2022年可转债市场回顾
　　 2022年，转债市场呈现倒N型，1-4月、8-10月的股市调整，以及11月之后的债市调整，是引发转债调整的核心因素。分别是三个阶段：a）1月4日-2月10日—估值持续抬升；b）2月11日-4月26日—惨痛的双杀；c）4月26日- 8月16日—最难得的赚钱窗口；d）8月16日- 12月30日—从杀资产-杀负债。
　　2022年更多的机会是高波动带来的交易窗口。少数全年高收益品种的超额收益新能源转型、借壳、防疫放松等事件性因素则是核心贡献。
　　2022年转债输在哪？——业绩拆分观察
　　业绩拆分看，估值的压缩是核心，平价的贡献在20—30%，但需要注意溢价率的压缩多数在平价下跌时，即分拆的比例不能其实际影响；赛道方向双杀，而金融等底仓则杀估值为主。
　　对于相对收益投资者而言，遭遇了更大的波动压力，双杀下使得转债的防御性很难发挥。
　　对于绝对收益投资者而言，可能选到了金融等板块，但估值压力下仍然是负收益的结果。
　　基金的亮点和推荐组合表现
　　现出稳健中持续跑赢指数的能力，具有极好的夏普比；
　　而如果放到3年视角，可以发现高波动产品中有很多绩优产品值得关注，而且如光大添益等高波动产品下半年获得了资金的追捧；
　　优秀的产品，在转债择时和择券上均展现出很强的能力。
　　转债估值观察
　　当前无论价格中位数还是溢价率均处明显高于历史中枢，但处于2021年4季度以来的偏低水平
　　核心品种的估值处于过去一年多低位，权重品种的估值比4月低点时更低
　　次新券的估值指向当前市场情绪偏弱，但也提供了结构性加仓的选择。
　　市场策略：抓住转债的“蜜月期”
　　1月，市场在估值层面已有下调业绩预期的反映，预计将有部分公司集中暴雷带来的尾部杀跌
　　考虑到春节因素，经济层面的修复可能从2月中旬开始；中期经济有望向潜在中枢修复，经济底同政策底共振，指数层面有不小的修复机会，但持续性需要关注。
　　消费、社会投资倾向依然难以显著抬升，出口走弱趋势形成，政策鼓励方向依然是重要着力点。
　　风险提示：海外波动加大、基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告孕育中的生机可转债2022年回顾与下一阶段展望分析师黄伟平S0190514080003左大勇S0190516070005蔡琨S0190520080005研究助理荆志2023-1-21摘要KEYPOINTS2022年可转债市场回顾2022年转债市场呈现倒N型1-4月8-10月的股市调整以及11月之后的债市调整是引发转债调整的核心因素分别是三个阶段a1月4日-2月10日估值持续抬升b2月11日-4月26日惨痛的双杀c4月26日-8月16日最难得的赚钱窗口d8月16日-12月30日从杀资产-杀负债2022年更多的机会是高波动带来的交易窗口少数全年高收益品种的超额收益新能源转型借壳防疫放松等事件性因素则是核心贡献2022年转债输在哪业绩拆分观察业绩拆分看估值的压缩是核心平价的贡献在2030但需要注意溢价率的压缩多数在平价下跌时即分拆的比例不能其实际影响赛道方向双杀而金融等底仓则杀估值为主对于相对收益投资者而言遭遇了更大的波动压力双杀下使得转债的防御性很难发挥对于绝对收益投资者而言可能选到了金融等板块但估值压力下仍然是负收益的结果基金的亮点和推荐组合表现现出稳健中持续跑赢指数的能力具有极好的夏普比而如果放到3年视角可以发现高波动产品中有很多绩优产品值得关注而且如光大添益等高波动产品下半年获得了资金的追捧优秀的产品在转债择时和择券上均展现出很强的能力2摘要KEYPOINTS转债估值观察当前无论价格中位数还是溢价率均处明显高于历史中枢但处于2021年4季度以来的偏低水平核心品种的估值处于过去一年多低位权重品种的估值比4月低点时更低次新券的估值指向当前市场情绪偏弱但也提供了结构性加仓的选择市场策略抓住转债的蜜月期1月市场在估值层面已有下调业绩预期的反映预计将有部分公司集中暴雷带来的尾部杀跌考虑到春节因素经济层面的修复可能从2月中旬开始中期经济有望向潜在中枢修复经济底同政策底共振指数层面有不小的修复机会但持续性需要关注消费社会投资倾向依然难以显著抬升出口走弱趋势形成政策鼓励方向依然是重要着力点详细组合推荐参考正文风险提示海外波动加大基本面变化超预期流动性变化超预期监管政策超预期3目录2022年可转债市场回顾2022年对转债而言是很痛苦的整体经历了估值和平价的双杀后视镜看看点和亮点在哪42022年转债回顾2022年转债市场呈现倒N型驱动因素来看2022年1-4月8-10月的股市调整以及11月之后的债市调整是引发转债调整的核心因素2022年对于转债有利的阶段在4月-7月宽流动性股牛宽流动性股熊紧流动性股熊紧流动性股牛转债指数440420400政策底经济疲新能源调经济底态下企380强预期整金融经济疲业业绩与弱现数据改善态则到低预期实风-海外冲了房地外资流360格偏向击-疫情产烂尾出造成于价值封控事件出市场调340现整3203002802019202020212022数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理5阶段12022年1月4日-2月10日估值持续抬升2022年起始可转债正股已经显示颓势但在理财资金的持续流入下转债估值抬升4达到历史上极值水平的33100元平价期间上年表现较好的小盘指数新能源指数调整幅度均超过10但转债正股并未显现明显亏钱效应这主要由于底仓品种不错的赚钱效应这也说明对于2021年12月后的稳增长风格的把握是这段时间能跑出收益的主要因素转债估值水平在负债端扩容下达到极值水平转债正股表现不算弱但估值抬升是核心04净值修正溢价率-平价10011中证新能中证1000中证转债低估值50正股指数03510503同2021年前2月的价值冲高相似转债也存在资金025带来的极致现象10209501509010050850171176171118418919219719122052010213218221226221108221222数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注虚线仅用于定位6阶段12022年1月4日-2月10日风格清晰估值持续抬升个券层面元宇宙方向湖广转债吉视转债岭南转债贵广转债稳增长方向设研转债建工转债宁建转债生猪养殖方向傲农转债希望转2牧原转债温氏转债贡献了主要的超额收益江银转债张行转债苏银转债南银转债等一些银行品种在稳增长的风格下贡献了超过5的收益并且兴业转债相对低的定价降低了收益的难度底仓品种的不错的赚钱效益抵消了一些高价品调整的损失期间主要的回撤券种集中在半导体新能源的一些高价品种回撤普遍达到10底仓品种贡献了不错的收益期间风格的把握依然最为重要141月4日-2月10日规模超80亿转债涨跌幅前105701月4日-2月10日转债涨跌幅前205012规模亿元右轴52045104704083542063037042532020227015010-22205-41700-61202-870希望转横河转债设研转债湖广转债岱勒转债傲农转债建工转债金农转债吉视转债海环转债岭南转债旺能转债嘉澳转债宁建转债创维转债常汽转债贝斯转债众信转债佳力转债贵广转债数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注虚线仅用于定位7阶段22022年2月11日-4月26日惨痛的双杀转债指数在该阶段调整1139固收面临最大幅度的负反馈而主要杀跌有三个阶段从杀负债-杀资产12022年2月11日-2月15日转债年内第一次主动杀估值在股票指数均微涨的情况下转债指数调整45溢价率压缩88压缩后百元平价对应24触发的原因来自1月金融数据的优异表现带来的稳增长成效预期22022年3月3日-3月15日海外中概冲击下包括转债正股在内的股票市场调整幅度达到12带来了转债的亏损同时溢价率并未贡献正收益溢价率再次压缩5此阶段出现雪球产品的赎回32022年4月6日-4月26日上海封城造成供给端的停摆A股整体调整幅度超过16且中证1000调整24转债指数调整64此阶段杠杆盘出现崩盘该阶段转债几乎全部亏损转债个券亏损的中位数达到12而平均亏损幅度达到13在双杀的背景下想要通过持有转债实现正收益几乎是不可能的情况3轮调整因素各不一样内外冲击兼具抄底难预判100元平价修正溢价率正股指数右轴35135331303129125272512023宽信用11521对负债全球通胀风险中概股19端冲击审计雪球产品敲出疫情管控对供需两端下调业11017绩预期15105220222032204数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理8阶段22022年2月11日-4月26日转债的负反馈个券层面存量券几乎全部亏损持有债券定价的银行转债是少亏损的核心而持有偏股定价的银行转债亏损也能达到5美诺转债特效药华钰转债摘帽新矿百川转债储能锂电宁波建工基建是少有能实现正收益的存量券另外天合转债东财转3的暴跌也反映了弱势市场中转债和正股之间同样存在负反馈4月开始小规模次新券的炒作达到空前的水平卡倍转债盘龙转债天地转债阿拉转债城市转债山石转债等次新品种的估值抬升幅度甚至超过了100跟随策略的有效性极佳价值方向走强典型的转债正股负反馈2002月11日-4月26日实现正收益的转债东财转3价格元转股溢价率右轴天合转债价格元转股溢价率右轴1801808190401607140170180351201606170305100150160258041401502036014015130402130102012011205011001100100-1211222012202100-521122201220222032204数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理9阶段32022年4月26日-8月16日最难得的赚钱窗口风格又重新偏好了转债政策底经济底的同时出现带来一个流动性宽松债券收益率下行20bp经济修复的良好环境转债几乎实现接近4个月的单边上涨转债指数涨幅超过10而在2022年7-8月阶段小盘风格地产烂尾风波则在风格上继续推高了转债风格估值在2022年8月17日达到3366与2月的高点几乎一致而不少有效指标也做出了相同的风险提示价值方向走强风险指标再次提示100元平价修正溢价率正股指数右轴53514090修正溢价2-110修正溢价率331353202242620221223311302912712525120-123115小盘风格下转-321债估值再次冲击110202221019双底出现双击阶段的优异赚钱历史高点-5202281717效应10515100-7220422052206220722082022数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理10阶段32022年4月26日-8月16日最难得的赚钱窗口风格上期间光伏储能指数层面翻倍欧洲能源危机汽车零部件方向涨幅超过702022年8月中上旬的电子行情则为一些加仓偏慢的选手提供了不错的收益而价值周期方向的行情则在7月地产交付危机中首先调整个券层面这段时间也是最好能做出alpha的阶段表现出超额收益的方向包括了高景气方向的卡脖子环节石英转债中矿转债盛虹转债高景气方向能做出平台化或转型的品种美联新材万顺转债苏试转债斯莱转债储能方向祥鑫转债鹏辉转债锦浪转债鼎胜转债等期间有150个转债收益率超过20高端制造V型反弹加大了抄底的难度月日月日转债涨跌幅前200426-81620净值18023汽车零部件半导体航天航空16021光伏锂电池储能1401201910017806015402013021109万顺转蓝晓转债伯特转债文灿转债鼎胜转债斯莱转债祥鑫转债天壕转债中矿转债通光转债美联转债鹏辉转债中大转债三超转债万顺转债苏试转债小康转债火炬转债朗新转债石英转债225226227228数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理11阶段42022年8月16日-12月30日相似的调整不同的节奏期间转债指数调整883转债正股调整627而百元平价估值压缩幅度达到12调整可以分为两个阶段阶段12022年8月17日10月31日金博转债的调整竟成为本轮调整的开端疲弱的经济环境是本轮调整的核心弱势经济预期带来的股市调整而转债再度高企的估值则是杀跌惨痛的前提阶段22022年11月1日-12月30日债市的快速调整10Y国债短时间调整20bp流动性差的信用债带来本轮转债卖盘的持续期间股市预期已有回升防疫地产但转债则在股市偏弱的月中月末有明显的回撤正股依然决定转债赚钱效应的强弱利率债调整-信用债调整-转债调整100元平价修正溢价率正股指数右轴100元平价修正溢价率中债中短期票据到期收益率AAA5年右轴逆序3513030中债国债到期收益率5年右轴逆序22331282431126282912426271222628251202432311821116322219金博赎回造成转债估值提前调整疫情理财负债端压力造成转债估11434管控地产烂尾的出现冲击风险偏好值的调整17112203615110220822092210221122121838221022112212数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理12阶段42022年8月16日-12月30日相似的调整不同的节奏2022年11月开始的防疫放松地产放松行情带来了一些医药品种旅游品种的优异表现但多数转债依然没有持续性个券层面这段时间实现10以上收益的品种屈指可数包括了惠城转债储能电池特一转债布洛芬止咳宝贵广转债借壳概念众信转债国际旅游期间表现优异的品种表现主要集中在11月后强政策和弱现实月日月日转债涨跌幅前70816-1230205660PMIPMI新订单5450524050304820461044动态清零-疫情管控减弱042动态清零10带来的第一轮冲击402212242272210数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理13个券的精彩少数的幸运儿多数的波段品2022年涨幅翻倍的品种仅有祥鑫转债与石英转债而能够翻倍的原因有其8月退市的因素涨幅超过50的仅有贵广转债惠城转债众信转债新能源转型借壳防疫放松等事件性因素则是核心贡献银轮转债帝尔转债盛虹转债国微转债等新能源品种的波段空间均超过了50同样存在不错的价值贡献但机会主要是跌出来的转债是具备3层的beta属性股市beta溢价率beta高端制造beta及小盘beta2022年显然alpha是极难的并且转债基金调整幅度转债指数-10转债调整中位数-7溢价率的窄幅波动及正股的大幅波动银轮转债价格元转股溢价率右轴国微转债价格元转股溢价率右轴19070220352101803060200170255019016040180201501701530140160201013015051014012013001100220122032205220722092211220122032205220722092211数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理14个券的精彩两轮新券行情2022年4月-5月发行规模成为新券表现的核心因素而通22转债上22转债巨星转债裕兴转债铂科转债等品种上市定位偏低而在后期的行情中获得极佳的弹性2022年10月后随着股市的企稳转债新券的赚钱效应抬升从金盘转债爱迪转债到宏图转债福22转债在股市反弹前夕上市的转债品种往往在上市后抢筹能获得不错收益但多数新券依然需要把握波段机会新券的阶段性高性价比通22转债价格元转股溢价率右轴爱迪转债价格元转股溢价率右轴1804015040353517014530301602514025201501513520140101513013051001251205-5110-1012002203220422052206220722082210221122112211221122122212221222122212数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理15个券的精彩转债股票化转债股票化则反映出转债在高溢价的情况下能够获得与正股接近的涨跌幅但转债底部特征更明显银轮转债盛虹转债彤程转债等品种均有此反映但这种稳态是变化的盛虹转债抄底性价比高于东方盛虹27盛虹转债东方盛虹盛虹转债价格元转股溢价率右轴2530050232804021260240193017220200201518013101601114000912007100-102142162182110211222222422622822102104210621082110211222022204220622082210数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理16小结12022年转债市场呈现倒N型2022年1-4月8-10月的股市调整以及11月之后的债市调整是引发转债调整的核心因素具体分成三个阶段a1月4日-2月10日估值持续抬升理财资金的持续流入是核心因素期间转债正股并未显现明显亏钱效应底仓品种对冲了新能源小票的回撤b2月11日-4月26日惨痛的双杀主要杀跌有三个阶段从杀负债-杀资产c4月26日-8月16日最难得的赚钱窗口反转中转债风格占优估值再触高点d8月16日-12月30日相似的调整不同的节奏从杀资产-杀负债22022年更多的机会是高波动带来的交易窗口涨幅翻倍的品种仅有祥鑫转债与石英转债涨幅超过50的仅有贵广转债惠城转债众信转债新能源转型借壳防疫放松等事件性因素则是核心贡献3新券贡献两轮行情4转债交易股票化17目录2022年转债输在哪业绩拆分观察转债市场经历了非常艰难的一年股票是类似2018年的全面熊市而转债估值年初的高位也给转债市场带来了实打实的压力无论是相对收益的转债基金还是用转债做绝对收益增强的账户都体验一般转债定量看都输在哪里呢18扩容后最艰难的一年2022年全年来看沪深300和中证1000均有超过20的跌幅中证转债指数跌幅超10但考虑到弹性问题转债其实抗跌性孱弱分年度看中证转债指数出现了2017年以来最大的跌幅或者说是过去几年唯一的明显下跌而且转债指数跌幅大于平价指数的跌幅这是令很多固收投资者难受的地方分年度的指数收益年度中证转债平价指数上证指数创业板指沪深300中证1000中债-总财富总值指数2017年-0161129656-10672178-1735-1202018年-116-1141-2459-2865-2531-36879612019年2515379622304379360725674412020年52589713876496272119393072021年184820234801202-52020525692022年-1002-750-1513-2937-2163-2158335数据来源聚源Wind兴业证券经济与金融研究院整理19整体看2022年转债主要亏在溢价率2022年转债指数整体下跌10左右其中溢价率贡献了-782转债平价贡献-2等权角度看仍然是溢价率贡献了超过70的下跌转债收益二分法拆分中证转债指数转债指数溢价率贡献平价贡献其中正股贡献其中条款贡献中证转债指数等权转债指数溢价率贡献平价贡献其中正股贡献其中条款贡献2017年-016-066-7586936190742017年-016-530-10615310944372018年-116-133163-296-5282322018年-116-313086-398-6142162019年25152485770171614772392019年25152573900167312813922020年525472-5279989150832020年5251196-170136611771892021年18481891506138611412442021年184833841044233919873522022年-1002-983-782-201-2500492022年-1002-807-626-180-267087数据来源聚源兴业证券经济与金融研究院整理20