本次中央经济工作会议仍然维持经济面临“三重压力”的表述，对明年的经济预期较为积极，提到“明年经济运行有望总体回升”，同时对高质量发展的要求也并未放松。
　　货币政策仍然提及“保持流动性合理充裕”，货币政策“总量要够+结构要准”的特征较为清晰。货币政策需要服务于稳增长的大局，“保持流动性合理充裕”有助于推进宽信用的实现，“引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”则可能是通过各项结构性货币政策对经济的重点领域和薄弱环节定向提供低成本资金来源。
　　财政政策需要统筹短期稳增长诉求和中期保障财政可持续、防风险的目标。本次会议对财政政策的表述为“积极的财政政策要加力提效”，即财政支出力度和资金使用效率上可能都会有所提高。明年财政资金重要的投向领域可能包括：1）继续支持基建领域投资。2）社会民生方面仍需要财政兜底。3）财政支持经济高质量发展。但财政发力的底线仍然是“保障财政可持续和地方政府债务风险可控……防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量”，这意味着大规模财政刺激的可能性不高。
　　房地产政策仍然坚持“房住不炒”，稳定房地产市场的目的是为了防风险，最终目标是推动房地产向新发展模式过渡。
　　扩大内需方面，本次报告除了注重投资以外，也重点提及了促进消费的重要性，但消费的改善可能有赖于经济回升后居民收入的回升，短期内弹性可能不大。
　　12月央行MLF超额续作，叠加本次中央经济工作会议在稳增长的手段方面仍相对克制，短期内债市风险不大，市场可能从交易“强预期”切换回交易“弱现实”，10年及10年以内国债安全垫较高，建议投资者可以把握超跌反弹的机会。11月以来的债市调整，直接的触发原因是投资者对政策稳增长预期的升温，后续则由于负债端赎回问题导致债市波动进一步放大。12月MLF超量续作，叠加中央经济工作会议仍然维持“流动性合理充裕”的表述，债市负债端不稳定的问题有望逐步缓解。在宽货币向宽信用传导的初期，资金面大概率不会明显收紧，短端利率债风险不大。长端利率债则会受到稳增长预期影响，本次中央经济工作会议虽然传递出政策稳增长的意图，但提及的措施力度似乎不及市场此前的预期。市场交易稳增长预期一段时间后，由于重要会议的落地，市场也有可能切换回交易“弱现实”。而从赔率来看，当前10年及10年以内的国债安全垫已经足够高，建议投资者可以把握超跌反弹的机会。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005并非强刺激的稳增长徐琳S0190521010003中央经济工作会议解读assAuthor债市createTime12022年12月17日研投资要点relatedReportsummary究相关报告本次中央经济工作会议仍然维持经济面临三重压力的表述对明年的20221212经济预期较为积极提到明年经济运行有望总体回升同时对高质量负债端脆弱的起源与后续推演发展的要求也并未放松20221205持续调整还是阶段性修复货币政策仍然提及保持流动性合理充裕货币政策总量要够结构要债券市场12月展望准的特征较为清晰货币政策需要服务于稳增长的大局保持流动性20221121合理充裕有助于推进宽信用的实现引导金融机构加大对小微企业债市负反馈的起源过程与后市科技创新绿色发展等领域支持力度则可能是通过各项结构性货币政策演绎对经济的重点领域和薄弱环节定向提供低成本资金来源20221117货币政策进入观察期2022财政政策需要统筹短期稳增长诉求和中期保障财政可持续防风险的目年3季度货币政策执行报告标本次会议对财政政策的表述为积极的财政政策要加力提效即财解读20221115政支出力度和资金使用效率上可能都会有所提高明年财政资金重要的投波动中的小确幸2023年向领域可能包括1继续支持基建领域投资2社会民生方面仍需要财债券市场年度策略政兜底3财政支持经济高质量发展但财政发力的底线仍然是保障财政可持续和地方政府债务风险可控防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量这意味着大规模财政刺激的可能性不高房地产政策仍然坚持房住不炒稳定房地产市场的目的是为了防风险最终目标是推动房地产向新发展模式过渡扩大内需方面本次报告除了注重投资以外也重点提及了促进消费的重要性但消费的改善可能有赖于经济回升后居民收入的回升短期内弹性可能不大12月央行MLF超额续作叠加本次中央经济工作会议在稳增长的手段方面仍相对克制短期内债市风险不大市场可能从交易强预期切换回交易弱现实10年及10年以内国债安全垫较高建议投资者可以把握超跌反弹的机会11月以来的债市调整直接的触发原因是投资者对政策稳增长预期的升温后续则由于负债端赎回问题导致债市波动进一步放大12月MLF超量续作叠加中央经济工作会议仍然维持流动性合理充裕的表述债市负债端不稳定的问题有望逐步缓解在宽货币向宽信用传导的初期资金面大概率不会明显收紧短端利率债风险不大长端利率债则会受到稳增长预期影响本次中央经济工作会议虽然传递出政策稳增长的意图但提及的措施力度似乎不及市场此前的预期市场交易稳增长预期一段时间后由于重要会议的落地市场也有可能切换回交易弱现实而从赔率来看当前10年及10年以内的国债安全垫已经足够高建议投资者可以把握超跌反弹的机会风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文本次中央经济工作会议仍然维持经济面临三重压力的表述对明年的经济预期较为积极同时对高质量发展的要求也并未放松2021年12月的中央经济工作会议认为我国面临需求收缩供给冲击预期转弱的三重压力本次中央经济工作会议认为这三重压力仍然较大经济恢复的基础尚不牢固但政策层面对明年经济的预期较为积极提到明年经济运行有望总体回升经济工作整体指导思想上要求大力提振市场信心把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来突出做好稳增长稳就业稳物价工作虽然经济仍然面临下行压力但政策层面对高质量发展的要求并未放松1对明年经济增长的展望要求为实现质的有效提升和量的合理增长对经济发展质的要求表述较前2本次会议相较于2021年底的会议在产业政策和科技创新方面着墨较多政策层面继续推进经济转型和高质量发展的意图较为明显对明年的宏观政策本次会议强调了产业政策要发展和安全并举科技政策要聚焦自立自强明年的重点工作之一是加快建设现代化产业体系具体包括保证产业链自主可控和安全可靠加快新技术研发和应用大力发展数字经济等货币政策仍然提及保持流动性合理充裕货币政策总量要够结构要准的特征较为清晰货币政策需要服务于稳增长的大局保持流动性合理充裕有助于推进宽信用的实现引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展等领域支持力度则可能是通过各项结构性货币政策对经济的重点领域和薄弱环节定向提供低成本资金来源财政政策需要统筹短期稳增长诉求和中期保障财政可持续防风险的目标本次会议对财政政策的表述为积极的财政政策要加力提效即财政支出力度和资金使用效率上可能都会有所提高加力可能指向明年财政赤字新增专项债规模及政策性金融工具规模可能会适度增加继续为经济增长提供支撑提效说明财政资金使用效率方面的提高也是明年财政政策的重要发力点之一从水泥价格等中观指标上可以观察到今年基建实物工作量的推进仍然偏慢这会造成财政资金闲置的问题本次会议明确要求财政政策提效并重点提及了优化组合赤字专项债贴息等工具明年若财政资金使用效率上有进一步提高可能对经济的支撑力度将进一步提升明年财政资金重要的投向领域可能包括1继续支持基建领域投资本次会议强调要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资加快实施十四五重大工程鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设指向财政资金支持基建投资进而扩大内需仍是政策发力的重点2社会民生方面仍需要财政兜底无论是基层三保工作落实就业优先政策还是推动优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局以及应对人口老龄化问题都需要财政方面预留资金加以应对3财政支持经济高质量发展传统产业改造升级战略性新兴产业培育壮大补强产业链薄弱环节推进双碳等领域大概率都需要财政资金的支持但财政发力的底线仍然是保障财政可持续和地方政府债务风险可控防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量这意味着大规模财政刺激的可能性不高房地产政策仍然坚持房住不炒稳定房地产市场的目的是为了防风险最终目标是推动房地产向新发展模式过渡本次中央经济工作会议关于房地产请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究的表述是放在有效防范化解重大经济金融风险相关段落即确保房地产市场平稳发展的目的是为了防风险房地产领域整体的思路依然是房住不炒从民生的角度需要推动保交楼支持合理的住房需求解决新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设从防范风险的角度需要满足房地产行业合理融资需求推动行业重组并购有效化解优质头部房企风险改善资产负债状况稳定房地产市场是为了争取产业转型升级的时间最终推动房地产向新发展模式过渡扩大内需方面本次报告除了注重投资以外也重点提及了促进消费的重要性但消费的改善可能有赖于经济回升后居民收入的回升短期内弹性可能不大本次报告在阐述明年经济工作重点时把着力扩大国内需求放在首位扩大内需段落首先表述了要把恢复和扩大消费摆在优先位置而促进消费的途径方面多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费的表述可能意味着消费有赖于稳增长政策推进经济回升后居民收入的改善带来的消费能力提升给居民直接进行大规模财政补贴的概率不大这也意味着消费的改善可能是相对缓慢的12月央行MLF超额续作叠加本次中央经济工作会议在稳增长的手段方面仍相对克制短期内债市风险不大市场可能从交易强预期切换回交易弱现实10年及10年以内国债安全垫较高建议投资者可以把握超跌反弹的机会11月以来的债市调整直接的触发原因是投资者对政策稳增长预期的升温后续则由于负债端赎回问题导致债市波动进一步放大12月MLF超量续作叠加中央经济工作会议仍然维持流动性合理充裕的表述债市负债端不稳定的问题有望逐步缓解在宽货币向宽信用传导的初期资金面大概率不会明显收紧短端利率债风险不大长端利率债则会受到稳增长预期影响本次中央经济工作会议虽然传递出政策稳增长的意图但提及的措施力度似乎不及市场此前的预期市场交易稳增长预期一段时间后由于重要会议的落地市场也有可能切换回交易弱现实而从赔率来看当前10年及10年以内的国债安全垫已经足够高建议投资者可以把握超跌反弹的机会请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究图表12021年VS2022年中央经济工作会议表述对比论述主题2022121620211210在充分肯定成绩的同时必须看到我国经济发展面临需求收缩供给冲击预期转弱三重压力世纪疫情冲当前我国经济恢复的基础尚不牢固需求收缩供给冲击下百年变局加速演进外部环境更趋复杂严峻和不击预期转弱三重压力仍然较大外部环境动荡不安给确定我们既要正视困难又要坚定信心我国经济韧经济形势我国经济带来的影响加深但要看到我国经济韧性强性强长期向好的基本面不会改变无论国际风云如何判断潜力大活力足各项政策效果持续显现明年经济运行变幻我们都要坚定不移做好自己的事情不断做强经有望总体回升要坚定做好经济工作的信心济基础增强科技创新能力坚持多边主义主动对标高标准国际经贸规则以高水平开放促进深层次改革推动高质量发展必须坚持高质量发展坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求全党都要聚精会神贯彻执行推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长必须坚持稳中求坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发展进调整政策和推动改革要把握好时度效坚持先立后理念加快构建新发展格局着力推动高质量发展更好破稳扎稳打必须加强统筹协调坚持系统观念统筹疫情防控和经济社会发展更好统筹发展和安全全整体指导坚持稳中求进工作总基调完整准确全面贯彻新发面深化改革开放大力提振市场信心把实施扩大内需战思想展理念加快构建新发展格局全面深化改革开放坚略同深化供给侧结构性改革有机结合起来突出做好稳增持创新驱动发展推动高质量发展坚持以供给侧结构长稳就业稳物价工作有效防范化解重大风险推动性改革为主线统筹疫情防控和经济社会发展统筹发经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长展和安全继续做好六稳六保工作持续改为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步善民生着力稳定宏观经济大盘保持经济运行在合理区间保持社会大局稳定迎接党的二十大胜利召开明年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策加大宏观政策调控力度加强各明年经济工作要稳字当头稳中求进各地区各部门政策指导类政策协调配合形成共促高质量发展合力要担负起稳定宏观经济的责任各方面要积极推出有利框架于经济稳定的政策政策发力适当靠前明年经济工作千头万绪要从战略全局出发从改善社会心理预期提振发展信心入手纲举目张做好工作积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续要保证财政支出强度加快支出进度实施新的减积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强税降费政策强化对中小微企业个体工商户制造度优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高业风险化解等的支持力度适度超前开展基础设施投财政政策质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控要资党政机关要坚持过紧日子严肃财经纪律坚决遏加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基制新增地方政府隐性债务层三保工作推动财力下沉更好支持基层政府落实助企纾困政策和保基本民生保工资保运转数据来源新华社兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表22021年VS2022年中央经济工作会议表述对比续表论述主题2022121620211210稳健的货币政策要精准有力要保持流动性合理充裕保稳健的货币政策要灵活适度保持流动性合理充持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本裕引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业货币政策匹配引导金融机构加大对小微企业科技创新绿色发展科技创新绿色发展的支持财政政策和货币政策要等领域支持力度保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本协调联动跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结稳定强化金融稳定保障体系合实施好扩大内需战略增强发展内生动力1宏观政策要稳健有效1着力扩大国内需求2微观政策要持续激发市场主体活力2加快建设现代化产业体系3结构政策要着力畅通国民经济循环重点工作3切实落实两个毫不动摇4科技政策要扎实落地4更大力度吸引和利用外资5改革开放政策要激活发展动力5有效防范化解重大经济金融风险6区域政策要增强发展的平衡性协调性7社会政策要兜住兜牢民生底线要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位加强购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况预期引导探索新的发展模式坚持租购并举加快房地产同时要坚决依法打击违法犯罪行为要因城施策支持刚性发展长租房市场推进保障性住房建设支持商品房和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探市场更好满足购房者的合理住房需求因城施策促进索长租房市场建设要坚持房子是用来住的不是用来炒的房地产业良性循环和健康发展定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资加快实适度超前开展基础设施投资施十四五重大工程加强区域间基础设施联通政策性要提升制造业核心竞争力启动一批产业基础再造工基建金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持鼓励程项目激发涌现一大批专精特新企业加快形和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设成内外联通安全高效的物流网络要把恢复和扩大消费摆在优先位置增强消费能力改善消费消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业科技创新绿色发展的支持要防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性要继续按照稳定大局统筹协调分类施策精准拆系统性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导要金融供给弹的方针抓好风险处置工作加强金融法治建设防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量侧改革压实地方金融监管行业主管等各方责任压实企要稳妥处置化解重大风险隐患维护经济金融和社会大局稳业自救主体责任化解风险要有充足资源研究制定定化解风险的政策要广泛配合完善金融风险处置机制1要正确认识和把握实现共同富裕的战略目标和实践途径需正确认2要正确认识和把握资本的特性和行为规律识和把握3要正确认识和把握初级产品供给保障的点4要正确认识和把握防范化解重大风险5要正确认识和把握碳达峰碳中和数据来源新华社兴业证券经济与金融研究院整理风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深圳定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级成指为基准香港市场以恒生指数为推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数基准美国市场以标普500或纳斯达克行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn第一季度邮箱researchxyzqcomcn第三季度邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-