第一部分：“悲喜交加”的2022年——信用市场回顾
　　以3年期中票为例，回顾2022年，信用债市场行情大致可以划分为4个阶段：1）2022年1-3月：在无风险利率上行预期+市场波动带来的赎回压力下，信用债利差阶段性走阔；2）2022年4-8月：结构性“资产荒”演绎下，信用利差大幅压缩；3）2022年8月中下旬-11月中旬：由于前期利差压缩过低+担忧流动性收紧等因素影响下，信用债利差整体有所走阔，但仍处低位；4）2022年11月中旬以来，资金面预期转向+防疫政策优化+稳地产政策加码引发债市大幅调整，在负债端赎回负反馈演绎下，信用债利差大幅走阔，但12月中旬以来有所缓和。
　　四条主线看2022年的信用市场：
　　主线一：结构性“资产荒”与机构行为。
　　2022年1-10月，宏观流动性充裕的支撑下，机构行为是结构性“资产荒”的助推者；但2022年11月以来，债市负反馈演绎下，机构主动或被动抛售信用债的行为一定程度上缓解了“资产荒”的加剧。
　　主线二：“资产荒”演绎下，兼具“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势的银行二永债愈加受投资者青睐。
　　主线三：信用债违约明显减少，地产风险的演绎和传导为主旋律。
　　在宽货币+宽信用的货币信用环境下，2022年债违约现象明显减少，房地产行业违约频发是2022年的主旋律。地产风险的持续演绎，也引发了投资者对风险向地方政府、城投平台和银行传导的担忧。
　　主线四：城投“信仰”博弈下，城投债投资“有惊无险”
　　“有惊”来源于两方面：1）从市场层面来看，2022年以来城投负面事件有所增多；2）从投资逻辑层面来看，市场对城投再融资能力和偿债能力的担忧都在上升，城投债“刚兑信仰”的担忧在加剧。
　　 “无险”在于——内忧外患中，在意愿和能力的支持下，城投债公开债仍保持“刚兑”的“金身”未破。
　　第二部分：“危中有机”的2023年——信用市场展望
　　结合对未来宏观、中观和微观维度的综合考量，2023年利率风险决定方向，供需决定结构和短期波动，信用风险决定局部扰动，因此全年来看，2023年信用市场的影响因素重要性排序为：利率风险＞供需＞信用风险。
　　但需要注意的是，上述影响因素在节奏和板块上可能存在差异性。
　　四条主线看2023年的信用市场：
　　主线一：机构行为变化下信用债或面临结构性重估，结构性“资产荒”可能仍将持续。
　　机构行为变化下，未来信用利差走势或面临结构性重估：未来信用利差的结构性分化现象将进一步加剧，结构性“资产荒”现象可能会长期存在。
　　主线二：银行二永债或将成为未来信用债投资的“胜负手”。
　　供给端来看，银行二永债或是传统信用债投资的“最佳补充”；需求端来看，伴随着后续理财负债端赎回负反馈的逐渐缓解乃至结束，未来银行二永债的投资者结构或再面临洗牌。
　　主线三：地产政策利好持续释放，但政策见效、行业复苏以及地产债市场信心的稳固仍需要时间。
　　政策利好释放后，再融资的修复需要更长的观察期和更多的观测维度，行业基本面也很难在短时间内复苏。因此，在看到政策效果、行业复苏以及信用市场信心稳固的确定性之前，未来对地产债的投资仍需保持谨慎。
　　主线四：城投债短期无忧，但防风险的重要性在上升。
　　短期来看城投债（尤其是公开债）出现实质性违约的可能性不大，但中长期来看弱地区+尾部平台偿债和再融资能力的维系难有可持续性。同时，城投尾部的信用风险在积聚上升是不争的事实。
　　第三部分：投资策略——祸兮福所倚，在防范信用利差结构性重估风险的同时把握确定性
　　对于交易盘，在债市潜在波动可能加剧的背景下，大方向上建议适度控杠杆和降久期。建议交易盘可以重点把握偏高等级（隐含评级AA+及以上）+偏短久期（期限在2年以内）信用利差阶段性可能的压缩机会；但中低等级+中长久期信用利差或仍有进一步上行的压力，建议交易盘谨慎参与。对于配置盘，当前建议重点关注高等级拉久期策略，在信用债跌出性价比的情况下，也迎来了比较合意的配置区间。
　　银行二永债投资建议：1）配置盘面临的负债压力不大，可以积极关注3年以上高等级银行二永债的配置价值，建议逐步加仓（银行永续债的投资性价比相对弱于二级资本债）；2）交易盘仍可能面临负债端的困扰，负债端的重要性大于资产收益率，建议耐心等待负债端的企稳和市场情绪的修复，适时关注偏短久期（特别是2年以内）、偏高等级（隐含评级在AA+及以上等级）银行二永债的交易价值；对于隐含评级AA及以下等级的中小银行二级资本债和永续债，投资性价比相对不高，建议投资者谨慎参与；同时持续关注未来“TLAC非资本债券”可能落地等对银行永续债等的估值或造成一定的扰动。
　　产业债投资建议：建议配置盘依然更多关注隐含评级AA+及以上的高等级拉久期策略，重点聚焦经营稳健的央企和地方国企产业债；交易盘可以参与偏短端（2年以内）高等级回调买入的机会。1）对头部煤炭企业的拉

研究报告全文：证券研究报告四条主线看2023年信用债的价值与风险2022年信用市场回顾和2023年展望分析师黄伟平S0190514080003吴鹏S0190520080009研究助理杨雪芳报告发布日期2023-01-051结论KEYPOINTS第一部分悲喜交加的2022年信用市场回顾以3年期中票为例回顾2022年信用债市场行情大致可以划分为4个阶段12022年1-3月在无风险利率上行预期市场波动带来的赎回压力下信用债利差阶段性走阔22022年4-8月结构性资产荒演绎下信用利差大幅压缩32022年8月中下旬-11月中旬由于前期利差压缩过低担忧流动性收紧等因素影响下信用债利差整体有所走阔但仍处低位42022年11月中旬以来资金面预期转向防疫政策优化稳地产政策加码引发债市大幅调整在负债端赎回负反馈演绎下信用债利差大幅走阔但12月中旬以来有所缓和四条主线看2022年的信用市场主线一结构性资产荒与机构行为2022年1-10月宏观流动性充裕的支撑下机构行为是结构性资产荒的助推者但2022年11月以来债市负反馈演绎下机构主动或被动抛售信用债的行为一定程度上缓解了资产荒的加剧主线二资产荒演绎下兼具安全性高有品种溢价流动性好等优势的银行二永债愈加受投资者青睐主线三信用债违约明显减少地产风险的演绎和传导为主旋律在宽货币宽信用的货币信用环境下2022年债违约现象明显减少房地产行业违约频发是2022年的主旋律地产风险的持续演绎也引发了投资者对风险向地方政府城投平台和银行传导的担忧主线四城投信仰博弈下城投债投资有惊无险有惊来源于两方面1从市场层面来看2022年以来城投负面事件有所增多2从投资逻辑层面来看市场对城投再融资能力和偿债能力的担忧都在上升城投债刚兑信仰的担忧在加剧无险在于内忧外患中在意愿和能力的支持下城投债公开债仍保持刚兑的金身未破2结论KEYPOINTS第二部分危中有机的2023年信用市场展望结合对未来宏观中观和微观维度的综合考量2023年利率风险决定方向供需决定结构和短期波动信用风险决定局部扰动因此全年来看2023年信用市场的影响因素重要性排序为利率风险供需信用风险但需要注意的是上述影响因素在节奏和板块上可能存在差异性四条主线看2023年的信用市场主线一机构行为变化下信用债或面临结构性重估结构性资产荒可能仍将持续机构行为变化下未来信用利差走势或面临结构性重估未来信用利差的结构性分化现象将进一步加剧结构性资产荒现象可能会长期存在主线二银行二永债或将成为未来信用债投资的胜负手供给端来看银行二永债或是传统信用债投资的最佳补充需求端来看伴随着后续理财负债端赎回负反馈的逐渐缓解乃至结束未来银行二永债的投资者结构或再面临洗牌主线三地产政策利好持续释放但政策见效行业复苏以及地产债市场信心的稳固仍需要时间政策利好释放后再融资的修复需要更长的观察期和更多的观测维度行业基本面也很难在短时间内复苏因此在看到政策效果行业复苏以及信用市场信心稳固的确定性之前未来对地产债的投资仍需保持谨慎主线四城投债短期无忧但防风险的重要性在上升短期来看城投债尤其是公开债出现实质性违约的可能性不大但中长期来看弱地区尾部平台偿债和再融资能力的维系难有可持续性同时城投尾部的信用风险在积聚上升是不争的事实3结论KEYPOINTS第三部分投资策略祸兮福所倚在防范信用利差结构性重估风险的同时把握确定性对于交易盘在债市潜在波动可能加剧的背景下大方向上建议适度控杠杆和降久期建议交易盘可以重点把握偏高等级隐含评级AA及以上偏短久期期限在2年以内信用利差阶段性可能的压缩机会但中低等级中长久期信用利差或仍有进一步上行的压力建议交易盘谨慎参与对于配置盘当前建议重点关注高等级拉久期策略在信用债跌出性价比的情况下也迎来了比较合意的配置区间银行二永债投资建议1配置盘面临的负债压力不大可以积极关注3年以上高等级银行二永债的配置价值建议逐步加仓银行永续债的投资性价比相对弱于二级资本债2交易盘仍可能面临负债端的困扰负债端的重要性大于资产收益率建议耐心等待负债端的企稳和市场情绪的修复适时关注偏短久期特别是2年以内偏高等级隐含评级在AA及以上等级银行二永债的交易价值对于隐含评级AA及以下等级的中小银行二级资本债和永续债投资性价比相对不高建议投资者谨慎参与同时持续关注未来TLAC非资本债券可能落地等对银行永续债等的估值或造成一定的扰动产业债投资建议建议配置盘依然更多关注隐含评级AA及以上的高等级拉久期策略重点聚焦经营稳健的央企和地方国企产业债交易盘可以参与偏短端2年以内高等级回调买入的机会1对头部煤炭企业的拉久期策略可以给予更多关注2钢铁企业债的性价比相对弱于煤炭3短期内对于民企地产债超额价值的博弈不要冒进但投资者可以适当关注经营稳健的优资质央企地方国企地产债的投资机会城投债投资建议短期来看城投债尤其是公开债出现实质性违约的可能性不大但城投尾部风险积聚上行是不争的事实防风险的重要性在上升建议配置盘重点关注经济财政实力再融资能力较强地区的省级平台和强地级市平台交易盘可以参与偏短端2年以内高等级回调买入的机会同时如果选择城投债短久期下沉要牢牢守住底线思维在控制好久期的情况下适度博弈超额价值风险提示货币政策放松不达预期信用债违约超预期数据统计存在一定偏差4相关报告20221220银行二永债具备抄底价值了吗信用策略半月谈20221206信用利差或面临结构性重估信用市场12月展望20221117危中有机资产荒仍为主线信用策略半月谈20221110新变局信仰的博弈2023年城投债市场展望20221026金九已过各地土地财政压力怎么看20221017从一级市场热情看城投债投资风口信用策略半月谈20220926性价比为上防风险为重信用市场10月展望20220905房地产风险的可能传导与后续演绎9月信用市场展望20220901资产荒背景下青岛城投怎么看全国城投观察系列七青岛篇20220802资产荒演绎下的信用债投资新论20220712全国各地区土地财政压力大盘点基于地级市维度的深度解析20220628乘时乘势2022年城投债市场中期展望5目录第一部分悲喜交加的2022年信用市场回顾612022年信用债市场整体回顾以3年期中票为例回顾2022年信用债市场行情大致可以划分为4个阶段12022年1-3月在无风险利率上行预期市场波动带来的赎回压力下信用债利差阶段性走阔22022年4-8月结构性资产荒演绎下信用利差大幅压缩32022年8月中下旬-11月中旬由于前期利差压缩过低担忧流动性收紧等因素影响下信用债利差整体有所走阔但仍处低位42022年11月中旬以来资金面预期转向防疫政策优化稳地产政策加码引发债市大幅调整在负债端赎回负反馈演绎下信用债利差大幅走阔但12月中旬以来有所缓和以3年期中票为例回顾2022年信用债市场行情大致可以划分为4个阶段38第一阶段在无风险利率上行第二阶段结构性资产荒演绎下信用利差大幅第三阶段由于前期利差压缩过低第三阶段在负债端90预期市场波动带来的赎回压压缩担忧流动性收紧等因素影响下赎回负反馈演绎下3680力下信用债利差阶段性走阔信用债利差整体有所走阔但仍处信用债利差大幅走阔34低位70326030502840263024202210200220122022203220422052206220722082209221022112212中票信用利差AAA3年BP右轴中债国开债到期收益率3年中票到期收益率AAA3年数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理72四条主线看2022年的信用市场主线一结构性资产荒与机构行为2022年流动性充裕支撑信用债资产荒现象演绎2022年以来在政策稳增长的诉求下流动性维持充裕状态但从宽货币向宽信用的传导并不畅通实体融资需求难言强劲宏观上带来了负债端极度充裕资产端供给不足的局面2022年流动性整体处于合理充裕的状态2022年实体融资需求整体偏弱利率走廊DR007SLF7天逆回购利率7天贷款需求指数季调35908538075257026560155550122-0122-0422-0722-10数据来源WindCEIC兴业证券经济与金融研究院整理82四条主线看2022年的信用市场主线一结构性资产荒与机构行为2022年1-10月宏观流动性充裕的支撑下结构性资产荒持续演绎尤其是4-8月信用债资产荒行情的极致演绎就是机构行为助推信用债供需矛盾进一步凸显下形成的结果2022年金融市场整体风险偏好不高权益资产表现偏弱1-10月新成立公募基金中偏债型基金规模大幅高于偏股型基金同时银行理财持续扩容对于信用债来说流动性充裕带来的负债端扩容尤其是以银行理财等为代表的广义基金信用债供给相对不足供需矛盾进一步凸显助推了资产荒的演绎2022年1-10月新成立公募基金中偏债型基金规模大2022年1-10月信用债净供给整体偏弱亿元幅高于偏股型基金40000新成立公募基金发行份额亿份3500018000股票型偏股混合型债券型偏债混合型3000016000250001400020000120001500010000100005000800006000-50004000-1000020002020年1-10月2021年1-10月2022年1-10月02019年2020年2021年2022年1-10月城投债产业债合计数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理92四条主线看2022年的信用市场主线一结构性资产荒与机构行为具体来看11月债市明显回调前本轮信用债资产荒下尤其是2022年4-8月各期限各等级的信用债呈现出普遍压缩的趋势中低等级信用债等级利差整体收窄特别是3年及以内中短期限隐含评级AAAA-级的中低等级城投债信用利差表现更是亮眼中票和城投债信用利差表现月度信用利差变化BPAAAAAAAAA-中票1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年2022年1月56-09-19167547-89-59-145626-29-109-144636-19-99-04562022年2月-6339244489-544914-0669-93-81-56-0669-73-61-3614992022年3月-243511514726-14961551771636566577-3446666567-442022年4月-55-110-79-69-96-85-170-119-109-126-125-150-219-109-126-135-160-219-99-1262022年5月59-17-85-73-10369-37-95-83-12339-57-85-93-12349-47-75-83-1132022年6月-094740-4556-107750-3566305810-4505204700-55-052022年7月-119-129-118-49-178-119-119-9801-118-69-89-38-59-108-79-99-48-69-1182022年8月-128566501010865261376-5225-252356-3245-0543762022年9月-02-03-06-57-135-02-0304-27-86-1247-06-37-116-1247-06-37-1162022年10月01-27-25-252711-0735-150721-17-05-24-2321-17-05-24-232022年11月1031231811395116319326121912130327333110911303273331109112022年12月10817919893266208299298193376418509508323486418509508323486AAAAAAAAA-城投债1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年1年2年3年4年5年2022年1月107-1803549167-1843848176-2803-061136-88-67-126-1092022年2月-96-10285664-86-40-32-24-06-96-40-22-04-16-116-120-32-114-762022年3月-2672848666-0614214411586-1615212414511674272174245266注信用利差的月度变化2022年4月-93-84-72-48-91-153-184-123-98-141-183-154-123-148-91-173-124-3342-01是根据对应的中债到期收2022年5月75-70-91-144-13175-50-81-114-10155-120-121-104-17125-150-61-134-141益率曲线减同期限国开2022年6月-0270-0242511870-22021148100-12-2801-16280-92-178-792022年7月-119-126-85-72-64-129-137-115-102-84-139-187-125-92-24-139-127-175-12-34测算所得评级为中债隐2022年8月-3948727766019812213711621118826706-119-62-28-13-84含评级2022年9月0926-17-103-1501936-17-92-1411946-17-32-121-910623-32-612022年10月34-17-01-440104-37390651-06-17496671-16633891461012022年11月95102941831082242022142131583743523642531981343423942231682022年12月2532733602271922734534603873326037137006675521153110387075761210数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2四条主线看2022年的信用市场主线一结构性资产荒与机构行为具体来看11月债市明显回调前本轮信用债资产荒下尤其是2022年4-8月各期限各等级的信用债呈现出普遍压缩的趋势中低等级信用债等级利差整体收窄特别是3年及以内中短期限隐含评级AAAA-级的中低等级城投债信用利差表现更是亮眼中票和城投债等级利差表现月度等级利差变化BP1年减AAA2年减AAA3年减AAA4年减AAA5年减AAA中票AAAAAA-AAAAAA-AAAAAA-AAAAAA-AAAAAA-2022年1月-10-30-20-80-20-10-40-90-80-30-30-20-20-30-202022年2月10-30-1010-120-100-10-80-60-50-50-30-20-20102022年3月10607060203040-50-5030-70-80-10-60-702022年4月-30-70-80-60-40-50-40-140-140-40-40-30-30-30-302022年5月10-20-10-20-40-30-100010-10-20-10-20-20-102022年6月00403030100010-30-401000-1010-50-60年7月005040102022403020807050-10-206070602022年8月20-40-20-20-60-40-40-90-70-37-27-07-25-46-262022年9月00-10-100050501000003020205020202022年10月102020201010602020100000-20-50-502022年11月60200200701501508015015080-30-3070-40-402022年12月1003103101203303301003103101002302301102202201年减AAA2年减AAA3年减AAA4年减AAA5年减AAA城投债AAAAAA-AAAAAA-AAAAAA-AAAAAA-AAAAAA-2022年1月-40-30-7000-10-704000-7030-60-180-10-80-2002022年2月1000-20-30-30-110-60-50-60-80-60-170-70-80-1402022年3月20101007080200604090306016020502002022年4月-60-90-80-100-70-40-50-5040-50-10090-5000902022年5月00-20-5020-50-8010-303030401030-40-102022年6月2050-160003010-20-10-90-40-70-220-40-50-1302022年7月-10-20-20-10-6000-30-40-90-30-2060-2040302022年8月4060-805070-1105010-10060-10-9050-60-1502022年9月1010-1001020-200000401070701030902022年10月-30-40-200-2000504050905011019050701002022年11月130280401002502401202703003070405090602022年12月2035090018044083010034051016044053014036042011数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2四条主线看2022年的信用市场主线一结构性资产荒与机构行为但2022年11月以来债市负反馈演绎下机构主动或被动抛售信用债的行为缓解了资产荒的加剧11月11日和11月14日债市出现大幅调整后固收类产品负债端不稳定性明显上升负债端的赎回压力进一步加深了资产端的抛售压力基金和理财尤其是理财在二级市场上无差别卖出甚至可能是理财赎回基金-基金抛售债券的方式叠加前期利差处在低位各期限各等级信用利差皆出现了大幅回调2022年11月以来基金整体净卖出债券2022年11月中旬以来理财连续7周净卖出债券5000基金公司及产品净买入亿元2500理财子公司及理财类产品净买入亿元国债政金债短期超短期融资券国债政金债短期超短期融资券地方政府债企业债4000同业存单2000中期票据资产支持证券其他地方政府债企业债同业存单30001500中期票据资产支持证券其他20001000100050000-1000-500-2000-1000-3000-1500-4000-200020220220202204172022110620220102202201162022013020220306202203202022040320220417202205012022051520220529202206122022062620220710202207242022080720220821202209042022091820221002202210232022110620221120202212042022121820230101202201022022011620220130202202202022030620220320202204032022050120220515202205292022061220220626202207102022072420220807202208212022090420220918202210022022102320221120202212042022121820230101数据来源CFETS兴业证券经济与金融研究院整理122四条主线看2022年的信用市场主线一结构性资产荒与机构行为但2022年11月以来债市负反馈演绎下机构主动或被动抛售信用债的行为缓解了资产荒的加剧虽然2022年12月中旬以来负债端赎回压力有所缓解但负债端负反馈本质上是一轮从加杠杆到去杠杆的过程体现为非银流动性的紧缺资金利率松下来了但市场对未来流动性的预期仍然十分谨慎非银与银行的流动性分层在12月份也进一步加剧因此12月中旬以来信用利差虽有所回落但仍处于相对高位资金维持松但信用债需求下降一定程度上缓解了资产荒的加剧2022年12月中旬以来负债端赎回压力有所缓解2022年12月非银与银行的流动性分层加剧R007-DR0075DMABP16045040020202021202214016000350120140003001001200025080100002006015080004010060002050400000200022-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12000中债中短期票据信用利差AAA3年中债中短期票据信用利差AA3年0102030405060708091011122000中债中短期票据信用利差AA3年中债中短期票据信用利差AA-3年右轴月份数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理132四条主线看2022年的信用市场主线一结构性资产荒与机构行为但2022年11月以来债市负反馈演绎下机构主动或被动抛售信用债的行为缓解了资产荒的加剧80000存量信用债各中债估值收益率区间的分布情况2022年11月11日按债券余额亿元70000其他28其他民企债1160000其他AAA地方国企债13350000其他AAA央企债301其他16其他地方国企债13140000其他央企债101AAA20地产债AAA地产债30AAA产能过剩债48存量债规模亿元30000其他城投债159其他城投债150其他167其他68其他民企债20AAA民企地产债14其他AA地方国企债33产能过剩债2620000其他地方国企债287AA城投债301其他149AAA城投债258AAA产能过剩债52其他城投债405其他民企债128AA地方国企债21210000AA城投债372AA民营企业债39AAA223城投债AA城投债348AA城投债472剩余期限1-3年期AAA产能过剩债AA城投债207003335354466中债估值收益率分布14数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2四条主线看2022年的信用市场主线一结构性资产荒与机构行为但2022年11月以来债市负反馈演绎下机构主动或被动抛售信用债的行为缓解了资产荒的加剧60000存量信用债各中债估值收益率区间的分布情况2022年12月30日按债券余额亿元其他64AAA民企地产债0650000其他地方国企债305其他1240000其他民企债15其他AAA地方国企债153其他12AAA产能过剩债57其他地方国企债17630000其他181AAA432其他115其他央企债其他央企债234其他民企债83存量债规模亿元其他民企债13其他AA地方国企债22产能过剩债2020000AAA地产债26AA城投债413AA地方国企债236AAA产能过剩债88其他城投债11其他城投债502AA民营企业债25AAA地产债55AA城投债93其他城投债1710000AAA城投债228AAA城投债360AA城投债476AA城投债155AA城投债329剩余期限1-3年期AAA产能过剩债003535445566中债估值收益率分布15数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理2四条主线看2022年的信用市场主线二资产荒演绎下兼具安全性高有品种溢价流动性好等优势的银行二永债愈加受投资者青睐由于兼具安全性高有品种溢价流动性好等优势商业银行二永债同时具备配置价值和交易价值从信用风险的角度来看商业银行二永债尤其是AA及以上高等级债的安全性相对较高作为次级债商业银行二永债相较于普通银行债具有一定的品种溢价伴随着2021年以来银行二永债的关注度提升和投资者结构的多元化其流动性出现了明显改善从对纯债基金披露的季度前5大持仓数据可以看出纯债基金对银行二永债的配置热情持续提升2022年以来纯债基金中银行二级资本债银行永续债持仓规模大幅增加亿元120040250083507100020030068002515005046002010003154000210502000105000000前5大持仓中银行永续债市值银行永续债在前5大持仓中占比右轴前5大持仓中二级资本债市值二级资本债在前5大持仓中占比右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理162四条主线看2022年的信用市场主线二资产荒演绎下兼具安全性高有品种溢价流动性好等优势的银行二永债愈加受投资者青睐资产荒演绎下商业银行二级资本债和银行永续债愈加受到投资者青睐作为类利率债品种银行二永债具有利率波动放大器的特征2022年1-10月资产荒演绎下银行二永债受到极度追捧信用利差整体呈现出压缩态势11月以来由于银行理财是银行二永债重要的投资力量在本轮理财产品赎回引发的负反馈下各期限各等级的国有大行股份行和中小银行二永债的估值收益率和信用利差皆回调明显银行二级资本债信用利差分隐含评级BP银行永续债信用利差分隐含评级BP180250160140200120150100801006040502000210121032105210721092111220122032205220722092211210121032105210721092111220122032205220722092211AAA-AAAAAAA-AAAA数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理172四条主线看2022年的信用市场主线三信用债违约明显减少地产风险的演绎和传导为主旋律在宽货币宽信用的货币信用环境下2022年债违约现象明显减少从违约规模和违约数量来看2022年全年仅有80只债券出现违约涉及债券余额5177亿元而2021年则有184只债券出现违约涉及债券余额高达20284亿元从信用债违约趋于常态化的2018年开始2022年信用债违约规模位居最低此处展期不计入实质违约范畴从新增违约主体来看2022年新增违约主体数量也降至2018年以来最低仅9家主体2021年是16家2022年的信用债违约现象明显减少2022年新增违约主体数量也有所减少25025005012045100200200040358015015003025602010010004015105050020500002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年地方国企民企央企新增违约主体中民企占比右轴违约债券数量个违约日债券余额亿元右轴数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理182四条主线看2022年的信用市场主线三信用债违约明显减少地产风险的演绎和传导为主旋律分行业来看房地产行业违约频发是2022年的主旋律2022年信用债违约分布在房地产医药商贸综合建筑非银纺织服装有色和传媒等9个申万一级行业其中房地产行业违约频发是2022年主旋律违约债券余额占比高达6成此外房地产企业违约从2018-2020年的中小型房企为主向2021年以来的中大型民营房企违约频发演化2014-2022年信用债违约行业分布按违约债券余额亿元房地产行业违约频发是2022年主旋律违约债券余额占比达6成行业2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年房地产3009354243435292131839纺织服装传媒医药生物1749254910180274724024有色金属2910商业贸易300680039328229061611618428400029建筑装饰160855015060105802280017793116453000综合4104002355204143679528524125053000非银金融非银金融50035028611781有色金属1000224033712325150035纺织服装08045008003921001147200025001500综合传媒100030053059交通运输200240100010709360850033160电子47001325619496建筑装饰计算机091310041690415059通信38363497农林牧渔15050010001000商业贸易公用事业14003545710150630077078采掘300020003750600630机械设备030213026003300249729001500600房地产化工230500110019003291138513500500医药生物食品饮料10531201600510070563300300622轻工制造59010059079汽车634428613钢铁200057703070建筑材料200026002200电气设备100028803500国防军工100010801080休闲服务422数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理192四条主线看2022年的信用市场主线三信用债违约明显减少地产风险的演绎和传导为主旋律2022年在信用债违约现象明显减少的同时信用债展期事件却在民营地产风险持续演绎下再创新高从展期逐渐多发的2018年开始2022年信用债展期事件创历史新高全年信用债展期累积发生了175起涉及债券余额2192亿元且多是民营地产风险持续演绎的结果占比近九成而2021年仅有80起债券展期事件涉及债券余额为702亿元2022年信用债违约走低的同时却伴随着展期事件的频发2022年展期频发多是民营地产风险持续演绎的结果按展期债券余额2002500商业贸易其他180建筑装饰医药生物232316020001627140非银金融120150040100801000604050020002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年房地产展期债券个数个展期债券余额亿元右轴872数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理20