投资要点
　　1979-1982年美国基本面：
　　o “沃尔克时刻”强硬的货币紧缩使美国经济在1980-1982年陷入“W型衰退”；
　　o制造业和房地产是美国经济最先走弱的部门，但它们走弱到美国真正进入衰退还有较长一段时滞；
　　o消费和投资和基本面同步性较高，是观察美国经济周期更有效的指标。
　　1979-1982年美国通胀：
　　o 1977年1月-1980年3月为美国通胀的上行阶段，第二次石油危机是这轮通胀的主要推手之一，但不是主要原因；
　　o核心服务价格上涨导致美国通胀在1980年9月-1981年3月之间出现反复，劳动力市场供需矛盾缓和是这轮通胀压力缓解的真正拐点。
　　1979-1982年美联储政策：
　　o “前沃尔克”时期，美联储已经开始收紧货币，但紧缩力度尚不足以遏制通胀，1979年10月6日联储FOMC会议是具有历史意义的转折点；
　　o美联储在1980年4月-8月短暂转向宽松，但事后证明这是一次政策失误。美联储货币政策的真正拐点出现在1981年7月。
　　“沃尔克时刻”对当下的启示：鲍威尔不会让1980年4-8月的政策失误重演，劳动力市场和核心服务价格是通胀后期最关键的变量。当前市场对美债的定价中，给予衰退的权重过高，对于通胀韧性的估计不足，未来预期差更可能的方向是市场低估了通胀的韧性和联储加息的最终高点以及停留在高点的时间。2023年全年来看，我们对美债并不悲观，但机会主要在下半年，2023年上半年，联储鹰派程度超预期会导致市场对美债定价进行修正，届时美债会出现更好的配置时点。
　　风险提示：美国通胀压力超预期缓和，进而导致联储提前结束加息，美债牛市开启时间可能提前；联储货币政策转鸽时点和程度超出预期，导致美债利率高点低于我们的预期；美国金融部门发生系统性风险，导致联储在超预期降息

研究报告全文：固定收益证券研究报告分析师黄伟平S0190514080003title左大勇S0190516070005罗雨浓S0190520020001沃尔克时刻启示录债券研2023年1月6日究相关报告relatedReport投资要点20221115summary1979-1982年美国基本面全球金融体系的静力试验2023年美债市场展望o沃尔克时刻强硬的货币紧缩使美国经济在1980-1982年陷20220629入W型衰退子弹还会再飞一会儿o制造业和房地产是美国经济最先走弱的部门但它们走弱到美20220219国真正进入衰退还有较长一段时滞或被低估的海外通胀o消费和投资和基本面同步性较高是观察美国经济周期更有效20211116待时而举欲厚遗之的指标20210615枕戈待旦所待者时1979-1982年美国通胀o1977年1月-1980年3月为美国通胀的上行阶段第二次石油危机是这轮通胀的主要推手之一但不是主要原因o核心服务价格上涨导致美国通胀在1980年9月-1981年3月之间出现反复劳动力市场供需矛盾缓和是这轮通胀压力缓解的真正拐点1979-1982年美联储政策o前沃尔克时期美联储已经开始收紧货币但紧缩力度尚不足以遏制通胀1979年10月6日联储FOMC会议是具有历史意义的转折点o美联储在1980年4月-8月短暂转向宽松但事后证明这是一次政策失误美联储货币政策的真正拐点出现在1981年7月沃尔克时刻对当下的启示鲍威尔不会让1980年4-8月的政策失误重演劳动力市场和核心服务价格是通胀后期最关键的变量当前市场对美债的定价中给予衰退的权重过高对于通胀韧性的估计不足未来预期差更可能的方向是市场低估了通胀的韧性和联储加息的最终高点以及停留在高点的时间2023年全年来看我们对美债并不悲观但机会主要在下半年2023年上半年联储鹰派程度超预期会导致市场对美债定价进行修正届时美债会出现更好的配置时点风险提示美国通胀压力超预期缓和进而导致联储提前结束加息美债牛市开启时间可能提前联储货币政策转鸽时点和程度超出预期导致美债利率高点低于我们的预期美国金融部门发生系统性风险导致联储在超预期降息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明引言过去四十余年美联储总共实施了五轮货币紧缩如果要从中选取一个与当前最相似的阶段无疑是1979-1982年的沃尔克时刻2023年可能是本轮联储紧缩周期的转折之年联储政策的演进节奏将直接驱动大类资产走势我们希望从沃尔克时刻的复盘中寻找可能对当下有指导意义的历史经验和线索1979-1982年美国基本面沃尔克时刻强硬的货币紧缩使美国经济在1980-1982年陷入W型衰退沃尔克在1979年8月由美联储副主席升任主席并于1979年10月6日开始采用异常强硬的货币紧缩遏制通胀于是美国经济在1980-1981年陷入W型衰退按照NBER的定义具体衰退阶段为1980年1月-7月和1981年7月-1982年11月两次衰退分别持续6个月和16个月1980年衰退程度较浅持续时间较短主要原因是联储中途短暂放松了货币导致经济动能恢复1981年7月-1982年11月的衰退是美国20世纪以来第三严重的衰退仅次于大萧条和2008年全球金融危机这次衰退可以被认为是美联储人为制造的衰退沃尔克顶着来自国会和公众的巨大压力坚定践行货币主义信条以衰退为代价彻底驯服了这轮困扰美国长达十余年的通胀图表11980-1982年美国经历W型衰退图表21982年底美国失业率升至108的高位CPI同比失业率右轴美国实际GDP环比8016812701481160128105010894088830687204861000285-100848005780178057809790179057909800180098101810581098201820582098203780978127903790679097912800380068009801281038106810981128206820982127806数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理制造业是美国经济最先走弱的部门但制造业走弱到美国真正进入衰退还有较长一段时滞1978年末美国制造业动能开始转弱制造业PMI从1978年12月的594一直下降至1979年12月的448但1979年美国经济整体处于过热状态1980年1月美国经济才真正进入衰退从工业生产指数来看1979年美国工业产出已经停滞月度有起伏但全年增速是0因此制造业景气度回落与美国经济进入衰退之间存在较长一段时滞制造业部门并不是判断美国基本面和联储政策拐点的有效指标1970年代制造业在美国经济中的占比还相对较高经过数十年的去工业化制造业在美国经济活动的占比已经显著降低因此当前美国制造业指标的指导意义更加有限请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-图表31978年底美国制造业PMI开始回落但直到图表41979年美国工业生产指数已经停滞1980年1月美国经济才进入衰退美国制造业PMI工业生产指数环比6530605520501045400035-103025-2020-30790978017805780979017905800180058009810181058109820182058209780578097901790579098001800580098101810581098201820582097801数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理房地产景气度回落与衰退之间也存在较长一段时滞美国住宅销售在1978年10月见顶此后在利率抬升的影响下持续回落销售回落后房价还维持了一段时期的韧性直到1979年下半年美国房价才进入快速下行通道美国住宅销售见顶和美国进入衰退之间的时滞是14个月房地产周期对经济周期的传导较为漫长图表51978年四季度美国住宅销售开始回落图表61979年下半年美国房价开始显著回落新出售的独户住宅年化千套房地美房价指数同比9202008201507206201005205042032000220-5012020-100770177057709780178057809790179057909800180058009810181058109820182058209770577097801780578097901790579098001800580098101810581098201820582097701数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理居民消费和企业投资在通胀环境下韧性较强与经济周期更为密切美国零售环比和居民消费支出环比在1979年保持了1的月度环比增速在1979年联储剧烈的货币紧缩下保持了较强韧性直到1980年1月-7月美国经济陷入衰退美国消费者支出才显著下降但仍大体保持在0以上美国私人固定资产投资增速由1978年Q4的224降至1979年Q4的107投资显露疲态但仍然保持了两位数增长直到美国经济进入衰退1980年Q2-Q3固定资产投资才录得负增长在通胀时期居民和企业留存现金的动力不足通过消费和投资把现金变为实物资产更符合经济学理性居民消费和企业投资的韧性进一步增强的通胀的惯性形成正向反馈在沃尔克时刻消费和投资和基本面同步性较高是观察美国经济周期更有效的指标请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-图表71978年四季度美国住宅销售开始回落图表81979年下半年美国房价开始显著回落美国零售环比MA3不包括汽车个人消费支出环比MA3182016141512101008050604000200-05-0282107801780478077810790179047907791080018004800780108101810481078110820182048207780578098109790179057909800180058009810181058201820582097801数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理图表92022年美国通胀程度和联储紧缩力度为近40年最高私人固定投资同比住宅非住宅50040030020010000-100-200-30078077905770577077709771178017803780578097811790179037907790979118001800380058007800980118101810381058107810981118201820382058207820982117703数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理1979-1982年美国通胀1977年1月-1980年3月为美国通胀的上行阶段1970年代末美国经历了一轮高通胀PCE同比由1976年12月的51上行至1980年3月的116这轮通胀的顽固程度远超联储的预期沃尔克在1979年10月开启货币政策革命美国经济在1980年1月陷入衰退后通胀才在1980年3月见顶且下行斜率十分平缓请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-图表101980年3月美国PCE同比116为本轮通胀顶点PCE同比PCE环比MA3右轴13012120110101000890800670600450024030007901790777017704770777107801780478077810790479108001800480078010810181048107811082018204820782108301830483078310数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理第二次石油危机是这轮通胀的主要推手之一但不是主要原因1979年伊朗爆发伊斯兰革命随后两伊战争爆发中东石油产量急剧减少酿成第二次石油危机1979年1月巴列维王朝倒台国际原油价格开始飙升由1978年12月的15美元桶升至1979年12月的38美元桶一年之内涨幅超过1001980年9月两伊战争爆发导致原油价格始终在高位运行下行缓慢美国这轮通胀从1977年初开启早于伊朗革命且油价在1980年见顶回落后美国通胀压力持续存在这说明石油危机不是这轮通胀的主要原因能源危机只是在1979年1月-1980年3月将美国通胀推向更高的顶点美国经济走向过热以及联储应对不力才是这轮通胀形成最根本的原因图表11PCE能源项同比在1980年3月触顶后持续回落PCE能源项同比WTI油价美元桶右轴5004540400353003025200201001510005-100075017601770178017901800181018201830184018501数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理核心服务价格上涨导致美国通胀在1980年9月-1981年3月之间出现反复1980年4月美国PCE环比读数回落至05为1977年以来的最低值能源危机缓解是通胀见顶回落的主要原因美联储也顺势在1980年4月-8月放松了货币政策但是美国通胀压力在1980年9月卷土重来当月PCE环比升至09的高点PCE同比也连续第二个月上行联储不得不再度转向紧缩从通胀结构拆分来看核心服务项价格上涨是通胀二次抬头的主要推手1980年9月PCE核心服务项环比上涨至11在1980年9月-1981年3月平均月度环比涨幅高达09通胀预期仍然根植在经济主体的决策过程中工资-物价的通胀螺请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-旋依然在发挥作用这是通胀维持韧性最核心的原因能源和商品价格回落并不代表通胀威胁解除图表121980年9月-1981年3月核心服务项是PCE通胀反弹的主要推手核心PCE环比PCE服务项环比12100806040200810578037805780778097811790179037905790779097911800180038005800780098011810181038107810981118201820382058207820982117801数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理劳动力市场供需矛盾缓和是这轮通胀压力缓解的真正拐点1981年1月美国时薪增速录得顶点但1981年8月前维持在高位运行1981年8月之后时薪增速进入快速下行通道在劳动力市场供需矛盾解除之前通胀即使回落也是暂时的1981年3月之后美国PCE环比读数快速回落和美国薪资增速见顶回落的时间基本重叠说明劳动力市场降温导致工资-物价通胀螺旋消除才是通胀压力缓解最根本的原因图表13美国劳动者时薪增速在1981年8月开始快速回落美国劳动者平均时薪增速109876543780979077803780578077811790179037905790979118001800380058007800980118101810381058107810981118201820382058207820982117801数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理1979-1982年联储货币政策前沃尔克时期美联储已经开始收紧货币但紧缩力度尚不足以遏制通胀沃尔克之前的两任美联储主席伯恩斯1970年1月-1978年3月和米勒1978年3月-1979年8月并没有放任通胀抬升1977年美国通胀压力显著加剧美联储同年开启货币紧缩而且紧缩力度并不小1977年初联邦基金利率在46附近1977年底联邦基金利率升至651978年米勒接任联储主席后延续加息1978年联储累计加息350个bp至1978年底联邦基金利率升至10请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-1979年8月沃尔克接任主席时联邦基金利率已经升至11附近高于同期PCE同比读数93但是1960年代后半期开始的大通胀已经深刻嵌入企业和个人的预期和经济行为根除通胀要求联储采取剂量更大的猛药图表141977年联储已经开启紧缩周期图表15美国M2增速于1977年下半年显著放缓美国货币供应量同比联邦基金利率2700M1M2148220012810817008812006848700280820076017701780179018001810182018301数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理1979年10月6日联储FOMC会议是具有历史意义的转折点1979年10月6日是一个周六沃尔克临时召开了一次FOMC会议计划中的FOMC会议原本在两周之后这次会议之前的9月商品价格大涨投资者和公众对沃尔克战胜通胀仍然没有信心这次会议上联储宣布改变货币政策操作框架货币政策操作目标由联邦基金利率切换至银行准备金供给和广义货币供应量也就是由价格型框架转变为数量型框架货币的价格和数量实质上是一体两面控制货币供应量也需要通过价格来调节但是转变成数量型目标后联储就摆脱了联邦基金利率只能渐进加息的束缚可以在短期内将联邦基金利率升至足以控制货币增速的水平这次会议更重要的意义不在技术层面而是向市场宣示美联储不再像过去那样对货币紧缩畏首畏尾控制通胀是联储最重要的目标沃尔克也通过这次会议塑造成通胀斗士的形象这次会议标志着扭转市场通胀预期重建联储信誉的开端图表16美联储货币供应量增速目标区间管理图表171979年10月改革后联储得以获得大幅提高联邦基金利率的空间数据来源TheReformofOctober1979HowItHappenedandWhy兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-美联储在1980年4月-8月短暂转向宽松但事后证明这是一次政策失误联邦基金利率在1980年3月达到20的高位后迅速回落1980年7月降至10贴现率也同步下调该阶段联储货币政策快速转向宽松但这不代表联储向衰退妥协因为美国经济在1979年下半年疲态明显1980年1月已经进入衰退而这并没有减弱联储收紧货币的决心在1980年一季度抗通胀仍然是卡特政府和美联储的第一目标1980年3月美国PCE达到116PCE环比达到12的高点后1980年4-8月美国通胀水平显著回落这才是联储货币转松的真正触发剂1980年4-8月美国M1增速也快速下行按照美联储货币政策执行框架在该阶段下调利率水平也无可厚非出人意料的是1980年4-8月急速转松的货币条件很快激发了基本面的活力美国经济很快从衰退走出货币增速和通胀读数也再度走高于是联储再度转向货币紧缩事后来看1980年4-8月联储转松是一次政策失误这次过于提前的转向削弱了美联储和沃尔克的信誉使通胀预期更加根深蒂固并加大了后一阶段遏制通胀的代价造成美国在1981年7月-1982年11月陷入严重衰退图表181980年3月美国PCE同比116为本轮通胀顶点贴现率有效联邦基金利率M1增速右轴23012021011010019090170801507013060110509040数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理美联储货币政策的真正拐点出现在1981年7月1981年7月联邦基金利率在触顶后进入下行通道标志联储紧缩周期终结逐步转向宽松1981年11月联储调低贴现利率1个百分点进一步确认了宽松通道的开启M1增速在1981年4月触顶后快速回落是联储政策转松的触发剂美国PCE环比从1981年1月的1降至1981年7月的06PCE同比从1981年初开始快速下行也是联储开启宽松的重要条件美国经济在1981年7月陷入衰退并持续至1982年11月和联储宽松周期恰好重叠如果单看这个阶段我们容易错误地理解衰退是联储货币转松的原因但拉长时间周期来看联储自1979年10月起已经无视衰退通胀才是核心指标货币增速是决定利率水平的直接指标联储对1981年货币政策的总结中有这样一段话therewereencouragingreductionsinthemeasuredratesofpriceincreaseandsignificantprogressinbluntinginflationaryexpectationssignsofslowerlaborcostincreasesofferedhopeforfurthergainsonthepricefrontin19821981年美国实际通胀水平和通胀预期实质性回落薪资增速的回落也让联储相信通胀回落的趋势会延续这才是联储政策转向的根本原因请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-图表191980年9月美国薪资增速触顶1981年美国薪资增速大幅下行就业成本指数同比蓝领10898887868584838281808780478077810790179047907791080018004800780108101810481078110820182048207821083018304830783107801数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理1979-1982年大类资产走势长端美债走势和短端基本同步联储货币政策方向是决定美债收益率曲线的核心矛盾1979-1982年联储货币政策可以大致分为四个阶段1979年10月-1980年4月联储剧烈收紧货币1980年4月-8月联储剧烈放松货币1980年8月-1981年7月联储持续收紧货币1981年7月-1982年12月联储持续放松货币美债也在这段时期走完两轮熊牛转换和联储货币政策周期基本对应值得注意的是在联储紧缩周期长端美债和短端基本都处于倒挂状况只有1980年4月-8月联储短暂的宽松周期中长端利率超过短端美债曲线倒挂对于我们判断美国经济周期只有模糊的指导意义对于联储政策拐点和美债拐点的择时意义很有限图表201979-1982年美债收益率走势美国国债收益率1年2年10年18001600140012001000800600数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理基本面对美股定价的影响权重更大在这段联储货币紧缩周期美股基本呈现上涨的态势只有1979年10月的沃尔克冲击是例外美国衰退阶段基本都会触发美股下跌如1980年2月-3月1981年6月-1982年8月美股熊市比美国衰退周期更短在衰退后半段美股就能从熊市走向牛市沃尔克时刻并未导致美股走熊原因是通胀的根治有利于美国经济长期保持繁荣这重塑了投资者对美元资产包括美股的信心请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-图表211979-1982年美股走势纳斯达克综合指数道琼斯工业平均指数22218161412108790379057907790979118001800380058007800980118101810381058107810981118201820382058207820982117901数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理黄金保值功能减弱由牛市转为熊市美元指数出现大幅抬升沃尔克时刻的意义是重建了投资者对主权货币的信心削弱了贵金属保值的功能属性黄金价格在1979年1月至1980年1月的高通胀环境下大幅上涨随后美联储货币紧缩和通胀趋势性回落导致黄金进入熊市1980年5月-9月受联储转松影响黄金价格有所反复美元指数从1980年8月联储再度转向紧缩开始进入一轮大幅上行通道图表221979-1982年黄金价格和美元指数走势伦敦现货黄金美元盎司美元指数右轴90013012580012070011560011010550010040095903008520080800179037905790779097911800380058007800980118101810381058107810981118201820382058207820982117901数据来源CEIC兴业证券经济与金融研究院整理沃尔克时刻对当下的启示沃尔克时刻最重要的启示是永远不要低估联储抗击通胀的决心鲍威尔在去年8月JacksonHole上谈到了从历史中汲取的三点教训1联储有能力也有责任控制通胀2通胀预期对通胀形成扮演了关键角色通胀持续时间越长通胀预期越可能变得根深蒂固3必须坚持货币紧缩直到任务完成keepatituntilthejobisdone很显然鲍威尔对沃尔克时刻的理解很透彻也汲取了充分的经验教训沃尔克在1980年4月-8月大幅放松货币事后证明这次转向过早通胀很快卷土重来这也导致后续需要采取更大力度紧缩货币美国基本面也将经历更深的衰退这一次鲍威尔不会让这样的失误重演请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-沃尔克时刻关于美国基本面的启示是高通胀时期美国基本面的韧性可能超出预期经济周期的跟踪指标繁多很多时候不同指标会给出相互矛盾的信号最能反映经济周期底层趋势的指标是居民消费和企业投资这两类指标和美国经济周期同步性最高而制造业以及房地产部门的状况对经济周期的指示意义有限在沃尔克时刻美国基本面的韧性超出预期1980年1月-7月的衰退程度较低且持续时间很短联储转松后基本面动能很快回升只有更大程度和更长时间的货币紧缩才能真正遏制经济过热的势头并使通胀降温当前美国制造业和房地产部门景气度已经回落但居民消费和企业投资仍然维持一定韧性这和沃尔克时刻非常相似基本面弱预期强现实的分化贯穿沃尔克时刻当下对衰退时点的判断也需要更加谨慎沃尔克时刻关于通胀机制的启示是劳动力市场和核心服务价格是通胀后期最关键的变量1979年能源危机的缓解不代表通胀威胁的解除通胀真正的拐点在劳动力市场供需矛盾缓和之后通胀预期从市场主体的潜意识中拔除工资-通胀螺旋失效核心服务价格涨幅才能实质性放缓对当下而言美国通胀同比高点已经确定但核心服务通胀的粘性很可能导致通胀回落的斜率保持平缓这和沃尔克时刻非常相似当前美国职位空缺数仍然远远高于失业人数薪资增速仍然维持在较高平台因此核心服务通胀压力随时可能卷土重来我们对于本轮通胀威胁的解除不应过于乐观最后谈谈我们对当前大类资产的看法我们复盘历史不是为了刻舟求剑当前市场环境和1979-1982年沃尔克时刻存在很多差异联储的货币政策执行框架也发生了转变投资者学习效应也经历了数次迭代沃尔克时刻大类资产的走势可能很难复制到当下但是对于美债而言沃尔克时刻的经验具备较强借鉴意义在联储遏制通胀采取极端紧缩货币政策期间美债曲线倒挂是常态联储政策方向决定短端利率走势进而影响长端利率走势这一规律依然适用于当下我们判断长端美债趋势的逻辑链条依然是先分析底层通胀趋势再判断联储政策方向当前市场对美债的定价中给予衰退的权重过高对于通胀韧性的估计不足未来预期差更可能的方向是市场低估了通胀的韧性和联储加息的最终高点以及停留在高点的时间美联储已经从沃尔克时刻汲取了充分教训但是美债投资者可能并没有2023年全年来看我们对美债并不悲观但机会主要在下半年2023年上半年联储鹰派程度超预期会导致市场对美债定价进行修正届时美债会出现更好的配置时点风险提示美国通胀压力超预期缓和进而导致联储提前结束加息美债牛市开启时间可能提前联储货币政策转鸽时点和程度超出预期导致美债利率高点低于我们的预期美国金融部门发生系统性风险导致联储在超预期降息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除审慎增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以上证综指或深圳定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级成指为基准香港市场以恒生指数为推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数基准美国市场以标普500或纳斯达克行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-