一、一级市场：信用债发行量、净融资均环比上升
　　本周信用债共发行1799.94亿元，较上周（927.49亿元）环比上升；由于发行量上升、偿还量减少，本周信用债净融资944.52亿元，较上周2331.18亿元环比上升。分产业债和城投债来看，本周产业债发行规模702.79亿元，较上周的564.81亿元环比上升，本周产业债净融资规模环比上升，为330.29亿元；本周城投债发行规模1097.15亿元，较上周的362.68亿元环比上升，城投债本周净融资规模环比上升，为614.23亿元。
　　分主体评级看，AA-及以下净融资为负，AAA、AA+、AA等级信用债净融资均为正；分企业性质看，本周央企、地方国企和民企信用债净融资分别为255.00亿元、731.02亿元和-41.50亿元，分别较上周环比变化1238.50亿元、1539.50亿元和497.70亿元。
　　分地区看，本周一级信用债发行主要分布在江苏、上海、北京等地区；本周信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外，新增内蒙古等地区。
　　信用债投标上限-票面利率越高，意味着发行贴近投标下限，体现投资者情绪较高；信用债认购倍数越大，意味着有效认购数越大，同样体现投资者情绪较高。从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看，本周产业债认购热情有所下降，城投债认购热情有所上升。
　　本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升，加权票面利率为3.64%，而上周为4.07%；本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降，加权发行期限为1.41年，而上周为1.62年。
　　二、二级市场：本周信用债收益率大多下行
　　本周信用债收益率大多下行。除5年期AA-等级、7年期AA、AA-等级城投债收益率上行外，其余各等级各期限城投债收益率均下行，其中1年期AA等级下行最为明显（22.92bp）；各等级各期限中票收益率均下行，其中1年期AA等级下行幅度最大（22.83bp)。信用利差方面，本周，除7年期AA、AA-等级城投债信用利差走阔外，其余各等级各期限城投债信用利差均收窄，其中3年期AAA等级收窄最为明显（27.29bp）；除7年期AA等级中票信用利差走阔外，其余各等级各期限中票信用利差均收窄，其中1年期AA等级收窄幅度最大（25.79bp）。等级利差方面，本周，除5年期AA等级城投债等级利差收窄外，其余各等级各期限城投债等级利差均走阔，其中3年期AA-等级走阔最为明显；除3年期AA等级中票等级利差收窄，3年期AA等级中票等级利差保持不变外，其余各等级各期限中票等级利差均走阔，其中5年期AA-等级走阔最为明显。
　　信用利差历史分位数方面，对于城投债，当前（截至1月6日）各期限、各等级城投信用利差分位数水平表现分化，其中1、3、5年期AAA等级城投债信用利差处于2012年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史3/4分位数之上；对于中票，当前各期限、各等级中票信用利差分位数水平同样分化明显，其中1年期AAA中票信用利差处于2013年以来的历史1/4分位数之下，3年期AAA、1、7年期AA等级中票信用利差处于2013年以来的历史1/4至3/4分位数之间，其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史3/4分位数之上。
　　本周资金利率均下行。本周短端资金利率和中期资金利率均下行。短端资金价格方面，R001较上周五下行169.62bp，R007较上周五下行87.94bp。中等期限方面，3MSHIBOR较上周五下行8.70bp，本周下行8.00bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展570亿元逆回购操作，有16580亿元逆回购到期，央行本周实现净回笼16010亿元。
　　个别主体的超预期行为暂未造成现阶段板块的短期压力，建议持续关注城投板块后续的波动与分化。2022年12月30日，遵义道桥发布银行贷款展期方案，在国发2号文和114号文对贵州城投平台债务风险化解的支持下将155.94亿元银行贷款期限调整为20年，前10年仅付息，后10年分期还本。此外，遵义道桥在公告中也表明力保公开债券按时还本付息的决心。事件发生至现阶段，各等级各期限城投债整体收益率大多下行，未表现出明显的波动。不过，考虑到超预期事件可能带来的后续不稳定性，需要持续关注事件后续进展以及相关细分板块的表现。
　　从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周有所下行，占比中枢在49.0%左右（上周为47.3%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上周有所下行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的AA+及以上高主体评级城投债占比较上周有所上行。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、综合、非银金融等领域，且以AAA及以上优资质主体债券为主；从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在四川、江苏、山东等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川、江苏、江西等地区。分行政级别来看，本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市、园区平台。
　　风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告一二级市场皆迎开门红关注个体超预期行为后续演绎信用债回顾20230103-20230106分析师黄伟平S0190514080003罗婷S0190515110001吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告日期2023-01-071结论KEYPOINTS一一级市场信用债发行量净融资均环比上升本周信用债共发行179994亿元较上周92749亿元环比上升由于发行量上升偿还量减少本周信用债净融资94452亿元较上周-233118亿元环比上升分产业债和城投债来看本周产业债发行规模70279亿元较上周的56481亿元环比上升本周产业债净融资规模环比上升为33029亿元本周城投债发行规模109715亿元较上周的36268亿元环比上升城投债本周净融资规模环比上升为61423亿元分主体评级看AA-及以下净融资为负AAAAAAA等级信用债净融资均为正分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为25500亿元73102亿元和-4150亿元分别较上周环比变化123850亿元153950亿元和49770亿元分地区看本周一级信用债发行主要分布在江苏上海北京等地区本周信用债发行和净融资变化幅度较大的地区除发债大省外新增内蒙古等地区信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周产业债认购热情有所下降城投债认购热情有所上升本周信用债一级市场的信用债发行成本环比上升加权票面利率为364而上周为407本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降加权发行期限为141年而上周为162年二二级市场本周信用债收益率大多下行本周信用债收益率大多下行除5年期AA-等级7年期AAAA-等级城投债收益率上行外其余各等级各期限城投债收益率均下行其中1年期AA等级下行最为明显2292bp各等级各期限中票收益率均下行其中1年期AA等级下行幅度最大2283bp信用利差方面本周除7年期AAAA-等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限城投债信用利差均收窄其中3年期AAA等级收窄最为明显2729bp除7年期AA等级中票信用利差走阔外其余各等级各期限中票信用利差均收窄其中1年期AA等级收窄幅度最大2579bp等级利差方面本周除5年期AA等级城投债等级利差收窄外其余各等级各期限城投债等级利差均走阔其中3年期AA-等级走阔最为明显除3年期AA等级中票等级利差收窄3年期AA等级中票等级利差保持不变外其余各等级各期限中票等级利差均走阔其中5年期AA-等级走阔最为明显信用利差历史分位数方面对于城投债当前截至1月6日各期限各等级城投信用利差分位数水平表现分化其中135年期AAA等级城投债信用利差处于2012年以来的历史14至34分位数之间其余各期限各等级城投债信用利差均处在2012年以来的历史34分位数之上对于中票当前各期限各等级中票信用利差分位数水平同样分化明显其中1年期AAA中票信用利差处于2013年以来的历史14分位数之下3年期AAA17年期AA等级中票信用利差处于2013年以来的历史14至34分位数之间其余各期限各等级中票信用利差均处在2013年以来的历史34分位数之上2结论KEYPOINTS本周资金利率均下行本周短端资金利率和中期资金利率均下行短端资金价格方面R001较上周五下行16962bpR007较上周五下行8794bp中等期限方面3MSHIBOR较上周五下行870bp本周下行800bp央行公开市场操作方面本周累计开展570亿元逆回购操作有16580亿元逆回购到期央行本周实现净回笼16010亿元个别主体的超预期行为暂未造成现阶段板块的短期压力建议持续关注城投板块后续的波动与分化2022年12月30日遵义道桥发布银行贷款展期方案在国发2号文和114号文对贵州城投平台债务风险化解的支持下将15594亿元银行贷款期限调整为20年前10年仅付息后10年分期还本此外遵义道桥在公告中也表明力保公开债券按时还本付息的决心事件发生至现阶段各等级各期限城投债整体收益率大多下行未表现出明显的波动不过考虑到超预期事件可能带来的后续不稳定性需要持续关注事件后续进展以及相关细分板块的表现从本周偏离估值成交情况来看低于估值成交占比的总体水平较上周有所下行占比中枢在490左右上周为473左右低于估值成交中城投债占比较上周有所下行分主体评级来看当前的市场环境下投资者依然偏好高主体评级的产业债本周低于估值成交的AA及以上高主体评级城投债占比较上周有所上行从本周低于估值成交的产业债行业分布来看主要分布在房地产综合非银金融等领域且以AAA及以上优资质主体债券为主从本周低于估值成交的城投债地区分布来看主要分布在四川江苏山东等地区其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川江苏江西等地区分行政级别来看本周投资者对城投债的低估值成交更多集中在地级市园区平台风险提示经济出现超预期变化政策超预期3相关报告年底一级发行冷清偏短端高等级信用债收益率回落信用债回顾20221226-20221230本周信用市场调整有所缓和关注未来跨年资金压力信用债回顾20221219-20221223一级净融资持续为负信用债收益率仍在上行信用债回顾20221212-20221216多房企响应新五条政策利好但最终情况或存差异信用债回顾20221205-202221209受制于债市调整压力信用债收益率整体上行信用债回顾20221128-202221202地产行业政策和条款频频出台执行情况需进一步关注信用债回顾20221121-20221125一级发行明显回落信用债收益率大幅上行信用债回顾20221114-20221118受风险偏好上行影响本周信用债随市场调整信用债回顾20221107-20221111一级发行回落信用债收益率大多上行信用债回顾20221031-20221104一级发行回升信用债收益率表现分化信用债回顾20221024-202210284目录1一级市场信用债发行量净融资均环比上升51一级市场信用债发行量净融资均环比上升本周信用债共发行179994亿元较上周92749亿元环比上升由于发行量上升偿还量减少本周信用债净融资94452亿元较上周-233118亿元环比上升本周信用债发行量环比下降亿元信用债发行与净融资走势周度亿元250060001799942000500015001097159274994452400010005648170279614233626850033029300002000-500-406141000-1000-15000-2000-192503-1000-2500-233118-2000-3000上周本周上周本周上周本周-3000产业债城投债信用债合计1910200921082208190219031905190619081909191220012003200420052007200820112012210121032104210621072110211122012202220422052207220922112212发行规模净融资规模1901信用债发行亿元信用债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注本报告的信用债统计口径包括公司债企业债中期票据短期融资券定向工具61一级市场信用债发行量净融资均环比上升分产业债和城投债来看本周产业债发行规模70279亿元较上周的56481亿元环比上升本周产业债净融资规模环比上升为33029亿元本周城投债发行规模109715亿元较上周的36268亿元环比上升城投债本周净融资规模环比上升为61423亿元产业债发行与净融资周度亿元城投债发行与净融资周度亿元400025003000200020001500100010000500-10000-2000-500-3000-1000220919102010210919011903190419061907190919111912200220032005200720082010201121012103210421062108210921112201220222042206220722102212190119021904190619071909191220022003200520062008201121012102210421062107211121122202220422052207220922102212产业债发行亿元产业债净融资亿元城投债发行亿元城投债净融资亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理71一级市场信用债发行量净融资均环比上升分主体评级看AA-及以下净融资为负AAAAAAA等级信用债净融资均为正分企业性质看本周央企地方国企和民企信用债净融资分别为25500亿元73102亿元和-4150亿元分别较上周环比变化123850亿元153950亿元和49770亿元信用债各主体等级净融资规模亿元信用债各企业性质净融资规模亿元4000信用债4000信用债30003000200020001000100000-1000-1000-2000-2000-3000-3000201122051901190219041906190719091910191220022003200520062008201021012102210421062107210921112112220222042207220922102212190119021904190619071909191019122002200320052006200820102011210121022104210621072109211121122202220422052207220922102212AAA净融资AA净融资AA净融资AA-及以下净融资中央国有企业地方国有企业民营企业数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理81一级市场信用债发行量净融资均环比上升短融发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超五成本周有13个行业发行短融排名靠前的行业是建筑装饰33874亿元综合21020亿元和交通运输12210亿元中票发行规模方面建筑装饰和房地产位于前二合计占比超五成本周有6个行业发行中票排名靠前的行业是建筑装饰5750亿元房地产4832亿元和综合3900亿元短融发行规模方面建筑装饰和综合位于前二中票发行规模方面建筑装饰和房地产位于前合计占比超五成二合计占比超五成本周短融发行主要行业分布单位亿元本周中期票据发行主要行业分布单位亿元房地产休闲服务公用事业钢铁电气设备交通运输化工有色金属商业贸易商业贸易通信综合非银金融公用事业交通运输房地产综合建筑装饰建筑装饰050100150200250300350400010203040506070数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理91一级市场信用债发行量净融资均环比上升公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超八成本周有6个行业发行公司债排名靠前的行业是建筑装饰13364亿元综合11750亿元和房地产4050亿元企业债发行规模方面本周仅建筑装饰行业3300亿元发行企业债公司债发行规模方面建筑装饰和综合位于前企业债发行规模方面本周仅建筑装饰行业发二合计占比超八成行企业债本周公司债发行主要行业分布单位亿元本周企业债发行主要行业分布单位亿元商业贸易公用事业农林牧渔建筑装饰房地产综合建筑装饰05101520253035020406080100120140160数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理101一级市场信用债发行量净融资均环比上升PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超九成本周有4个行业发行PPN排名靠前的行业是建筑装饰8990亿元综合3830亿元和非银金融650亿元PPN发行规模方面建筑装饰和综合位于前二合计占比超九成本周PPN发行主要行业分布单位亿元交通运输非银金融综合建筑装饰0102030405060708090100数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理111一级市场信用债发行量净融资均环比下降信用债各地区发行占比环比变化情况地区上周本周周度变动分地区看本周一级信用债发行主要分江苏省150269120上海16131115布在江苏上海北京等地区山东省549238浙江省304919各省份发行占比情况的环比变化来看河南省112918安徽省142915江苏上海山东等地区占比较上周有江西省092415湖北省152610所提升北京陕西广东等地区占比福建省192809较上周有所下降海南省000808新疆维吾尔自治区000606贵州省000404各省份净融资情况的环比变化来看北西藏自治区000404京上海内蒙古等地区净融资较上周重庆060903吉林省000303环比上升四川天津山西等地区净山西省091102甘肃省000000融资为负河北省000000黑龙江省000000整体来看本周各地区信用债发行净内蒙古自治区000000宁夏回族自治区000000融资总量较上周有所上升信用债发行青海省000000湖南省2018-02和净融资变化幅度较大的地区除发债大广西壮族自治区3024-06省外新增内蒙古等地区云南省2619-06辽宁省0600-06四川省2714-12天津5911-48广东省13182-49陕西省6000-60北京306107-200数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理121一级市场信用债发行量净融资均环比下降信用债各地区发行对比情况亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理131一级市场信用债发行量净融资均环比下降信用债各地区净融资对比情况亿元数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理141一级市场信用债发行量净融资均环比上升信用债投标上限-票面利率越高意味着发行贴近投标下限体现投资者情绪较高信用债认购倍数越大意味着有效认购数越大同样体现投资者情绪较高从本周投标上限-票面利率和认购倍数来看本周产业债认购热情有所下降城投债认购热情有所上升信用债投标上限-票面利率5dma分产业和城信用债认购倍数5dma分产业和城投年投080220700602050180401603014020010120001产业城投产业城投数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理151一级市场信用债发行量净融资均环比上升本周信用债一级市场的信用债发行成本环比下降加权票面利率为364而上周为407本周信用债一级市场的信用债发行期限环比下降加权发行期限为141年而上周为162年信用债发行期限分布年亿元信用债发行票面利率分布亿元6000355000545004550003400042535003540003000323000250025152000220001150015100011000055000500002010200120022003200420052007200820092011201221012103210421052106210721082110211121122201220322042205220622072208221022112212200420012002200320052007200820092010201120122101210321042105210621072108211021112112220122032204220522062207220822102211221201122335577加权期限年右轴04455667788加权票面利率右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理161一级市场信用债发行量净融资均环比上升本周城投债的加权发行期限环比上升产业债的加权发行期限环比下降本周城投债的加权发行利率环比下降产业债的加权发行利率环比下降城投产业债加权发行利率城投产业债加权发行期限年600700600500500400400300300200200100100000000城投债加权票面利率产业债加权票面利率加权票面利率城投债加权期限产业债加权期限加权期限17数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理目录2二级市场本周信用债收益率大多下行181二级市场本周信用债收益率大多下行本周信用债收益率大多下行除5年期AA-等级7年期AAAA-等级城投债收益率上行外其余各等级各期限城投债收益率均下行其中1年期AA等级下行最为明显2292bp各等级各期限中票收益率均下行其中1年期AA等级下行幅度最大2283bp本周信用债收益率大多下行城投债收益率周度变动bp中票收益率周度变动bp城投1Y城投3Y城投5Y城投7Y中票1Y中票3Y中票5Y10055010510151520202525AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理191二级市场本周信用债收益率大多下行信用利差方面本周除7年期AAAA-等级城投债信用利差走阔外其余各等级各期限城投债信用利差均收窄其中3年期AAA等级收窄最为明显2729bp除7年期AA等级中票信用利差走阔外其余各等级各期限中票信用利差均收窄其中1年期AA等级收窄幅度最大2579bp本周信用债利差大多收窄城投债信用利差周度变动bp中票信用利差周度变动bpAA-5yAA-7yAA-3yAA-5yAA-3yAA-1yAA-1yAA7yAA7yAA5yAA5yAA3yAA3yAA1yAA1yAAA7yAAA7yAAA5yAAA5yAAA3yAAA3yAAA1yAAA1y3025201510505103025201510505数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理20