投资要点
　　当下债市的核心矛盾仍是负债端压力是否能缓和。
　　负债端负反馈，本质上是一轮从加杠杆到去杠杆的过程。如何观察负债端压力是否持续缓和？
　　本轮理财负债端的压力，与今年3月份有区别，理财企稳所需时间要超过今年3月份。
　　负债端负反馈，本质上是一轮从“加杠杆到去杠杆”的过程，体现为非银流动性的紧缺。这也是为什么尽管近期央行降准和MLF超额等价续作，资金利率松下来了，但市场对未来流动性的预期仍然十分谨慎、非银与银行的流动性分层在12月份也进一步加剧。
　　负反馈缓和的过程，表外负债将转为表内负债，表外资产也逐渐被表内负债所吸收。这也将意味着，随着负反馈的缓和，我们将看到：资产与负债的利差收敛、非银与银行机构流动性分层缓和（R001与DR001、R007与DR007利差缩窄）。
　　负反馈的完全解决并非一蹴而就，但也逐渐看到一些正面信号。1、资金利率维持在低位水平，央行呵护流动性的态度明显。2、资产与负债的利差开始收敛。3、传统的配置盘开始加大利率债及信用债的买入。
　　负债的稳定性仍是最重要的，配置盘和交易盘的选择可能不同。
　　未来一段时间（一个季度范围内），资金利率大概率维持在宽松的位置。
　　但负债稳定性的差异，决定了配置盘和交易盘的选择可能不同。1）配置盘面临的负债压力不大，且当前债券的估值逐渐具备性价比，配置盘可以对债市更为乐观些，品种选择上可能是：超长债>二永债>3-5年利率债>长端利率债>信用债；2）交易盘仍可能面临负债端的困扰，负债端的重要性大于资产收益率，品种选择上可能是：二永债>3-5年利率债>信用债，长端利率债面临波动较大，体验感可能较差。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005徐琳S0190521010003负债端问题的进一步审视assAuthor债市createTime12022年12月19日研投资要点relatedReport究相关报告summary当下债市的核心矛盾仍是负债端压力是否能缓和20221212负债端负反馈本质上是一轮从加杠杆到去杠杆的过程如何观察负债端负债端脆弱的起源与后续推演压力是否持续缓和20221205持续调整还是阶段性修复本轮理财负债端的压力与今年3月份有区别理财企稳所需时间要超过债券市场月展望12今年3月份20221121债市负反馈的起源过程与后市负债端负反馈本质上是一轮从加杠杆到去杠杆的过程体现为非银演绎流动性的紧缺这也是为什么尽管近期央行降准和MLF超额等价续作20221117资金利率松下来了但市场对未来流动性的预期仍然十分谨慎非银与银货币政策进入观察期2022年3季度货币政策执行报告行的流动性分层在12月份也进一步加剧解读负反馈缓和的过程表外负债将转为表内负债表外资产也逐渐被表内负20221115波动中的小确幸2023年债所吸收这也将意味着随着负反馈的缓和我们将看到资产与负债债券市场年度策略的利差收敛非银与银行机构流动性分层缓和R001与DR001R007与DR007利差缩窄负反馈的完全解决并非一蹴而就但也逐渐看到一些正面信号1资金利率维持在低位水平央行呵护流动性的态度明显2资产与负债的利差开始收敛3传统的配置盘开始加大利率债及信用债的买入负债的稳定性仍是最重要的配置盘和交易盘的选择可能不同未来一段时间一个季度范围内资金利率大概率维持在宽松的位置但负债稳定性的差异决定了配置盘和交易盘的选择可能不同1配置盘面临的负债压力不大且当前债券的估值逐渐具备性价比配置盘可以对债市更为乐观些品种选择上可能是超长债二永债3-5年利率债长端利率债信用债2交易盘仍可能面临负债端的困扰负债端的重要性大于资产收益率品种选择上可能是二永债3-5年利率债信用债长端利率债面临波动较大体验感可能较差风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明债市研究报告正文兴证固收团队近期市场主要观点回顾2022年11月21日债市负反馈的起源过程与后市演绎短期内负债端的稳定性是债市的主要矛盾本轮基本面对债市的利空有限央行反应也较为及时参考历史经验本轮回调的时间可能在两周内下周可能是重要的观察时点后续机构负债端大概率趋于稳定本轮债市调整使短端利率债二级资本债永续债的投资价值凸显4季度-明年1季度市场可能反复博弈预期长端利率债波动可能放大2022年12月5日持续调整还是阶段性修复债券市场12月展望债券定价可能主要锚定资金利率结合资金利率来看本轮回调后利率债性价比明显回升短期内经济回暖预期和宽信用政策推进仍将对债市形成扰动但市场回调后债券赔率明显回升胜率对债市来说也逐渐转为有利虽然稳增长和宽信用推进下后续债市趋势性走牛类似今年3-8月份的难度较大但超调后短期内12-1月份市场可能存在阶段性修复的机会推进宽信用需要维持宽货币的环境在宽信用见到明显效果之前资金面大概率维持宽松局面曲线可能进一步变陡短久期资产的确定性可能相对较强2022年12月12日负债端脆弱的起源与后续推演近期理财负债端赎回压力仍在信用债和二永债面临较大调整压力短期内监管层面有意呵护市场则可能通过以下几种方式进行1维护资金面平稳偏松这有助于稳定债市投资者的情绪2金融监管力度可能阶段性减弱存单等资产的买方力量可能增强这有助于稳定银行的负债成本有利于稳增长大局3鼓励配置机构如保险等加大购债力度中期而言负债问题大概率缓解债市的主要矛盾仍需回归基本面当下债市的核心矛盾仍是负债端压力是否能缓和从最近与市场投资者的交流反馈中我们发现当下市场观点分歧极大1悲观者认为负债端压力仍在甚至无解政策稳增长对债市可能造成持续利空2乐观者认为当前定价已经明显偏离于基本面经济弱现实使得债市进一步回调的空间不大但不管是乐观者还是悲观者都绕不开一个问题负债端压力是否能真正缓和这也是当下市场的核心矛盾从最近2周的市场表现看利率债已经逐步稳定但信用债仍然面临赎回的冲击往后看如果负债端压力能缓和叠加偏弱的基本面环境利率债和信用债都可能有一段修复行情反之如果一直无法有效缓和利率债也可能重新面临压力我们曾在报告负债端脆弱的起源与后续推演20221212中分析过负债端的问题这里我们结合近期市场的变化做进一步审视请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表1进入12月份长端利率债开始稳定113美联储加息75BP10Y国债到期收益率126政治局会议强调推动经济运行整体好转117周末国务院联防联113011月PMI偏弱孙春兰表295控机制强调动态清示奥密克戎病毒致病性减弱零10月出口同比转121311月金融数据不及预期负2901114市场对防疫政策优化和地产改善的预期发酵2851116理财赎回压力初现127国家卫健委正式发布防疫政策优化新十条11月进280出口数据偏弱1215MLF超量平价续作11月1115央行通过1118刘世锦表经济数据偏弱275MLF逆回购组合示力争今明续作MLF11月经两年平均经济1216晚间中央经济工作会议仍济数据偏弱增速达到左然提及房住不炒51123央行银保监正式发布地270右产金融16条晚间国常会提1117央行OMO明显加量央行Q3货银行间市场交1121易纲表态将稳定房地产265118政报告关注通胀易商协会提及继市场郭树清表态称理财续推进并扩大民11101Y存单利率升破2210总体风险完全可控260月金融数据偏弱221101221111221121221201221211数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表2中票各等级信用利差持续飙升图表3银行二级资本债信用利差回升至历史高位商业银行二级资本债到期收益率AAA-1Y-国开中票信用利差AAA3年BP债收益率1YBP右轴商业银行二级资本债到期收益率AAA-1Y180中票信用利差AA3年BP35100中票信用利差年160AA3BP中债国开债到期收益率1Y8014030120601002580406020402020015021012107220122072106211222062212数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理负债端负反馈本质上是一轮从加杠杆到去杠杆的过程如何观察负债端压力是否持续缓和本轮理财负债端的压力与今年3月份有区别理财净值化改造完成后其负债端的不稳定性明显上升今年3月份触发的因素是股票而本轮触发因素是纯债3月理财的下跌以权益类混合类产品为主深度回撤较多但涉及面不广而本轮以纯债类产品为主回撤深度不及3月份但涉及面更广因为涉及面广导致居民的感受很差且居民买卖理财更多是站在净值变化的角度来思考与宏观基本面和流动性的关系不大从而使得理财企稳所需时间要超过今年3月份负债端负反馈本质上是一轮从加杠杆到去杠杆的过程体现为非银流请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究动性的紧缺理财的扩容使得表内负债向表外负债转移同时理财通过委外或者买基金的形式使得非银规模进一步扩张而在负反馈过程中居民赎回理财理财赎回基金本质上是从加杠杆到去杠杆的过程必然导致理财和公募为主的非银机构流动性紧缺包括负债规模收缩与融资成本上升这也是为什么尽管近期央行降准和MLF超额等价续作资金利率松下来了但市场对未来流动性的预期仍然十分谨慎非银与银行的流动性分层在12月份也进一步加剧图表4最近一周理财收益率分布图表5理财破净值比例持续上升理财收益率分布只300020221212-20221216理财产品破净比例250025200020150015100050010050数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表6市场对未来流动性的预期仍然十分谨慎图表7流动性分层在12月份以来加剧R007-DR0075DMABP25利率互换FR0071年202020212022利率互换FR0073M1407D逆回购利率231201002180196040172015001020304050607080910111220月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理负反馈缓和的过程表外负债将转为表内负债表外资产也逐渐被表内负债所吸收对于理财而言赎回压力的缓和应该沿着资金利率预期稳定资产价格稳定产品净值稳定居民心态稳定理财产品规模企稳的路径演绎观察理财的赎回压力最有效的指标是观察理财的净值和规模但考虑到理财数据不透明及公布相对滞后直接从这两者去观察有难度但我们可以从另一角度去思考负反馈的缓和过程1负债端理财赎回后居民存款增加即表外负债转为表内负债2资产端银行自有资金承接部分被理财杀出来的筹码即表外资产逐渐被表内负债所吸收需要注意的是因为表内负债和表外负债对资产的需求和约束条件不同导致部分表外资产无法回归表内这也将意味着随着负反馈的缓和我们将看到资产与负债的利差收请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究敛非银与银行机构流动性分层缓和R001与DR001R007与DR007利差缩窄负反馈的完全解决并非一蹴而就但也逐渐看到一些正面信号因为本次负反馈主要体现在居民理财且赎回可能具有长尾特征理财的重新扩张需要厘清负债的稳定性和产品形态客户体验度以及代销银行的要求三者的辩证关系不过最近我们也在看到一些积极正面的信号1资金利率维持在低位水平央行呵护流动性的态度明显2资产与负债的利差开始收敛3传统的配置盘开始加大利率债及信用债的买入往后看若看到资产与负债的利差进一步收敛非银与银行机构流动性分层缓和那么就可以对负债端的问题更为乐观些图表8理财赎回加快负债回表图表9最近一周资产与负债的利差开始收敛新增居民存款十亿元0601年国债-R0075DMA20192020202120220406000020500040000003000-0202000-0401000-0600-1000-080-2000-10012345678910111222-0322-0222-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12月份22-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表10基金持续卖出债券图表11理财连续5周净卖出基金公司及产品净买入亿元理财子公司及理财类产品净买入亿元6000国债政金债国债政金债短期超短期融资券地方政府债2500短期超短期融资券地方政府债企业债同业存单企业债同业存单中期票据资产支持证券2000中期票据资产支持证券4000其他其他15001000200050000-500-2000-1000-1500-4000-200020220102202201232022022020220313202204032022042420220515202206052022062620220717202208072022082820220918202210162022110620221127202212182022071720221127202201232022022020220313202204032022042420220515202206052022062620220807202208282022091820221016202211062022121820220102数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究图表12货币基金保持净买入图表13股份行加大买入信用债货币市场基金净买入亿元国债政金债200股份行净买入-中票亿元短期超短期融资券地方政府债1年及1年以下1-3年3-5年2000150企业债同业存单5-7年7-10年10年及以上中期票据资产支持证券1001500其他5010000500-500-100-150-500-200-1000-250-1500-3002107042203132102142103212104252105302108082109122110172111212112262201302204172205222206262207312209042210162211202101102022071720221127202201232022022020220313202204032022042420220515202206052022062620220807202208282022091820221016202211062022121820220102数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表14农村金融机构买入信用债图表15保险加大买入信用债农村金融净买入-中票亿元80保险净买入-中票亿元801年及1年以下1-3年3-5年1年及1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年及以上5-7年7-10年10年及以上60604040202000-20-20-40-40-60210214211017220626220220220717221218210321210425210530210704210808210912211121211226220130220313220417220522220731220904221016221120220102220123220313220403220424220515220605220626220807220828220918221016221106221127210110数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理负债的稳定性仍是最重要的配置盘和交易盘的选择可能不同未来一段时间一个季度范围内资金利率大概率维持在宽松的位置当下的负反馈已经明显影响了信用债的净融资这将对宽信用不利考虑到央行在加大对冲及基本面仍然处于偏弱的状态未来一个季度范围内资金利率大概率维持在宽松的位置类似2019年5月底-8月初包商银行事件期间2020年12月-2021年1月中永煤事件期间的状态这点对债券市场有利但负债稳定性的差异决定了配置盘和交易盘的选择可能不同1配置盘面临的负债压力不大且当前债券的估值逐渐具备性价比配置盘可以对债市更为乐观些品种选择上可能是超长债二永债3-5年利率债长端利率债信用债2交易盘仍可能面临负债端的困扰负债端的重要性大于资产收益率品种选择上可能是二永债3-5年利率债信用债长端利率债面临波动较大体验感可能较差请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究图表16受赎回影响信用债1112月净融资持续为图表17信用债取消发行规模持续飙升负5000信用债发行亿元500信用债取消发行规模分产业债和城投信用债净融资亿元债亿元周度4000400产业债城投债3000300200010002000100-10000-200022121622010722012122021122022522031122032522040822042222050622052022061022062422070822072222080522081922090222091622093022102122110422111822120222052210220122012202220322042204220622062207220822082209221022112212数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表18考虑税收和风险资本占用后债券的性价比对银行自营资金在明显上升一般贷款按金融10年国10年国开5年AAA中10年铁道10年地方15年地机构人民币贷款加债债短期票据债债方债权平均利率各项资产原始收益率288303465362358305329风险资产权重0000001000010000200020002000税率考虑增值税0002500313031301880000000税收影响000076146113067000000资本金占用roe一级资本充000000130130026026026足率风险资产权重实际收益率初始收益率-税收288227189119264279303影响-资本金占用一般贷款按金融10年国10年国开5年AAA中10年铁道10年地方15年地假设债券的增值税全额抵扣机构人民币贷款加债债短期票据债债方债权平均利率各项资产原始收益率288303465362358305329风险资产权重0000001000010000200020002000税率考虑增值税0002500313025001250000000税收影响000076146091045000000资本金占用roe一级资本充000000130130026026026足率风险资产权重实际收益率初始收益率-税收288227189142287279303影响-资本金占用数据来源同花顺兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表19超长债受赎回影响较小与长债利差维持在低图表20保险二级市场买入超长债位40065保险净买入-国债亿元国债利差30Y-10Ybp10年及以上60300552005010045040-10035210221210404210516210627210808210919211031211212220123220313220424220605220717220828221016221127210110数据来源WindCFETS兴业证券经济与金融研究院整理风险提示央行货币政策超预期房地产政策超预期财政支出力度超预期请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深圳定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级成指为基准香港市场以恒生指数为推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数基准美国市场以标普500或纳斯达克行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn第一季度邮箱researchxyzqcomcn第三季度邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-