▌11月出口为何超预期下行？
　　11月出口数据超预期下行，连续两个月负增，主要是对美出口快速下滑（对美出口减少占总出口减少的50%）和高基数影响（去年11月出口增速高达21.49%），对欧对东盟出口反而出现了环比上行。
　　▌预计2022年出口增速多少？
　　欧盟能源危机叠加美联储连续超鹰派加息加剧外需回落压力，经测算，国内以美元计价的2022年出口增速预计在6%-7%，低于过去10%的乐观预期。
　　▌如何展望2023年出口？
　　节奏：预计2023年出口呈现先下后上的态势，当前有所支撑的东盟将在明年一二季度变为拖累项，叠加基数效应影响，预计2023年出口快下缓上。
　　拐点：从主要的贸易伙伴拆分判断出口拐点，其中对美出口将在二季度出现边际改善（货币紧缩扭转），对欧出口预计在二季度回暖（系统压力缓解），对东盟出口则更多与世界经济修复情况相关，同样指向二季度会有好转。
　　增速：通过数据拟合和历史回顾两种办法，测算对主要贸易伙伴全年出口增速，分别为美（-13%）、欧（-12%）和东盟（11%），预计2023年会出现负增长，全年同比增速为-5%。
　　▌风险提示
　　欧美政策转向超预期，地缘政治风险再起

研究报告全文：证券研2022年12月14日究报2023年出口展望本轮出口拐点在何处告宏观专题报告投资要点分析师朱珠S105052111000111月出口为何超预期下行zhuzhucfsccomcn11月出口数据超预期下行连续两个月负增主要是对美分析师谭倩S1050521120005出口快速下滑对美出口减少占总出口减少的50和高tanqiancfsccomcn基数影响去年11月出口增速高达2149对欧对东联系人杨芹芹S1050121110002yangqqcfsccomcn盟出口反而出现了环比上行最近一年大盘走势预计2022年出口增速多少沪深3005欧盟能源危机叠加美联储连续超鹰派加息加剧外需回落压0-5力经测算国内以美元计价的2022年出口增速预计在-10-156-7低于过去10的乐观预期-20-25-30-35如何展望2023年出口资料来源Wind华鑫证券研究节奏预计2023年出口呈现先下后上的态势当前有所支撑的东盟将在明年一二季度变为拖累项叠加基数效应影响预计2023年出口快下缓上相关研究1四箭齐发确认W型右侧底2022-11-11拐点从主要的贸易伙伴拆分判断出口拐点其中对美出口2出口何时见底2022-11-093美国加息与衰退最后的博弈将在二季度出现边际改善货币紧缩扭转对欧出口预计2022-11-03在二季度回暖系统压力缓解对东盟出口则更多与世界经济修复情况相关同样指向二季度会有好转增速通过数据拟合和历史回顾两种办法测算对主要贸易伙伴全年出口增速分别为美-13欧-12和东盟11预计2023年会出现负增长全年同比增速为-5风险提示宏欧美政策转向超预期地缘政治风险再起观研究证券研究报告正文目录111月出口为何超预期回落32对美出口为何出现大幅下滑432022年出口收官何处64如何展望2023年出口641对美国出口拐点预计在年中预计全年同比-13742对欧出口二季度开始回暖预计2023年同比-12943对东盟出口将加速下行但仍有支撑预计2023年同比11125风险提示13图表目录图表111月出口增速超预期下行3图表2东盟是当前出口的唯一支撑4图表3三大贸易伙伴中对美出口回落明显4图表4居民消费意愿再度下行5图表5制造业生产和进口意愿同步进入到收缩区间6图表6美国服务业和制造业景气度出现背离7图表73M10Y利差的走负预示2023二季度衰退可能性增大8图表8美国金融条件依然处在比较健康的位置9图表9欧元核心通胀依然处于高位继续压制消费10图表10消费者信心指数往往和欧元区消费品进口有着1-2个季度的时差10图表11欧盟电价再次出现上行欧元兆瓦时11图表12当前系统压力走势与欧债危机时期类似12图表13东盟出口与世界经济有比较好的拟合13请阅读最后一页重要免责声明2诚信专业稳健高效证券研究报告111月出口为何超预期回落11月出口出现了超预期下滑美元计价的出口总金额同比增速录得-87较上月下行84个百分点远低于-42的市场预期主要有两方面因素一方面是高基数影响波动被放大2021年11月美元计价的当月出口金额324277亿美元同比增速达到2149另一方面则是美国需求较为低迷对美国出口出现加速下行同比增速较上月减少了128个百分点录得-254占据总出口金额减少的4936成为出口的主要拖累项其他贸易伙伴中欧盟出口增速继续保持负增长但是降幅收窄较10月增速减少16个百分点录得-106东盟对出口支撑还在但有所减弱同比增速下降151录得52但是从当月出口金额来看对东盟出口增速下行更多是去年同期高基数的影响而从环比增速来看对东盟出口则是依然保持了相对健康的态势11月对东盟国家出口金额5029亿元环比增速294仍然高于今年以来470亿元的平均出口值11月出口数据中美国跌落至第三大贸易伙伴而东盟则是连续三个月成为国内最大的出口贸易伙伴图表111月出口增速超预期下行302520151050-5-10-15出口金额当月同比出口金额累计同比资料来源wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明3诚信专业稳健高效证券研究报告图表2东盟是当前出口的唯一支撑403020100-10-20-302022-092022-102022-11资料来源wind华鑫证券研究图表3三大贸易伙伴中对美出口回落明显550亿美元5004504003503002022年10月2022年11月资料来源wind华鑫证券研究2对美出口为何出现大幅下滑对美出口是11月出口下行的主要拖累项而对美出口大幅下滑主要有两方面原因一方面是美国消费者信心大幅下降消费品需求持续走弱11月美国消费者信心指数再次出现下行录得568是今年7月以来的最低值消费者信心大幅下降主要是通胀担忧再起以及对于经济下行预期美国CPI环比在经历了7月和8月两个月的零增长之后再次出现了上行9月和10月分别环比增加02和04其中能源项结束了三个月的环比减少在10月出现了1的环比正增长食品项则是一致保持了07的相对高位的环比增速经济下行压力则具体体现在了联储加息造成的高借贷成本影响经济活力以及劳动力市场请阅读最后一页重要免责声明4诚信专业稳健高效证券研究报告预期的减弱高通胀叠加对于经济的不确定性使得消费者开始变得越发谨慎根据密歇根大学的消费者信心报告有近60的居民在高通胀的影响下开始减少消费面对高通胀消费者依然更倾向于储蓄而不是消费仅有12的人认为在高通胀时期进行储蓄是个坏主意远低于1981年的19和1979年的23图表4居民消费意愿再度下行1002190180117016000500400美国密歇根大学消费者信心指数美国CPI环比资料来源wind华鑫证券研究另一方面生产条件的恶化也使得美国制造业对于中间品的进口进一步放缓11月美国ISM制造业PMI较上月下行12个百分点来到49在2020年5月疫情之后再度进入到收缩区间其中跟国内中间品出口更相关的ISMPMI进口指数出现了大幅的走低并进入到了荣枯线之下出口指数较上月下行了42个百分点来到466同样是2020年5月以来的最低值出口指数的下行和消费者信心的走低指向美国对中间品和消费品的需求减少造成了11月对美国出口超预期回落请阅读最后一页重要免责声明5诚信专业稳健高效证券研究报告图表5制造业生产和进口意愿同步进入到收缩区间6058565452504846444240ISM制造业PMIISM制造业进口PMI资料来源wind华鑫证券研究32022年出口收官何处回溯我们从量价结构拆解出口韧性的报告在8月份我们就判断出口将会快速走弱对于经济的支撑减弱方向判断正确从贸易伙伴的表现来说我们认为欧美的需求将会持续下行而东盟则会继续支撑但是东盟增速则会在高基数的影响下出现下行观点同样在近期得到了验证但从增速测算的角度后续的黑天鹅事件例如欧盟能源危机叠加美联储连续超鹰派加息使得我们对于经济条件和需求恶化的估算不足当前推断国内美金计价全年出口增速预计在6-7低于我们过去10的乐观预期4如何展望2023年出口预计2023年出口将呈现先下后上的走势从消费品出口的角度来看当前海外需求收缩仍未结束还需等待经济下行压力缓解从生产端来看当前全球制造业的景气度同处在下行周期对于中间品出口的压制仍未结束美国ISM制造业PMI在11月进入到收缩区间欧盟制造业PMI则已经连续5个月处于荣枯线之下东盟11月制造业PMI虽然仍处在景气区间录得507但也已经连续3个月下行因此我们预计2023年中国出口整体会在需求下行生产低迷的影响下再度走低但是伴随着衰退压力的缓和和货币条件的改善需求和生产将在2023年后半程回温进而带动出口数据的回稳但是考虑到高基数效应下行压力会被放大而上行速度会被放缓请阅读最后一页重要免责声明6诚信专业稳健高效证券研究报告41对美国出口拐点预计在年中预计全年同比-13对美出口需要考虑当前对于生产和需求的主要压制因素加息周期以及经济的下行压力从加息周期来看基于当前较为强劲的非农就业以及服务业PMI工资增长和相对旺盛的服务消费提升了通胀的粘性使得CPI快速下行的可能性降低按照当前联储更缓更高的加息路径来看预计12月份的FOMC会议上美联储将会把加息顶点目标上调至5以上这将使得联储的加息进程更长预计在2023年二季度才能看到联储完成货币政策的收紧从经济形势来看当前美国经济表现出了一定走弱的迹象但是更多的是由商品到服务由线上到线下的消费结构切换所带来的经济结构的回调11月美国ISM制造业PMI超预期回落12个百分点来到49时隔两年首次进入不景气区间按照历史经验美国衰退往往会滞后于ISM制造业PMI3-4个月指向明年一季度末衰退的到来但是11月ISM服务业PMI却呈现出逆势上行的姿态服务消费仍处在需求旺盛的修复期服务业的修复也能从非农就业上窥见一斑11月美国非农数据取得超预期增长其中超过83的私人就业增长来自于服务业因此对于美国衰退仍要等到服务业PMI和服务业就业出现疲软预计2023年二季度末三季度初兑现的可能性更大利差指标同样指向二季度衰退美国3M10Y利差在2022年10月底开始走负而3M10Y利差倒挂后最快6个月平均11个月就会出现官方定义同样指向2022年的二季度末出现衰退概率较大因此对应到消费和生产的需求在衰退兑现加息触顶停滞后压制对美出口的因素将会出现边际的好转预期的改善和压制的放缓将推动对美出口在二季度末出现修复图表6美国服务业和制造业景气度出现背离7570656055504540制造业PMI非制造业PMI资料来源wind华鑫证券研究请阅读最后一页重要免责声明7诚信专业稳健高效证券研究报告图表73M10Y利差的走负预示2023二季度衰退可能性增大322110-1-1-2资料来源wind华鑫证券研究对美出口测算我们主要分为两种办法一种办法是通过中间品和消费品出口增速的拟合另一个方法则是通过历史数据的回顾来对整体增速做一个判断从数据拟合的角度来说根据IMF2023年经济和美国外贸数据的预测预计2023年对美国出口的同比增速将较今年下行13个百分点录得-10左右基于历史数据我们假设三种情况分别是对应了经济软着陆浅衰退和深衰退三种情景分别可以对应2018年2000年和2008年时期出口的表现在经济软着陆时期出口会持续处在相对低的正增长年化增速维持在3左右增速同比下行大概10个百分点浅衰退时期对应的2000年互联网泡沫时期对美出口有月份走负但年化增速依然保持了5左右的同比增速同比增速下行16深度衰退时出口同比增速长期处在-20的区间全年出口同比-12增速同比下行20个百分点从当前NBER的各项指标以及金融条件来看本轮美国浅衰退的可能性更大对应到年化增速下行162022年预计对美国全年出口仍会保持在正增长的区间对应到明年对美国出口全年增速在-10至-13之间虽然从同比增速上来看依然下行比较明显但是主要是相对的高基数所致相较于疫情后两年的出口平均值2023年对美出口额依然会保持正增长的态势从结果来说数据拟合的结果和历史数据回溯的结果差距不大均维持在-10左右的年化出口增速请阅读最后一页重要免责声明8诚信专业稳健高效证券研究报告图表8美国金融条件依然处在比较健康的位置6543210-1-2资料来源wind华鑫证券研究42对欧出口二季度开始回暖预计2023年同比-12对欧盟的出口同样要考虑当前欧盟经下行济压力对消费和生产的影响当前欧洲面临的压力相较于美国更大首先通胀对于消费的压制更强当前美国的通胀已经出现了名义和核心CPI的同降但是欧元区的名义通胀虽然在11月出现了放缓的迹象但是核心通胀则是依然保持在高位仍未结束探顶的过程高位的能源价格和食品价格进一步压缩居民的消费意愿10月的欧盟零售数据环比下行18是2022年最低增速同比增速录得-27主要是烟酒食品等必需品的下行拖累同比下行39消费者信心依然处在相对的历史低位11月欧元区19国消费者信心较10月份略有上行来到-239的位置但是消费者信心整体仍低于新冠时期居民消费意愿依然不强按照历史经验来说消费者信心指数往往领先于消费品进口1-2个季度指向2023年一季度末二季度初对欧消费品出口触底回暖请阅读最后一页重要免责声明9诚信专业稳健高效证券研究报告图表9欧元核心通胀依然处于高位继续压制消费605-5-104-153-202-251-300-35欧元区核心CPI欧元区消费者信心指数右轴资料来源wind华鑫证券研究图表10消费者信心指数往往和欧元区消费品进口有着1-2个季度的时差025-52015-1010-155-200-25-5-30-10-35-15欧元区消费者信心指数欧元区消费品进口同比右轴资料来源wind华鑫证券研究从中间品消费来看冬季在能源危机的压制下企业的生产条件恶化造成整体PMI的走低11月欧元区制造业PMI录得471连续5个月处于景气区间之下包括德国法国和意大利等主要欧盟制造国的制造业PMI均处于收缩区间因此总体生产条件的恶化对于中间品进口的压制仍在但是能源危机对于生产的压制是不连续的根据NordPool的数据欧洲电价的周均价格在冲击315欧元的历史新高之后开始回落完成天然气储备电价一度回落至2021年价格之下欧洲制造业压力也有所缓解这也解释了11月制造业出现修复的原因但是当前欧洲寒冷气候来袭国内的卫生政策调整也会增加对于天然气的需求天然气价格再度出现上行推动电价回到了近300欧的位置往后来看我们认为能源价格对于制造业请阅读最后一页重要免责声明10诚信专业稳健高效证券研究报告的压制仍会持续当前的弱势反复的状态直到2023年3月冬季过去而中间品进口往往滞后于PMI走势一个季度因此对欧盟中间品出口预计在二季度开始回暖图表11欧盟电价再次出现上行欧元兆瓦时35030025020015010050020222021资料来源NordPool华鑫证券研究对欧出口压力堪比欧债危机预计2023年同比-12对欧盟的增速测算我们更多从历史角度回溯当前欧盟面临的衰退的压力并不会像2008年那样严峻从欧盟系统压力来判断衰退的深度欧盟的系统压力指数的峰值远低于2008年时期但远高于2000年互联网泡沫时期衰退和系统的紧张程度更多的可能是与欧债危机时类似从持续时间来看当前欧盟系统压力已经出现见顶但预计并不会出现快速的回落欧央行加息和地缘政治风险要到二季度才会出现系统压力的缓解因此从持续时间和路径上来看2023年与欧债危机时期也十分相似欧债危机时期对欧盟当月出口额增速最低达到了-17全年维持在-6的同比增速同比增速较去年下行20个百分点当前对欧出口年化增速预计在8左右对应到明年全年对欧盟出口增速在-12左右请阅读最后一页重要免责声明11诚信专业稳健高效证券研究报告图表12当前系统压力走势与欧债危机时期类似25011200115011001500000-500-1000对欧出口同比系统压力指数右轴资料来源wind华鑫证券研究43对东盟出口将加速下行但仍有支撑预计2023年同比11东盟作为当前国内最大的贸易伙伴预计在12月仍会继续对出口形成支撑符合我们之前的判断全年增速预计保持在15以上但展望2023年东盟对于出口的支撑将逐渐减弱从当前两拖累欧美一支撑东盟的局面转换为三拖累的形势中国对东盟出口有超过一半的比重是中间品因此其于工业生产的景气度更相关当前东盟PMI虽然整体处在下行的趋势但是仍保持在50以上的景气度区间11月东盟PMI录得507所以11月对东盟在欧美下行的环境下依然保持了一定的韧性但是往后来看PMI将进入到不景气区间结合发达国家需求下行的压力2023年一季度将迎来对东盟国家出口的加速下行阶段并在二季度美国和欧盟等发达经济体完成货币紧缩收紧后开始出现边际上的好转出口有望触底回暖从增速的角度来看东盟的出口增速和全球经济活力有较高的相关度2016年-2018年之所以出现了经济和对东盟出口的背离主要是受到了中美贸易战的事件冲击IMF预测明年全球经济增速将下行至266预计今年整体对东盟增速预计维持在16左右以此推断东盟出口预计全年同比维持在11的同比增速韧性仍强请阅读最后一页重要免责声明12诚信专业稳健高效证券研究报告图表13东盟出口与世界经济有比较好的拟合5084063042021000-2-10-4对东盟出口增速IMF预测全球GDP实际增长率右轴资料来源wind华鑫证券研究从三大贸易伙伴的角度我们认为2023年中国出口整体将维持先下后上的态势一二季度将会有加速下行的可能但拐点也可期二季度末三季度初可能是出口数据开始边际回暖的节点从全年的增速来看预计明年2023出口增速在-5左右5风险提示欧美政策转向超预期地缘政治风险再起请阅读最后一页重要免责声明13诚信专业稳健高效证券研究报告宏观策略研究所组介绍杨芹芹经济学硕士7年宏观策略研究经验曾任如是金融研究院研究总监民生证券研究员兼任CCTV新闻和财经频道中央国际广播电台等特约评论多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询参与多项重大委托课题研究2021年11月加盟华鑫证券研究所研究内容涵盖海内外经济形势研判政策解读与大类资产配置宏观产业政策与行业配置中观全球资金流动追踪与市场风格判断微观全方位挖掘市场机会朱珠会计学士商科硕士拥有实业经验wind第八届金牌分析师2021年11月加盟华鑫证券研究所谭倩11年研究经验研究所所长首席分析师周灏金融学硕士2022年7月加盟华鑫研究所两年券商研究经验从事中观比较与主题投资研究李刘魁金融学硕士2021年11月加盟华鑫研究所张帆金融学硕士2022年7月加盟华鑫研究所孙航金融学硕士2022年5月加盟华鑫研究所证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿证券投资评级说明股票投资评级说明投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅1买入202增持10203中性-10104卖出-10行业投资评级说明投资建议行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅1推荐102中性-10103回避-10请阅读最后一页重要免责声明14诚信专业稳健高效证券研究报告以报告日后的12个月内预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以道琼斯指数为基准免责条款华鑫证券有限责任公司以下简称华鑫证券具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告由华鑫证券制作仅供华鑫证券的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息均来源于公开资料华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证我们已力求报告内容客观公正但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时结合各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就财务法律商业税收等方面咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果华鑫证券及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露本报告中的资料意见预测均只反映报告初次发布时的判断可能会随时调整该等意见评估及预测无需通知即可随时更改在不同时期华鑫证券可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告版权仅为华鑫证券所有未经华鑫证券书面授权任何机构和个人不得以任何形式刊载翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责华鑫证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经华鑫证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告请阅读最后一页重要免责声明15诚信专业稳健高效报告编号HX-221214172712