▌海外宏观：从强紧缩到浅衰退，外部扰动弱化
　　通胀：拆解食品、能源、住宅和服务四大分项，2023年二季度后美国通胀加速回落，CPI下行至3%-4%；
　　衰退：美国经济虽有减速，但更多可归因于经济动能转换，衰退时点预计出现在2023年二季度，且结合杠杆率、高收益企业债等指标判断，大概率是浅衰退；
　　加息：美联储加息节奏放缓，2023年加息进程最快于3月份结束加息，但转向还需等待。偏鹰的FOMC票委不支持过早降息，加息到顶点之后会有高利率的悬挂。
　　▌国内宏观：从再探底到弱复苏，内部支撑强化
　　政策：2023年可期待的稳增长政策组合拳是优防疫、松货币、宽财政、扩内需、重改革；
　　经济：稳增长重回首位，弱复苏重启在即。全年呈N型走势，预计GDP目标在5%或以上，具体表现为稳出口、促消费、稳地产、扩基建、扩制造；
　　通胀：通胀温和可控，CPI和PPI走势背离。CPI前高后低，预计全年增速在2%左右；PPI前低后高，预计增速在0值附近；
　　流动性：总量宽松还有空间，结构性宽信用重点发力，预计2023年流动性中性偏松，市场利率低位波动，或有小幅抬升，取决于经济修复力度。
　　▌A股大势：从W型底到修复市，去否极迎泰来
　　经济周期与资产配置：经济上东升西落，美欧衰退，中国复苏；资产上否极泰来，美债回归，A股反转。由于宽信用对估值抬升贡献有限，且经济弱复苏，业绩难有快速上行，2023年A股更多是震荡向上的修复行情；
　　DDM三因子拆解：ERP凸显高性价比，估值高安全垫，风险偏好持续修复；各类资金常态化回补，助力A股估值中枢上移；盈利触底回升，归母净利增速约为6%，开启弱修复；
　　A股大势与节奏推演：2023年A股走势先抑后扬，一季度强预期与弱现实博弈，走势一波三折，关注政策支持领域。进入二季度后，海外扰动项减弱、国内基本面修复，上行动能更值得期待。但四季度仍需关注内外基本面变化，可能会再起波澜。
　　▌主线选择：从快轮动到重景气，先价值后成长
　　参考海内外疫后消费-成长-周期的行业轮动规律，主线选择先价值后成长，兼顾估值修复和景气成长。关注疫后修复（医药、食饮、免税、美容护理）、数字经济（国资云、数据交易、数据安全）、产业安全（工业母机、工业机器人、信创、半导体设备与材料、国防信息化、新能源新技术、粮食安全）三大方向。
　　▌风险提示
　　（1）宏观经济加速下行；（2）政策力度不及预期；（3）疫情超预期爆发

研究报告全文：证券研2022年12月28日究报东升西落否极泰来告2023年宏观策略展望投资要点分析师谭倩S1050521120005海外宏观从强紧缩到浅衰退外部扰动弱化tanqiancfsccomcn分析师朱珠S1050521110001通胀拆解食品能源住宅和服务四大分项2023年二季zhuzhucfsccomcn度后美国通胀加速回落CPI下行至3-4分析师周灏S1050522090001衰退美国经济虽有减速但更多可归因于经济动能转换zhouhaocfsccomcn联系人杨芹芹S1050121110002衰退时点预计出现在2023年二季度且结合杠杆率高收益yangqqcfsccomcn企业债等指标判断大概率是浅衰退最近一年大盘走势加息美联储加息节奏放缓2023年加息进程最快于3月份沪深300结束加息但转向还需等待偏鹰的FOMC票委不支持过早50降息加息到顶点之后会有高利率的悬挂-5-10-15-20-25国内宏观从再探底到弱复苏内部支撑强化-30-35政策2023年可期待的稳增长政策组合拳是优防疫松货币宽财政扩内需重改革资料来源Wind华鑫证券研究经济稳增长重回首位弱复苏重启在即全年呈N型走相关研究势预计GDP目标在5或以上具体表现为稳出口促消1中央经济工作会议的八大看点费稳地产扩基建扩制造和四大主线2022-12-182新一轮扩内需的政策抓手和A通胀通胀温和可控CPI和PPI走势背离CPI前高后股机会2022-12-11低预计全年增速在2左右PPI前低后高预计增速在03寻找海内外疫后经济修复和行业轮动的规律2022-12-04值附近流动性总量宽松还有空间结构性宽信用重点发力预计2023年流动性中性偏松市场利率低位波动或有小幅抬升取决于经济修复力度策A股大势从W型底到修复市去否极迎泰来略研经济周期与资产配置经济上东升西落美欧衰退中国复苏资产上否极泰来美债回归A股反转由于宽信用对究估值抬升贡献有限且经济弱复苏业绩难有快速上行2023年A股更多是震荡向上的修复行情DDM三因子拆解ERP凸显高性价比估值高安全垫风险偏好持续修复各类资金常态化回补助力A股估值中枢上移盈利触底回升归母净利增速约为6开启弱修复证券研究报告A股大势与节奏推演2023年A股走势先抑后扬一季度强预期与弱现实博弈走势一波三折关注政策支持领域进入二季度后海外扰动项减弱国内基本面修复上行动能更值得期待但四季度仍需关注内外基本面变化可能会再起波澜主线选择从快轮动到重景气先价值后成长参考海内外疫后消费-成长-周期的行业轮动规律主线选择先价值后成长兼顾估值修复和景气成长关注疫后修复医药食饮免税美容护理数字经济国资云数据交易数据安全产业安全工业母机工业机器人信创半导体设备与材料国防信息化新能源新技术粮食安全三大方向风险提示1宏观经济加速下行2政策力度不及预期3疫情超预期爆发请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告正文目录1海外宏观从强紧缩到浅衰退外部扰动弱化811通胀加速回落2023年美国CPI下行至3-48111食品驱动价格上涨的三重因素均有缓解8112能源供需同步下行油价横盘震荡10113住宅价格时滞逐步兑现住宅通胀回落12114服务通胀韧性预计会持续到2023年一季度1312衰退美国浅衰退预计出现在2023年二季度15121美国衰退时点预计出现在2023年二季度15122美国衰退深度大概率是浅衰退17123英国衰退已经开始直面经济衰退压力19124欧盟衰退预计出现在2023年一季度2113加息节奏放缓拐点确认但转向还需等待23131美国上调加息顶点仍有75BP空间231322023年美国降息或将缺席25133更鹰派的FOMC票委支持加息26134欧英将在2023年完成加息26135日本将在2023年开始货币紧缩262国内宏观从再探底到弱复苏内部支撑强化2821政策定调积极凸显三稳兼顾短中长期目标28211优防疫防疫实质性优化疫后纾困政策可期29212松货币精准有力结构性工具持续发力32213宽财政加力提效赤字规模和专项债加码33214扩内需发展和安全并举促消费和扩制造是主要抓手35215重改革改革大年市场化改革红利值得期待3522经济稳增长重回首位弱复苏重启在即362212023年经济N型走势预计目标在5或以上36222疫后经济就业生产修复明显消费还需政策助力37223出口弱外需超预期回落2023年出口增速在-5左右39224促消费放在优先位置短期阵痛后修复可期41225扩基建政策资金齐发力但增速或小幅回落42226稳地产探底临近尾声企稳修复在即43227扩制造设备更新继续提速政策托底对冲下行压力4523通胀温和可控CPI和PPI走势背离48231CPI前高后低预计全年增速在2左右48232PPI前低后高预计增速在0值附近5224流动性中性偏松市场利率中枢小幅抬升53241总量结构双管齐下2023年流动性中性偏松53242从宽货币到宽信用市场利率中枢将小幅抬升533A股策略从W型底到修复市去否极迎泰来5431经济周期与资产轮动再收敛弱复苏修复市5532DDM模型拆解三因子支持A股企稳修复56321风险偏好配置高性价比估值高安全垫57322微观流动性各类资金常态化回补60323盈利触底回升全A归母净利增速约为66633A股大势与节奏推演先抑后扬把握一季度配置窗口期684行业选择从快轮动到重景气先价值后成长69请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告41疫后行业轮动规律消费-成长-周期6942行业选择关注疫后修复数字经济产业安全71421疫后修复需求回升困境反转供给优化71422数字经济国资云数据交易数据安全80423安全自主高端装备新能源粮食安全855风险提示101图表目录图表1拉尼娜气候在2023年会逐渐缓解9图表2肥料价格回落粮食成本端压力减缓9图表3世界粮食禁运情况得到缓解10图表42023年食品项通胀大幅下行10图表5EIA预测2023年石油需求下行幅度超过石油供给11图表6基于疫情放开EIA上调了中国2023年石油消费量预测百万桶日11图表7OPEC预测2023年产油量维持在345百万桶日12图表8预计2023年油价横盘震荡12图表9住宅通胀滞后于租金和房价变动12个月左右13图表10商品生产已出现PMI和就业的同步走弱14图表11服务业就业依旧坚挺14图表12服务业与制造业时薪分化明显15图表13服务业和制造业就业明显分化16图表14职位空缺率仍远高于五年平均17图表15realtimesahm指数仍处在较低水平未超过05的警戒值18图表16芝加哥金融状况指数低于2008年时期的水平逆序18图表17居民企业杠杆率整体处于健康水平19图表18垃圾债收益率远低于2008年和2000年水平19图表19英国家庭可支配收入预计在2023年回落至2014年水平20图表202023年英国经济预期进一步弱化从3月份预测的18下调至11月份的-1421图表21欧盟制造业和服务业双双走弱22图表22欧央行下调欧盟经济预期预计在2023年Q1走弱22图表23欧央行上调通胀预期预计在2025年才能回归2左右23图表2412月点阵图将2023年加息顶点上调至5124图表25市场对于顶点预期并不买单坚持认为在524图表262007年和2018年联储均在长时间内维持在高利率水平25图表27当前日本仍是负利率但通胀水平已经走高27图表28加息后日本将逐渐丧失过去低利息支付的优势28图表29部分亚洲经济体有条件的逐步放开29请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告图表30各个国家或地区采取政策助力疫后修复30图表312020年武汉和2022年上海均出台各项政策助力稳增长31图表322022年结构性金融工具种类丰富投放提速33图表33预计2023年公共财政收入增速有限34图表34预计2023年公共财政支出增速和2022年接近34图表352023年专项债提前批明显前置量增34图表362013年以来GDP目标逐年降幅不超过0537图表37主要国家及地区在放开后就业生产消费均有所修复但持续性不一38图表38从亚洲部分经济体来看一轮疫情传播周期大概为3-4个月39图表39当前系统压力走势与欧债危机时期类似40图表40东盟出口与世界经济有比较好的拟合41图表412022社零消费增速一度转负41图表422022年消费者信心指数跌到历史低位41图表43目前储蓄余额同比增速达到2014年以来的最高水平42图表44各国及地区放开3-6个月后消费均有所修复42图表452022年基建高增速对冲地产下行压力43图表46专项债超60资金投往广义基建43图表472022地产产业链较为低迷产业链分化明显44图表482022年房地产是最大的经济拖累项44图表49制造业中长期贷款与中长期贷款余额增速差显著扩大46图表50新一轮设备更新周期已经开启46图表512022年下半年以来中央和地方层面出台多项支持制造业的措施47图表52制造业投资即将触底回升48图表53猪周期复盘当前正处于猪价上行周期49图表542022年5月以来能繁母猪开始补库50图表55EIA下调2023年原油消费增速51图表562022年黑天鹅事件频发原油价格大幅波动52图表572023年降准降息空间还在但力度不大53图表58宽信用阶段多空交织利率中枢或有小幅抬升54图表592023年经济重启弱复苏周期55图表60经济周期与资产轮动规律56图表61全A股权风险溢价维持历史高位57图表62宽基指数涨跌幅和估值58图表63一级行业涨跌幅58图表64行业估值水平59图表65PEPB静态估值59请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告图表66北上资金累计净买入处于近4年低位60图表67北上资金2022年顺势交易较多61图表68离岸人民币汇率连续跌破关键位61图表69外资看多中国股市的信心走强61图表70杠杆资金参与度较低维持全年净流出62图表71杠杆资金在趋势确立后才有大幅流入62图表72融资成本下调融资客参与度有望提升63图表73公募基金净增份额已解决10年低位63图表742022年9月赎回压力已明显缓释63图表752022年私募基金量增利减64图表76私募管理人减少64图表77私募资金净流入亿元64图表78私募股票仓位降至低位64图表79险资仓位降至三年低位65图表80余额保持增速仓位有望回归65图表812023年增量资金重点关注外资和险资65图表82全A营收增速与名义GDP走势相关度较高66图表83CPI与PPI对平减指数拟合效果较好67图表84预测2023年营收与归母净利增速分别为56与5967图表852023年A股走势推演68图表86美股疫后修复阶段行业轮动T2021615涨跌幅69图表87德国疫后修复阶段行业轮动T202161涨跌幅70图表88韩国疫后修复行业轮动T2021119涨跌幅70图表89日本放开后股市行业轮动T2022321涨跌幅71图表90对比日韩中国疫苗接种率偏低72图表91疫情管控放松后医院中患者数量高位震荡73图表92重症ICU使用率达到峰值73图表93美国新冠特效药分发数量大幅上涨73图表94韩国医药细分行业轮动呈现疫苗-口罩-抗原试剂盒-新冠特效药74图表95日本医药细分行业与新增病例数更相关75图表96中国医药细分行业轮动呈现疫苗-抗原-特效药76图表97医药细分行业估值情况76图表98预计2023年房地产竣工面积同比增速将提升至1577图表99前三轮地产行情的行业轮动规律78图表100多数消费行业现金流入质量改善79图表101资本开支折旧与摊销79请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告图表102行业CR3集中度80图表103近一年来数据经济与数字要素相关政策梳理80图表104数据要素市场行业规范与保障措施体系概况81图表105国内数据要素市场规模在2025年有望突破1700亿元82图表106数字资产交易标的物生产流程图82图表10722H1三大运营商云业务收入同比均实现翻倍以上增长83图表108各地交易所上市公司持股情况一览84图表1092021年国内数据安全市场空间突破65亿元85图表110二十大报告中提出的安全体系与安全重点领域86图表111保障重要产业链供应链安全在顶层设计中被多次提及86图表112我国关键高端装备国产化率普遍偏低87图表113通用设备专用设备固定资产投资增速快于制造业整体88图表9中游制造多处在主动去库向被动去库的复苏周期88图表115中游制造利润占比自2022年4月以来不断提高89图表116高技术制造业PMI增速呈现较强韧性89图表117金属切削机床产量底部回升90图表118年内日本对华切割机床订单同比保持高增91图表1199月以来国内工业机器人产量增速企稳回升91图表1202020年我国工业机器人密度显著低于发达经济体92图表121信创产业28发展体系93图表122信创行业市场规模在2021-2025年复合增速有望接近2093图表123国内半导体库存周期或于2023年年中见底94图表124半导体设备各环节国产化率多数较低95图表1252022年半导体材料市场规模有望突破百亿美元95图表126国防信息化开支占总军费比重不断提升96图表127有源相控阵雷达应用场景广阔96图表1282022年末硅料与硅片出现松动97图表129不同型号的铜箔对应成本及质量占比对比97图表130钠离子电池应用场景展望98图表131N型电池不断刷新光伏电池效率记录98图表1322021年以来种质保护与转基因相关政策频出99图表133主要种植作物中我国大豆棉花的进口依赖度相对较高100图表134我国玉米与大豆单亩产量相较美国仍有较大差距100图表1352016年以来我国种子逆差整体呈扩大态势101请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告1海外宏观从强紧缩到浅衰退外部扰动弱化2022年海外灰犀牛和黑天鹅事件频发特别是美联储超预期强紧缩和俄乌冲突持久化演进给全球市场带来了巨大的冲击结合当前形势来看俄乌冲突边际缓和市场对常态化的俄乌冲突反应钝化更关注美联储的货币政策动向而美联储的加息进程又与通胀经济等因素密切相关还需要艰难的博弈与均衡11通胀加速回落2023年美国CPI下行至3-42022年美国通胀出现超预期上行前期上行动力在于地缘政治事件以及供应链问题导致的食品能源和商品价格快速上行后半程则更多是服务和住宅项韧性导致核心通胀上行目前市场对于2023年美国通胀下行有一致认知但分歧在于通胀下行的斜率而这又直接决定2023年美联储货币政策的节奏因此下面我们将通过对食品能源住宅和服务四大分项拆解来分析2023年美国通胀走势111食品驱动价格上涨的三重因素均有缓解2022食品通胀上行主要有三方面原因一是气候影响连续的拉尼娜气候影响了小麦玉米和大豆的产量供给端减少助推价格上行二是俄乌冲突化肥短缺使得粮食生产成本上行从成本端推动粮食价格上行三是粮食禁运加剧了国际农产品的紧张局势粮食供应链短缺问题进一步凸显使得美国食品CPI同比在8月份达到了114的40年高位所幸食品通胀的三重因素均有缓解从气候的角度来看随着冬天的到来拉尼娜气候的概率和强度均开始走低对农产品生产的影响趋于减弱从地缘冲突来看俄乌冲突常态化化肥出口限制也有所放松使得粮食生产成本压力边际缓解从禁运力度来看地区之间的粮食禁运迎来转机俄罗斯解除了乌克兰粮食出口封锁实施粮食禁运的国家数目有所减少请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告图表1拉尼娜气候在2023年会逐渐缓解资料来源NOAA华鑫证券研究图表2肥料价格回落粮食成本端压力减缓1400120010008006004002000氮肥尿素钾肥氯化钾磷肥磷酸一铵资料来源Wind资讯华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告图表3世界粮食禁运情况得到缓解30201825161420121510810645200粮食禁运国家数禁运粮食占贸易比右轴资料来源FSP华鑫证券研究根据美国农业部预测2023年全球农作物供给库存和需求同步减少而粮食贸易将有所上行基于此2023年食品价格通胀将有所缓解家庭食品CPI峰值区间将从2022年11-12下降至2023年的25-35叠加2022年高基数影响预计食品项通胀会有明显缓和成为2023年美国通胀下行的主要原因之一图表42023年食品项通胀大幅下行2020年2021年20年平均2022年预计2023年预计食品CPI34392495to10530to40家庭食品CPI353520110to12025to35其他食品CPI34452970to8040to50资料来源USDA华鑫证券研究112能源供需同步下行油价横盘震荡2022年在俄乌冲突的影响下能源价格同比一度创下40年以来的高位伴随着俄乌冲突缓解和经济放缓需求下行能源价格已经震荡走低WTI原油价格从120美元桶的价格区间下行至70美元桶的价格区间从2023年原油的供需两端来看供给端OPEC在2022年10月5日宣布减产200万桶天虽然EIA对于美国石油产量在12月的月报中上调至1240万桶天但是不改变2023年石油供给整体下行的趋势需求侧全球经济增速放缓IMF预测2023年世界GDP增速仅有266英国美国和欧洲均面临衰退风险拖累能源需求下行OPEC也将2023年石油需求下调至220万桶日总体来说2023年石油价格中枢将远低于2022年EIA预计2023年布伦特石油平均价格90美元左右远低于2022年平均100美元的水平能源价格走低能源通胀回落对整体通胀的支撑减弱请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告当前供需两端仍有两个变量值得关注供给端主要是俄乌局势如果冲突再次恶化会使得世界能源供给再次减少进而强化供给端逻辑推动能源价格上行需求端主要看中国经济修复力度如果出现超预期复苏会带动全球石油需求上行夯实需求端支撑推动原油价格的超预期上行反之亦然如果2023年全球经济衰退力度超预期需求进一步萎缩使得全球油价下行总体来看以上供需两端超预期情况出现的概率较低2022年极端情况再次重演的可能性并不大2023年能源价格中枢较2022年会有下移大概是当前的水平上横盘震荡因此维持2023年能源通胀回落的判断图表5EIA预测2023年石油需求下行幅度超过石油供给10510095908580世界能源供给世界能源需求资料来源EIA华鑫证券研究图表6基于疫情放开EIA上调了中国2023年石油消费量预测百万桶日1717161615151414131312资料来源EIA华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表7OPEC预测2023年产油量维持在345百万桶日38363432302826242220资料来源EIA华鑫证券研究图表8预计2023年油价横盘震荡140120100806040200WTI价格WTI价格走势展望资料来源EIA华鑫证券研究113住宅价格时滞逐步兑现住宅通胀回落住宅通胀在美国CPI中占比超过30主要由租金和OER两项构成分别核算租房和住房成本但计算方式都是以租金的形式OER通过地区平均租金来计算根据BLS统计住请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告宅通胀往往滞后于租金和房价变动12个月左右因为大多数的租金变动频率都以年为单位因此对于住宅通胀影响往往要等到租金变更之后才能捕捉到本轮美国房价的高点出现在2022年4月份按照12月左右的时滞预计住宅CPI韧性会持续到2023年的一季度末之后对通胀的支撑减弱在2023年底或将达到3的水平从当前房价下行趋势来看美国房地产市场供需同降住房供给仍处在相对低位而市场需求则是在高利率的压制下大幅降温供需同步走弱使得2008年式地产崩塌的可能性降低因此不至于出现2008年时期住宅通胀负增长的情况通胀虽然下行但依旧有底图表9住宅通胀滞后于租金和房价变动12个月左右181614121086420美国住宅CPIZillow租金指数同比资料来源ZillowWind华鑫证券研究114服务通胀韧性预计会持续到2023年一季度除了以上三大项之外商品通胀已有缓解重点关注服务通胀韧性据估算当前美国服务消费仍在回补过程中预计在2023年一季度完成服务业完成回补之后服务业就业紧张局势会有所缓解服务业相关的工资增长边际放缓整体服务业通胀也会随之缓和服务业通胀观察指标是服务业PMI就业指数一旦其进入到了收缩区间就意味着就业紧张缓解-工资增速下行-服务通胀缓解的传导链条开始启动请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告图表10商品生产已出现PMI和就业的同步走弱80706560604055205045040-2035-4030美国商品制造新增就业千人美国制造业PMI右轴资料来源Wind华鑫证券研究图表11服务业就业依旧坚挺8007570070600500654003006020055100050服务业新增就业人数千人美国非制造业PMI右轴资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告图表12服务业与制造业时薪分化明显6655443服务时薪同比商品生产时薪同比资料来源Wind华鑫证券研究总体来看考虑到原油需求住房租金滞后食品低基数等因素美国通胀在2023年一季度仍有较强的韧性但是进入到二季度后服务业通胀韧性不再通胀将会加速下行预计2023年美国通胀全年同比增速在3-4左右仍高于2的联邦政策目标12衰退美国浅衰退预计出现在2023年二季度虽然2023年通胀很难回到2政策目标之下但经济下行压力加速显现美联储还需兼顾渐近的衰退风险在经济和通胀之间艰难平衡因此接下来我们将对美国衰退的时点和深度展开分析121美国衰退时点预计出现在2023年二季度当前美国经济虽有减速迹象但总体仍相对强势一些经济数据的走弱更多可归因于经济动能的转换而不能单纯认定为衰退信号消费是美国经济的主体支撑占比超过70虽然商品消费增速下行但服务消费仍在复苏态势历史数据显示服务消费在消费中占比686商品消费耐用品非耐用品占比为314但这次在疫后商品消费超额修复的背景下服务消费占比仍低于过去均值2022年三季度服务消费占比仅为658而商品消费则是342这表明当前服务业消费距离正常水平仍有修复空间预计可在2023年一季度末回补届时才是经济动能切换的结束经济正式开始走弱当前还有一定的支撑非农数据同样印证了从制造业到服务业的结构变化11月美国非农新增就业再次超预期录得263万人远超20万人的预期和261万人的前值新增就业主力是服务业其中请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效证券研究报告休闲酒店教育医疗和其他服务业分别在11月份新增就业8845和24万人是就业增加最多的三个行业也就是服务行业贡献就业184万人占总私人新增就业的83而与此相对的是商品生产就业则是出现了一定的放缓11月仅新增37万人往后来看就业从制造向服务的切换还在继续ISM制造业PMI在11月下行至荣枯线之下录得49而服务业PMI则是逆势上行21个百分点来到565景气度差异显示制造业和服务业的雇工需求不同制造业在内外需同步下行的影响下就业指数下滑16个百分点来到484而服务业就业指数则是较上月上行24个百分点来到515重回景气之上服务业本就是美国吸纳就业的主要领域86其高景气仍会对非农数据形成支撑图表13服务业和制造业就业明显分化656055504540非制造业PMI就业制造业PMI就业资料来源Wind华鑫证券研究当前美国劳动市场仍处在相对较紧的状态首先整体就业仍未回到正常水平商品行业和服务行业整体就业仍显著低于过去水平而专业服务信息业和运输仓储业则是唯三保持超额就业的行业主要受益于疫情期间线上消费的先行复苏对应就业出现超额恢复当前互联网裁员潮可理解为就业超额修复的回调其次劳动市场的空缺依然处在高位9月份美国职位空缺率65远高于2019年时期45的平均值整体岗位需求依然旺盛最后普通失业者找工作仍较为轻松当前求职和职位空缺比依然接近12也就是每一个找工作的人平均会有两个职位选择劳动市场供不应求同样印证美国经济尚未完成结构切换请阅读最后一页重要免责声明16诚信专业稳健高效证券研究报告图表14职位空缺率仍远高于五年平均88776655443职位空缺率5年平均资料来源Wind华鑫证券研究总体来看当前美国经济韧性犹存商品到服务的切换仍未结束劳动市场也还算强劲其他指标也指向当前美国经济状况相对良好芝加哥金融状况指数往往领先于实体经济活动1-2个季度当前数值远低于2008年时期的水平也不及2000年时期的水平显示当前实体活动仍处在相对健康的状态Sahm指数是衰退的先行指标其计算方法是用美国3个月失业率移动平均值减去前一年失业率低点当Sahm指数超过05时意味着经济体正在经历衰退阶段当前Sahm指数录得007指向当前美国经济尚未进入衰退周期122美国衰退深度大概率是浅衰退对于美国后续衰退的深度当前经济数据更支持浅衰退一方面从杠杆率的角度来看美国家庭和企业的杠杆率仍处在相对健康的位置2008年深度衰退再现的可能性较低另一方面从高收益企业债的情况来看垃圾债收益率虽有所抬升但总体仍处在相对低位且远低于2008年和2000年时期水平同样表明当前深度衰退的可能性较小当然深度衰退的风险也值得警惕特别是2022年在俄乌冲突和能源危机的冲击下全球经历了史无前例的高通胀2023年可能导致浅衰退演变成深度衰退的黑天鹅事件也需要警惕特别是突发的地缘政治风险请阅读最后一页重要免责声明17诚信专业稳健高效证券研究报告图表15realtimesahm指数仍处在较低水平未超过05的警戒值1086420-2资料来源FRED华鑫证券研究图表16芝加哥金融状况指数低于2008年时期的水平逆序-2-10123456资料来源Wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明18诚信专业稳健高效证券研究报告图表17居民企业杠杆率整体处于健康水平140120100806040200居民杠杆率非金融企业部门杠杆率政府杠杆率资料来源Wind华鑫证券研究图表18垃圾债收益率远低于2008年和2000年水平2520151050资料来源FRED华鑫证券研究123英国衰退已经开始直面经济衰退压力英国衰退比欧盟来得更早已经开始直面衰退的压力根源是英国的经济结构更为脆弱英国服务业占GDP比重超过70而制造业还不到10地理位置和产业结构使英国很请阅读最后一页重要免责声明19诚信专业稳健高效证券研究报告多物资依赖进口结果是英国物价更容易受到外部通胀的扰动而脱欧后的贸易壁垒本就加大了英国通胀压力疫情和俄乌冲突叠加使得英国遭受了历史以来最大的通胀压力11月英国CPI录得107虽然较上月111的水平小幅下行但仍处在历史第二高的位置主要是食品和能源价格上行所致与高企的物价相对的是居民收入的下降根据OBR的11月预测数据英国居民可支配收入不但没有恢复至2019年的疫情前水平反而进一步下行预计在2024年下行至2013年的收入水平英国服务业PMI在11月录得488连续两个月处于收缩区间近3个月GDP滚动环比增速已经连续三个月走负或在四季度兑现经济衰退预期OBR在11月预测中大幅下调英国2023年经济预期从3月份预测的18下调至-14的年化增速失业率也将在2023年持续上升或将触及5的分界线图表19英国家庭可支配收入预计在2023年回落至2014年水平10510095908580三月份预测十一月预测资料来源OBR华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明20诚信专业稳健高效