第一部分：11-12月市场复盘和逻辑主线
　　11月-12月初债市出现大幅回调，其逻辑主线为资金预期收紧——稳增长预期发酵——理财赎回引发债市负反馈。其主要特征为：1）短端回调早于长端回调，且回调幅度明显大于长端，曲线熊平。2）利率回调早于信用回调，且信用回调幅度明显大于利率，信用利差明显走阔。
　　12月以来债市出现明显修复，其逻辑主线为：政策对冲下资金加速宽松——疫情冲击下基本面二次探底——负债端赎回压力有所缓和。短端修复早于长端，利率修复早于信用，曲线由熊平切换为牛陡。
　　总体来看，12月修复是11月市场回调的逆过程，市场修复后逻辑主线或将重新回归至基本面定价。
　　第二部分：基本面——从二次探底走向弱复苏
　　目前国内主要城市疫情感染陆续达峰，第一波疫情冲击对于经济的影响可能顶点已现。经济基本面的主要逻辑已由疫情冲击向疫后修复切换，经济逐渐筑底，但尚未达到复苏程度。应持续关注工业生产及终端需求的修复进程。
　　经济由筑底阶段走向弱复苏阶段需要一定条件：1）全国范围内疫情达峰，居民新冠感染对于工业生产和终端需求的客观约束逐渐消除。2）稳增长政策加速落地，复工复产进程有序推进，企业生产经营和居民消费预期明显好转。3）政府、企业、居民部门加杠杆进程取得明显进展，自发性宽信用循环启动。
　　2023年宏观杠杆率回升可能是大势所趋，我们认为居民和企业部门大幅加杠杆的空间可能都不大，中央政府加杠杆可能是2023年推进经济复苏的重要路径。
　　2023年政策落地观察：信贷开门红+财政与各类稳增长政策的组合拳。
　　第三部分：流动性的几个边际变化
　　12月末隔夜资金利率大幅下探，和存单利率走势出现明显背离。市场对流动性预期的谨慎可能是资金利率水平处于绝对低位的背景下，存单利率绝对水平仍然偏高的重要原因。
　　历史经验来看冲击缓和后资金利率宽松随即退出（但更多是回归常态而不是收紧），后续仍应持续关注本轮疫情蔓延对经济影响的边际变化。
　　2023年“积极的财政政策要加力提效”，预计推进实物工作量转化是工作重点之一。宽财政+宽信用+宽货币并举，但宽财政、宽信用重要性可能大于宽货币。
　　 2023年财政和央行大概率相互配合，关注1月LPR降息的可能性（MLF和LPR降息的可能性都存在，但LPR降息概率大于MLF降息，通过LPR降息推进宽信用可能是政策合意路径）。若降息落地，市场核心逻辑或将重新切换到稳增长和宽信用。
　　宽信用未见实质性、趋势性好转阶段资金利率还达不到主动收紧的程度，但类似2022年末资金利率极度宽松的状态大概率难以持续，后续资金利率或将向政策利率回归，但绝对水平仍然略低于政策利率。1月DR001或将维持在约1.2%-1.4%，DR007或将维持在约1.6%-1.9%。
　　第四部分：修复行情将逐步结束，对市场见好就收
　　目前阶段性修复的行情已演绎至中后期，债市阶段性修复后，胜率和赔率均有明显下降，向下的空间可能已经不大。
　　进入1月份，市场关注点将逐渐切换到疫情达峰、信贷开门红、财政提前发力，债市修复行情或将逐步结束。
　　市场观点：市场修复后，需要重新重视稳增长、宽信用的逻辑链条，对市场见好就收。票息价值>资本利得，负债和流动性为王。
　　大类资产比价：风险资产好于无风险资产，利率好于信用。
　　国债期货的两个短期策略：1）优先空10年国开，其次做空T，再次空10年国债现券。2）曲线可能进一步变陡，“空长端+多短端”做陡曲线是较为可行的策略。
　　风险提示：货币和财政政策超预期、房地产政策超预期、疫情形势超预期

研究报告全文：证券研究报告见好就收债券市场1月展望分析师黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005徐琳S0190521010003研究助理刘哲铭报告发布日期2023年1月5日主要观点第一部分11-12月市场复盘和逻辑主线11月-12月初债市出现大幅回调其逻辑主线为资金预期收紧稳增长预期发酵理财赎回引发债市负反馈其主要特征为1短端回调早于长端回调且回调幅度明显大于长端曲线熊平2利率回调早于信用回调且信用回调幅度明显大于利率信用利差明显走阔12月以来债市出现明显修复其逻辑主线为政策对冲下资金加速宽松疫情冲击下基本面二次探底负债端赎回压力有所缓和短端修复早于长端利率修复早于信用曲线由熊平切换为牛陡总体来看12月修复是11月市场回调的逆过程市场修复后逻辑主线或将重新回归至基本面定价第二部分基本面从二次探底走向弱复苏目前国内主要城市疫情感染陆续达峰第一波疫情冲击对于经济的影响可能顶点已现经济基本面的主要逻辑已由疫情冲击向疫后修复切换经济逐渐筑底但尚未达到复苏程度应持续关注工业生产及终端需求的修复进程经济由筑底阶段走向弱复苏阶段需要一定条件1全国范围内疫情达峰居民新冠感染对于工业生产和终端需求的客观约束逐渐消除2稳增长政策加速落地复工复产进程有序推进企业生产经营和居民消费预期明显好转3政府企业居民部门加杠杆进程取得明显进展自发性宽信用循环启动2023年宏观杠杆率回升可能是大势所趋我们认为居民和企业部门大幅加杠杆的空间可能都不大中央政府加杠杆可能是2023年推进经济复苏的重要路径2023年政策落地观察信贷开门红财政与各类稳增长政策的组合拳2主要观点第三部分流动性的几个边际变化12月末隔夜资金利率大幅下探和存单利率走势出现明显背离市场对流动性预期的谨慎可能是资金利率水平处于绝对低位的背景下存单利率绝对水平仍然偏高的重要原因历史经验来看冲击缓和后资金利率宽松随即退出但更多是回归常态而不是收紧后续仍应持续关注本轮疫情蔓延对经济影响的边际变化2023年积极的财政政策要加力提效预计推进实物工作量转化是工作重点之一宽财政宽信用宽货币并举但宽财政宽信用重要性可能大于宽货币2023年财政和央行大概率相互配合关注1月LPR降息的可能性MLF和LPR降息的可能性都存在但LPR降息概率大于MLF降息通过LPR降息推进宽信用可能是政策合意路径若降息落地市场核心逻辑或将重新切换到稳增长和宽信用宽信用未见实质性趋势性好转阶段资金利率还达不到主动收紧的程度但类似2022年末资金利率极度宽松的状态大概率难以持续后续资金利率或将向政策利率回归但绝对水平仍然略低于政策利率1月DR001或将维持在约12-14DR007或将维持在约16-193主要观点第四部分修复行情将逐步结束对市场见好就收目前阶段性修复的行情已演绎至中后期债市阶段性修复后胜率和赔率均有明显下降向下的空间可能已经不大进入1月份市场关注点将逐渐切换到疫情达峰信贷开门红财政提前发力债市修复行情或将逐步结束市场观点市场修复后需要重新重视稳增长宽信用的逻辑链条对市场见好就收票息价值资本利得负债和流动性为王大类资产比价风险资产好于无风险资产利率好于信用国债期货的两个短期策略1优先空10年国开其次做空T再次空10年国债现券2曲线可能进一步变陡空长端多短端做陡曲线是较为可行的策略风险提示货币和财政政策超预期房地产政策超预期疫情形势超预期4第一部分11-12月市场复盘和逻辑主线5兴证固收团队近期主要观点汇总2022年11月21日债市负反馈的起源过程与后市演绎短期内负债端的稳定性是债市的主要矛盾本轮基本面对债市的利空有限央行反应也较为及时参考历史经验本轮回调的时间可能在两周内下周可能是重要的观察时点后续机构负债端大概率趋于稳定本轮债市调整使短端利率债二级资本债永续债的投资价值凸显4季度-明年1季度市场可能反复博弈预期长端利率债波动可能放大2022年12月5日持续调整还是阶段性修复债券市场12月展望债券定价可能主要锚定资金利率结合资金利率来看本轮回调后利率债性价比明显回升短期内经济回暖预期和宽信用政策推进仍将对债市形成扰动但市场回调后债券赔率明显回升胜率对债市来说也逐渐转为有利虽然稳增长和宽信用推进下后续债市趋势性走牛类似今年3-8月份的难度较大但超调后短期内12-1月份市场可能存在阶段性修复的机会推进宽信用需要维持宽货币的环境在宽信用见到明显效果之前资金面大概率维持宽松局面曲线可能进一步变陡短久期资产的确定性可能相对较强2022年12月12日负债端脆弱的起源与后续推演近期理财负债端赎回压力仍在信用债和二永债面临较大调整压力短期内监管层面有意呵护市场则可能通过以下几种方式进行1维护资金面平稳偏松这有助于稳定债市投资者的情绪2金融监管力度可能阶段性减弱存单等资产的买方力量可能增强这有助于稳定银行的负债成本有利于稳增长大局3鼓励配置机构如保险等加大购债力度中期而言负债问题大概率缓解债市的主要矛盾仍需回归基本面2022年12月19日负债端问题的进一步审视配置盘面临的负债压力不大且当前债券的估值逐渐具备性价比配置盘可以对债市更为乐观些品种选择上可能是超长债二永债3-5年利率债长端利率债信用债交易盘仍可能面临负债端的困扰负债端的重要性大于资产收益率品种选择上可能是二永债3-5年利率债信用债62022年4季度市场走势复盘10Y国债到期收益率126政治局会议强调推动经济运行10119月金融数据超预期整体好转117周末国务院联防联控机113011月PMI偏弱孙春制强调动态清零10月兰表示奥密克戎病毒致病295出口同比转负性减弱121311月金融数据不1017MLF等量平价续作统计局网站及预期显示季度经济数据公布时间延期311101Y存1114市场对防疫政策优化290单利率升破和地产改善的预期发酵123112月制造业PMI明显2210月走弱金融数据偏1116理财赎回压力初现弱28510243季度GDP同比127国家卫健委正式发布防1215MLF超量平39出口增速下行疫政策优化新十条11价续作11月经济月进出口数据偏弱数据偏弱2801226卫健委宣布新冠病毒感染113美联储加息1123央行银保监正式发布地产金融实施乙类乙75BP16条晚间国常会提及降准管2751219周末央行官1121易纲表态将稳定房地产市场郭树清表态员表态称货币政1117央行OMO称理财总体风险完全可控策总量要够结明显加量央行270构要准央行重Q3货政报告关启14天逆回购1025央行逆回购操作明显注通胀放量央行通过11151118刘世锦表示265MLF逆回购组合1216晚间中央经济工103110月制造业PMI回到力争今明两年平均118银行间市场交易商协会提续作MLF11月作会议仍然提及房50以下经济增速达到5左及继续推进并扩大民营企业经济数据偏弱右住不炒债券融资支持工具26022-10-0822-10-1822-10-2822-11-0722-11-1722-11-2722-12-0722-12-1722-12-277数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理11月债市回调的逻辑主线和主要特征11月-12月初债市出现大幅回调其逻辑主线和主要特征为逻辑主线资金预期收紧稳增长预期发酵理财赎回引发债市负反馈主要特征1短端回调早于长端回调且回调幅度明显大于长端曲线熊平2利率回调早于信用回调且信用回调幅度明显大于利率信用利差明显走阔11月债市大幅回调12月有所修复信用利差明显走阔国债到期收益率10Y-1YBP右轴3YAAA中票-国开bp右轴3Y国开3YAAA中票国债收益率1Y38090300110国债收益率10Y360802801003407090260603208024050300704022028060302005026020180402401016030220022-01-0122-03-0122-05-0122-07-0122-09-0122-11-0122-01-0122-03-0122-05-0122-07-0122-09-0122-11-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理812月市场修复是11月债市回调的逆过程12月以来债市出现明显修复其逻辑主线为政策对冲下资金加速宽松疫情冲击下基本面二次探底负债端赎回压力有所缓和理财对债券类资产的卖出行为有所缓和基金公司连续两周净买入债券类资产理财子公司及理财类产品净买入亿元6000基金公司及产品净买入亿元2500国债政金债短期超短期融资券国债政金债短期超短期融资券2000地方政府债企业债同业存单4000地方政府债企业债同业存单中期票据资产支持证券其他1500中期票据资产支持证券其他1000200050000-500-1000-2000-1500-2000-400020220403202201022022071020220102202201162022013020220220202203062022032020220417202205012022051520220529202206122022062620220710202207242022080720220821202209042022091820221002202210232022110620221120202212042022121820230101202201162022013020220220202203062022032020220403202204172022050120220515202205292022061220220626202207242022080720220821202209042022091820221002202210232022110620221120202212042022121820230101数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理912月市场修复是11月债市回调的逆过程12月以来债市修复呈现出短端修复早于长端利率修复早于信用的特征12月中下旬以来曲线由熊平切换为牛陡但应注意12月市场修复过程中信用品种表现明显分化中高等级信用债表现亮眼信用利差已出现见顶回落趋势但中低等级信用利差仍在被动走阔截至2022年底二永债表现也未见明显好转总体来看12月修复是11月市场回调的逆过程市场修复后逻辑主线或将重新回归至基本面定价中高等级信用债利差修复早于中低等级信用债截至2022年底二永债信用利差未见明显回落不同等级中票信用利差bp不同等级城投永续债信用利差bp中债中短期票据信用利差AAA3年中债中短期票据信用利差AA3年250中债可续期城投债信用利差AAA3年中债可续期城投债信用利差AA3年中债中短期票据信用利差AA3年中债中短期票据信用利差AA-3年400中债可续期城投债信用利差AA3年35020030015025020010015010050500022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理10总结11月-12月初债市出现大幅回调其逻辑主线为资金预期收紧稳增长预期发酵理财赎回引发债市负反馈其主要特征为1短端回调早于长端回调且回调幅度明显大于长端曲线熊平2利率回调早于信用回调且信用回调幅度明显大于利率信用利差明显走阔12月以来债市出现明显修复其逻辑主线为政策对冲下资金加速宽松疫情冲击下基本面二次探底负债端赎回压力有所缓和短端修复早于长端利率修复早于信用曲线由熊平切换为牛陡总体来看12月修复是11月市场回调的逆过程市场修复后逻辑主线或将重新回归至基本面定价11第二部分基本面从二次探底走向弱复苏12疫情冲击下经济基本面低位进一步回落近期疫情快速蔓延对经济基本面造成明显冲击12月制造业PMI录得47低于4月上海疫情冲击下的474为2020年2月武汉疫情以来的最低值疫情冲击下当前经济基本面低位进一步下探供需两端同步回落12月制造业PMI低位进一步下探供需两端同步回落制造业PMI指数制造业PMI生产和需求指数5356生产新订单新出口订单52545251505048494648444742464019-0419-0819-0219-0619-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源中国煤炭市场网兴业证券经济与金融研究院整理13高频数据同样反映出生产和需求端的疲弱生产端来看近期沿海8省发电耗煤量环比走弱高炉石油沥青装置PTA涤纶长丝汽车轮胎等开工率指标均有明显下行且普遍弱于往年同期水平或指向工业生产状况仍在持续恶化工业生产明显走弱可能和疫情冲击叠加建筑施工淡季来临有关近期沿海8省发电耗煤量环比走弱石油沥青装置等开工率指标明显下行且弱于季节性水平沿海8省发电耗煤万吨7DMA石油沥青装置开工率26020172018201920202021202270202120202019201820222406522060200551805016045140401203510030802560201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月010203040506月份070809101112数据来源中国煤炭市场网兴业证券经济与金融研究院整理数据来源G7物联兴业证券经济与金融研究院整理14高频数据同样反映出生产和需求端的疲弱需求端来看螺纹钢库存的高企钢厂盈利率的下滑水泥价格的走低可能均指向建筑施工终端需求仍然较弱汽车消费的回落电影票房及节假日旅游数据的疲软或表明居民消费也尚未出现明显的趋势性好转节假日旅游数据持续疲软汽车消费同比增速已回落至较低水平120旅游接待人数恢复至19年同期旅游收入恢复至19年同期乘用车当周日均销量同比4WMA10320987050100厂家批发厂家零售8728684077078630807487397267012068066865660659960756310604420440428392-1040351-20-3020-40-5002021五一2021端午2021中秋2021国庆2022春节2022清明2022五一2022端午2022中秋2022国庆2023元旦数据来源文旅部兴业证券经济与金融研究院整理数据来源乘联会兴业证券经济与金融研究院整理15人际出行和交通物流状况可能是基本面和债市的领先指标疫情演绎及疫后经济修复是当前债市的最重要影响因素之一也是未来债市走势的领先指标而人际出行和交通物流状况是最能立竿见影的随着疫情冲击减小而改善的高频指标其对于经济基本面和债市的领先性高于经济和金融数据参考2020年疫后经济复苏的经验人际出行和交通物流水平在2月中旬即触底回升疫后经济修复沿着人际出行和交通物流工业生产基建投资房地产投资出口消费和制造业投资的路径顺次进行2020年疫情冲击后经济修复的路径物流人流的修复领先于工业生产和经济金融数据外需10Y国债5月上旬沿海8省发电2月9日全国4月上旬耗煤量基本恢复至往年32地铁客运量触2月18日沿3月出口同同期水平工业生产底物流人流海8省发电耗31煤量触底比触底基建投资出口工业生产IRS触底5月中旬304月中旬资金利率疫情控制3月31日月经济数触底2933月制造业据触底PMI触底物流人流工业生产制造业投资28政策托底2726房地产投资消费2524内需20-0120-0220-0320-0420-0520-0616数据来源兴业证券经济与金融研究院数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理目前物流人流触底回升疫情冲击影响可能顶点已现2022年末全国整车货运流量指数公共物流园吞吐量指数已出现不同程度的回升全国层面的地铁客运量拥堵延时指数也已出现见底回升迹象这可能表明国内主要城市疫情感染陆续达峰第一波疫情冲击对于经济的影响可能顶点已现2022年末全国整车货运流量指数明显回升全国主要城市地铁客运量也已触底回升全国整车货运流量7DMA全国主要城市地铁客运量7DMA万人次15020232022202120208000202320222021202020191307000600011050009040007030005020003010001001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源G7物联兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理17持续关注工业生产及终端需求的修复进程目前经济基本面的主要逻辑已由疫情冲击向疫后修复切换经济逐渐筑底但尚未达到复苏程度后续应持续通过高频数据关注工业生产及终端需求的修复进程全国主要城市拥堵延时指数触底回升国内航班执飞班次明显回升全国主要城市拥堵延时指数7DMA中国航班执飞情况7DMA班次2020232022202120202019国内航班执行数国际航班执行数右轴180001801916000160181400014017120001201610000100158000801460006013400040122000201100101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月22-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12数据来源文旅部兴业证券经济与金融研究院整理数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理18经济由筑底阶段走向弱复苏阶段的条件经济由筑底阶段走向弱复苏阶段需要一定条件1全国范围内疫情达峰居民新冠感染对于工业生产和终端需求的客观约束逐渐消除2稳增长政策加速落地复工复产进程有序推进企业生产经营和居民消费预期明显好转3政府企业居民部门加杠杆进程取得明显进展自发性宽信用循环启动企业生产经营活动预期出现一定边际好转但信贷需求仍处低位自发性宽信用仍任重道远制造业PMI生产经营活动预期指数贷款需求季调贷款审批季调右轴80706160655975586057555670555054455365524051506035494830552519-0419-0819-0619-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1219-021516171819202122数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理19经济由筑底阶段走向弱复苏阶段的条件回顾2020年5月2022年6月经济均处于疫情冲击向疫后复苏过渡阶段但两轮经济形势的演绎差异巨大2020年5月经济强复苏债市走熊2022年6月疫情冲击过后经济仍弱债市在短暂回调后重回震荡下行趋势两轮疫后修复阶段均推出了较强的稳增长政策宏观杠杆率也都有明显抬升核心差异在于2022年房市持续低迷预期偏弱下企业和居民自发性加杠杆周期并未开启这可能与2022年疫情冲击的长尾特征下企业和居民资产负债表受损企业生产经营和居民消费预期仍然偏弱有关2022年企业和居民自发性加杠杆周期并未开启2022年房市持续低迷可比口径社融存量同比12000前100房企销售面积万平可比口径社融存量不含政府债企业短贷票贴同比15201920202021202210000141380001260001110400092000870123456789101112月份18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-11数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源克而瑞兴业证券经济与金融研究院整理20