1、全球：美联储加息步入中后期，美元有望筑顶回落
　　历史：美联储政策操作多为提前主动应对模式，2008年以来对资本市场的影响显著提升。从08年金融危机到20年疫情冲击，美联储政策周期经历了从松到紧再到松的变化，全球低利率、低通胀的环境长期持续。先看两轮宽松周期，美联储均推出零利率和QE政策来应对危机，期间美债/美股/黄金表现趋势类似，油价和美元指数表现不一。对比来看，20年宽松应对更迅速，2次降息即达零利率，资本市场反应也更敏感，例如，两轮宽松中10Y美债利率均震荡下行或维持低位，但20年利率降至最低的耗时更短（20年vs08年，半年内vs超4年）；美股均先跌后涨并创新高，20年反弹恢复用时更短（5个月vs4年），结构上纳斯达克指数累计涨幅高于标普500超20pct。再看上一轮紧缩周期，货币政策回归正常化之后较为漫长，3年9次加息共225bp，大类资产在货币政策鹰/鸽预期反复中波动加剧。在2015/12-2018/12期间，10Y美债利率累计上行48bp；美股平均上涨20%-30%，短期加息预期转鹰时的最大回撤在15%-20%左右；美元指数高位震荡后回落，累计下跌4.2%；原油和黄金累计涨幅在20%左右。
　　本轮：紧缩政策明显滞后，资产价格变化更剧烈。本轮紧缩明显晚于通胀上升和就业修复，美国核心PCE同比于21年3月上破2%，22年2月达到5.4%，美联储直到22年3月会议才首次加息，年内7次加息共425bp，有4次幅度为75bp。资产表现方面，3月初-12月14日期间，10Y美债利率累计上行166bp至3.49%；美股平均下跌10%-20%；美元指数在上涨后高位震荡，累计涨幅7.2%；油价先涨后跌，累计下行18%；金价先跌后涨，累计下跌4%。
　　展望：美联储加息步入中后期，美债/美元指数有望筑顶回落。本轮通胀高点基本确认，12月联储加息幅度如期降至50bp，市场预期可能在23年中结束加息，但鲍威尔表示不会过早考虑降息。在没有其他黑天鹅事件冲击下，美元指数再创新高的难度较大，有望自顶部逐步回落；美债利率中枢趋于下行；美股短期震荡，长期可能重拾涨势；大宗商品分化，原油价格承压，黄金价格有望震荡反弹；资产短期表现可能在鹰/鸽预期反复中加剧波动。
　　2、中国：国内央行延续稳健偏宽松基调，权益有望底部企稳
　　历史：人民银行政策调控逐渐从总量型过渡到价格型，2013年以来加大支持经济结构调整和防范金融风险。在经济转轨的特殊环境下，我国货币政策目标包括稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡、金融稳定等；其中，2013年以来整体政策基调更加注重稳健和精准灵活以服务经济结构转型升级，SLF/MLF/TMLF等结构性工具陆续推出；2017年以来金融防风险重要性抬升。在政策整体偏松阶段，10Y中债利率趋于下行，A股表现也不差，特别是在2014-2015H1和2020年涨幅更高；在中性偏紧阶段，市场利率趋于上行且节奏相对快于下行期，A股表现因经济增长、金融监管等强度不同而有所差异。
　　本轮：2020年以来整体维持稳健偏松基调，结构性政策工具加码发力。本轮政策操作在20H1为总量宽松，20H2以来总量稳健，宽松更多在小微/科技创新/绿色发展等结构性领域，21年明显收紧的房地产融资在22年迎来逐步放松。在此期间，国债利率在2.5%-3%低位中枢震荡，A股和人民币汇率先涨后跌。
　　展望：我国经济有望筑底修复、货币延续稳健偏松，A股有望底部企稳，债券利率短期可能抬升但长期或维持低位波动，23年人民币汇率环境好于22年。
　　3、风险提示：市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险；宏观政策和产业政策超预期收紧的风险；宏观经济和流动性剧烈变化的风险。

研究报告全文：证券研究报告论全球货币周期对大类资产的影响平安证券研究所策略配置研究团队魏伟张亚婕郝思婧谭诗吟2022年12月16日摘要1全球美联储加息步入中后期美元有望筑顶回落历史美联储政策操作多为提前主动应对模式2008年以来对资本市场的影响显著提升从08年金融危机到20年疫情冲击美联储政策周期经历了从松到紧再到松的变化全球低利率低通胀的环境长期持续先看两轮宽松周期美联储均推出零利率和QE政策来应对危机期间美债美股黄金表现趋势类似油价和美元指数表现不一对比来看20年宽松应对更迅速2次降息即达零利率资本市场反应也更敏感例如两轮宽松中10Y美债利率均震荡下行或维持低位但20年利率降至最低的耗时更短20年vs08年半年内vs超4年美股均先跌后涨并创新高20年反弹恢复用时更短5个月vs4年结构上纳斯达克指数累计涨幅高于标普500超20pct再看上一轮紧缩周期货币政策回归正常化之后较为漫长3年9次加息共225bp大类资产在货币政策鹰鸽预期反复中波动加剧在201512-201812期间10Y美债利率累计上行48bp美股平均上涨20-30短期加息预期转鹰时的最大回撤在15-20左右美元指数高位震荡后回落累计下跌42原油和黄金累计涨幅在20左右本轮紧缩政策明显滞后资产价格变化更剧烈本轮紧缩明显晚于通胀上升和就业修复美国核心PCE同比于21年3月上破222年2月达到54美联储直到22年3月会议才首次加息年内7次加息共425bp有4次幅度为75bp资产表现方面3月初-12月14日期间10Y美债利率累计上行166bp至349美股平均下跌10-20美元指数在上涨后高位震荡累计涨幅72油价先涨后跌累计下行18金价先跌后涨累计下跌4展望美联储加息步入中后期美债美元指数有望筑顶回落本轮通胀高点基本确认12月联储加息幅度如期降至50bp市场预期可能在23年中结束加息但鲍威尔表示不会过早考虑降息在没有其他黑天鹅事件冲击下美元指数再创新高的难度较大有望自顶部逐步回落美债利率中枢趋于下行美股短期震荡长期可能重拾涨势大宗商品分化原油价格承压黄金价格有望震荡反弹资产短期表现可能在鹰鸽预期反复中加剧波动2中国国内央行延续稳健偏宽松基调权益有望底部企稳历史人民银行政策调控逐渐从总量型过渡到价格型2013年以来加大支持经济结构调整和防范金融风险在经济转轨的特殊环境下我国货币政策目标包括稳定物价充分就业经济增长国际收支平衡金融稳定等其中2013年以来整体政策基调更加注重稳健和精准灵活以服务经济结构转型升级SLFMLFTMLF等结构性工具陆续推出2017年以来金融防风险重要性抬升在政策整体偏松阶段10Y中债利率趋于下行A股表现也不差特别是在2014-2015H1和2020年涨幅更高在中性偏紧阶段市场利率趋于上行且节奏相对快于下行期A股表现因经济增长金融监管等强度不同而有所差异本轮2020年以来整体维持稳健偏松基调结构性政策工具加码发力本轮政策操作在20H1为总量宽松20H2以来总量稳健宽松更多在小微科技创新绿色发展等结构性领域21年明显收紧的房地产融资在22年迎来逐步放松在此期间国债利率在25-3低位中枢震荡A股和人民币汇率先涨后跌展望我国经济有望筑底修复货币延续稳健偏松A股有望底部企稳债券利率短期可能抬升但长期或维持低位波动23年人民币汇率环境好于22年3风险提示市场学习效应超预期导致历史经验失效的风险宏观政策和产业政策超预期收紧的风险宏观经济和流动性剧烈变化的风险2CONTENT目录全球货币周期美联储加息步入中后期美元见顶回落国内货币周期政策基调延续稳健偏宽松权益底部企稳10总览美联储货币政策目标紧盯就业和通胀美联储货币政策目标紧盯就业和通胀过往加息多为担忧通胀上行的预防性加息或通胀抬头初期的应对加息终点一般在通胀筑顶后6-9个月左右2022年开始的本轮加息明显晚于通胀上行9个月累计加息425bp的强度显著强于历史2008年金融危机以来美联储政策操作对资本市场影响显著提升本轮美联储降息和加息节奏均强于历史美国联邦基金目标利率美国核心CPI当月同比MA6美国失业率季调MA61983-1984年2022年通胀上经济复苏预防行超预期快速1987-1989年1994年担心1999-2000年2004-2006年通胀2015-2018年失业率性加息16个月加息9个月12通胀预期升温下通胀升温预应对通胀而加走高房地产繁荣修复缓慢加息36个共300bp425bp的加息28个月防性加息12息10个月加息应对24个月月225bp39375bp个月300bp175bp425bp102001-20032007-2008年2019-2020年应年为刺激经应对金融危机降对全球疫情衰退冲8济而降息30息15个月击而降息7个月个月550bp500bp225bp641984-1986年应1989-1993年1995-1996年2对经济衰退降息应对经济下滑风防止经济滑坡23个月共险降息39个降息6个月5625bp月68125bp75bp019831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120152019198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220132014201620172018202020212022资料来源Wind平安证券研究所411回顾2008年-2014年金融危机和史无前例的宽松货币政策试验2008年次贷危机爆发后各国央行将基准利率迅速降至零利率后以美欧为代表的发达经济体采取了持续大规模的量化宽松政策为市场与实体经济提供流动性支持这被称作史无前例的货币政策大宽松试验危机期间风险资产大跌避险资产上涨量宽期间美债利率低位震荡风险资产大幅反弹政策次贷危机从2007年7月初露端倪美联储于当年9月启动降息并于政策在零利率政策之后美联储先后采取了三轮量化宽松政策资产负债2008年底将联邦基金目标利率降至0-025区间15个月内累计降息500bp表扩张至4万亿美元以上直到2014年10月的FOMC会议宣布正式退出QE危机期间市场表现2007092020-200812年1期间月1010Y日美债利率趋势下行229bp标QE期间市场表现2009012020-201409年期间1月1010Y日美债名义利率先升后降累计普500指数趋势下跌39油价先涨后跌累计下跌37金价先升后降累计小幅上行27bp标普500趋势上涨118自底部反弹至下跌前高点耗时近4年上涨30美元指数先跌后涨累计小幅上涨04纳指用时更短仅2年美元指数上涨58原油和黄金分别上涨108和372007-2014年间宽松操作对美股美债的影响2007-2014年间商品和美元指数的表现美国联邦基金目标利率美国国债收益率10年标准普尔500指数右美元指数期货结算价连续布伦特原油美元桶期货结算价活跃COMEX黄金美元盎司右62400200709201410200811200812201011201203200811首次降息美联储宣布201410QE1启动零利率QE2启QE3启2200150200709QE1启2000动动正式退出QE200812美联储宣布5首次降息动2000零利率正式退出QE13041800110150016003140090212007010001000150800060030500060106040710080709010904110712011210140706070610070107040707080108040810090709101001100410071010110111041110120412071301130413071310140114041410060106040701070708040807090711101210131006070610070407100801081009010904091010011004100710101101110411071201120412071301130413071401140414071410资料来源Wind平安证券研究所511回顾2015-2018年紧缩货币政策正常化之路更为漫长金融危机后美国长期处于低利率低通胀阶段2015年以来美联储加息缩表进程更为漫长大类资产表现在政策预期鹰鸽反复中波动加剧美债利率在加息结束前提前筑顶回落美股延续长牛原油和黄金在前期调整后重拾涨势Taper超市场预期利率快速上行加息缩表利率在长期低位震荡美股长牛政策2013年5月美联储首次传递Taper信号明显超出市场预期带来资产加息阶段市场表现201512-201812期间10Y美债名义利率先下后上累价格剧烈波动直到当年12月FOMC会议正式宣布开始Taper计上升48bp最后一次加息落地前利率提前筑顶回落标普500指数波动上涨20其中短期加息预期转鹰时的阶段最大回撤在15-20左右美元指数Taper超预期对资产的影响2020201305年1-201312月10日期间10Y美债名义利率大幅上2020年1月10日高位震荡后回落累计下跌42油价趋势上涨21金价震荡上涨20行134bp实际利率累计上行144bp标普500指数波动上涨16美元指数小加息结束-降息前201901-201907期间10Y美债利率趋势下行67bp标普幅回落19油价高位震荡累计上涨8金价波动下行累计下跌18500趋势上涨19美元指数上涨26原油和黄金分别上涨21和122013-2019年间紧缩预期对美股美债的影响2013-2019年间商品和美元指数的表现美国联邦基金目标利率美国国债收益率10年标准普尔500指数右美元指数期货结算价连续布伦特原油美元桶期货结算价活跃COMEX黄金美元盎司右201305201312201812美联储35美联储首2015092017042019093500正式宣开始正式宣最后一结束正式宣布开最后一首次公次公开讨年内加息开始结束缩表120布开始加息布缩表次加息缩表1700始Taper次加息论Taper预期上升讨论缩开讨论Taper30110Taper表30001600100259015002500208014007015130020006010201512501200201410201709加息落明确正式宣布15004005结束QE地1100缩表3000100020100013071407150716071707180719071301130413101401140414101501150415101601160416101701170417101801180418101901190419101301130413071310140114041407141015011504150715101601160416071610170117041707171018011804180718101901190419071910资料来源Wind平安证券研究所611回顾2020年全球疫情更迅速的量宽货币政策2020年3月全球疫情冲击爆发后美联储及时转向宽松当年2020-2021年美联储宽松期间大类资产表现美国国债收益率10年美国国债实际收益率10年期3月即将目标利率降至零附近且推出无限量QE计划标准普尔500指数右202003全202008欧洲市场表现202004-202112期间10Y美债名义利率累计上行82bp实际球新冠疫情疫情二次爆发2021Q225蔓延流动美元短暂走强欧美经济5000性危机加剧金价下跌温和复苏20利率累计下降87bp并持续在负区间震荡标普500指数趋势上涨84自450015底部反弹至下跌前高点耗时仅5个月显著短于08年金融危机后的4年时400010间纳斯达克涨幅更高103美元指数先降后升累计小幅下跌0535000030油价趋势性大涨242黄金震荡上涨153000-0525002020年3月美联储迅速实行零利率2020-2021年全球疫情反复-10-152000美国联邦基金目标利率全球不含中国当日新增新冠确诊病例MA7万例美国当日新增新冠确诊病例MA7万例1912200220042006200820102012210221042106210821102112美国CPI当月同比1910美国失业率季调右严格指数美国右40080816美元指数35070期货结算价连续布伦特原油美元桶7202003美联储14期货结算价活跃COMEX黄金美元盎司右在失业率大幅上3006010521006升之前及时推12出宽松政策以95200051025050应对全球疫情蔓85延对经济的冲击19004820040751800361503065551700241002045160012501035251500000015140020032011210721092001200520072009210121032105211119031909210719011905190719112001200320052007200920112101210321052109211119122002200420082012210221061910200620102104210821102112资料来源Wind平安证券研究所712现状2022年加息迟到的紧缩货币政策本轮紧缩明显晚于通胀上升和就业修复美国当2022年美联储紧缩政策对金融市场的影响美国国债收益率10年美国国债实际收益率10年期月CPI同比增速于2021年3月上破24月上破410月上破纳斯达克综合指数右2021112021122022022022032022052022062022070911202212宣布宣布加息幅度62022年2月达到79但美联储到2022年3月会议才开始俄乌年内首加息幅均加息75bp加息幅度启动加快局势恶次加息度至50bp升至75bp降至50bp5TaperTaper并化25bp18000首次加息年内连续7次加息有4次幅度为75bp暗示加4息160003市场表现截至12月14日今年3月以来10Y美债名义利率140002累计上行166bp实际利率上行209bp升幅显著高于上一轮120001紧缩标普500和纳斯达克指数分别下跌9和19美元指100000数上涨72原油和黄金价格分别下跌18和4-180002022年加息开始于美国CPI同比升至8左右-26000美国联邦基金目标利率美国失业率季调220222112110211121122201220322042205220622072208220922102212美国CPI当月同比右美元指数1210期货结算价连续布伦特原油美元桶期货结算价活跃COMEX黄金美元盎司右108130210012586120115200011064105190010042959018002085801700750-27065160020082010201221062108211021122203220822102212200720092011210121022103210421052107210921112201220222042205220622072209221121112112220122022203220422052206220722082209221022112212资料来源Wind平安证券研究所2110813展望美联储加息进入中后期美国经济衰退迹象渐强11月美国Markit制造业PMI和服务业均落至荣枯线以下新增非农就业回落至263万人本轮高通胀顶点基本确认本轮美联储加息逐渐进入中后期美国CPI自6月达到91的高点后持续回落11月降至71美联储12月加息幅度如期放缓至50bp市场预期可能在2023年二季度触及加息顶点另外鲍威尔在12月FOMC会议后的讲话称加息不会使经济陷入衰退且在确信通胀率将持续下降至2之前美联储应该不会考虑降息11月美国PMI均落至荣枯线以下美国新增非农就业下降至263万人美国制造业PMI美国非制造业PMI欧元区制造业PMI欧元区服务业PMI美国新增非农就业人数总计季调万人美国失业率季调右2001670146515012601001055508504560404-5035230-100017011804180720012107170417071710180118101901190419071910200420072010210121042110220122042207221004010601080110011105130515051705220904090505060907050809090510091201120914011409160116091801180919052001200921052201资料来源Wind平安证券研究所913展望美元指数有望趋势性回落2022年美国最强最急的加息周期接近尾声在没有其他黑天鹅事件冲击下美元指数再创新高的难度较大有望自顶部逐步回落美元指数在2021年11月至2022年9月底升至最高共录得超20的涨幅未来有望出现均值回归迹象截至2022年12月14日美元指数已自年内高点回落8达到2022年6月平均水平2022年美国最强最急的加息周期接近尾声欧元区滞胀压力大于美国美元指数美元指数年度均值美国CPI当月同比欧元区CPI当月同比1301201201001108010460100100409020800070-2060-4001010311060908021012120513101608180119062204020605040907150320110001001105110609110912071305170718051903010902070305040305010707080509031001101114031501151116092001201121092207资料来源Wind平安证券研究所1013展望美债利率中枢趋于下行美股短期震荡中期上行美债利率中枢趋于下行历史经验表明利率一般在通胀高点确认后有短期回落长期拐点确认往往与政策利率拐点同步过往加息终点通常在通胀筑顶后6-9个月左右截至12月14日10Y美债名义利率自年内高点累计回落76bp至349美股短期震荡长期或重回上行趋势美联储加息仍在持续在加息节奏预期不断反复的背景下美股或反复震荡调整中长期来看结合2018-2019年紧缩结束后美股的表现在加息结束后美股可能重回上涨趋势本轮美股自2021年12月见顶以来调整幅度较大风险释放较为充分纳斯达克指数最大调整幅度超过35为2008年金融危机以来最高10Y美债利率有望筑顶回落本轮纳斯达克指数最大调整幅度超过35美国国债收益率10年10Y美债利率年度均值标准普尔500指数纳斯达克综合指数右美国CPI当月同比右500018000451040945001600035874000140003062535001200052043000100001531022500800005120006000000201820182018201920202021202120222022201820182018201920192019201920192020202020202020202020212021202120212022202220222022180319092001200520092207221118011805180718091811190119031905190719112003200720112101210321052107210921112201220322052209资料来源Wind平安证券研究所1113展望大宗商品市场分化反转美元自顶部回落有望带来大宗商品市场的分化反转黄金价格有望震荡反弹随着美联储加息不如中后期实际利率中枢有望回落金价有望获支撑能源价格承压原油价格已回调至俄乌冲突前的价格分位能源价格仍受全球需求下行的压力原油价格承压黄金价格有望反弹期货结算价连续布伦特原油美元桶油价年度均值期货收盘价连续COMEX黄金美元盎司金价年度均值160250014020001201798100998015008010006040500200000010809091019072109010202030304040505060607070810111112130114021503160417051806200822100001020311121402160401020304040505060607070808090910101113011503170518061907200821092210资料来源Wind平安证券研究所12CONTENT目录全球货币周期美联储加息步入中后期美元见顶回落国内货币周期政策基调延续稳健偏宽松权益底部企稳20总览以我为主中国货币政策采取多目标制21世纪以来中国货币政策采取多目标制包括稳定物价充分就业经济增长国际收支平衡金融稳定等2013年以来强调支持经济结构调整和转型升级2017年以来更加重视去杠杆防风险并且逐渐加大对结构性政策工具的运用2022年更加明确引导金融机构有力支持实体经济特别是小微企业科技创新绿色发展基础设施等领域中国人民币银行货币政策制定采取多目标制人民币存款准备金率大型存款类金融机构人民币存款准备金率中小型存款类金融机构定期存款利率1年整存整取右中期借贷便利MLF利率1年右贷款市场报价利率LPR1年右2015稳健偏松2012稳健2016稳健灵2018稳健偏2020先2007从2008年初先应对经济下行压力加偏松扩大涉活为供给侧结松逆周期调松后紧统24紧应对货紧防止经济2010先大促进结构调整602006稳健农和小微企业构性改革营造适节支持扩大小筹疫情防控币信贷扩张增长过热和全松后紧放开存款利率浮动上偏紧应对投信贷投放宜的货币金融环微民营企业等和经济社会过快价格面通货膨胀引导货币22资过快增长限完善人民币兑美境MPA考核落重点领域和薄弱发展55涨幅上升压条件回归2021稳健信贷投放过元中间报价机制地环节信贷投放20多贸易顺差力常态水平偏松加大跨50过大问题周期调节强18化结构性政策45工具使用2013稳健中162005稳健灵性更有力地支持40活开始实行经济结构调整和转2004稳14人民币浮动汇型升级创新流动35健偏紧开率制度性管理工具贷款始实行差别12利率管制全面放开30存款准备金率制度102017稳健偏25紧调结构去2011先紧后2014稳健偏杠杆防风险2019稳健偏82008年2009适度宽20松根据形势变化松瞄准经济促进金融资源向松加强逆周期2022稳健偏松中后松松稳增长重视适时适度进行预调突出问题补普惠金融领域倾调节结构调整稳住经济大盘维6应对国际金信贷平稳可持续增15微调首要任务是充完善货币政斜和改革的力度稳房地产稳定人融危机恶化长和防范金融风险保持物价总体稳定策工具组合LPR机制改革民币汇率预期41020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind平安证券研究所1421回顾2013年以来货币政策更加注重支持经济结构转型升级2013年以来中国人民银行创设结构性政策工具支持实体结构转型升级2013年以来随着我国逐渐有经济高速增长阶段转向高SLO投放利率中期借贷便利MLF利率1年定向中期借贷便利TMLF利率抵押补充贷款PSL利率质量增长阶段中国人民银行创设一系列结构性政策工常备借贷便利SLF利率7天右2015年开2020年502016年开8具稳健的货币政策更加强调精准灵活加码支持实体始棚改货2018年主动应对始供给侧加大对小币化安置加结构性改革疫情冲击202245速微和民营7经济结构转型升级扩大小微民营企业等重点领域和深入推进企业支持年维稳房地薄弱环节信贷投放降低企业综合融资成本40产63553042013年以来国内经济增速开始下台阶253GDP不变价同比20216140214061510161018021806191020102202220613101410150215061602160617021706171018101902190620022006210221062110221014经济高速增长阶段金融机构支农再贷款余额亿元支小再贷款余额亿元12扶贫再贷款余额亿元绿色贷款余额亿元右16000250000经济高质量增长阶段10140002000008120006100001500008000460001000002400050000020000019781982198619901994202019801984198819921996199820002002200420062008201020122014201620182022E14061612181214121506151216061706171218061906191220062012210621122206资料来源Wind平安证券研究所1521回顾2017年以来金融防风险重要性显著抬升2016年以来人民银行更加重视金融稳定2017年金融业迎来史上最严监管党的十九大报告提出坚决打好三大攻坚战的首战便是要防范化解金融风险其中2016年中国人民银行开始将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系MPA并将表外理财同业存单等纳入MPA考核2017年11月资管新规征求意见稿出台引导金融机构回归传统业务2018年8月中央开始要求规范化解地方政府隐性债务风险2017年以来金融部门去杠杆持续推进2017-2019年间国内资本市场表现中债国债到期收益率10年上证综合指数右金融部门杠杆率资产方金融部门杠杆率负债方2016年2017年2018年2019年利率14BP利率78BP利率-67BP利率-4BP90上证指数-58上证指数55上证指数-255上证指数2372017年开始金201707金融201711201808中融监管去杠杆45201612中450080央经济工作会工作会议强调要资管新规征央开始要求化议把防控金融以防范系统性金求意见稿正201804解地方政府隐风险放到更加融风险为底线式出台资管新规性债务风险70201911重要的位置正式落地40201811并购重组4000再融资新松绑60201610政放宽P2P整5035治开始35004030300030201710十九大报告强调201702201705守住不发生系20再融资减持统性金融风险25201606新规收紧新规收的底线20190525002016年紧10最严包商银行起MPA借壳标被接管考核落地准020200005030706110313061703190620120512060908030812090910061112120914031412150916061712180920032109220617061709171218031906190919121512160316061609161217031806180918121903资料来源Wind平安证券研究所1622现状政策2020年以来货币政策更加灵活适度精准导向2020年以来在新冠肺炎疫情冲击和国内外经济复杂形势影响下银行体系流动性供求变化的不确定性明显加大货币政策更趋灵活适度精准导向2020年上半年疫情冲击下宽货币宽信用下半年经济修复下货币政策回归常态化信托贷款受监管压缩2021年房企三道红线落地全年货币政策呈现总量宽松结构收紧的特征2022年货币政策维持稳健偏松总基调结构性政策工具加码地产发力转向稳主体降准三支箭近期落地从支持民企信贷及发债融资到金融16条支持房企多元化融资再到第三支箭支持房企股权融资和并购重组2022年我国货币政策维持稳健偏松总基调商品房销售有望在下滑后寻找新平衡人民币存款准备金率大型存款类金融机构人民币存款准备金率中小型存款类金融机构商品房销售面积万平方米商品房销售面积累计同比右商品房待售面积累计同比右LPR报价1年右LPR报价5年右商品房销售面积处于高位平台期DR007右1800001102022年宽松力度较2021年边20132新国五条继续做好楼市调控2020年上半年全面降准1次2021年起房企三道20134扩大保障房范围165550bp定向降准2次下半年红线正式实施全年际增加房地产融资限制转160000201311遏制小产权房20169-1021城市出台限购90限贷政策货币政策回归常态化逆回总量宽结构紧松5年期LPR降息35bp幅20131114城市收紧限购加大土地供应2021415201612中央经济工作会议购利率中枢上行度大于1年期20bp50三道140000明确房住不炒基调20207深圳红线发7014调控升级发45布202211布房地产调控120000三只箭1320195房地产融新八条40资政策收紧逐渐落地5020197不将房地12100000产作为短期刺激经35济的手段30118000030101025600009-1082040000201410公积金异地贷款破冰201410各银行放松房贷20185住建部再715201411央行降息此后1年持续多次降准降息-3020000次强调房地产调201411一线城市制定REITs试点控因城施策610201411楼市限外令取消0-50201020112012201320142015201620172018201920202021202219122002201221022110211222022210191020042006200820102104210621082204220622082212资料来源Wind平安证券研究所备注房地产数据统计截至2022年11月底1722现状市场中债利率在低位中枢权益和汇率先涨后跌2020-2021年两年间国内资产整体表现不错权益震荡上行债2020-2021年10年期国债收益率走高后低位震荡中债国债到期收益率10年券先跌后涨人民币汇率在内外经济复苏错位下持续升值A股35在疫情前期短暂调整后震荡上行创业板指领涨两年累计涨幅为8510年期国债收益率在疫情前期短暂走高后下行并维持低3位震荡两年累计下行37BP人民币兑美元累计升值86252022年在俄乌冲突疫情反复以及房地产风险释放的背景下无风险利率在低位波动权益资产调整至2020Q1的位置人民币汇21909191220032006200920122103210621092112220322062209率贬值至2020年升值周期开启前的水平19062020-2021年A股市场震荡上行2020-2021年人民币先小幅贬值后持续升值上证综指创业板指右中间价美元兑人民币美元指数右741202021Q32022024500202001武202003-04202002美债快202203-044000汉疫情爆发央行定向降速走高流动性国内经济俄乌冲突美联储加息落72115央行全面降准准武汉疫情紧缩预期升温开始走弱地上海疫情35001104000清零7030001056835001002500663000952000649025001500628520001000608019102008210622022204190619081912200220042006201020122102210421082110211222062208221019121906190920032006200920122103210621092112220322062209资料来源Wind平安证券研究所1823展望国内经济筑底企稳货币政策稳健偏宽松宏观经济预计在2023年迎来筑底企稳经济增长有望呈现U型反转短期在疫情扰动下经济仍处于筑底阶段不过随着库存周期筑底房地产数字经济等一系列产业政策的加码支持经济有望在2023年企稳货币宽松窗口期仍在在经济企稳回升之前货币政策仍将维持稳健宽松的基调2022年11月降准释放了呵护流动性的信号12月政治局会议明确继续实施稳健的货币政策目前10Y国债收益率在28-29附近工业库存在加快出清11月社零增速降幅扩大11月出口当月增速降幅扩大社会消费品零售总额当月同比工业企业产成品存货同比出口金额当月同比进口金额当月同比社会消费品零售总额实际当月同比30401002530806020204015102010005-10-200-20-40-5-30-60200020052010201220222001200220032004200620072008200920112013201420152016201720182019202020212002200620092010201320172021200020012003200420052007200820112012201420152016201820192020202220002003200420072011201520182019202220012002200520062008200920102012201320142016201720202021资料来源Wind平安证券研究所1923展望债券长期维持低位波动尽管债券利率短期中枢在经济企稳下会有小幅抬升但是在经济转型下有望中长期维持低位波动国内经济转型进入关键期国内外环境仍存在不确定性未来政策利率可能持续在低位波动以支持实体企业转型结合全球历史经验来看我国利率具备长期低位的基础上世纪80年代至今全球主要经济体的基准利率与10年期国债收益率均震荡走低欧元区及日本还出现了负利率的情况随着中国经济增速逐步下台阶人均GDP逐步达到发达经济体水平中国的长期利率也将趋于下行10Y国债收益率中枢长期下行全球长期利率水平趋于下行全球实际利率水平7YMA10年期国债收益率25分位点50分位点75分位点20050150451004050350030-5025-10020-150163716571677169717171737131713371357137713971417143714571477149715171537155715771597161717571777179718171837185718771897191719371957197719972017120113051409170118052001210522091205120913011309140114051501150515091601160516091705170918011809190119051909200520092101210922012205资料来源Schmelzing2020Wind平安证券研究所20