投资要点
　　本轮负债端赎回负反馈演绎下，银行二永债估值大幅回调
　　本轮债市回调沿着“资金面收敛-稳增长预期发酵-负债端负反馈”这一链条演绎，银行二永债估值也出现了大幅回调。自2021年以来，银行二永债已经先后经历过三次（含本次）较为明显的估值回调，本轮的调整幅度最大（出现了明显的“超调”）。
　　银行二永债或将成为未来信用债投资的“胜负手”
　　供给端：银行二永债或将是传统信用债投资的“最佳补充”。1）未来城投债、地产债和产能过剩债供给偏弱的格局可能会延续，同时在潜在的风险暴露担忧下，价值挖掘空间可能有所收缩；2）银行二永债的未来供给较为刚性，2021年以来开始拥有“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，同时具备交易价值和配置价值，银行二永债或将成为传统信用债投资的“最佳补充”。
　　需求端：赎回负反馈解决以后，银行二永债的需求结构或再面临洗牌。1）银行自营：一旦《巴塞尔协议Ⅲ》落地，其对二级资本债的配置需求可能会弱化，银行永续债对银行自营没有吸引力；2）保险、年金基金等配置盘：未来或将是高等级+中长久期银行二永债的主要承接主体；3）银行理财、公募基金等交易盘：未来或将是偏高等级+偏短久期银行二永债的主要参与者。
　　估值性价比：当前银行二永债的估值性价比凸显，已经明显“超调”，但未来银行二永债的定价可能面临结构性重估。1）机构行为影响下，未来不排除其估值波动进一步加大的可能，同时结构性分化或将进一步加剧。考虑到未来银行理财等对银行二永债“拉久期+信用下沉”的趋势可能会走弱，预计3年及以上中长久期+中低等级银行二级资本债信用利差中枢的抬升或难以逆转；同时未来交易盘或将更加聚焦于相对偏短久期（特别是2年以内）+偏高等级（隐含评级AA+及以上）二级资本债的投资参与。2）考虑到投资者结构更为集中、条款相对不友好以及未来监管政策或会计处理变更等不确定性，不排除未来银行永续债仍然继续面临定价重估的可能。
　　投资策略：当前银行二永债具备抄底价值了吗？
　　对于负反馈的完全解决并非一蹴而就，但也逐渐看到一些正面信号；未来一段时间（一个季度范围内），资金利率大概率维持在宽松的位置。
　　估值超调下，银行二永债的投资性价比已经凸显，但负债的稳定性仍是最重要的，配置盘和交易盘的选择可能不同。
　　价值挖掘：1）配置盘面临的负债压力不大，可以积极关注3年以上高等级银行二永债的配置价值，建议逐步加仓（银行永续债的投资性价比相对弱于二级资本债）；2）交易盘仍可能面临负债端的困扰，负债端的重要性大于资产收益率，建议耐心等待负债端的企稳和市场情绪的修复，适时关注偏短久期（特别是2年以内）、偏高等级（隐含评级在AA+及以上等级）银行二永债的交易价值。
　　风险防范：对于隐含评级AA及以下等级的二级资本债和永续债，特别是偏弱资质的中小银行永续债，投资性价比相对不高，建议谨慎参与；同时后续需持续关注未来监管政策或会计处理变更等不确定性对银行永续债估值可能造成的扰动。
　　风险提示：央行货币政策超预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。
　　

研究报告全文：固定收证券研究报告益分析师title黄伟平S0190514080003吴鹏S0190520080009银行二永债具备抄底价值了吗信用策略半月谈债研究助理杨雪芳市createTime1年月日20221220研assAuthor投资要点本轮负债端赎回负反馈演绎下银行二永债估值大幅回调究相关报告relatedReport本轮债市回调沿着资金面收敛-稳增长预期发酵-负债端负反馈这一链条演绎银行20221206二永债估值也出现了大幅回调自2021年以来银行二永债已经先后经历过三次含信用利差或面临结构性重估本次较为明显的估值回调本轮的调整幅度最大出现了明显的超调信用市场12月展望银行二永债或将成为未来信用债投资的胜负手20221117危中有机资产荒仍为主线供给端银行二永债或将是传统信用债投资的最佳补充1未来城投债地产债和产能过剩债供给偏弱的格局可能会延续同时信用策略半月谈在潜在的风险暴露担忧下价值挖掘20221110空间可能有所收缩2银行二永债的未来供给较为刚性2021年以来开始拥有安新变局信仰的博弈全性高有品种溢价流动性好等优势同时具备交易价值和配置价值银行二永债2023年城投债市场展望或将成为传统信用债投资的最佳补充20221026需求端赎回负反馈解决以后银行二永债的需求结构或再面临洗牌1银行自营金九已过各地土地财政压一旦巴塞尔协议落地其对二级资本债的配置需求可能会弱化银行永续债对力怎么看银行自营没有吸引力2保险年金基金等配置盘未来或将是高等级中长久期银20221017行二永债的主要承接主体银行理财公募基金等交易盘未来或将是偏高等级从一级市场热情看城投债投3偏短久期银行二永债的主要参与者资风口信用策略半月谈估值性价比当前银行二永债的估值性价比凸显已经明显超调但未来银行二20220926永债的定价可能面临结构性重估1机构行为影响下未来不排除其估值波动进一性价比为上防风险为重步加大的可能同时结构性分化或将进一步加剧考虑到未来银行理财等对银行二永信用市场10月展望债拉久期信用下沉的趋势可能会走弱预计3年及以上中长久期中低等级银行20220905二级资本债信用利差中枢的抬升或难以逆转同时未来交易盘或将更加聚焦于相对房地产风险的可能传导与后偏短久期特别是2年以内偏高等级隐含评级AA及以上二级资本债的投资续演绎9月信用市场展望参与2考虑到投资者结构更为集中条款相对不友好以及未来监管政策或会计处20220901理变更等不确定性不排除未来银行永续债仍然继续面临定价重估的可能资产荒背景下青岛城投怎投资策略当前银行二永债具备抄底价值了吗么看全国城投观察系列七青岛篇对于负反馈的完全解决并非一蹴而就但也逐渐看到一些正面信号未来一段时间20220802一个季度范围内资金利率大概率维持在宽松的位置资产荒演绎下的信用债投估值超调下银行二永债的投资性价比已经凸显但负债的稳定性仍是最重要的资新论配置盘和交易盘的选择可能不同20220712全国各地区土地财政压力大价值挖掘1配置盘面临的负债压力不大可以积极关注3年以上高等级银行二永盘点基于地级市维度的债的配置价值建议逐步加仓银行永续债的投资性价比相对弱于二级资本债2深度解析交易盘仍可能面临负债端的困扰负债端的重要性大于资产收益率建议耐心等待20220628负债端的企稳和市场情绪的修复适时关注偏短久期特别是2年以内偏高等级乘时乘势2022年城投债隐含评级在AA及以上等级银行二永债的交易价值市场中期展望风险防范对于隐含评级AA及以下等级的二级资本债和永续债特别是偏弱资质20220616的中小银行永续债投资性价比相对不高建议谨慎参与同时后续需持续关注未来从公司债审批看城投融资松监管政策或会计处理变更等不确定性对银行永续债估值可能造成的扰动绑了么信用策略半月谈风险提示央行货币政策超预期信用债违约超预期数据统计存在一定偏差请阅读最后一页信息披露和重要声明债市研究目录1本轮负债端赎回负反馈演绎下银行二永债估值大幅回调-4-2银行二永债或将成为未来信用债投资的胜负手-7-21供给端银行二永债或是传统信用债投资的最佳补充-7-22需求端赎回负反馈后银行二永债的需求结构或再面临洗牌-8-23估值性价比估值超调下银行二永债的投资性价比已经凸显-12-3投资策略当前银行二永债具备抄底价值了吗-14-31短期积极关注理财负债端赎回负反馈企稳的信号-14-32银行二永债的价值挖掘与风险防范-15-图表目录图表1基金公司最近2周在市场上持续净卖出债券-4-图表2银行理财连续5周在市场上大规模抛售债券-4-图表3银行二级资本债收益率出现持续回调-5-图表4银行二级资本债信用利差出现持续回调BP-5-图表5银行永续债收益率出现持续回调-5-图表6银行永续债信用利差出现持续回调BP-5-图表72021年以来银行二永债三次较为明显的估值回调对比-6-图表8相较于过去两轮本次银行二级资本债信用利差回调更加明显BP-6-图表9相较于过去两轮本次银行永续债信用利差回调更加明显BP-6-图表10存量债规模分布按照中债隐含评级亿元-7-图表11各类债券的存量债规模分布-7-图表122009年以来城投债产能过剩债和地产债净融资规模亿元-8-图表132013年以来银行二永债的净融资规模亿元-8-图表14各类商业银行的资本充足率走势-8-图表15截至2022年9月各类商业银行的资本充足率表现-8-图表16银行净买入其他的情况周度-9-图表17保险净买入其他的情况周度-9-图表18公募基金净买入其他的情况周度-10-图表19银行理财净买入其他的情况周度-10-图表20证券公司净买入其他情况周度-10-图表21货币基金净买入其他情况周度-10-图表22各类机构未来对银行二级资本债和银行永续债的投资需求展望-11-图表232021年以来纯债基金中银行二级资本债银行永续债持仓规模大幅增加亿元-11-图表24银行二级资本债成交换手率周度-12-图表25银行永续债成交换手率周度-12-图表26银行二级资本债的信用利差出现了大幅回调-13-图表27银行二级资本债的信用利差和超额利差表现-13-图表28银行永续债的信用利差出现了大幅回调-13-图表29银行永续债的信用利差和超额利差表现-13-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-债市研究图表30商业银行永续债与商业银行二级资本债的条款对比-14-图表31各类信用债不同等级不同期限的信用利差水平与2012年以来历史分位数2022-12-16BP-14-图表32理财赎回加快负债回表-15-图表33最近一周资产与负债的利差开始收敛-15-图表34资金利率大概率维持平稳偏松的局面-15-图表3511月社融同比进一步大幅回落-15-图表36不同中债隐含评级不同剩余期限距离行权日银行二级资本债利差水平2022年12月16日BP-16-图表37不同中债隐含评级不同剩余期限距离行权日银行永续债利差水平2022年12月16日BP-16-图表38与国内现行政策相比巴塞尔协议最新版提高了银行二级资本债和银行永续债的风险权重-17-图表39TLAC非资本债务工具与银行二级资本债银行永续债对比-17-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-债市研究2021年以来商业银行二级资本债和银行永续债简称银行二永债逐渐受到投资者青睐当前在安全性高有品种溢价流动性好等优势加持下银行二永债同时具备配置价值和交易价值尤其是本轮负债端的赎回负反馈持续演绎下银行二永债的估值出现了大幅回调投资性价比逐渐凸显本文深入剖析了本轮银行二永债估值大幅回调背后的原因并就2021年以来的3轮估值调整进行了对比观察同时我们结合供给端需求端和估值性价比等多个维度的分析对银行二永债的投资价值进行了详细阐述并提出投资建议供各位投资者参考1本轮负债端赎回负反馈演绎下银行二永债估值大幅回调本轮债市回调沿着资金面收敛-稳增长预期发酵-负债端负反馈这一链条演绎11月11日以来的债市尤其是信用债的持续调整根源在于8月中旬央行降息以后资金利率中枢逐渐上行而直接的触发因素是近期防疫政策优化和房地产政策边际放松下投资者对经济可能明显好转的预期11月11日和11月14日债市出现大幅调整后固收类产品负债端不稳定性明显上升负债端的赎回压力进一步加深了资产端的抛售压力表现为基金和理财在二级市场上无差-基金抛售债券的方式别卖出甚至可能是理财赎回基金在负债端赎回负反馈的持续演绎下近期银行二永债估值也出现了大幅回调作为类利率债品种银行二永债具有利率波动放大器的特征银行理财是银行二永债重要的投资力量银行理财的行为对银行二永债边际定价的效果明显11月11日以来在负债端的赎回压力下银行理财已连续5周在二级市场上大规模抛售债券尤其是流动性相对较好理财持仓占比相对较高的银行二永债主要体现在其他中抛压更为显著本轮回调前银行二永债的收益率和信用利差已经处于历史极低位置在以上诸多因素影响下伴随着本轮负债端的赎回负反馈持续演绎银行二永债的收益率和信用利差皆出现了大幅回调图表1基金公司最近2周在市场上持续净卖出债券图表2银行理财连续5周在市场上大规模抛售债券基金公司及产品净买入亿元理财子公司及理财类产品净买入亿元国债政金债短期超短期融资券国债政金债短期超短期融资券地方政府债企业债同业存单地方政府债企业债同业存单中期票据资产支持证券其他中期票据资产支持证券其他60001500400020005000-500-2000-4000-150020221106202201022022012320220220202203132022040320220424202205152022060520220626202207172022080720220828202209182022101620221127202212182022010220220123202202202022031320220403202204242022051520220605202206262022071720220807202208282022091820221016202211062022112720221218数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理注银行二永债主要体现在其他中请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-债市研究图表3银行二级资本债收益率出现持续回调图表4银行二级资本债信用利差出现持续回调BP银行二级资本债收益率分隐含评级银行二级资本债信用利差分隐含评级BP5018016045140401201003580306040252002019011906191120042009210221072112220522101901190619112004200921022107211222052210AAA-AAAAAAA-AAAA数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表5银行永续债收益率出现持续回调图表6银行永续债信用利差出现持续回调BP60银行永续债收益率分隐含评级银行永续债信用利差分隐含评级BP2505550200451504035100305025200190119072001200721012107220122071901190619112004200921022107211222052210AAA-AAAAAAA-AAAA数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理实际上自2021年开始受到投资者关注以来银行二永债已经先后经历过三次含本次较为明显的估值回调从调整的幅度来看本轮银行二永债的调整幅度最大可以说出现了明显的超调2021年8月下旬-10月初的调整主要是受理财老产品的净值化整改等政策扰动所致2021年8月下旬-10月初银行理财老产品净值化整改等政策扰动引发了银行理财对前期利差压缩明显估值处于相对低位的银行二永债的抛售行为其中偏长久期的银行二永债回调幅度更大永续债回调幅度大于二级资本债2022年3月中上旬的调整主要受固收产品赎回负反馈的冲击固收基金等在2021年以来持续增配银行二级资本债和永续债作为底仓3月中上旬股债市场的波动加剧产品净值波动放大导致固收产品的赎回压力较大形成了银行二级资本债和永续债的被动抛压引发利差走阔其中二级资本债调整幅度大于银行永续债银行二永债整体回调幅度不高本轮调整11月中下旬以来主要是受固收类理财产品的赎回负反馈持续请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-债市研究演绎所致各期限各等级银行二永债皆出现明显回调中低等级回调幅度更大银行永续债的回调幅度大于银行二级资本债图表72021年以来银行二永债三次较为明显的估值回调对比回调起源回调特征结构性差异的原因理财老产品净值化整改下为了避主要是受理财老产品的净值化整改等政策扰偏长久期的银行免过大的净值波动理财对偏长久动所致二永债回调幅度2021年8月期的二永债的抛压相对更重2021年8月下旬-10月初银行理财老产品更大下旬-10月初同时考虑到银行永续债的投资者结净值化整改的政策扰动引发了理财对前期永续债回调幅度的调整构相对更为集中条款相对不友好利差压缩明显估值处于相对低位的银行二大于二级资本等因素银行永续债的调整幅度相永债的抛售行为债对更大本轮回调债券抛压主要集中于流动主要是受固收产品的赎回负反馈所致性较好的高等级中短久期银行二固收基金等在2021年以来持续增配银行二二级资本债调整永债且市场情绪修复较快3月各2022年3月级资本债和永续债作为底仓3月中上旬股幅度大于银行永地疫情爆发冲击经济宏观流动性中上旬的调债市场的波动加剧产品净值波动放大导续债保持充裕整致固收产品的赎回压力较大形成了银行银行二永债整体因此赎回冲击并未进一步传导银二级资本债和永续债的被动抛压引发利差回调幅度不高行永续债尚未调整到位便开始受走阔到市场追逐回调初期由于资金面收敛稳增主要是受固收类理财产品的赎回负反馈所各期限各等级长预期发酵对债市整体利空叠致银行二永债皆出加前期利差处在低位各期限各等本轮调整沿着资金面收敛-稳增长预期发酵现明显回调中本轮调整11级信用利差皆出现了大幅回调-负债端负反馈这一链条演绎11月11日低等级回调幅度月中下旬以由于投资者从心理上较难接受固以来在负债端的赎回压力下理财已连续更大来收类理财产品亏损因此带来了5周在二级市场上抛售债券尤其是流动性银行永续债的回负债端赎回负反馈的持续演绎伴相对较好持仓占比相对较高的银行二永债调幅度大于银行随着赎回冲击的持续估值回调逐的抛压显著估值回调明显二级资本债渐向中低等级银行永续债传导数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表8相较于过去两轮本次银行二级资本债信用利图表9相较于过去两轮本次银行永续债信用利差回差回调更加明显BP调更加明显BP2021年8-10月回调8月24日-10月13日2021年8-10月回调8月24日-10月13日1002022年3月固收赎回负反馈2月28日-3月17日1202022年3月固收赎回负反馈2月28日-3月17日本轮赎回负反馈11月11日-12月16日本轮赎回负反馈11月11日-12月2日801006080604040202000-20年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年-2012345123451234512345年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年4235123451234512345AAA-AAAAAA-1AAA-AAAAAA-数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-债市研究2银行二永债或将成为未来信用债投资的胜负手21供给端银行二永债或是传统信用债投资的最佳补充从存量债角度来看与传统信用债投资3大领域城投债地产债和产能过剩债1相比银行二永债已经初具规模尤其是偏高等级有足够的价值挖掘空间截至2022年12月16日银行二级资本债和永续债的存量规模分别为316万亿和208万亿元银行二永债的存量债合计规模已经突破5万亿元在以上各类信用债品种城投债地产债产能过剩债和银行二永债中的合计占比超过2成尤其是从存量债的中债隐含评级来看AA及以上的银行二永债规模高达45万亿元AA及以上的城投债地产债和产能过剩债合计规模也仅为59万亿元在防风险的大背景下银行二永债有足够的价值挖掘空间未来城投债地产债和产能过剩债供给偏弱投资价值结构性分化的特征或进一步加剧银行二永债或将成为传统信用债投资的最佳补充一方面未来城投债地产债和产能过剩债供给偏弱的格局可能会延续在隐性债务管控的大背景下城投债务扩张持续受到政策约束未来城投债净供给可能持续偏弱近两年地产债违约风险的持续演绎下地产债净供给未来也很难有大的改善同时在供给侧改革去杠杆双碳的大背景下钢铁煤炭等产能过剩债更是难言进一步扩容另一方面在潜在的风险暴露担忧下城投债地产债和产能过剩债投资价值的结构性分化进一步加剧尤其是存量规模最大的城投债在城投基本面走弱信仰逐渐淡化防风险重要性提升的背景下投资者很难再通过对城投信用下沉等方式博取收益整体来看城投债地产债和产能过剩债的价值挖掘空间可能有所收缩对于银行二永债一方面为了更好地补充银行资本未来供给较为刚性另一方面考虑到2021年以来银行二永债拥有安全性高有品种溢价流动性好等优势同时具备交易价值和配置价值银行二永债或将成为传统信用债投资的最佳补充图表10存量债规模分布按照中债隐含评级亿元图表11各类债券的存量债规模分布60000银行永续50000债9240000银行二级资本债13930000地产债2000050城投债产能过剩63310000债860AAA系列AAAAAA2AA-及以下城投债产能过剩债地产债银行二级资本债银行永续债数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注数据截至2022年12月16日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-债市研究图表122009年以来城投债产能过剩债和地产债净图表132013年以来银行二永债的净融资规模亿融资规模亿元元30000120002500010000200008000150001000060005000400002000-5000-100002022201020112012201320142015201620172018201920202021200902013201420152016201720182019202020212022城投债产能过剩债地产债合计净融资银行二级资本债银行永续债合计净融资数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注2022年净融资为1-11月数据图表14各类商业银行的资本充足率走势图表15截至2022年9月各类商业银行的资本充足率表现18201718监管红线105161614151214101381264112100大型商业银股份制商业城市商业银农村商业银监管红线1509160316091703170918031809190319092003200921032109220322091503行银行行行大型商业银行股份制商业银行城市商业银行农村商业银行2022年9月资本充足率数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理22需求端赎回负反馈后银行二永债的需求结构或再面临洗牌本轮赎回负反馈持续演绎下不同机构对银行二永债的买卖表现各异2未来银行二永债的投资者结构可能会或再面临洗牌银行自营银行自营最近5周尤其是最近2周整体上对银行二级资本债持续净买入以1-3年期为主由于银行自营配置信用债需要计提1001本文所指的产能过剩领域包括钢铁采掘化工有色建材按照申万一级行业2根据CFETS数据由于银行二永债主要体现在其他中因此本文主要结合各机构净买入其他类债券的情况对不同机构买卖银行二永债的表现进行大致推算特此说明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-债市研究的风险资本占用因此理论上来看其配置信用债的动力相对不足但从各类信用债品种对比来看考虑到银行二级资本债和普通企业信用债相比拥有安全性高有品种溢价流动性好的特征尤其是高等级的银行二级资本债因此银行自营相对更愿意配置二级资本债后续如果巴塞尔协议落地对银行二级资本债的配置需求或将有所弱化后文会有详细阐述同时如果纳入权益科目银行永续债风险资本占用比重过高因此银行自营基本没有配置银行永续债的动力保险机构伴随着近期收益率持续走高银行二永债或已经进入保险机构的合意配置区间保险机构最近5周尤其是最近2周对银行二永债整体上在持续净买入同时以3年期以上尤其是7-10年期的中长久期为主作为配置盘保险机构一般根据其成本考虑资产的绝对收益同时保险资金负债端久期较长与银行二级资本债和银行永续债的久期匹配度高公募基金公募基金最近两周对银行二永债表现出持续净卖出尤其是以净卖出1-5年期为主公募基金作为交易盘负债端稳定性相对弱于配置盘由于对近期理财赎回负反馈的担忧尚未消除因此对银行二永债的投资参与依然相对谨慎银行理财作为本轮赎回负反馈受冲击的主角理财对银行二永债已经连续5周净卖出以1-3年期和5-10年期限为主证券公司自营伴随着近期收益率持续走高银行二永债或已经进入券商自营的合意配置区间最近2周整体上开始持续净买入期限以1-3年期和5-7年期为主货币基金伴随着近期收益率持续走高货币基金最近5周尤其是最近2周整体上持续净买入期限在1年以内但买入量级相对不大图表16银行净买入其他的情况周度图表17保险净买入其他的情况周度600银行净买入-其他亿元500保险净买入-其他亿元1年及1年以下1-3年3-5年1年及1年以下1-3年3-5年年年年及以上4005-77-10104005-7年7-10年10年及以上2003000200-200100-4000-600-100-800-200-1000-30022-04-0322-01-0222-01-2322-02-2022-03-1322-04-2422-05-1522-06-0522-06-2622-07-1722-08-0722-08-2822-09-1822-10-1622-11-0622-11-2722-12-1822-01-2322-02-2022-03-1322-04-0322-04-2422-05-1522-06-0522-06-2622-07-1722-08-0722-08-2822-09-1822-10-1622-11-0622-11-2722-12-1822-01-02数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理注该部分的银行包括政策行国有大行股份行城商行和农村金融请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-债市研究图表18公募基金净买入其他的情况周度图表19银行理财净买入其他的情况周度基金净买入-其他亿元理财子及理财类产品净买入-其他亿元8001年及1年以下1-3年3-5年1年及1年以下1-3年3-5年5-7年7-10年10年及以上3005-7年7-10年10年及以上6002001004000200-1000-200-200-300-400-400-500-600-600-800-70022-02-2022-09-1822-01-0222-01-2322-03-1322-04-0322-04-2422-05-1522-06-0522-06-2622-07-1722-08-0722-08-2822-10-1622-11-0622-11-2722-12-1822-01-0222-01-2322-02-2022-03-1322-04-0322-04-2422-05-1522-06-0522-06-2622-07-1722-08-0722-08-2822-09-1822-10-1622-11-0622-11-2722-12-18数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理图表20图表证券公司21货币基金净买入净买入其他情况周度其他情况周度300证券净买入-其他亿元货币市场基金净买入-其他亿元1年及1年以下1-3年3-5年1201年及1年以下1-3年3-5年5-7年2005-7年7-10年10年及以上10010080060-10040-20020-300-4000-500-2022-01-3022-01-0222-01-1622-02-2022-03-0622-03-2022-04-0322-04-1722-05-0122-05-1522-05-2922-06-1222-06-2622-07-1022-07-2422-08-0722-08-2122-09-0422-09-1822-10-0222-10-2322-11-0622-11-2022-12-0422-12-1822-02-2022-09-1822-01-0222-01-2322-03-1322-04-0322-04-2422-05-1522-06-0522-06-2622-07-1722-08-0722-08-2822-10-1622-11-0622-11-2722-12-18数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理伴随着后续理财负债端赎回负反馈的逐渐缓解乃至结束未来银行二永债的投资者结构或再面临洗牌对于银行自营来说一旦巴塞尔协议落地未来其对银行二级资本债的配置需求可能会有所弱化同时银行永续债对银行自营没有吸引力对于保险年金基金等配置盘未来或将是高等级中长久期银行二永债的主要承接主体对于银行理财公募基金等交易盘考虑到银行理财行为的可能变化交易盘或将是偏高等级偏短久期银行二永债的主要参与者对于中低等级中长久期银行二级资本债和银行永续债的需求可能会弱化同时对于银行永续债未来可能面临监管政策或会计处理变更等不确定性银行永续债投资若占用权益额度对机构的吸引力可能会有所下降请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-债市研究图表22各类机构未来对银行二级资本债和银行永续债的投资需求展望机构对银行二级资本债和银行永续债的投资需求展望银行二级资本债的配置需求可能会有所弱化与普通企业信用债风险资本占用权重一样100但是考虑到银行的信用资质优于普通企业又有一定的品种溢价因此实际收益高于同等级同期限的普通企业性质品种对银行自营的吸引力较大但考虑到巴塞尔协议最新版提高了银行二银行自营级资本债的风险权重一旦巴塞尔协议落地银行自营对银行二级资本债的配置需求或将有所弱化银行永续债对银行自营没有吸引力如果银行永续债投资计入权益要比信用债的风险资本占用权重高出不少因此银行永续债对于银行自有资金没有吸引力高等级中长久期银行二永债的主要承接主体保险机构一般根据其成本考虑资产的绝对收益配置银行二级资本债和银行永续债的收益率和安全性高于普通企业信用债同时保险资金负债端久期较保险资金长与银行二永债的久期匹配度高2020年5月监管放松了对可投资二永债发行人的限制条件有利于保险资金扩大投资范围高等级中长久期银行二永债的主要承接主体同保险资金相似配置银行二永债的收益率和安全性高于普通企业信用债同时保险资金负债端久期较长与银行二永债的久期匹配度高年金基金根据2020年12月人力资源社会保障部关于调整年金基金投资范围的通知年金基金可投资永等续债发行主体的信用等级需具有国内信用评级机构评定的AAA级意味着年金投资将集中在国有大行和股份行永续债同时权益类资产比例从不高于30提高到不高于40或给年金投资银行永续债提供了更多动力偏高等级偏短久期银行二永债的主要参与者本轮理财破净给固收类理财产品投资人带来的创伤短时间内或难以修复未来银行理财规模的扩张可能会面临一定的阻力同时从银行理财的管理银行理财人角度来看本轮负反馈的冲击不小为了更好应对潜在净值波动下可能带来的赎回压力对于银行二永债的投资或将进一步向高等级短久期收敛因此预计银行理财对于中低等级中长久期银行二永债的需求可能会弱化但依然会是偏高等级偏短久期银行二永债的主要参与者偏高等级偏短久期银行二永债的主要参与者由于兼具安全性高有品种溢价流动性好等优公募基金势公募基金对银行二永债的追逐有望持续只要估值性价比进入合意区间公募基金便可能积极等参与同时考虑到银行理财行为的可能变化公募基金等交易盘或也将是偏高等级偏短久期银行二永债的主要参与者数据来源Wind中国政府网兴业证券经济与金融研究院整理图表232021年以来纯债基金中银行二级资本债银行永续债持仓规模大幅增加亿元120040250083507100020030068000525150206000410003154000210502000105000000前5大持仓中银行永续债市值前5大持仓中二级资本债市值银行永续债在前5大持仓中占比右轴二级资本债在前5大持仓中占比右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-债市研究23估值性价比估值超调下银行二永债的投资性价比已经凸显如前文所述由于兼具安全性高有品种溢价流动性好等优势商业银行二永债尤其是中债隐含评级AA及以上高等级同时具备配置价值和交易价值从信用风险的角度来看商业银行尤其是AA及以上高等级的国有大行股份制银行和头部城商行等银行二永债的安全性高于普通企业信用债信用风险相对更低作为次级债银行二永债相较于普通银行债具有一定的品种溢价伴随着2021年以来银行二永债的关注度提升和投资者结构的多元化其流动性出现了明显改善近期的估值回调进一步带来成交换手率的提升图表24银行二级资本债成交换手率周度图表25银行永续债成交换手率周度12银行二级资本债银行永续债141012810866442200国有大行股份制商业银行中小银行国有大行股份制商业银行中小银行数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理从相对估值的角度来看当前银行二永债的估值性价比凸显已经明显超调同时考虑到未来机构行为尤其是银行理财的潜在变化银行二永债的定价可能面临结构性重估对于银行二级资本债根据我们的信用利差模型以AAA-级国有大行二级资本债为例当前2022-12-16国有大行的二级资本债的信用利差在89BP上下样本券算术平均和去年8-10月初调整和今年3月中上旬调整的高点65BP上下相比已经超调近25BP实际上12月13日上周二一度超调到98BP接近2019年以来的历史最高点上周三以来市场情绪略有缓和展望未来由于银行理财越来越具有交易盘属性投资风格呈现出公募化的趋势这意味着机构行为影响下未来不排除其估值波动进一步加大的可能同时结构性分化或将进一步加剧考虑到银行理财等交易盘对银行二级资本债拉久期信用下沉的趋势可能会走弱预计未来3年及以上中长久期中低等级银行二级资本债信用利差的中枢抬升或难以逆转未来交易盘或将更加聚焦于相对偏短久期特别是2年以内偏高等级隐含评级AA及以上二级资本债的投资参与请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-债市研究图表26银行二级资本债的信用利差出现了大幅回调图表27银行二级资本债的信用利差和超额利差表现银行二级资本债信用利差分隐含评级BP银行二级资本债当前值历史180信用利差减国开债BP分位数160AAA-国有大行886833股份制商业银行1158981140AA中小银行1082847120平均1127966股份制商业银行2381991100AA中小银行1355841平均138389880银行二级资本债当前值历史60超额利差减商业银行普通债BP分位数AAA-国有大行55096640股份制商业银行74599620AA中小银行672994平均7149970股份制商业银行18339891901190619112004200921022107211222052210AA中小银行769886平均798899AAA-AAAA数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理对于银行永续债根据我们的信用利差模型以AAA-级国有大行永续债为例当前2022-12-16国有大行的永续债的信用利差在118BP上下样本券算术平均也已经明显高于去年8-10月初调整的高点95BP上下和二级资本债相似12月13日上周二一度超调到128BP与2019年以来的历史最高点已经相差不大与二级资本债相似机构行为影响下来不排除其估值波动进一步加大的可能同时结构性分化或将进一步加剧预计未来3年及以上中长久期中低等级银行永续债信用利差的中枢抬升或难以逆转未来交易盘或将更加聚焦于相对偏短久期特别是2年以内偏高等级隐含评级AA及以上永续债的投资参与同时考虑到银行永续债的投资者结构更为集中银行理财的占比可能更高叠加银行永续债条款相对不友好以及永续债的未来监管政策或会计处理变更等不确定性因此不排除未来的某个时间周期银行永续债仍然继续面临定价重估的可能图表28银行永续债的信用利差出现了大幅回调图表29银行永续债的信用利差和超额利差表现银行永续债当前值历史银行永续债信用利差分隐含评级250BP信用利差减国开债BP分位数AAA-国有大行1177807股份制商业银行1701997200AA中小银行1299831平均1630997股份制商业银行1503054997AA中小银行2003965平均2131997100银行永续债超额利差当前值历史减商业银行普通债BP分位数AAA-国有大行88091350股份制商业银行1304997AA中小银行888905平均12319970股份制商业银行24659971901190619112004200921022107211222052210AA中小银行1426997AAA-AAAA平均1551997数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-债市研究图表30商业银行永续债与商业银行二级资本债的条款对比无固定期限资本债券永续债二级资本债资本属性其他一级资本工具二级资本工具偿还顺序存款人一般债权人二级资本债券无固定期限资本债券永续债优先股普通股担保不得由发行银行或其关联机构提供抵押或保证无固定期限并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激期限至少5年以上5年以后有条件赎回条款励至少5年以后有条件赎回任何情况下发行银行都有权取消资本工具的派息且不构利息支付除非发生触发事件债券本息不可递延或取消支付成违约事件利息非累积减记或转股必须含有减记或转股的条款当触发事件发生时该资本工具能立即减记或者转为普通股的条款持续经营触发事件指商业银行核心一级资本充足率降至5125或以下无法生存触发事件指以下两种情形中的较早发生者1银保监会认定若不进行减记或转股该商业银行将无法生存2相关部门认定若不进行公触发事件共部门注资或提供同等效力的支持该商业银行将无法生存会计分类为权益的设定无法生存触发事件为负债的同设定无法生存触发事件时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件数据来源商业银行资本管理办法试行关于商业银行资本工具创新的指导意见修订兴业证券经济与金融研究院整理横向来看当前AA及以上中高等级银行二永债特别是1年期短端的信用利差水平和历史分位数和其他类型信用债相比也有较高的估值性价比图表利差水平31各类信用债不同等级不同期限的信用与2012年以来历史分位数2022-12-16BP1年期3年期5年期当前值BPAAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-中票52208098108983479870721055813358372587342108751397537875城投债66019663150633166375751166715517403177349117491549942299非公开产业债63999498132984079893621305817358432589776140751857543875非公开城投债819511963173634036399671406717917490179751142491789950999可续期产业债7798109981379899581355816458102751447518275可续期城投债93111301118411108671536719567108491544919549ABS38505653903215389446989301264217321566196261338918404银行二级资本债6898800810826174268944993912742200429058104341323320533银行永续债84588999121992139912360128321633225632124101291616816262161年期3年期5年期历史分位数AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-AAAAAAAAA-中票495055605710986092408980776098108950834058309670城投债516064107680950079807570752097307350723069609750非公开产业债137019902030929064905410506098306880551037908870非公开城投债2420401060609820631073606850999052806360501010000可续期产业债324031201850682054302980673051303300可续期城投债373041505580661078606510579068204620ABS530380520354014201110325046002380164038905050银行二级资本债665069107220876089808670847095008910855074708520银行永续债991098807750931099109910991099109940994097909190数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理3投资策略当前银行二永债具备抄底价值了吗31短期积极关注理财负债端赎回负反馈企稳的信号负反馈缓和的过程表外负债将转为表内负债表外资产也逐渐被表内负债所吸收对于理财而言赎回压力的缓和应该沿着资金利率预期稳定资产价格稳定产品净值稳定居民心态稳定理财产品规模企稳的路径演绎负反馈的完全解决并非一蹴而就但也逐渐看到一些正面信号因为本次负反馈主要体现在居民理财且赎回可能具有长尾特征理财的重新扩张需要厘清负债的稳定性和产品形态客户体验度以及代销银行的要求三者的辩证关系不过最近我们也在看到一些积极正面的信号1资金利率维持在低位水平央行呵护流动性的态度明显2资产与负债的利差开始收敛3传统的配置盘开始加大利率债及信用债的买入往后看若看到资产与负债的利差进一步请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-债市研究收敛非银与银行机构流动性分层缓和那么就可以对负债端的问题更为乐观些未来一段时间一个季度范围内资金利率大概率维持在宽松的位置当下的负反馈已经明显影响了信用债的净融资这将对宽信用不利考虑到央行在加大对冲及基本面仍然处于偏弱的状态未来一个季度范围内资金利率大概率维持在宽松的位置类似2019年5月底-8月初包商银行事件期间2020年12月-2021年1月中永煤事件期间的状态这点对债券市场有利图表32理财赎回加快负债回表图表33最近一周资产与负债的利差开始收敛新增居民存款十亿元0601年国债-R0075DMA20192020202120220406000020500040000003000-0202000-0401000-0600-1000-080-2000-100123456789101112月份22-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1222-01数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表34资金利率大概率维持平稳偏松的局面图表3511月社融同比进一步大幅回落35存款类机构质押式回购加权利率7天14社融总量同比增速逆回购利率7天301325122011101591017011801190120012101220122-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-09数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理32银行二永债的价值挖掘与风险防范考虑到对于负反馈的完全解决并非一蹴而就但也逐渐看到一些正面信号未来一段时间一个季度范围内资金利率大概率维持在宽松的位置估值超调下作为兼具安全性高有品种溢价流动性好等优势的类利率债品请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-债市研究种银行二永债的投资性价比已经凸显但负债的稳定性仍是最重要的配置盘和交易盘的选择可能不同价值挖掘1配置盘面临的负债压力不大可以积极关注3年以上高等级银行二永债的配置价值建议逐步加仓银行永续债的投资性价比相对弱于二级资本债2交易盘仍可能面临负债端的困扰负债端的重要性大于资产收益率建议耐心等待负债端的企稳和市场情绪的修复适时关注偏短久期特别是2年以内偏高等级隐含评级在AA及以上等级银行二永债的交易价值风险防范对于隐含评级AA及以下等级的中小银行二级资本债和永续债特别是弱资质的中小银行永续债由于潜在的信用风险相对较大投资性价比相对不高建议投资者谨慎参与同时后续可以持续关注未来监管政策或会计处理变更等不确定性对银行永续债估值可能造成的扰动图表36不同中债隐含评级不同剩余期限距离行权日银行二级资本债利差水平2022年12月16日BP信用利差AAA-AAAA减国开1年2年2年3年3年5年5年平均1年2年2年3年3年5年5年平均1年2年2年3年3年5年平均国有商业银行824873906906886股份制商业银行1180126410331037115823812381中小银行100611141081128810821357130813691355超额利差AAAAA-AA减银行普通债1年2年2年3年3年5年5年平均1年2年2年3年3年5年5年平均1年2年2年3年3年5年平均国有商业银行506608593526553股份制商业银行77189460255874518331833中小银行594720687808672774753771769数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理图表37不同中债隐含评级不同剩余期限距离行权日银行永续债利差水平2022年12月16日BP信用利差AAA-AAAA减国开1年2年2年3年3年5年平均1年2年2年3年3年5年平均1年2年2年3年3年5年平均国有商业银行1066120312331177股份制商业银行16041291278817013420292929333054中小银行1290131612991919182620792003超额利差AAA-AAAA减银行普通债1年2年2年3年3年5年平均1年2年2年3年3年5年平均1年2年2年3年3年5年平均国有商业银行748930936880股份制商业银行1193905238413042834238623192465中小银行8858958881325126214961426数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理未来银行二永债估值可能面临的潜在冲击1巴塞尔协议的落地2TLAC非资本债券可能将问世巴塞尔协议未来落地对银行二级资本债的估值影响或相对可控与国内现行政策相比巴塞尔协议最新版提高了银行二级资本债的风险权重未来银行自有资金对银行二级资本债的配置需求或将有所弱化或会对二级资本债的估值形成一定影响但从大的方向来看预计潜在冲击相对可控12021年以来伴随着广义基金保险等机构对银行二级资本债需求的走强大的趋势来看银行自有资金对二级资本债的配置占比或已经明显下降2为迎接巴塞尔协议的落地银行自营或已有应对措施综合来看预计未来巴塞尔协议的落地对银行二级资本债估值的冲击相对可控请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-债市研究图表38与国内现行政策相比巴塞尔协议最新版提高了银行二级资本债和银行永续债的风险权重风险权重次级债或其他资本工具投机性非上市公司股权其他股权巴塞尔协议150400250巴塞尔协议100可公开交易股权300其他股权400金融机构股权投资未扣除部分250商业银行被动持有的在法律规定处分期限内以国内政策100及因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资400工商企业其他股权投资1250银行二级资本债计入债务的银银行次级债计入权益的银行永续债更多情况下行永续债数据来源Wind巴塞尔银行监管委员会官网中国银保监会商业银行资本管理办法试行兴业证券经济与金融研究院整理未来TLAC非资本债券对银行二永债的需求冲击或更为值得关注建议后续可以持续关注TLAC非资本债券的落地情况2022年4月29日中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知正式发布意味着纳入全球系统重要性银行的四大行工行农行中行建行未来或即将推出总损失吸收能力TLAC非资本债券下文简称TLAC非资本债券根据监管要求纳入全球系统重要性银行的四大行有着较强的提升外部总损失吸收能力的诉求3TLAC非资本债券作为一种TLAC非资本债务工具其偿付顺序劣后于商业银行普通债等优先于各级别合格资本工具银行二级资本债银行永续债等考虑到TLAC非资本债券与银行二级资本债银行永续债的条款对比和求偿顺序预计未来TLAC非资本债券的收益率高于同一发行人相同期限的普通债券略低于同一发行人相同期限的二级资本债未来一旦迎来四大行TLAC非资本债券的大量供给或对银行二永债的需求带来冲击但考虑到国有大行的二级资本债安全性也相对较高可能有更高溢价因此其对国有大行二级资本债冲击或相对有限重点关注对于中低资质银行二级资本债以及银行永续债需求的潜在冲击图表39TLAC非资本债务工具与银行二级资本债银行永续债对比TLAC非资本债务工具银行二级资本债永续债发行意义仅补充TLAC补充二级资本及TLAC补充其他一级资本及TLAC担保无担保不得由发行银行或其关联机构提供抵押或保证剩余期限一年以上或无到期无固定期限并且不得含有利率至少5年以上5年以后有条件赎回条日工具到期前投资者无权期限跳升机制及其他赎回激励至少5款要求提前赎回年以后有条件赎回损失吸收顺序其他一级资本工具含永续债和优先股二级资本债券TLAC非资本债务工具受偿顺序TLAC非资本债务工具二级资本债券银行永续债数据来源商业银行资本管理办法试行关于商业银行资本工具创新的指导意见修订全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法兴业证券经济与金融研究院整理风险提示央行货币政策超预期信用债违约超预期数据统计存在一定偏差3外部总损失吸收能力风险加权比率外部总损失吸收能力-扣除项风险加权资产100全球系统重要性银行外部总损失吸收能力比率应当满足外部总损失吸收能力风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16自2028年1月1日起不得低于18请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-债市研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级圳成指为基准香港市场以恒生指数推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数为基准美国市场以标普或纳斯达500行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-