2022年的债券市场，很难简单地定义是牛市或是熊市。1）10年国债收益率年末高于年初，但上行幅度有限。2）如果看全年的债市的节奏，1-10月曲线牛陡，11月以后快速转为熊平。3）如果看其它券种，中高等级信用债在2022年1-10月走出大牛市，信用利差压缩至历史较低水平，11月起则快速下跌，二永债也表现出类似的走势。
　　2022年债市的三条主线
　　主线之一：央行整体宽货币，但市场对于流动性的预期却变化很大：
　　1）1月中旬-2月中旬，市场对于央行持续宽松的预期被证伪。
　　2）4-8月，资金面偏松，但投资者担忧央行会引导资金利率中枢上行，这一预期在8月央行降息后被证伪。
　　3）9月-11月上旬，市场认为资金面可能长期维持宽松，但央行通过适度金融监管放大资金面波动，资金利率中枢反而有所上行。
　　主线之二：始终存在的稳增长预期：
　　1）年初政策稳增长意愿偏强，1-2月经济数据好于预期，市场对于后续政策稳增长、经济好转的预期强烈，1季度长债整体维持箱体震荡格局。
　　2）2季度国内经济受疫情冲击，但投资者反而认为后续政策端将有更大力度的刺激措施。5月底国务院会议后这一预期被证伪。
　　3）6月上海防疫形势好转后，市场预期经济可能会出现强复苏，但从后续2个月的PMI来看，经济修复程度偏弱。
　　4）进入11月，防疫政策优化+房地产供给端政策放松，虽然基本面仍然偏弱，但债市开始交易“强预期”，市场大幅回调。
　　主线之三：从“结构性资产荒”到负债端不稳定。2022年1-10月，债市投资者主要面临“钱多找资产”的问题，各类债券估值洼地逐渐被填平。11月起，理财负债端遭遇赎回问题，交易盘负债不稳导致资产端被迫抛售资产，债市波动明显放大。
　　三条主线展望2023年债市
　　资金大概率不紧+稳增长预期，利率曲线可能重新变陡。
　　市场对于流动性的预期差大概率仍将存在，且可能成为2023年利率债获取资本利得的主要来源之一。
　　理财负债端问题的长尾影响仍在，信用债或面临结构性重估。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005从牛陡到熊平徐琳S0190521010003年债市深度回顾2022assAuthor债市createTime12022年12月30日研投资要点relatedReportsummary究相关报告2022年的债券市场很难简单地定义是牛市或是熊市110年国债收益20221219率年末高于年初但上行幅度有限2如果看全年的债市的节奏1-10月负债端问题的进一步审视曲线牛陡11月以后快速转为熊平3如果看其它券种中高等级信用20221212债在2022年1-10月走出大牛市信用利差压缩至历史较低水平11月起负债端脆弱的起源与后续推演则快速下跌二永债也表现出类似的走势20221205持续调整还是阶段性修复2022年债市的三条主线债券市场12月展望20221121主线之一央行整体宽货币但市场对于流动性的预期却变化很大债市负反馈的起源过程与后市月中旬月中旬市场对于央行持续宽松的预期被证伪演绎11-22022111724-8月资金面偏松但投资者担忧央行会引导资金利率中枢上行这货币政策进入观察期2022一预期在月央行降息后被证伪年3季度货币政策执行报告8解读39月-11月上旬市场认为资金面可能长期维持宽松但央行通过适度20221115金融监管放大资金面波动资金利率中枢反而有所上行波动中的小确幸2023年债券市场年度策略主线之二始终存在的稳增长预期20211230三条主线看2021年债市1年初政策稳增长意愿偏强1-2月经济数据好于预期市场对于后续政2021年债市回顾策稳增长经济好转的预期强烈1季度长债整体维持箱体震荡格局20201228从三个关键词看2020年债市22季度国内经济受疫情冲击但投资者反而认为后续政策端将有更大力20年债市深度回顾度的刺激措施5月底国务院会议后这一预期被证伪36月上海防疫形势好转后市场预期经济可能会出现强复苏但从后续2个月的PMI来看经济修复程度偏弱4进入11月防疫政策优化房地产供给端政策放松虽然基本面仍然偏弱但债市开始交易强预期市场大幅回调主线之三从结构性资产荒到负债端不稳定年月债市20221-10投资者主要面临钱多找资产的问题各类债券估值洼地逐渐被填平11月起理财负债端遭遇赎回问题交易盘负债不稳导致资产端被迫抛售资产债市波动明显放大三条主线展望2023年债市资金大概率不紧稳增长预期利率曲线可能重新变陡市场对于流动性的预期差大概率仍将存在且可能成为2023年利率债获取资本利得的主要来源之一理财负债端问题的长尾影响仍在信用债或面临结构性重估风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文2022年的债市从牛陡到熊平2022年的债券市场很难简单地定义是牛市或是熊市1如果看10年国债收益率年末的收益率高于年初但上行幅度有限2022年年末的收益率在284左右高于2022年初的2792如果看全年的债市的节奏曲线从牛陡到熊平2022年1-7月10Y国债收益率区间震荡8月迅速走牛后开始回调11月回调幅度加快曲线上1-10月整体偏陡峭11月以后快速转为熊平3如果看其它券种中高等级信用债在2022年1-10月走出大牛市信用利差压缩至历史较低水平11月起则快速下跌无论是绝对收益率还是信用利差都已高于年初的水平二永债也表现出类似的走势图表12022年1季度10年国债收益率走势10Y国债到期收益率16隔夜美联储会议纪要偏鹰38晚间央行宣布向中322隔夜美联储表态37周末两会政府工作报告将221央视新闻报导广州央财政上缴结存利润偏鹰290今年增长目标定为55左国内出现奥密克戎病例国常会强调稳增长并房贷利率下调110右1-2月出口增速超预期提及坚持不搞大水漫灌315MLF操作利率330国常会强调不变1-2月经济数用好政府债券扩215MLF平价超据大超市场预期额续作大有效投资28511412月出口数据好于预期312月制造业PMI新订单回到50以上211四季度央行货央行下调和操作利率月117MLFOMO政报告强调要实现3313PMI且操作规模加量月工业增降至荣枯线10BP12总量稳结构加值和略好于预期以下Q4GDP优的目标280118央行官员提及把货币政策工具箱开得再大一些11212月PPI同比继应对税期央行续回落社融结构222隔夜鲍威尔表晚间月社融大超加量投放不佳1272101OMO275态偏鹰市场预期美国1月3112月金融数据大幅读数继续走高325央行逆回购操作CPI223中央1号文件提及对符低于预期增至1000亿1201YLPR下调10BP合条件的地方法人金融机5YLPR下调5BP构实施更加优惠的存款准备金政策270316金融委会议强调保持321LPR报价不变124央行重启14D逆回27春节假期海外经济运行在合理区间保持购呵护春节资金面债券走弱资本市场平稳运行224俄乌争端引发避险情绪升温317美联储如期加息25个基点14美债收益率上行压制债市情绪130制造业PMI小幅回落265220104220119220203220218220305220320数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表22022年2季度10年国债收益率走势10Y国债到期收益率624央行OMO开始加量516周末政策下调首套房贷利率下限MLF425上证综指跌至3000点以下46晚间国常会提及适时灵等量平价续作4月经济数据显示基本面明显627周末王一鸣提及特别国活运用多种货币政策工具承压债和提高赤字率易纲提及货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏290426晚间中财委部署全面加强基础设施建设5205年期LPR下调15BP411中美利差倒挂3月金融数据超预期3月通616美联储加息75BP628国家卫健委宣布国务院召开全国稳住经胀数据超预期429政治局会议更加关注稳增长525缩短隔离管控时间济大盘电视电话会议2855315月PMI回升幅度高于预期2806306月PMI略422隔夜联储发言偏鹰高于50国常会确定政策性开发性金融工具支420LPR报价不变275持重大项目建设620LPR报价不变5134月社融大幅走弱的举措418一季度GDP增速录得48413晚间国常会提及适时6105月社融总量改运用降准等货币政策工善超预期但票贴冲615MLF等额平价续作5270具量明显上海北京疫月经济数据指向基本面开594月进出口数据弱于预期央行Q1货政报情有所反复始改善告提及存款利率参考市场利率415MLF等量平价续作央行宣布降准265025个百分点低于市场预期530周末上海发布加快经济恢复和重振行动方案55隔夜美联储加息50BP开启缩表政治局会议强调坚持动态清零260220401220416220501220516220531220615220630数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表32022年3季度10年国债收益率走势7116月新增社融517万亿元10Y国债到期收益率922美联储加息75BP77央行公告将操作国727央行OMO缩量至20亿元88周末公布的7月进出口数据超预期库现金定存400亿元919央行重启14天逆回购9309月PMI超预718央行OMO加量8107月CPI低于市场预期央行2季期央行下调公至120亿元9168月经济数积金贷款利率728政治局会议淡化经济增度货政报告显示央行整体偏鸽285据有所改善财税针对居民换长的数字目标816李总理提及地方专项债限额要盘购住房实施税收活优惠28074央行OMO缩量至82台海局势升温8221年期和5年期LPR分别下行5BP92810Y美债30亿元和15BP收益率破4824国常会部署稳经济一揽子政策的713邹澜表示流19项接续政策措施275动性保持在较合理充裕还略微偏多的825票贴利率明显上行水平上8318月PMI略超市场预期270720央行OMO回到30亿元714银保监会相关998月信贷数据好于预期929央行银保监李克强表示不会为了过高负责人表示引导阶段性调整差别化增长目标而出台超大规模刺金融机构市场化参住房信贷政策激措施265与风险处置支持地方政府积极推进保交楼保民81周末公布的7月PMI回到50以下915MLF缩量价平多生保稳定工926央行决定将远期家国有大行宣布自9月15作8127月社融大幅不及预期售汇业务外汇风险准260日起下调个人存款利率备金率调整为20715MLF等量平815央行降息MLF缩量续作7月经济数据不及预期价续作2季度830财政部上半年财政政策执行情况978月出口数据弱于预期人民币贬GDP同比为04报告提及谋划增量工具值压力渐显255220701220706220711220716220721220726220731220805220810220815220820220825220830220904220909220914220919220924220929数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表42022年4季度10年国债收益率走势10Y国债到期收益率126政治局会议强调推动经济运行113011月PMI偏弱孙春10119月金融数据超预期整体好转117周末国务院联防联控机兰表示奥密克戎病毒致病制强调动态清零10月性减弱295出口同比转负121311月金融数据不1017MLF等量平价续作统计局网站及预期显示3季度经济数据公布时间延期11101Y存1114市场对防疫政策优化290单利率升破和地产改善的预期发酵2210月金融数据偏1116理财赎回压力初现弱28510243季度GDP同比127国家卫健委正式发布防39出口增速下1215MLF超量平疫政策优化新十条11行价续作11月经济月进出口数据偏弱数据偏弱2801226卫健委宣布新冠病毒感113美联储加息1123央行银保监正式发布地产金融染实施乙类75BP16条晚间国常会提及降准乙管2751219周末央行官1121易纲表态将稳定房地产市场郭树清表员表态称货币政1117央行OMO态称理财总体风险完全可控策总量要够结明显加量央270构要准央行重行Q3货政报告启天逆回购关注通胀141025央行逆回购操作明显放量央行通过11151118刘世锦表示265MLF逆回购组合力争今明两年平均1216晚间中央经济工118银行间市场交易商协会提续作MLF11月作会议仍然提及房103110月制造业PMI回到50以下经济增速达到5左及继续推进并扩大民营企业经济数据偏弱右住不炒债券融资支持工具260221008221018221028221107221117221127221207221217221227数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表52022年信用利差先压缩后走阔图表62022年二级资本债收益率先下后上中票信用利差AAA3年BP商业银行二级资本债到期收益率AAA-1Y-国中票信用利差AA3年BP开债收益率1YBP右轴160中票信用利差AA3年BP商业银行二级资本债到期收益率AAA-1Y14035中债国开债到期收益率1Y100120801003080606025404020202001502202220322042205220622072208220922102211221222012201220422072210数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2022年债市的三条主线主线之一央行整体宽货币但市场对于流动性的预期却变化很大2022年央行2次降准2次降息流动性整体处于合理充裕的状态DR007年初时在政策利率附近波动4月开始大部分时间处于低于政策利率的区间但市场对于流动性的预期却变化颇大11月中旬-2月中旬市场对于央行持续宽松的预期被证伪1月中旬央行下调公开市场操作利率10BP通过宽货币助力稳增长和宽信用1月降息落地后部分投资者对短期内央行进一步的宽货币操作仍有预期进入2月请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究后市场预期的央行进一步宽货币操作并未出现反而是1月社融数据大超市场预期市场对于短期内央行进一步宽松的预期被证伪24-8月资金面偏松但投资者担忧央行会引导资金利率中枢上行这一预期在8月央行降息后被证伪4-8月由于本土疫情反复经济再次走弱央行4月降准对冲大量流动性淤积在银行间市场DR007长时间低于政策利率但投资者却对流动性预期偏谨慎主要原因有部分投资者认为美联储已经开启加息周期考虑到汇率和资本外流的问题国内央行进一步宽松的空间有限部分投资者参考2020年的经验认为随着上海防疫形势的逐渐好转国内经济修复的节奏会类似于2020年2-4季度银行间资金可能会快速流向实体因此当时市场始终存在对央行可能引导资金利率回归政策利率的担忧这一担忧在8月央行超预期降息后被证伪图表72022年流动性整体处于合理充裕的状态图表8市场对于流动性的预期却变化颇大利率走廊250利率互换FR0071年DR007SLF7天利率互换FR0073M7D逆回购利率35逆回购利率7天23032102519021701511502201220422072210220101220401220701221001数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表92022年央行2次下调公开市场操作利率图表102022年3月起美联储开启加息周期1年期MLF操作利率美国联邦基金目标利率4534029535302925285202815275100527002652212220122022203220422052206220722082209221022112112数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表112022年央行2次降准公告日期实际执行日期具体调整内容央行网站公布为支持实体经济发展促进综合融资成本稳中有降中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机20224152022425构为加大对小微企业和三农的支持力度对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5的农商行在下调存款准备金率025个百分点的基础上再额外多降025个百分点本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为81此次降准共计释放长期资金约5300亿元央行网站公布为保持流动性合理充裕促进综合融资成本稳中有降落实稳经济一揽子政策措施巩固经济回稳向上基础中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金202211252022125率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为78此次降准共计释放长期资金约5000亿元降低金融机构资金成本每年约56亿元通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本数据来源央行官网兴业证券经济与金融研究院整理39月-11月上旬市场认为资金面可能长期维持宽松但央行通过适度金融监管放大资金面波动资金利率中枢反而有所上行8月央行超预期降息后市场认识到资金面可能长期维持宽松银行间质押式回购规模进一步提升但8月中旬以后资金利率中枢开始缓慢上行且波动较前期明显加大主要原因包括18-9月制造业PMI连续2个月回升经济边际好转部分淤积在银行间的资金可能流向了实体2政策端可能通过适度加强金融监管放大资金面波动来打击金融机构的套利行为特别是10月下旬银行体系资金净融出明显减少图表122022年9-11月上旬资金利率边际收紧图表1310月下旬银行体系净融出减少R0075DMA银行体系逆回购余额5DMA万亿元45大型商业政策性银行202020212022银行体系40800357006003050025400203001520010010203040506070809101112100月份数据来源WindCFETS兴业证券经济与金融研究院整理主线之二始终存在的稳增长预期2022年国内经济整体偏弱但债市始终存在稳增长政策将大幅发力的预期1-10月利率期限利差长时间维持陡峭12021年底的中央经济工作会议释放了较强的稳增长信号2022年3月两会政府工作报告将年度经济增长目标定在了偏高的位置1-2月经济数据也明显好于市场预期市场对于后续政策稳增长经济好转的预期强烈1季度长债整体维持箱体震荡格局22季度国内经济受疫情冲击但投资者反而认为为了实现全年经济增速目标后续政策端将有更大力度的刺激措施5月底国务院会议后这一预期被证伪5月底国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议这次会议虽然确认了稳增长压力较大但并没有如市场预期的推出大规模刺激措施市场对于政策端大刺激的预期阶段性被证伪5月中旬到5月27日10年国债收益请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究率快速下行10BP至27左右36月上海防疫形势好转后市场预期经济可能会出现强复苏但从后续2个月的PMI来看经济修复程度偏弱6月上海疫情防控形势进一步好转市场认为基本面可能会出现类似于2020年2-4季度的快速复苏但后续本土疫情仍然有所反复制造业PMI在6月录得50以上以后7-8月即降至50以下指向经济修复的力度偏弱市场对于经济快速好转的预期并没有兑现4进入11月防疫政策优化房地产供给端政策放松虽然基本面仍然偏弱但债市开始交易强预期市场大幅回调11月以来随着疫情防控措施的逐步优化以及房地产供给端政策的进一步放松投资者关于政策稳增长经济将触底回升的预期明显发酵虽然基本面还是弱现实但债市显然已经开始交易强预期11月11日起债市出现大幅回调图表142022年1-10月期限利差运行在高位11月后快速收窄国债到期收益率10Y-1YBP3年滚动25分位数3年滚动中位数3年滚动75分位数110100908070605040302021012104210721102201220422072210数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表152022年2季度经济承压图表162022年6月以后基本面并没有重复2020年2-4季度的快速复苏GDP当季同比制造业PMI2018352015510500107964490484948540394800447004601906191220062012210621122206数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表1711月以来防疫政策优化房地产供给端政策放松日期政策事件主要内容文章指出为落实稳经济一揽子政策措施坚持两个毫不动摇支持民营企业健康发展在人民银行的支持和指导下交易商协会继续推进并扩大中国银行间市场交易商协会官民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括房地产企业在内的民网刊文第二支箭延期并扩2022年11月8日营企业发债融资第二支箭由人民银行再贷款提供资金支持委托专业机容支持民营企业债券融资再加构按照市场化法治化原则通过担保增信创设信用风险缓释凭证直力接购买债券等方式支持民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容国家卫健委发布关于进一步通知称对密切接触者将7天集中隔离3天居家健康监测管理2022年11月11日优化新冠肺炎疫情防控措施科措施调整为5天集中隔离3天居家隔离取消入境航班熔断机学精准做好防控工作的通知制加大一刀切层层加码问题整治力度通知要求一保持房地产融资平稳有序稳定房地产开发贷款投放对国有民营等各类房地产企业一视同仁支持优质房地产企业发行债券融资推动专业信用增进机构为财务总体健康面临短期困难的房地产企业债券发行提供增信支持二积极做好保交楼金融服务支持中国人民银行中国银行保险开发性政策性银行提供保交楼专项借款鼓励金融机构提供配套融资监督管理委员会发布关于做2022年11月23日支持配套融资原则上不应超过对应专项借款的期限最长不超过3年好当前金融支持房地产市场平三积极配合做好受困房地产企业风险处置做好房地产项目并购金融支稳健康发展工作的通知持积极探索市场化支持方式四依法保障住房金融消费者合法权益五阶段性调整部分金融管理政策延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排阶段性优化房地产项目并购融资政策六加大住房租赁金融支持力度国务院联防联控机制发布关通知要求不按行政区域开展全员核酸检测进一步缩小核酸检测范2022年12月7日于进一步优化落实新冠肺炎疫围减少频次不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康情防控措施的通知码不再开展落地检问答指出综合考虑病毒特点疫情形势疫苗接种医疗资源准备和防控经验等因素我国已具备将新型冠状病毒感染由乙类甲管调整为乙类乙管的基本条件我国新型冠状病毒感染疫情防控面临新形势新任务防控工作进入新阶段实施乙类乙管后防控工作目标要围绕卫健委网站发布关于对新型保健康防重症采取相应措施最大程度保护人民群众生命安全和身体2022年12月26日冠状病毒感染实施乙类乙管健康最大限度减少疫情对经济社会发展的影响优化中外人员往来的总体方案解读问答管理来华人员在行前48小时进行核酸检测取消入境后全员核酸检测和集中隔离取消五个一及客座率限制等国际客运航班数量管控措施根据国际疫情形势和各方面服务保障能力有序恢复中国公民出境旅游数据来源国务院央行卫健委等机构官网兴业证券经济与金融研究院整理主线之三从结构性资产荒到负债端不稳定2022年1-10月债市投资者主要面临钱多找资产的问题各类债券估值洼地逐渐被填平11月起理财负债端遭遇赎回问题交易盘负债不稳导致资产端被迫抛售资产债市波动明显放大2022年1-10月央行维持宽货币的环境但宽信用效果有限债市结构性资产荒现象愈演愈烈今年央行整体维持宽货币的环境意图推进宽信用的实现但实体融资需求整体偏弱社融同比全年虽然震荡走平但如果扣除企业短贷和票贴今年社融同比实际上是下行的也就是说今年实际上是宽货币紧信用的格局在此背景下债市存在资金堰塞湖现象大量资金追逐少量优质资产呈现结构性资产荒的局面1资金利率大部分时间维持低位市场杠杆偏高位运行3-9月甚至存在借隔夜-买货基的套利空间2中高等级中短久期信用利差被压缩至历史低位3二级资本债永续债也受到投资者追捧无论是收益率还是利差均出现大幅下行4随着8月中旬央行超预期降息投资者预期转为乐观在结构性资产荒格局下进一步寻找估值洼地拉久期成为这一阶段投资者博收益的主要方请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究式30年国债交易活跃度提升至历史高位国债30Y-10Y利差快速压缩图表182022年实体融资需求整体偏弱图表19扣除企业短贷和票贴2022年为紧信用格局可比口径社融不含企业短贷票贴同比可比口径社融同比贷款需求指数季调9016851580147513701265116010559508120909091009110913091409150916091709180919092009210922090809数据来源CEICWind兴业证券经济与金融研究院整理图表202022年8-9月超长债换手率升至历史高位超长期限国债换手率20-30Y20DMA10Y国债收益率右轴254902044015390103400529000240080910111213141516171819202122数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表212022年3-9月甚至存在借隔夜-买货基的图表222022年1-10月市场杠杆偏高位运行套利空间存款类机构质押式回购加权利率1天5DMA银行间质押式逆回购5DMA亿元日年化收益率余额宝天弘287201920202021202280000237000018600005000013400003000008200000310000010203040506070809101112月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理11月以来债市回调引发理财负债端赎回负债端不稳定问题开始凸显11月债市回调理财破净比例上升居民赎回理财触发固收类产品负债端不稳定问题债市波动放大前期广义基金偏好的券种中高等级中短久期信用债二永债短久期利率债出现大幅回调8月央行降息后资金利率中枢逐渐上行波动放大11月起随着防疫政策优化以及多项房地产供给端政策出台市场稳增长预期升温11月11日和11月14日债市出现大幅调整后固收类产品尤其是银行理财产品负债端不稳定性明显上升负债端的赎回压力进一步加深了资产端的抛售压力表现为基金和理财在二级市场上无差别卖出甚至可能是理财赎回基金-基金抛售债券的方式受负债端不稳定影响11月11日-12月6日期间信用利差快速走阔二永债也遭到明显抛售短端利率债收益率上行幅度高于长债曲线向熊平切换图表232022年11月以来基金整体净卖出债券600000基金公司及产品净买入亿元国债政金债短期超短期融资券400000地方政府债企业债同业存单中期票据资产支持证券其他20000000020000040000020220821202201162022013020220220202203062022032020220403202204172022050120220515202205292022061220220626202207102022072420220807202209042022091820221002202210232022110620221120202212042022121820220102数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究图表242022年11月中旬以来理财连续6周净卖出债券2500理财子公司及理财类产品净买入亿元国债政金债短期超短期融资券2000地方政府债企业债同业存单中期票据资产支持证券其他150010005000-500-1000-1500-200020220116202201302022022020220306202203202022040320220417202205012022051520220529202206122022062620220710202207242022080720220821202209042022091820221002202210232022110620221120202212042022121820220102数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表25配置盘偏好利率债图表26广义基金偏好信用债债券投资者持有结构利率债债券投资者持有结构信用债2022年11月2022年11月其它广义基金其它769商业银行131912境外机构20386保险2保险320境外机构商业银行17206广义基金65数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理负债端负反馈本质上是一轮从加杠杆到去杠杆的过程体现为非银流动性的紧缺理财的扩容使得表内负债向表外负债转移同时理财通过委外或者买基金的形式使得非银规模进一步扩张而在负反馈过程中居民赎回理财理财赎回基金居民资金回归表内存款本质上是从加杠杆到去杠杆的过程必然导致理财和公募为主的非银机构流动性紧缺包括负债规模收缩与融资成本上升非银与银行的流动性分层在12月份也进一步加剧请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究图表272022年11月居民存款回表图表282022年12月非银与银行的流动性分层加剧新增居民存款十亿元R007-DR0075DMABP2019202020212022202020212022160006000140005000120004000100003000200080001000600004000-10002000-2000000123456789101112010203040506070809101112月份2000月份数据来源CEICWind兴业证券经济与金融研究院整理三条主线展望2023年债市资金大概率不紧稳增长预期利率曲线可能重新变陡11月以来的债市调整短端收益率上行幅度大于长端期限利差快速收窄当前处于政策推动宽信用的初期在宽信用没有看到明显效果之前央行大概率维持宽货币的环境资金面大概率不紧短端利率债风险不大若宽信用效果逐渐显现央行可能重心会逐渐倾向于促进高质量发展引导资金流向结构转型的领域和经济的薄弱环节这也需要维持相对稳定的货币环境类似于2021年上半年的情况短端收益率可能不会出现趋势性上行而长端可能在2023年中较长一段时间会交易稳增长的预期以及经济转好的现实期限利差可能在历史偏高位置运行利率曲线可能重新变陡市场对于流动性的预期差大概率仍将存在且可能成为2023年利率债获取资本利得的主要来源之一在政策支持和基数效应影响下2023年国内经济大概率边际回暖但海外需求下行且国内处于结构转型过程中经济可能是弱复苏而非新一轮经济上行周期开启对于债市来说收益率大幅下行的概率不高但基本面改善对债市的利空也可能相对可控2023年债市交易的难度可能高于2022年对于配置盘而言早配置早收益依然是较为可行的策略而对于交易盘而言利率债的资本利得收益可能主要源于对流动性的预期差的把握和波段交易理财负债端问题的长尾影响仍在信用债或面临结构性重估2022年11月开始的债市调整导致理财破净比例上升后续银行理财规模的进一步扩张可能面临一定的阻力截至2022年6月理财产品资金余额超过29万亿元理财产品资产端接近一半的比例配置信用债经过本次理财赎回冲击后理财产品管理人对于信用债的投资或将进行战略性的谨慎下沉防风险适度降久期操作或将对未来信用债的边际定价产生较大的影响未来偏高等级偏短久期的信用品种可能将持续受到投资者青睐但中低等级中长久期的信用债需求或将边际弱化请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究图表292022年11月以来理财破净比例上升图表302022年6月理财规模超过29万亿元银行理财产品资金余额万亿元理财产品破净比例按数量353029129529291530258623525252202342020150151510210711055002206220722082209221022112212数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表31理财产品资产端接近一半的比例配置信用债理财产品投资资产分布利率债信用债现金及银行存款非标权益类资产其它100801091318471172170156601624051745148147850748148134120017121812190619122012210621122206数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深圳定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级成指为基准香港市场以恒生指数为推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数基准美国市场以标普500或纳斯达克行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn第一季度邮箱researchxyzqcomcn第三季度邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-