投资要点
　　 ▌北上资金：内外压制缓和，增量加速回A 
　　北上资金回流节奏或与2020年相似。疫情扰动叠加外部因素，外资受到的制约影响较为严重，全年顺势交易较多。岁末年初，北上资金开启反攻的几率较大，伴随已知风险的缓和，2023年外资有望加速回A，全年净流入有望达3400亿元。
　　▌融资余额：成本降低，超卖回补
　　转融资费率下调，融资成本降低利好，2023年杠杆资金进入超卖回补阶段。预计2023年杠杆资金净流入不及2020年，但回补净流入向均值回归，接近2019年和2021年的水平，达到2200亿元。
　　▌公募：赎回潮已过，发行有望回暖
　　公募基金增量不足，接近十年来低位，发行难是本质问题。赎回压力缓和，若市场赚钱效应改善，新发基金将会快速回暖，2023年公募基金所带来的增量资金可期。若以2022年9月作为2023年净增份额的月均值（803亿份），2023年公募基金净增份额有望达到9600亿份。
　　▌私募：优胜劣汰，规模扩张好时机
　　私募基金小幅“出清”，仓位回补空间较大。私募基金的股票仓位已降至55%，接近了历史低位，伴随2023年市场的走强，管理能力优异的管理人在竞争者“出清”后或将回补股票仓位，顺势扩大管理规模。
　　▌险资：高性价比吸引长线资金仓位回归
　　保险资金权益仓位降至三年低位，股市优异性价比有望吸引险资回补。中性预测其权益仓位回归近5年均值（12.75%），2023年险资将为A股注入4037亿元增量资金。
　　▌小结：长线资金布局窗口，增量资金大有可期
　　2023年股市资金的关键词为回补，万亿增量资金可期。在各类增量资金中，北上资金由于内外压力同步缓和，保险资金的存量部分有较大的仓位空缺，这两类增量资金最为可观。在长线配置资金主导、交易资金助力的增量结构下，2023年股市行情值得期待，行业主线也会更加明晰。
　　▌风险提示
　　海外流动性紧缩；疫情超预期爆发；经济失速下行

研究报告全文：证券研2023年01月06日究报2023年A股增量资金从何而来告策略专题报告投资要点分析师谭倩S1050521120005北上资金内外压制缓和增量加速回Atanqiancfsccomcn北上资金回流节奏或与2020年相似疫情扰动叠加外部分析师朱珠S1050521110001因素外资受到的制约影响较为严重全年顺势交易较zhuzhucfsccomcn多岁末年初北上资金开启反攻的几率较大伴随已知联系人杨芹芹S1050121110002yangqqcfsccomcn风险的缓和2023年外资有望加速回A全年净流入有望达3400亿元最近一年大盘走势融资余额成本降低超卖回补沪深3005转融资费率下调融资成本降低利好2023年杠杆资金进入0-5超卖回补阶段预计2023年杠杆资金净流入不及2020年-10但回补净流入向均值回归接近2019年和2021年的水平-15-20达到2200亿元-25-30公募赎回潮已过发行有望回暖公募基金增量不足接近十年来低位发行难是本质问题资料来源Wind华鑫证券研究赎回压力缓和若市场赚钱效应改善新发基金将会快速回暖2023年公募基金所带来的增量资金可期若以2022年9相关研究月作为2023年净增份额的月均值803亿份2023年公募1数字中国国家安全视角下的基金净增份额有望达到9600亿份数据与网络安全2022-12-122数字中国数据交易所有哪些私募优胜劣汰规模扩张好时机配置机会2022-12-01私募基金小幅出清仓位回补空间较大私募基金的股32023年宏观策略展望东升西票仓位已降至55接近了历史低位伴随2023年市场的走落否极泰来2022-12-28强管理能力优异的管理人在竞争者出清后或将回补股票仓位顺势扩大管理规模险资高性价比吸引长线资金仓位回归保险资金权益仓位降至三年低位股市优异性价比有望吸引险资回补中性预测其权益仓位回归近5年均值12752023年险资将为A股注入4037亿元增量资金策略小结长线资金布局窗口增量资金大有可期研2023年股市资金的关键词为回补万亿增量资金可期在各类增量资金中北上资金由于内外压力同步缓和保险资金究的存量部分有较大的仓位空缺这两类增量资金最为可观在长线配置资金主导交易资金助力的增量结构下2023年股市行情值得期待行业主线也会更加明晰风险提示海外流动性紧缩疫情超预期爆发经济失速下行证券研究报告正文目录1北上资金内外压制缓和增量加速回A32融资余额成本降低超卖回补43公募赎回潮已过发行有望回暖64私募优胜劣汰规模扩张好时机75险资高性价比吸引长线资金仓位回归86小结长线资金布局窗口增量资金大有可期97风险提示10图表目录图表1北上资金累计净买入处于近4年低位3图表2北上资金2022年顺势交易较多4图表3离岸人民币汇率连续收复关键点位4图表4外资对中国资产的信心走强4图表5杠杆资金参与度较低维持全年净流出5图表6杠杆资金在趋势确立后才有大幅流入5图表7融资成本下调融资客参与度有望提升6图表8公募基金净增份额已接近10年低位7图表9赎回压力从2022年9月已明显缓释7图表102022年私募基金量增利减7图表11私募管理人减少7图表12私募资金净流入亿元8图表13私募股票仓位降至低位8图表14险资仓位降至三年低位9图表15余额保持增速仓位有望回归9图表16股市高性价比区间对应险资仓位回补阶段9图表172023年增量资金重点关注外资和险资10请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告2022年内外黑天鹅和灰犀牛频出作为对于事件最为敏感的股市资金面呈现存量博弈状态内外资未能形成合力也就造成了A股行业快速轮动主线不明的格局展望2023年在内外扰动因素逐步缓和的背景下各类增量资金又将如何表现资金面的主力增量从何而来我们将遵循资金性质决定资金行为这一分析原则回顾各类资金2022年的波折展望2023年的增量1北上资金内外压制缓和增量加速回A北上资金流入节奏与2020年相似疫情扰动叠加外部因素外资受到的制约影响较为严重全年顺势交易较多2022年初北上资金开门红达成但一季度先后受到俄乌冲突上海疫情爆发和人民币大幅贬值影响于3月累计净流入转负下半年美联储不断鹰派加息国内疫情再起波澜内外共同影响下人民币对美元汇率大幅贬值北上资金大幅出逃净流入再度转负岁末年初北上资金开启反攻的几率较大伴随已知风险的缓和2023年外资有望加速回A2022年底内外不确定性因素逐渐缓解内部疫情政策进一步优化外部美联储加息放缓前期受内外共同影响的北上资金打开了反攻的空间外资持有的中国大盘股ETF其中未平仓的看涨期权数量在近期大幅上涨表明了外资对于A股信心大幅走强2023年外资流入的节奏与总量都将与2021年相似截至2022年底国际指数虽未公布外资扩容计划但在互联互通ETF盘活存量的作用下2023年北上资金有望加速回A预计净流入额回归疫情前的水平也就是接近2019年的3400亿元流入节奏主要受到美联储加息的影响预计二季度美联储将停止加息届时美元兑人民币汇率加速回落北上资金的成本制约因素消退加速流入A股全年流入节奏与2019年相似图表1北上资金累计净买入处于近4年低位亿元500040003000200010000-10001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年资料来源Wind资讯华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告图表2北上资金2022年顺势交易较多图表3离岸人民币汇率连续收复关键点位8003600743500600723400400733002003200680310066-2003000642900-4006228006-6002700-8002600582022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12北上净买入亿元上证指数右轴USDCNHFX资料来源wind资讯华鑫证券研究资料来源wind资讯华鑫证券研究图表4外资对中国资产的信心走强700000060000005000000400000030000002000000100000002022-022022-072022-102022-012022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-11中国大盘股ETF看涨期权持仓量未平仓资料来源Wind资讯华鑫证券研究2融资余额成本降低超卖回补2022年缺少行情杠杆资金全年体验较差2022年杠杆资金大幅净流出全年累计净流出达2581亿元融资客多顺势而为博取的是趋势收益而2022年多结构性行情且行业轮动较快杠杆资金在这样的环境下难有大幅流入请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告转融资费率下调融资成本降低利好2023年杠杆资金进入超卖回补阶段2022年10月中证金融整体下调转融资费率40BP通过复盘在前四轮下调转融资费率后融资余额都出现了明显的增加由此可以发现融资成本下行对于顺势而为的融资客有较大的提振作用再叠加杠杆资金超卖后回补的特性预计2023年杠杆资金净流入不及2020年但回补净流入向均值回归接近2019年和2021年的水平达到2200亿元图表5杠杆资金参与度较低维持全年净流出亿元6000400020000-2000-40001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年资料来源Wind资讯华鑫证券研究图表6杠杆资金在趋势确立后才有大幅流入4003700200350003300-2003100-4002900-600-8002700-100025002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12融资净买入亿元上证指数右轴资料来源Wind资讯华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告图表7融资成本下调融资客参与度有望提升82500072000065150004310000250001002018-092022-092013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03转融资融出费率变动日期182天融资余额亿元右轴资料来源Wind资讯华鑫证券研究3公募赎回潮已过发行有望回暖公募基金增量不足接近十年来低位发行难是本质问题2022年上半年公募基金净增加份额为负为A股提供的增量资金有限观察近三年的新发和赎回可以发现老基金的赎回并未创下历史峰值但基金新发行份额连续创下谷值赎回压力已有明显缓和若市场赚钱效应改善新发基金将会快速回暖2023年公募基金所带来的增量资金可期从历史情况来看无论是2019年的春季躁动还是2020年的疫后复苏基金发行的放量往往与市场行情同步当市场赚钱效应改善时新发基金会快速跟随放量此时就算有一定的落袋为安压力也不会改变基金份额净增加的趋势并且随着个人养老金政策落地长线资金通过公募基金大规模入市在满足个人养老需求的同时提升权益类资产在家庭总资产的占比居民家庭资产配置已经进入新的阶段保守预测若以赎回压力缓和的2022年9月作为2023年净增份额月均值803亿份2023年公募基金净增份额有望达到9600亿份请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告图表8公募基金净增份额已接近10年低位图表9赎回压力从2022年9月已明显缓释24000500050002000017078400040003000160001565730002000120002000763910008000100022280400011810-293-100022610-2000-1000-1344-4000-2361-2955-3000-2000-80002021-022019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10201620132014201520172018201920202021基金新发行亿份2022-11基金新发行亿份老基金申购赎回净额亿份老基金申购赎回净额亿份净增加份额亿份右轴净增加份额亿份资料来源wind资讯华鑫证券研究资料来源wind资讯华鑫证券研究4私募优胜劣汰规模扩张好时机私募基金小幅出清仓位回补空间较大2022年私募基金管理规模下降私募基金管理人数量下降但私募基金数量逆势提升表明私募基金市场经历了一轮淘汰管理能力较强的私募公司逆势发行新产品由于2022年市场走势震荡私募基金的股票仓位已降至55接近历史低位伴随2023年A股市场回暖管理能力优异的管理人在竞争者出清后或将回补股票仓位顺势扩大管理规模图表102022年私募基金量增利减图表11私募管理人减少70800100000920060800900009100508008000070000408009000600003080089005000020800400008800108003000087008002000086002020-062019-122020-032020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09私募基金管理证券管理规模亿元私募基金管理人证券家数私募基金管理证券管理只数家资料来源wind资讯华鑫证券研究资料来源wind资讯华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告图表12私募资金净流入亿元图表13私募股票仓位降至低位800090600080704000602000505506040-200030-40002018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08私募基金股票仓位2021-112021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-11资料来源wind资讯华鑫证券研究资料来源wind资讯华鑫证券研究5险资高性价比吸引长线资金仓位回归保险资金权益仓位降至三年低位政策引导长线资金加大权益投资股市优异性价比有望吸引险资回补2022年保险资金运用余额稳步增加截至2022年10月达到245391亿元但险资的权益仓位却降至了2019年以来的低位仅有1233但当前全AERP处于历史高位长期配置性价比较高保险资金多为长线资金因此配置性价比和长期收益为该类资金的主要考虑因素从历史经验来看A股性比价的高位区间往往对应着险资开始回补仓位的起点此外银保监会鼓励偿付能力充足资产负债管理能力较强的保险公司加大股票等二级市场权益类资产投资综合来看内有高性价比吸引外有政策推动保险资金回补势在必行若2023年保险资金运用余额保持增速同时中性预测其权益仓位回归近5年均值12752023年险资将为A股注入4037亿元增量资金请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告图表14险资仓位降至三年低位图表15余额保持增速仓位有望回归30000015300000134014250000132013250000130020000012200000111280150000101500001260100000912408100000500001220750000061200011802017201820192020202120222019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092019-06保险公司保险资金运用余额亿元保险资金运用余额亿元保险公司股票和基金占资金运用余额比例平均值右股票和基金占比右轴轴资料来源wind资讯华鑫证券研究资料来源wind资讯华鑫证券研究图表16股市高性价比区间对应险资仓位回补阶段175164151431321211110098-12013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-08股票和基金占比全AERP右轴资料来源Wind资讯华鑫证券研究6小结长线资金布局窗口增量资金大有可期结合各类增量资金测算可以发现2023年股市资金面的关键词为回补万亿增量资金请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告可期A股处于高性价比区间长线资金布局窗口打开在各类增量资金中北上资金在内外压力同步缓和的背景下强势流入值得期待杠杆资金交易成本下行超卖过后或将更加积极参与行情公募基金在养老金入市和赚钱效应改善的助力下有望突破新发寒冬私募层面优异的管理人将借A股之势实现管理规模的扩张更加积极地参与资金博弈此外保险资金的存量部分有较大的仓位空缺仓位回归所带来的大量增量资金或给A股增添动能在长线配置资金主导交易资金助力的增量结构下2023年股市指数行情值得期待行业主线也会较2022年更加明确从资金性质来看长线资金的配置动能较强2023年的市场行情将与2022年明显不同首先得益于长线资金的增量充足A股指数级别行情值得期待特别是在二季度过后外部加息扰动停止内外资形成合力之时估值修复和盈利驱动有望共振从行业主线来看由于长线配置资金的持续流入市场主线较2022年会更具有持续性在交易型资金如杠杆资金和私募资金的助力下主线行业内的细分方向或有轮动图表172023年增量资金重点关注外资和险资2023年流入主要动力预估增量资金北上资金美联储停止加息人民币汇率回升3400亿元融资余额融资成本降低2200亿元公募基金养老金入市居民配置需求提升9600亿份私募基金出清后的优秀管理者规模扩张-保险资金股市性价比吸引长线资金回补仓位4037亿元资料来源Wind资讯华鑫证券研究7风险提示1海外流动性紧缩2疫情超预期爆发3经济失速下行请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告宏观策略组介绍谭倩11年研究经验研究所所长首席分析师杨芹芹经济学硕士7年宏观策略研究经验曾任如是金融研究院研究总监民生证券研究员兼任CCTV新闻和财经频道中央国际广播电台等特约评论多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询参与多项重大委托课题研究2021年11月加盟华鑫证券研究所研究内容涵盖海内外经济形势研判政策解读与大类资产配置宏观产业政策与行业配置中观全球资金流动追踪与市场风格判断微观全方位挖掘市场机会朱珠会计学士商科硕士拥有实业经验wind第八届金牌分析师2021年11月加盟华鑫证券研究所周灏金融学硕士2022年7月加盟华鑫研究所两年券商研究经验从事中观比较与主题投资研究李刘魁金融学硕士2021年11月加盟华鑫研究所张帆金融学硕士2022年7月加盟华鑫研究所孙航金融学硕士2022年5月加盟华鑫研究所证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿证券投资评级说明股票投资评级说明投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入202增持10203中性-10104卖出-10行业投资评级说明投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅1推荐102中性-1010请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告3回避-10以报告日后的12个月内预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以道琼斯指数为基准免责条款华鑫证券有限责任公司以下简称华鑫证券具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告由华鑫证券制作仅供华鑫证券的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息均来源于公开资料华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证我们已力求报告内容客观公正但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时结合各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就财务法律商业税收等方面咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果华鑫证券及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露本报告中的资料意见预测均只反映报告初次发布时的判断可能会随时调整该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期华鑫证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告版权仅为华鑫证券所有未经华鑫证券书面授权任何机构和个人不得以任何形式刊载翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责华鑫证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经华鑫证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效报告编码HX-230106103442