求拉动型CPI通胀的概率较低社融增速已从2021年四季度开始震荡回升但其斜率偏弱对核心CPI的向上牵引力不强从自下而上的视角看预计2023年二季度猪肉价格较快回落三季度开始逐步企稳在高库存和低对外依存度的支撑下中国粮食涨价风险较低2023年房地产市场复苏斜率可能不高房租对核心CPI拖累或将持续不过在疫情冲击过后若线下服务需求有所释放可能给核心CPI带来潜在上行压力定量测算显示2023年CPI同比增速走势或呈N型2月份到达阶段性高点全年中枢略低于2022年中性情形下2023年CPI同比约为162023年中国PPI同比展望国内方面从M1增速对PPI同比的领先性看内需对PPI的支撑偏弱海外方面随着全球经济增长进一步放缓以原油为代表的大宗商品价格波动中枢有望下移预计2023年PPI同比增速中枢下移至负值区间呈低位震荡态势2023年6月前后到达阶段性低点中性情形下2023年PPI同比为-11风险提示国际地缘政治风险抬头国内服务消费恢复斜率超预期稳增长政策力度超预期等1目录CONTENTS2023年海外物价展望2023年中国物价展望211全球经济滞胀步入下半场2022年全球经济进一步摆脱新冠疫情冲击而整体呈复苏态势海外经济体的实际GDP增长并不弱然而高通胀供给冲击与金融紧缩等多重不利因素限制了海外经济复苏的空间并且对经济增长形成滞后影响展望2023年除中国外的大部分经济体经济增速可能较2022年进一步下滑且将明显低于2015-19年平均增速即很可能处于潜在增长水平之下陷入衰退周期2023年全球大部分经济体GDP增速或下滑且低于2015-19均值IMF预测实际GDP增长率2022E82023E62015-2019平均4686124432322724312811061610051716102111000-232-344全球发达发展中美国欧元区日本中国印度俄罗斯巴西南非资料来源IMF平安证券研究所311全球经济滞胀步入下半场2022年全球通胀受供给冲击影响而进一步攀升多数经济体通胀率均创下1980年代以来新高展望2023年随着供给冲击影响消退需求增长放缓货币紧缩进一步起效等预计全球通胀有望较2022年明显缓和然而鉴于通胀的粘性预计大部分经济体通胀率水平仍将明显高于2015-19年平均水平也高于2的普遍通胀目标水平总之全球滞胀仅步入下半场但远未结束2023年全球大部分经济体物价增速或下滑但高于2015-19均值IMF预测CPI通胀率2022E161382023E142015-2019平均129994108881818372865696757651505144473542022222140全球发达发展中美国欧元区日本中国印度俄罗斯巴西南非资料来源IMF平安证券研究所412全球通胀五因素1需求收缩站在全球视角现阶段或有五大因素影响未来一年全球通胀形势需求油价供应链劳动力和通胀预期2023年总需求进一步收缩是通胀降温的核心因素然而物价由供需共同决定仅依靠需求降温或不足以帮助海外通胀快速恢复至目标水平据OECD测算截至2022Q3在美国CPI包含的商品和服务中需求驱动供给驱动和介于中间分别拉动CPI通胀率173290和154个百分点2017-2022年美国通胀中非供给因素对CPI的拉动平均仅为50左右美国CPI通胀驱动因素拆分780需求驱动6介于中间701735供给驱动604需求介于中间占比右50154340230290120010-1017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07资料来源OECD平安证券研究所512全球通胀五因素1需求收缩不过大宗商品市场可能对需求预期提前反应原材料价格有望先于终端商品价格降温正如近期由于经济下行信号加强且美联储加息终点预期进一步上升市场对明年美国经济的担忧加剧国际油价出现了明显调整纽交所数据显示截至12月13日当周WTI原油非商业净多头多头-空头持仓数量较一个月前已减少49万张至230万张基本处于2016年以来最低水平需求担忧之下WTI原油期货净多头持仓快速下降油价明显调整美元桶WTI非商业净多头持仓右WTI油价张1407000006500001206000005500001005000004500008040000035000060300000250000402000001500002010000050000002015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022资料来源Wind平安证券研究所612全球通胀五因素2油价企稳国际油价是全球大宗商品定价之锚基于IMF初级产品价格指数2000年以来不同品类的价格指数与原油指数之间有很强的相关性例如原油与食用品工业原料的相关系数分别为086084全球大宗商品走势高度相关油价是定价之锚2016年100IMF初级产品价格指数400总指数非燃料食用品非燃料工业原料能源能源石油350300250200150100500200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind平安证券研究所712全球通胀五因素2油价企稳参考2010年美国页岩油革命后美油库存非战略储备水平与油价的相关性当前WTI油价的合理水平应预计在65美元桶左右我们的基准预测认为2023年布伦特油价波动中枢在70美元桶左右国际油价走势本身具有高度不确定性油价上行风险包括1中国需求复苏拉动2OPEC等产油国进一步减产3美元汇率贬值等油价下行风险包括1海外经济深度衰退2伊朗原油出口恢复等当前美油库存水平对应的公允油价WTI在65美元桶左右美元桶WTI油价美国原油及石油产品库存不含战略储备右逆序百万桶130900120千1101000100901100807012006050130040301400201015002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind平安证券研究所812全球通胀五因素2油价企稳但即便油价走势仍有波动2023年国际油价对美欧通胀的抬升大概率将明显缓和依据2000年以来美国CPI通胀率与WTI油价的相关性2021和2022年油价同比增速平均分别达到88和48分别抬升CPI同比25和13个百分点即便假设2023年WTI油价均值达到100美元桶油价同比平均仅为65仅抬升CPI同比02个百分点在基数效应下2023年油价同比增幅或有限这是海外通胀降温的重要背景月均美国CPI同比WTI油价同比右10025080200150601004050200极端假设油价00-50100美元桶20-100000102030405060708091011121314151617181920212223资料来源Wind平安证券研究所912全球通胀五因素3供应链修复国际供应链已经度过压力最大的时刻国际运价指数已经明显回落但仍高于疫情前水平全球航运价格指数但完全修复仍需更久600012000波罗的海干散货指数BDI500010000从运价看国际航运价格较年初高点已上海出口集装箱运价指数SCFI40008000波罗的海货运指数FBX右经明显回落截至2022年11月国际3000600020004000运价指数同比大幅下滑50-70但是10002000与年月比较波罗的海货运指0020191117-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07数FBX和上海出口集装箱运价指数LMI指数显示美国库存和仓储压力仍然较高SCFI仍分别高出136和71事实上海外仓储环节的压力要明显高于运输环节例如美国物流经理人指数LMI显示截至2022年11月库存成本和仓储价格指数持续高于70资料来源WindLMI平安证券研究所1012全球通胀五因素3供应链修复新冠疫情以来国际供应链的压力一方全球新造船开启新周期美国集装箱仍然紧张指数全球新造船周期指数美国洛杉矶港集装箱空箱比率面来源于需求修复快于供给以及全球1201100790全球新造船价格指数集装箱船进口出口右680中国新造船价格指数CNPI右经济不平衡复苏另一方面也暴露了国10005100704际供应链能力的长期不足90060380502以国际航运为例船集装箱人80014060700030是三大重要组成1全球新造船周期在11-0613-0615-0617-0619-0621-061998200120042007201020132016201920222019年处于低谷低需求产能出清美国运输仓储就业人数恢复至趋势增长水平2020年以来新造船订单攀升但交付一但职位空缺率仍高千人美国非农就业运输仓储业8美国职位空缺率6600般需要2-3年2美国进口仍受集装箱总计6400制造业不足的影响这反映在进口空箱比率仍62006贸易运输和公用事业右6000处于历史低位3美国运输仓储业对劳58004动力的吸引力长期不足因而目前职位5600540052002空缺率明显高于疫情前水平18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0717-0318-0319-0320-0321-0322-03资料来源Wind平安证券研究所1112全球通胀五因素4劳动力紧俏新冠疫情后全球劳动力供给恢复迟缓国际劳工组织ILO数据显示截至2022Q3全球工作时间较2019年底仍下降了14对应403000份工作缺口OECD数据显示截至目前大部分欧美成员的失业率均低于疫情前水平职位空缺率则高于疫情前水平可能的原因包括一是新冠疫情仍在压制居民实际工作时长二是新冠疫情促使部分劳动力永久性退出就业市场死亡提前退休等三是企业生产需求仍处于高位反映经济衰退尚未兑现全球工作时间尚未恢复至疫情前水平大部分OECD国家职位空缺高于疫情前失业率低于疫情前全球工资时间总数变化较2019Q40-5-10-15-202020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3资料来源ILOOECD平安证券研究所1212全球通胀五因素4劳动力紧俏劳动力市场吃紧或将持续引发工资上涨压力加剧企业成本负担的同时工资-通胀螺旋的风险也在上升中长期看美国CPI通胀率与工资水平保持着较好的同步性短期看工资的上涨或滞后于物价涨幅也可能较CPI更加温和体现出工资变化的粘性这也意味着未来即便CPI增速下行工资增速的放缓或相对滞后而工资增速的韧性也可能反向对冲物价的下行美国劳动力成本与PPI增速同步上升美国工资与CPI增速同步上升同比美国PPI同比美国非农非管理时薪1416美国非金融部门单位劳动力成本指数美国CPI1214101210886644220022111213141516171819202122657075808590950005101520资料来源Wind平安证券研究所1312全球通胀五因素5通胀自我实现本轮美欧标题通胀率走高的节点在2021年二三季度左右截至目前美欧标题通胀率高于2的时长已经达1-15年长期超调的通胀水平不断增加通胀预期脱锚的风险并且传导为更为广泛的通胀压力通胀预期的捕捉是一个较为复杂的过程美联储通过两类方法和一系列指标来观察通胀预期的变化一类是基于模型的测量另一类是基于调查问卷的测量后者包括针对专业人士消费者企业等不同市场主体的调查综合各类调查目前美国短中长期通胀预期均已超过2的目标水平美国1-30年通胀预期均超过2美国居民和市场通胀预期反应更为灵敏35美国克利夫兰联储模型通胀预期美国密歇根居民通胀预期1年3265年TIPS隐含通胀预期2022年11月305424252532201015未来N年1102135791113151719212325272920002005201020152020资料来源克利夫兰联储Wind平安证券研究所1412全球通胀五因素5通胀自我实现与此同时美欧通胀压力变得更为广泛据OECD统计截至2022Q3美欧CPI篮子中同比增长超过6的商品和服务占比由一年前的10-40升至40-80这或意味着在未来CPI增速回落的过程中部分商品和服务的响应速度较慢延缓CPI下行节奏美欧通胀压力变得更为广泛CPI篮子中同比增长超过6的商品和服务占比90832022Q377802021Q370596056545353514947504442394140332930231719182014151313101310020匈牙利波兰西班牙英国美国欧元区加拿大希腊德国芬兰意大利印尼法国日本资料来源OECD平安证券研究所1513国别通胀展望1美国我们的基准预测显示美国CPI同比增速在2023年下半年有望回落至4左右在经济衰退兑现和基数效应下美国通胀率在2023年上半年有望较快回落下半年回落速度将放缓美国CPI通胀率在2023年下半年有望回落至4左右季调同比美国CPI基准预测月100908070706968605854545550美国CPI4946434340上行风险3930323330基准预测20下行风险100021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10注基准预测假设2023年7月以前月环比042023年7月及以后月环比03上行风险假设2023年7月以前月环比052023年7月及以后月环比04下行风险假设2023年7月以前月环比032023年7月及以后月环比02资料来源Wind平安证券研究所1613国别通胀展望1美国美国通胀的主要矛盾已由供给端转移至需求端当前以住房租金为代表的核心通胀压力仍高具体来看1能源二手车等分项拉动已明显减弱反映供给端压力缓和2运输服务食品等价格具有一定韧性因其滞后于国际能源和食品价格未来有望进一步回落3住房租金预计在未来几个月仍将维持高位本轮房价增速于2022年中见顶住房租金通常滞后于房价1-15年预计将于2023年中开始回落美国通胀压力由供给端转向需求端美国CPI同比分项拉动月同比其他住房租金9080二手车卡车运输服务70食品能源605040302010001021-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11资料来源WindBLS平安证券研究所1713国别通胀展望2欧元区我们的基准预测显示欧元区HICP通胀率在2023年中回落至6左右2023年四季度回落至4左右相较美国欧元区通胀走势前高后低的特点更为明显一方面当前欧元区能源通胀压力更大年初和年末的物价增速或较快另一方面2023年欧元区经济衰退的程度可能更深或驱动物价增速更快下行欧元区HICP通胀走势前高后低的特点更为明显同比欧元区HICP基准预测月120欧元区HICP102100基准预测100上行风险998280下行风险73716964606062524940433930200021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12注基准预测假设2023年4-9月环比03其余月份环比04上行风险假设2023年4-9月环比04其余月份环比06下行风险假设2023年4-9月环比02其余月份环比03资料来源Wind平安证券研究所1813国别通胀展望2欧元区欧元区通胀的主要矛盾仍在供给端尤其能源危机风险并未完全消除当前欧洲天然气价格仍在大幅波动且远高于疫情前水平欧洲对俄罗斯的管道天然气的依赖短期难以被LNG运输所弥补据OECD最新展望即便假设未来欧洲天然气需求减少10欧洲能源储备水平也可能将在2023年冬季显著下降如果遭遇冷冬或LNG运输能力不及预期能源危机可能再度爆发欧洲天然气价格仍在大幅波动远高于疫情前水平2023年冬季欧洲能源危机或再现便士色姆IPE英国天然气期货价欧洲能源储备水平展望700120100600805006040040300202000基准天然气需求减少10100-20天然气需求减少10冷冬天然气需求减少10LNG进口不及预期0-4021-0121-0521-0922-0122-0522-0922-1123-0223-0523-0823-1124-02资料来源WindOECD平安证券研究所19