一、国际金融市场环境改善。2022年以来，在俄乌冲突、能源危机、货币紧缩等多重冲击下，国际金融市场经历了大幅波动。展望2023年，国际金融市场整体环境有望改善：首先，俄乌冲突虽未画上句号，但金融市场已经逐渐消化其影响，与之相关的市场波动应弱于2022年。其次，在货币紧缩、需求放缓、供应链修复等背景下，全球通胀压力有望缓和。再次，美欧货币紧缩力度将边际放缓，大部分央行将在2023年内停止加息。最后，主要资产价格经历大级别调整后，进一步调整的空间有限。
　　二、国际金融市场压力犹存。2023年，国际金融市场仍可能面临三大风险：一是，持续高利率环境或打压风险资产。虽然海外央行加息周期将步入尾声，但在通胀尚未完全可控之前，货币政策或难明显转向。预计2023年全球无风险利率将维持高位，并抑制市场风险偏好。二是，美欧经济“硬着陆”风险或被低估。截至2022年底，海外主流机构预测美欧经济在2023年可能仅陷入轻度衰退。但考虑到货币紧缩的滞后影响，美欧经济实际衰退程度有被低估的风险。此外，更深的衰退程度以及更迟来的降息，或意味着经济复苏开始的节点也相应被推迟，“复苏预期”难以快速驱动金融市场回暖。三是，“新型国际金融危机”值得警惕。从2022年的欧债市场动荡、日债期货暴跌，到英债抛售与英国养老金抵押品危机，传统意义上的“安全资产”已然不再安全。更不必说，斯里兰卡、巴基斯坦等部分更为脆弱的新兴市场已身陷债务和货币危机。展望未来一年，欧央行在数次加息过程中能否保证欧债市场的稳定，还存在很大不确定性；日本货币政策框架的改动会否引发日债市场再度恐慌性抛售，仍有待观察。
　　三、国际资产价格波折中回暖。股票市场方面，因衰退影响尚未充分计入，美欧股市在实质回暖前或仍有调整空间。展望2023年，美国经济增长难以明显超过2022年，而通胀水平或明显回落，带动名义经济增速显著回落。未来一段时间，盈利预期的修正或触发美股价格调整。预计欧股市场将承受更大的压力，日股有望呈现相对更强的韧性。债券市场方面，因海外货币政策偏紧，美欧债券收益率或维持较高水平运行。2023年，随着海外政策利率见顶、经济衰退兑现，债券市场有望逐步回暖。不过，由于美欧政策利率整体维持高位，债券收益率或将在偏高水平运行。相较美国，欧洲和日本债券市场的波动风险更大。外汇市场方面，美元指数波动中枢有望下移。2023年，全球避险情绪有望缓和，对美元汇率的支撑可能减弱。从经济的相对表现看，2023年美国经济增长可能明显落后于全球平均水平，也不利于美元表现。在海外经济下行之际，中国经济重回上升通道，人民币资产也将具备更强的吸引力，人民币有望重回升值通道。
　　风险提示：国际地缘局势、海外经济衰退、以及货币政策走向超预期等。
　　

研究报告全文：宏观经济与政策宏2022年12月22日观报2023告国际金融市场展望落木唤春证券分析师平安观点钟正生投资咨询资格编号一国际金融市场环境改善2022年以来在俄乌冲突能源危机货S1060520090001宏币紧缩等多重冲击下国际金融市场经历了大幅波动展望2023年国ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn际金融市场整体环境有望改善首先俄乌冲突虽未画上句号但金融市观动场已经逐渐消化其影响与之相关的市场波动应弱于2022年其次在研究助理货币紧缩需求放缓供应链修复等背景下全球通胀压力有望缓和再态次美欧货币紧缩力度将边际放缓大部分央行将在2023年内停止加息范城恺一般证券从业资格编号最后主要资产价格经历大级别调整后进一步调整的空间有限跟S1060120120052踪FANCHENGKAI146pingancomcn二国际金融市场压力犹存2023年国际金融市场仍可能面临三大风报险一是持续高利率环境或打压风险资产虽然海外央行加息周期将步告入尾声但在通胀尚未完全可控之前货币政策或难明显转向预计2023年全球无风险利率将维持高位并抑制市场风险偏好二是美欧经济硬着陆风险或被低估截至2022年底海外主流机构预测美欧经济在2023年可能仅陷入轻度衰退但考虑到货币紧缩的滞后影响美欧经济实际衰退程度有被低估的风险此外更深的衰退程度以及更迟来的降息或意味着经济复苏开始的节点也相应被推迟复苏预期难以快速驱动金融市场回暖三是新型国际金融危机值得警惕从2022年的欧债市场动荡日债期货暴跌到英债抛售与英国养老金抵押品危机传统意义上的安全资产已然不再安全更不必说斯里兰卡巴基斯坦等部分更为脆弱的新兴市场已身陷债务和货币危机展望未来一年欧央行在数次证加息过程中能否保证欧债市场的稳定还存在很大不确定性日本货币政券策框架的改动会否引发日债市场再度恐慌性抛售仍有待观察研究三国际资产价格波折中回暖股票市场方面因衰退影响尚未充分计入报美欧股市在实质回暖前或仍有调整空间展望2023年美国经济增长难以明显超过2022年而通胀水平或明显回落带动名义经济增速显著回告落未来一段时间盈利预期的修正或触发美股价格调整预计欧股市场将承受更大的压力日股有望呈现相对更强的韧性债券市场方面因海外货币政策偏紧美欧债券收益率或维持较高水平运行2023年随着海外政策利率见顶经济衰退兑现债券市场有望逐步回暖不过由于美欧政策利率整体维持高位债券收益率或将在偏高水平运行相较美国欧洲和日本债券市场的波动风险更大外汇市场方面美元指数波动中枢有望下移2023年全球避险情绪有望缓和对美元汇率的支撑可能减弱从经济的相对表现看2023年美国经济增长可能明显落后于全球平均水平也不利于美元表现在海外经济下行之际中国经济重回上升通道人民币资产也将具备更强的吸引力人民币有望重回升值通道风险提示国际地缘局势海外经济衰退以及货币政策走向超预期等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观动态跟踪报告2022年在俄乌冲突能源危机货币紧缩等多重冲击下国际金融市场经历大幅波动展望2023年随着地缘冲突影响消化海外通胀逐步回落货币紧缩力度放缓等国际金融市场整体环境有望改善不过持续高利率的影响经济衰退或比预期更深以及局部地区和市场上演新型国际金融危机的可能均是值得警惕的风险在此背景下美欧股市在实质回暖前或仍有调整空间美欧债券收益率或维持较高水平运行美元指数波动中枢有望下移人民币有望重回升值通道一国际金融市场环境改善回顾2022年国际金融市场极不平静2022年以来在俄乌冲突能源危机货币紧缩等多重冲击之下国际金融市场经历大幅波动股票市场方面国际风险事件和空前的货币紧缩力度使主要地区股市出现深度调整美股三大股指年内最深跌幅均超过20其中纳斯达克指数一度下跌35是2008年全球金融危机以来除2020年外的最深跌幅美股波动率VIX指数全年波动中枢较2021年上升了30中国香港恒生指数欧洲STOXX600指数和日经225指数年内分别最深下跌4123和18债券市场方面高通胀与货币紧缩令美欧债券价格剧烈下跌据路孚特数据2022年前三季度全球债券基金净资产平均下降10是1990年以来最严重的一次下滑英国美国和德国的10年期国债收益率年内最大升幅分别达到367273和269个百分点分别创下2008年全球金融危机和2011年欧债危机以来最高水平外汇市场方面市场避险需求和美联储强力紧缩驱动美元大幅升值美元指数年内最高升破114点创2002年以来最高值年内最大升幅达到20与此同时绝大多数非美货币对美元大幅贬值图表12022年海外资产价格大幅调整2022年以来涨跌幅全球主要资产表现2022年以来变化值5逆序-05000505101015152020252530美股标普500欧股STOXX600日股日经2253035欧元兑美元日元兑美元英镑兑美元354010年美债右10年德债右10年英债右4022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind平安证券研究所展望2023年国际金融市场整体环境有望改善首先俄乌冲突虽未画上句号但金融市场已经逐渐消化其影响与之相关的市场波动应弱于2022年其次在货币紧缩需求放缓供应链修复等背景下全球通胀压力有望缓和据IMF最新预测全球CPI通胀率有望从2022年的88回落至2023年的65我们的基准测算显示美欧CPI通胀率有望在2023年底回落至4-5左右从2022年9-10的高点明显回落再次美欧货币紧缩力度将边际放缓大部分央行将在2023年内停止加息美联储在2022年连续加息7次累计加息425个百分点美联储2022年12月的点阵图显示美国政策利率在2023年或达到51左右剩余的加息空间不大最后主要资产价格经历大级别调整后进一步调整的空间有限具备反弹的势能美股标普500指数市盈率在近十年的历史分位水平由2022年初的80以上回落至年底的30左右请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容27宏观动态跟踪报告图表22023年全球通胀压力有望缓和16IMF预测CPI通胀率138142022E2023E129994108881818372865696757651505144473542022222140全球发达发展中美国欧元区日本中国印度俄罗斯巴西南非资料来源Wind平安证券研究所二国际金融市场压力犹存2023年国际金融市场即便有望走过至暗时刻但仍可能面临三大风险一是持续高利率环境或打压风险资产虽然海外央行加息周期将步入尾声但在通胀尚未完全可控之前货币政策或难明显转向美联储最新经济预测将2023和2024年核心PCE预期分别上调至35和25并声明不会改变2的通胀目标继而美联储主席鲍威尔在讲话中明确表示2023年可能不会降息欧央行最新会议暗示2023年或仍有几次50BP的加息继而终端利率或至少达到3以上同时欧央行宣布将于2023年3月开启缩表在此背景下预计2023年全球无风险利率将维持高位并抑制市场风险偏好事实上随着海外债券利率走高股票等风险资产已受到明显压力截至2022年底美股标普500指数相对于10年美债利率的风险溢价水平已低于近十年均值的一个标准差之下这也意味着高利率环境可能持续限制美股市盈率的修复空间图表32022年以来美欧央行政策利率升至全球金融危机后最高水平7美欧央行政策利率美国联邦基金目标利率6欧元区基准利率主要再融资利率5英国基准利率43210200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind平安证券研究所二是美欧经济硬着陆风险或被低估截至2022年底海外主流机构预测美欧经济在2023年可能仅陷入轻度衰退IMF预测显示美国欧元区和英国实际GDP或分别增长1005和03虽明显低于潜在增长水平但仍能维持小请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容37宏观动态跟踪报告幅正增长事实上在软着陆预期下美股在2022年10-11月上演了反弹走势但我们认为美欧经济实际衰退程度有被低估的风险一方面美欧经济本身存在一定透支例如2022年美国居民消费维持强劲三季度私人消费实际同比增速仍超过2但是美国居民储蓄总额从疫情前的万亿级水平直线下降至2022年四季度以后的不足5000亿美元储蓄率也大幅低于历史水平由此推测未来美国居民消费增长空间将大幅受限另一方面2022年美欧加息节奏较快而货币紧缩对经济的负面影响或存滞后性例如在1980年代美联储大幅加息时期我们发现政策利率与私人投资增长有滞后1年左右的负相关性1981年当美联储重新大幅加息后1982年的私人投资增速明显下滑回到当下本轮美联储加息已经使房地产市场较快降温我们测算2023年美国住宅投资增速或下降15左右拖累实际GDP增速06个百分点此外更深的衰退程度以及更迟来的降息或意味着经济复苏开始的节点也相应被推迟届时复苏预期难以快速驱动金融市场回暖图表42022年以来美国居民储蓄水平开始低于疫情前水平十亿美元美国居民储蓄总额占可支配收入比重右70004060003530500025400020300015200010100050019-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-09资料来源Wind平安证券研究所三是新型国际金融危机值得警惕全球金融危机以后美欧金融监管得以强化例如银行资本充足水平不断充实房地产融资增速放缓这使国际金融体系在当下有望幸免于传统的银行业和房地产业危机然而国际金融市场仍然面临一系列新的脆弱性事实上2022年以来在全球经济受创和金融条件趋紧之际国际金融风险苗头不断从6月中旬的欧债市场动荡日债期货暴跌到9-10月的英债抛售与英国养老金抵押品危机传统意义上的安全资产已然不再安全更不必说斯里兰卡巴基斯坦等部分更为脆弱的新兴市场已身陷债务和货币危机展望未来一年全球金融风险并未消除以欧债风险为例当前欧元区碎片化问题并未得到根本解决新冠危机和能源危机迫使多数成员国的债务率和赤字率突破了稳定增长公约规定的红线但欧央行不得不大幅加息遏制通胀意大利希腊等南欧脆弱地区仍将面临更严峻的债务负担尤其考虑到2011年欧央行加息两次后欧债危机才被引燃未来一年欧央行在数次加息过程中能否保证欧债市场的稳定还存在很大不确定性又如日本债券和汇率市场大幅波动体现出日本通胀压力日元贬值压力与货币政策宽松之间的剧烈矛盾2022年12月下旬日本央行意外宣布上调收益率曲线控制目标但货币政策框架的改动会否引发日债市场再度恐慌性抛售仍有待观察请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容47宏观动态跟踪报告图表5从历史经验看欧央行加息后欧债风险上升欧元区基准利率10年国债利率意大利10年国债利率德国87欧债危机6国际金融危机5新冠疫情4321加息0加息12200520072009201120132015201720192021资料来源Wind平安证券研究所三国际资产价格波折中回暖股票市场方面因衰退影响尚未充分计入美欧股市在实质回暖前或仍有调整空间历史上经济衰退未必引发股票市场下跌相反市场或提前交易经济复苏风险偏好可能升温但复苏交易的前提是经济衰退程度有限且货币政策能够及时放松2023年美欧经济衰退程度可能较市场预期得更深且当前市场对美股的盈利预期有过于乐观之嫌从历史数据看美股上市公司盈利增速与美国名义经济增速走势趋同展望2023年美国实际经济增长难以明显超过2022年而通胀水平或明显回落从而带动名义经济增速显著下滑然而市场尚未明显下调2023年美股盈利预期根据FactSet数据截至2022年12月市场对2023年标普500公司的盈利增速预期为55甚至高于2022年盈利增速预期的51未来一段时间盈利预期的修正或触发美股价格调整相较美国欧洲通胀压力更大经济前景更为黯淡且欧央行加息和缩表之路仍呈追赶态势预计欧股市场将承受更大的压力相较美欧由于日本通胀压力更为有限货币政策整体维持宽松日股有望呈现较强韧性债券市场方面因海外货币政策偏紧难松美欧债券收益率或维持较高水平运行2023年随着海外政策利率见顶经济衰退兑现债券市场有望逐步回暖不过由于美欧政策利率整体维持高位债券收益率也将在偏高水平运行正如1980年以后美联储大幅升息抗击通胀的时间里美国经济呈现衰退但货币政策成为债券市场定价的核心因素直到1982年下半年以后美国经济深度衰退美联储开始降息债券收益率才明显回落回到当下将债券利率保持在较高水平或是美欧央行在现阶段的刻意而为相较1980年代美欧央行干预债券利率的手段多了两项非常规货币工具前瞻指引和缩表若债券利率过快下滑美欧央行可以通过鹰派言语以及加快实际缩表节奏以阶段性抬升债券利率避免收益率曲线倒挂的风险相较美国欧洲债券市场的波动风险更大因欧央行加息终点尚不明确且脆弱成员国政府主权债违约的风险也受到市场警惕日本央行调整收益率曲线控制目标范围后日债市场的波动风险也在上升外汇市场方面美元指数波动中枢有望下移人民币有望重回升值通道2022年美元指数大幅走高的背景并非是美国经济的强劲而更多是地缘局势能源危机金融市场波动等不断激发市场避险情绪助推美元升值2023年随着全球货币紧缩放缓以中国为代表的亚太经济复苏等全球避险情绪有望缓和对美元汇率的支撑可能减弱从经济的相对表现看2023年美国经济增长可能明显落后于全球平均水平从货币政策看虽然美联储加息进程领先但欧央行对未来加息之路表露出更大决心日本央行也开始尝试货币政策框架的调整非美货币有望阶段性上演反击战综合来看美元指数波动中枢有望下移与之对应我们对人民币资产前景较为乐观2023年中国经济受益于防疫政策优化稳增长政策续力而加快复苏在海外经济下行之际中国经济重回上升通道中国经济与金融市场的行稳致远有望在国际金请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容57宏观动态跟踪报告融市场中发挥稳定器和避风港作用人民币资产也将具备更强的吸引力风险提示国际地缘局势不确定海外经济衰退超预期海外货币政策超预期等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容67平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2022版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033