过去两周，资金面宽松对债市形成支撑，但国内重点城市新冠感染高峰可＃能逐渐过去，基本面好转的预期再次对债市形成压制，国债期货先涨后跌。
　　 2022年12月19日-12月30日期间，T和TF主力合约基差先收窄后走阔，TS主力合约基差小幅走阔，整体维持低位。国债现券期限利差小幅走阔，期货隐含的期限利差高于现券。
　　国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：
　　 1）跨年后，资金面和基本面对债市的利空因素增多，且长端面临的负面因素较短端多，策略上建议优先空10年国开，其次做空T，再次空10年国债现券。资金面角度，考虑到1月信贷投放+地方债发行，1%以下的隔夜利率大概率不可持续，资金面存在边际收敛的可能。基本面角度，高频数据显示重点城市交通出行进入修复通道，1月经济活动大概率边际改善，叠加市场始终存在的稳增长预期，长端利率债面临的扰动增大。我们认为阶段性需要对债市更为谨慎一些。由于长端面临的负面因素较短端多，做空长端可能比做空短端确定性更高。具体的券种来说，考虑到10年国开隐含税率仍处于低位，T2303基差整体维持低位，空T的损耗不高。策略上建议优先空10年国开，其次做空T，再次空10年国债现券。
　　 2）曲线可能进一步变陡，“空长端+多短端”做陡曲线是较为可行的策略，但T合约深贴水可能导致用期货做陡曲线有一定损耗。当前期限利差相比11月初已有明显收窄，考虑到长端面临的利空因素多于短端，曲线可能进一步变陡。“空长端+多短端”做陡曲线是较为可行的策略。需要注意的是，相比TS合约,T合约贴水程度较深，通过期货合约空长端可能有一定损耗，空10年期国债现券可能更为合适。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005债市修复行情或已过半曲线可能变陡徐琳S0190521010003国债期货双周策略assAuthor债市createTime12023年1月3日研投资要点relatedReportsummary究相关报告过去两周资金面宽松对债市形成支撑但国内重点城市新冠感染高峰可20221207能逐渐过去基本面好转的预期再次对债市形成压制国债期货先涨后跌短端更具确定性关注T合约2022年12月19日-12月30日期间T和TF主力合约基差先收窄后走深贴水国债期货双周策略阔TS主力合约基差小幅走阔整体维持低位国债现券期限利差小幅走阔期货隐含的期限利差高于现券国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素我们认为短期内以下2个策略是较为合适的1跨年后资金面和基本面对债市的利空因素增多且长端面临的负面因素较短端多策略上建议优先空10年国开其次做空T再次空10年国债现券资金面角度考虑到1月信贷投放地方债发行1以下的隔夜利率大概率不可持续资金面存在边际收敛的可能基本面角度高频数据显示重点城市交通出行进入修复通道1月经济活动大概率边际改善叠加市场始终存在的稳增长预期长端利率债面临的扰动增大我们认为阶段性需要对债市更为谨慎一些由于长端面临的负面因素较短端多做空长端可能比做空短端确定性更高具体的券种来说考虑到10年国开隐含税率仍处于低位T2303基差整体维持低位空T的损耗不高策略上建议优先空10年国开其次做空T再次空10年国债现券2曲线可能进一步变陡空长端多短端做陡曲线是较为可行的策略但T合约深贴水可能导致用期货做陡曲线有一定损耗当前期限利差相比11月初已有明显收窄考虑到长端面临的利空因素多于短端曲线可能进一步变陡空长端多短端做陡曲线是较为可行的策略需要注意的是相比TS合约T合约贴水程度较深通过期货合约空长端可能有一定损耗空10年期国债现券可能更为合适国债期货策略分类推荐建议及逻辑跨年后资金面和基本面对债市的利空因素增多且长端面临的负面因素较短端多考虑到国开隐含方向性策略税率处于低位T2303的基差也整体偏低策略上建议优先空10年国开其次做空T再次空10年国债现券期现策略暂无合适的策略推荐曲线可能进一步变陡空长端多短端做陡曲线曲线策略是较为可行的策略但T合约贴水可能导致用期货做陡曲线有一定损耗风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文近期国债期货市场节奏和逻辑过去两周资金面宽松对债市形成支撑但国内重点城市新冠感染高峰可能逐渐过去基本面好转的预期再次对债市形成压制国债期货市场先涨后跌2022年12月19日-12月23日期间重要会议落地资金面宽松国债期货各期限主力合约价格明显上涨T合约上涨约049涨幅最高这一时期国债期货市场受多重利好因素支撑1随着中央经济工作会议的召开提及的稳增长措施并未超出市场预期市场逐渐从交易强预期转为交易弱现实2临近年底央行重启14天逆回购并大幅加码流动性投放全周央行净投放资金7040亿元此外央行副行长表态称明年货币政策总量要够结构要准资金面明显转松债市情绪得到提振国债期货各期限主力合约价格均明显上涨其中T合约上涨约049涨幅最大从成交及持仓情况来看T和TS有小幅增仓但市场交投较为清淡2022年12月26日-12月30日期间国债期货市场先跌后涨T和TF收跌TS基本收平这一时期国债期货市场受多重因素扰动1前半周卫健委宣布新冠病毒感染实施乙类乙管叠加北京交通开始有所恢复市场对于经济的预期边际转好叠加A股上涨债市情绪受到压制2央行继续大幅净投放资金全周净投放9750亿元后半周跨年资金面开始转松支撑债市表现全周来看各期限国债期货合约先跌后涨与资金面关系较为紧密的TS合约基本收平T和TF合约则分别收跌-026和-016从成交持仓情况来看各期限合约成交清淡持仓量均有下降从市场多空力量对比来看T合约空头力量减弱T和TS空头力量有所上升过去2周T主力合约空方力量维持低位而TS和TF主力合约空头净持仓则分别增加653手和1829手但也未超出季节性范围图表112月19日-12月30日双周国债期货市场表现收盘价元持仓量万手成交量周度均值日期TSTFTTSTFTTSTFT2022123010089100971002344093516294053875122022122310089101131004945594716514174425872022121610074100841000043999016304396519302022121920221223015029049017-043020-022-209-343周度变化2022122620221230000-016-026-015-012-021-012-055-076周度变化数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表2过去2周国债期货市场整体先涨后跌图表3国债期货各品种持仓量变化国债期货活跃合约收盘价元国债期货持仓量万手TSTFTTTS右轴TF右轴1030162410251422102012201015101010188100516610001449951229901002201012204012207012210012201220422072210数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表4近2周国债期货成交量下行图表5近期T主力合约空头力量减弱国债期货成交量万手5DMAT主力合约前20名持仓净空单量手TTS右轴TF右轴20202021202225142000012150002010100001585000610045500021000000010203040506070809101112月份211122052211数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表6近2周国债期货市场多空力量变化持买单量万手持卖单量万手持仓净空单量手日期TSTFTTSTFTTSTFT202212303407461301389774128448742828-1711202212233547661328400779131646131306-116620221216339796130538280612894221999-15942022121920221223015-030023019-027027392307428周度变化2022122620221230-014-019-027-011-004-0322611522-545周度变化数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2022年12月19日-12月30日期间T和TF主力合约基差先收窄后走阔TS主力合约基差小幅走阔整体维持低位12月19日-12月23日当周债市整体反弹期货表现好于现货T和TF主力合约基差进一步收敛12月26日-12月30日当周债市收跌但期货跌幅大于现货T和TF主力合约基差走阔但基差的绝对水平仍明显低于11月债市回调后的基差最高点请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究TS2303合约现券和期货走势相似基差水平整体维持低位图表7T2303基差走势图表8TF2303基差走势T2303基差元TF2303基差元220007IB200008IB220016IB200006IB220010IB220003IB1612141012081006080406020400数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表9TS2303基差走势TS2303基差元220020IB210012IB200005IB070060050040030020010000数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理国债现券期限利差小幅走阔期货隐含的期限利差高于现券债市经过2022年11月11日-12月6日的大幅回调曲线熊平近期随着央行维护资金面宽松市场从交易强预期切换回交易弱现实期限利差小幅走阔目前国债现券10Y-2Y利差10Y-5Y年利差5Y-2Y利差均处于3年滚动中位数水平附近从期货隐含的期限利差角度而言由于T和TF主力合约相较于现券存在贴水期货隐含的期限利差T-TFT-TSTF-TS均高于现券请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表10国债10Y-2Y利差处于历史中位数水平附近图表11国债10Y-5Y利差处于历史中位数水平附近国债现券10Y-2Y利差BP国债现券10Y-5Y利差BP3年滚动25分位数3年滚动25分位数3年滚动中位数3年滚动中位数3年滚动75分位数80403年滚动75分位数703060502040301020100200701210701220701200701210701220701数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表12国债5Y-2Y利差处于历史中位数水平附近图表13期货隐含的期限利差T-TS高于现券国债现券5Y-2Y利差BP国债期货2303合约隐含期限利差T-TSBP3年滚动25分位数国债现券10Y-2Y利差BP3年滚动中位数603年滚动75分位数70655060405530504520401035030200701210701220701220929221029221129221229数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表14期货隐含的期限利差T-TF高于现券图表15期货隐含的期限利差TF-TS高于现券国债期货合约隐含期限利差2303T-TFBP国债期货2303合约隐含期限利差TF-TS国债现券10Y-5Y利差BPBP3550国债现券5Y-2Y利差BP45304025353020252015151010220929221029221129221229220929221029221129221229数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究蝶式指标而言2022年12月19日-12月30日期间国债收率曲线整体小幅变凸12月19日-12月23日当周国债现券5Y表现好于2Y和10Y曲线变凹12月26日-12月30日当周5Y国债现券收益率回调幅度则大于2Y和10Y曲线再次变凸过去2周由于TF2203整体表现弱于TS和T主力合约国债期货蝶式指标整体小幅上行图表16国债现货蝶式指标走势国债现货蝶式指标10Y2Y-5Y2BP3年滚动25分位数40003年滚动中位数3年滚动75分位数300020001000000100020003000400050001901200121012201数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表17国债期货蝶式指标走势蝶式指标走势TTS-2TF元过去2年滚动25分位数过去2年滚动50分位数过去2年滚动75分位数2006012012012106012112012206012212010510152025数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理本轮债市修复行情可能已进入下半场曲线可能进一步变陡国债期货策略而言综合考虑资金面政策意图和基本面走势等各种因素我们认为短期内以下2个策略是较为合适的1跨年后资金面和基本面对债市的利空因素增多且长端面临的负面因素较短端多策略上建议优先空10年国开其次做空T再次空10年国债现券2曲线可能进一步变陡空长端多短端做陡曲线是较为可行的策略但T合约贴水程度较TS合约深可能导致用期货做陡曲线有一定损耗请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表18国债期货策略推荐总结国债期货策略分类推荐建议及逻辑跨年后资金面和基本面对债市的利空因素增多且长端面临的负面因素较短端多考虑到国开隐含方向性策略税率处于低位T2303的基差也整体偏低策略上建议优先空10年国开其次做空T再次空10年国债现券期现策略暂无合适的策略推荐曲线可能进一步变陡空长端多短端做陡曲线曲线策略是较为可行的策略但T合约贴水可能导致用期货做陡曲线有一定损耗数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理1国债期货方向策略本轮债市修复行情可能已进入下半场建议做空长端跨年后资金面和基本面对债市的利空因素增多本轮债市修复行情可能已进入下半场2022年11月底12月初以来的债市修复行情10年国债收益率从阶段性高点292下行至2841年国债收益率则下行约24BPTSTFT主力合约收盘价则从11月底的最低点分别上涨了027元05元102元跨年后资金面和基本面对债市的利空因素增多本轮债市修复行情可能已进入下半场资金面角度考虑到1月信贷投放地方债发行1以下的隔夜利率大概率不可持续资金面存在边际收敛的可能最近2周随着央行大幅增加公开市场投放以对冲理财赎回的影响呵护跨年资金面隔夜资金利率在2022年12月22日-12月29日期间降至1以下资金面宽松对近期债市表现形成支撑跨年后考虑到1月为银行信贷投放大月以及地方债大概率积极发行央行也可能在理财赎回压力缓解后逐渐回收此前投放的大额流动性银行间资金面存在边际收敛的可能基本面角度高频数据显示重点城市交通出行进入修复通道1月经济活动大概率边际改善叠加市场始终存在的稳增长预期长端利率债面临的扰动增大虽然12月PMI显示基本面仍然偏弱但北京上海等重点城市的交通出行状况已开始改善这指向新冠感染对重点城市经济活动的冲击高峰可能已经过去1月经济活动大概率边际改善再加上1月的信贷投放高峰和地方债供给增加市场稳增长预期可能依然偏强长债面临的负面因素增多综合考虑资金面和基本面的边际变化我们认为阶段性需要对债市更为谨慎一些具体方向性策略方面由于长端面临的负面因素较短端多做空长端可能比做空短端确定性更高具体的券种来说考虑到10年国开隐含税率仍处于低位且交易盘更偏好国开空国开的确定性可能较高国债而言T2303基差整体维持低位空T的损耗不高且做空T相对于现券来说更为方便策略上建议优先空10年国开其次做空T再次空10年国债现券请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表1912月中下旬资金面宽松图表201月为信贷大月4705000新增贷款十亿元R001R007201920202021202242040003703203000270220200017010001200700123456789101112月份数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表21北京地铁客运量已转为上行图表22上海地铁客运量可能也已见到拐点北京地铁客运量万人7DMA上海地铁客运量万人7DMA1400140020212020201920222021202020192022120012001000100080080060060040040020020000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月312456789123456789111210111210数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表23国开隐含税率处于低位2300国开隐含税率10Y3年滚动25分位数3年滚动中位数3年滚动75分位数1800130080030020031806180918121903190619091912200620092012210321062109211222032206220922121803数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究2期现策略各期限正套及反弹策略的空间都不大各期限国债期货主力合约正套及反套策略的空间均较为有限T2303的IRR当前仍处于负区间但相比12月初时的水平已有所上行TF2303按照不同的活跃可交割券测算IRR在-06068区间内正套与反套策略的空间均不大TS23033支活跃可交割券210012IB220004IB220020IB所对应的IRR则在16181的区间内但考虑到资金成本TS正套策略的价值也不高图表24T2303的IRR仍处于负区间T2303IRR200006IB210009IB210017IB220021IB220003IB220027IB150100050000050100150200250300350400220722082209221022112212数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表25TF2303的IRR为正但正套策略空间不大TF2303IRR220007IB200008IB210007IB220016IB220022IB200150100050000050100150220722082209221022112212数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表26TS2303的IRR为正但正套策略空间不大TS2303IRR210012IB220020IB220004IB200005IB220011IB220028IB250200150100050000050220722082209221022112212数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理曲线策略曲线可能变陡但T合约贴水可能导致用期货做陡曲线有一定损耗当前期限利差相比11月初已有明显收窄考虑到长端面临的利空因素多于短端曲线可能进一步变陡空长端多短端做陡曲线是较为可行的策略需要注意的是相比TS合约T合约贴水程度较深通过期货合约空长端可能有一定损耗空10年期国债现券可能更为合适蝶式策略暂时没有较为确定的机会近期曲线小幅变凸期货隐含的曲线甚至较现券更凸但曲线变凹的机会可能需要实体融资需求进一步转弱债牛进一步演绎的配合当下可能不具备这样的条件蝶式策略暂时不做推荐风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深圳定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级成指为基准香港市场以恒生指数为推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数基准美国市场以标普500或纳斯达克行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn第一季度邮箱researchxyzqcomcn第三季度邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-