引言：PSL再度重启，市场热议投向
　　2022年9-11月PSL连续三月新增，合计高达6300亿，本次PSL是暂停30个月之后再度开启，且11月规模创历史新高，PSL再度重启引发市场热议。一方面，2022年地产信用风险事件持续酝酿，监管积极推行“保交楼”。PSL历史上主要用于棚改等地产领域，且2022年PSL新增时间点与2000亿专项借款推出时间较为接近，但9-10月PSL新增合计2625亿，已超过借款额度，剩余规模用于何处呢？另一方面，基建是2022年政府逆周期调节的关键，然而综合财力下滑，财政支出承压，PSL是否用于基建领域呢？后续的持续性又如何呢？
　　创设背景：棚改货币化和流动性补充
　　一方面，从服务于棚改到服务于去库存。2014年PSL推出伊始，更多是为了服务棚户区改造和新型城镇化。2013-2014年，“棚户区改造”更多作为“保障和改善民生”措施之一，而在2015年末监管开始强调“化解房地产库存”，棚改货币化则成为化解库存、拉动需求的新抓手。
　　另一方面，则主要用于对冲外汇占款下滑导致流动性缺口。2012年之后出口增速明显下行，出口红利逐步消退，外汇占款增速也有所放缓。为了对冲外汇占款下降带来的资金缺口，央行先后创设SLO、SLF、PSL、MLF等工具，其中PSL是中长期流动性投放的重要创新方式。
　　历史进程：特定时段发挥类财政+宽货币双重属性
　　（1）投放历程：PSL创设于2014年4月，历经2015-2018连续4年的大规模棚改货币化，2019年棚改计划套数腰斩，PSL新增明显下滑，本轮PSL是时隔30个月后再重启。（2）特点优势：PSL具有类财政+宽货币双重属性，且期限长、成本低，资金投向更具针对性，且仅投放至政策性银行，主要用于支持棚改，以及地下管廊建设、重大水利工程、“走出去”等重点领域。（3）运作流程：PSL主要通过棚改专项贷款的形式为地方政府开展棚改提供货币安置资金，地方政府筹建专门的统借统还承贷主体，棚改专项贷款最终责任人是地方政府，这也造成了2014-2018年虽然地方政府显性债务率走低，但隐性债务却持续攀升。（4）作用影响：PSL以货币化方式助力棚改和城镇化进程；棚改货币化有效拉动地产需求，推动房地产去库存进程；PSL作为央行投放基础货币的渠道之一，有效补充了流动性缺口，增加基础货币投放。
　　回到当下：用于地产还是基建？谁的迫切性更强？
　　2014-2015年PSL、专项建设基金是稳增长的重要创新工具，2022年政策性金融工具、PSL再度重启，与上一轮历史背景有较大相似性。当下及未来，地产和基建，谁对PSL的迫切性更强？（1）在高杠杆政策性金融工具加持下，基建领域弹药充足，PSL不具备高杠杆属性，因此基建对PSL的迫切性并不强，但不排除有部分资金用于重大项目的可能。（2）地产供给端或存较强的资金迫切性。四种地产纾困模式中有两种或涉及PSL资金，2023年保交楼、保竣工或依然是地产主线，PSL或有持续新增的需求。（3）地产需求端，棚改进程已近尾声，三四线城市需求低迷，重启新一轮棚改概率较低。但在“住房改善”、“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”的基调下，需求端或仍有更多支持政策出台。然而考虑到居民资产端贫富差距拉大或制约地产需求提振、存款定期化或制约居民存款转化为消费、居民部门存量杠杆率已较高的现实，最终效果或仅是居民温和加杠杆。总结而言，基于地产供给端保交楼的需要，后续PSL或仍有持续新增的可能性，而当竣工的资金问题解决之后，地产销售、投资或将迎来温和修复。在2023年新增6000亿PSL的中性假设下，预计对地产投资的拉动贡献在4.5%左右。
　　风险提示
　　1、PSL投放不及预期；2、政策基调大幅转向。
　　

研究报告全文：中国经济丨深度报告PSLTableTitle财政货币双属性为何重启金融工具手册2丨证券研究报告丨报告要点2022Table年Summary9-11月PSL连续三月新增PSL再度重启引发市场热议从创设背景来看PSL主要用于棚改货币化和流动性补充PSL创设于2014年4月在2015-2018年连续4年的大规模棚改货币化时期发挥类财政宽货币双重属性展望未来基于地产供给端保交楼化解信用风险的需要后续PSL或仍有持续新增的可能性而当竣工的资金问题解决之后地产销售投资或将迎来温和修复分析师及联系人于博宋筱筱蒋佳榛SACS0490520090001SACS0490520080011请阅读最后评级说明和重要声明225丨证券研究报告丨2023-01-05cjzqdt11111PSLTableT财政货币双属性itle2为何重启中国经济丨深度报告金融工具手册2引言TableSummary2PSL再度重启市场热议投向相关研究2022年9-11月PSL连续三月新增合计高达6300亿本次PSL是暂停30个月之后再度开TableReport星星之火2023年宏观经济与资本市场展启且11月规模创历史新高PSL再度重启引发市场热议一方面2022年地产信用风险事望2022-12-29件持续酝酿监管积极推行保交楼PSL历史上主要用于棚改等地产领域且2022年PSL明年财政空间知多少专项债跟踪系列6新增时间点与2000亿专项借款推出时间较为接近但9-10月PSL新增合计2625亿已超2022-11-30过借款额度剩余规模用于何处呢另一方面基建是2022年政府逆周期调节的关键然而政策性金融工具的投放效果如何金融工综合财力下滑财政支出承压PSL是否用于基建领域呢后续的持续性又如何呢具手册12022-10-28创设背景棚改货币化和流动性补充一方面从服务于棚改到服务于去库存2014年PSL推出伊始更多是为了服务棚户区改造和新型城镇化2013-2014年棚户区改造更多作为保障和改善民生措施之一而在2015年末监管开始强调化解房地产库存棚改货币化则成为化解库存拉动需求的新抓手另一方面则主要用于对冲外汇占款下滑导致流动性缺口2012年之后出口增速明显下行出口红利逐步消退外汇占款增速也有所放缓为了对冲外汇占款下降带来的资金缺口央行先后创设SLOSLFPSLMLF等工具其中PSL是中长期流动性投放的重要创新方式历史进程特定时段发挥类财政宽货币双重属性1投放历程PSL创设于2014年4月历经2015-2018连续4年的大规模棚改货币化2019年棚改计划套数腰斩PSL新增明显下滑本轮PSL是时隔30个月后再重启2特点优势PSL具有类财政宽货币双重属性且期限长成本低资金投向更具针对性且仅投放至政策性银行主要用于支持棚改以及地下管廊建设重大水利工程走出去等重点领域3运作流程PSL主要通过棚改专项贷款的形式为地方政府开展棚改提供货币安置资金地方政府筹建专门的统借统还承贷主体棚改专项贷款最终责任人是地方政府这也造成了2014-2018年虽然地方政府显性债务率走低但隐性债务却持续攀升4作用影响PSL以货币化方式助力棚改和城镇化进程棚改货币化有效拉动地产需求推动房地产去库存进程PSL作为央行投放基础货币的渠道之一有效补充了流动性缺口增加基础货币投放回到当下用于地产还是基建谁的迫切性更强2014-2015年PSL专项建设基金是稳增长的重要创新工具2022年政策性金融工具PSL再度重启与上一轮历史背景有较大相似性当下及未来地产和基建谁对PSL的迫切性更强1在高杠杆政策性金融工具加持下基建领域弹药充足PSL不具备高杠杆属性因此基建对PSL的迫切性并不强但不排除有部分资金用于重大项目的可能2地产供给端或存较强的资金迫切性四种地产纾困模式中有两种或涉及PSL资金2023年保交楼保竣工或依然是地产主线PSL或有持续新增的需求3地产需求端棚改进程已近尾声三四线城市需求低迷重启新一轮棚改概率较低但在住房改善推动房地产业向新发展模式平稳过渡的基调下需求端或仍有更多支持政策出台然而考虑到居民资产端贫富差距拉大或制约地产需求提振存款定期化或制约居民存款转化为消费居民部门存量杠杆率已较高的现实最终效果或仅是居民温和加杠杆总结而言基于地产供给端保交楼的需要后续PSL或仍有持续新增的可能性而当竣工的资金问题解决之后地产销售投资或将迎来温和修复在2023年新增6000亿PSL的中性假设下预计对地产投资的拉动贡献在45左右风险提示更多研报请访问1PSL投放不及预期2政策基调大幅转向长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明中国经济深度报告目录引言PSL再度重启市场热议投向6创设背景棚改货币化和流动性补充7从服务于棚改到服务于去库存7外汇占款下滑导致流动性缺口10历史进程特定时段发挥类财政宽货币双重属性11历程2014年创设时隔30月重启11特点兼具类财政宽货币双重属性12流程政府保驾护航隐性债务攀升13作用助力地产销售增加货币投放14回到当下用于地产还是基建谁的迫切性更强17高杠杆的政策性金融工具基建领域弹药充足18保交楼地产纾困背景下地产供给仍需资金18棚改进程已接近尾声地产需求难以大幅扩张20图表目录图1PSL当月新增规模亿元6图2基建投资累计同比增速亿元7图3保交楼相关政策汇总7图4棚户区改造相关政策文件汇总8图52019年中国城市化率提升至60以上9图62013-2015年政治局会议和中央经济工作会议关于棚改和地产去库存的表述9图72012年之后国内出口增速中枢明显下行亿美元10图82013-2014年外汇占款出现明显下行亿元11图9PSL投放时间轴12图102013-2014年央行创设的新型货币政策工具对比12图11PSL具备成本较低的优势单位13图12PSL资金支持货币化棚改的运作流程示意图14图13政府隐性债务与债务率逐步抬升万亿14图14历年棚改套数万套亿元15图15PSL占政策性银行新增棚改贷款规模的一半以上亿元15图16PSL新增规模及货币化安置比例亿元15图172014年末央行降准降息拉动地产需求16图182015年商品房库存高企万平方米月16图19PSL新增投放起到基础货币投放的作用16图202015-2019年PSL余额占基础货币比例持续提升16图21PSL特点总结17图222022年PSL重启政策性金融工具创设背景与2014-2015年较为类似17请阅读最后评级说明和重要声明425中国经济深度报告图232022年8月非标融资企业中长贷攀升亿元18图24基建投资增速与广义财政支出增速有一定相关性18图25央行银保监会等监管部门通过三支箭支持保交楼化解地产信用风险19图26已销售未竣工面积逐年增加亿平方米19图27PSL新增与住宅施工新开工竣工面积同比亿元19图28四种地产纾困方式20图29棚改相关资金来源亿元21图30一二三线城市销售面积增速21图31一二三线城市住宅价格指数增速21图32连续三个月房价同比下跌的城市集中在二三线城市22图332020-2021年各项收入增速均有明显下行22图34高净值人群数量和资产占比持续提升万人22图35活期存款定期存款余额占比23图36活期存款定期存款同比新增占比23图37各国居民部门杠杆率对比23图38PSL对于地产投资的拉动测算亿元24请阅读最后评级说明和重要声明525中国经济深度报告引言PSL再度重启市场热议投向2022年9-11月PSL连续三月新增从PSL新增规模来看91011月分别新增108215433675亿合计高达6300亿年度新增规模不低值得注意的是本次PSL是自2020年2月以来再度开启中间暂停时间长达30个月且其中11月新增规模创历史新高图1PSL当月新增规模亿元4000PSL当月新增35003000250020001500100050002018-052020-012015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-092019-012019-052019-092020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092015-05资料来源Wind长江证券研究所PSL再度重启引发市场热议一方面2022年以来地产信用风险事件持续酝酿监管积极推行保交楼8月住建部财政部央行等有关部门出台措施通过政策性银行专项借款方式支持保交楼专项借款初期规模达2000亿元由央行指导国家开发银行中国农业发展银行在现有贷款额度中安排9月22日国开行已向辽宁省沈阳市支付全国首笔保交楼专项借款考虑到PSL历史上主要用于棚改等房地产领域且2022年PSL新增时间点与专项借款较为接近因此本次PSL新增或有可能部分用于保交楼专项借款但9-10月PSL新增合计2625亿已超过借款额度那剩余的规模用于何处呢另一方面2022年以来在地产相对低迷的态势下财政基建成为政府逆周期调节的关键然而综合财力在收入端面临大规模减税退税经济下行税收承压卖地收入大幅减少等多重压力财政支出有所承压二季度疫情反复严重冲击经济市场曾热议是否会推出特别国债专项债提前批等财政手段但二者均面临财政纪律的约束随着6月初监管新增8000亿政策性金融银行信贷支持基建融资监管转向类财政属性的政策性金融工具承托经济的调控思路逐渐清晰然而随着89月两批政策性金融工具投放完毕10月再度重启是否用于基建领域呢请阅读最后评级说明和重要声明625中国经济深度报告图2基建投资累计同比增速亿元图3保交楼相关政策汇总16000当月新增专项债基础投资累计同比右12时间部门会议简要内容针对保交楼和村镇银行等热点问题继续积极配合14000102022-07银保监会国新办新闻发布会地方党委政府依法依规处置风险积极支持地方推动保交楼保民生保稳定工作120008月末第二要稳定房地产市场坚持房子是用来住的不是用来炒8100006月末第一批3000亿2022-07中央政治局会议的定位因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求压实地方政府责任保交楼稳民生政金债980006月初新增8000亿批3000亿6近日出台措施通过政策性银行专项借款方式支持已售月集中投逾期难交付住宅项目建设交付专项借款严格限定用于政策性银行信贷政金债82022-08住建部财政部央行6000已售逾期难交付的住宅项目建设交付实行封闭运放4月集中投行专款专用4000放专项用于保交楼2000亿元全国性纾困基金启动这22022-08央行财政部2000笔专项借款初期规模达2000亿元00支持刚性和改善性住房需求地方要一城一策用好2022-08国常会政策工具箱灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转国开行已拨2022-09银保监会2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11付辽宁首笔保交楼专项借款资料来源Wind长江证券研究所资料来源共产党员网中国政府网央行财政部银保监会长江证券研究所我们认为除了PSL的投向外PSL的持续性如何亦值得关注在研判PSL的持续性之前我们不妨先对PSL的推出背景规模利率历史进程进行复盘综合定性其作为金融工具的作用和影响创设背景棚改货币化和流动性补充从服务于棚改到服务于去库存2014年PSL推出伊始更多是为了服务棚户区改造和新型城镇化棚户区改造主要包括城市棚户区改造国有工矿棚户区改造国有林区棚户区改造国有垦区危房改造等四类1我们将国内棚改进程分为四个阶段1棚户区改造工作最早于2004年在辽宁省率先启动初期为局部试点主要集中于东北地区2004年辽宁在全国率先启动全省范围内的棚户区改造2005年国家启动对中央下放东北三省煤矿棚户区的改造2005年10月建设部印发关于推进东北地区棚户区改造工作的指导意见2整体来看棚改初期局部试点主要集中于东北地区22008-2013年是棚改起步阶段主要以实物安置为主2008年10月为对冲经济下行中央出台扩大内需十项措施其中明确提出加快建设保障性安居工程棚改作为保障性安居工程的重要组成部分在全国范围内全面启动2013年7月国务院印发关于加快棚户区改造工作的意见棚户区改造开始向加速阶段过渡明确2013-2017年改造各类棚户区1000万户32014年-2018年是棚改加速阶段并逐步由实物货币安置并重转为货币安置PSL为货币安置提供资金支持2014年3月中共中央国务院印发国家新型城镇化规划20142020年提出加快推进集中成片城市棚户区改造到2020年基本完成城市棚户区改造任务同年4月政治局会议明确提出更好运用开发性金融支持棚户区改造央行则在4月创设抵押补充贷款PledgedSupplementalLendingPSL为1中共中央国务院印发国家新型城镇化规划20142020年httpwwwgovcngongbaocontent2014content2644805htm2共产党员网棚户区改造大事记httpsnews12371cn20130901ARTI1378009657843307shtmlfromsinglemessage请阅读最后评级说明和重要声明725中国经济深度报告开发性金融支持棚改提供长期稳定成本适当的资金来源2015年6月国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见明确2015-2017年棚改1800万套的数量目标也强调要积极推进棚改货币化安置发挥开发性金融支持作用而从数据来看PSL也于2015年5月起再度新增图4棚户区改造相关政策文件汇总日期会议文件主要内容重点意义省委召开常委会议2005-08进一步研究部署我省棚把辽宁确定为中央下放地方煤矿棚户区改造试点省份给予资金和政策支持棚改局部试点在辽宁省户区改造工作从原则规划拆迁程序等方面对东北地区棚户区改造提出指导意见要严格拆迁计划管理在年度拆迁计关于推进东北地区棚户棚改局部试点扩大至东北地2005-10划安排中优先满足棚户区拆迁的需要棚户区改造量大的城市可依据省政府批准的棚户区改造计划适当区改造工作的指导意见区调整扩大年度拆迁规模控制指标并报建设部备案国务院常务会议部署扩棚户区改造是扩大内需的首提出扩大内需促进经济增长十措施其中第一条加快建设保障性安居工程加大对廉租房建设支持力度2008-11大内需促进经济增长的要措施意味着棚改进入新加快棚户区改造实施游牧民定居工程扩大农村危房改造试点措施的发展阶段到十二五期末全国保障性住房覆盖面达到20左右大力推进以公共租赁住房为重点的保障性安居工建立健全中国特色的城镇住程建设重点发展公共租赁住房面向城镇中等偏下收入住房困难家庭新就业无房职工和在城镇稳定就业国务院办公厅关于保障房保障体系保障性安居工的外来务工人员供应根据实际情况继续安排经济适用住房和限价商品住房建设加快实施各类棚户区改2011-09性安居工程建设和管理程重点由经济适用房转造加大农村危房改造力度政策支持方面确保用地供应增加政府投入规范利用企业债券融资符合的指导意见向公共租赁住房金融规定的地方政府融资平台公司可发行企业债券或中期票据专项用于公共租赁住房等保障性安居工程建设支持范围扩大加大信贷支持落实税费减免政策会议研究部署加快棚户区改造促进经济发展和民生改善会议强调要进一步强化政策支持一是增加财政投入二是引导金融机构加大对棚户区改造的信贷支持可发行专项用于棚户区改造项目的企业债券或中期票据三是对企业用于政府统一组织的棚户区改造支出准予在所得税前扣除四是落实相关政策措施2013-06国常会棚改10开启鼓励和引导民间资本通过投资参股委托代建等形式参与棚户区改造五是加大供地支持将棚户区改造安置住房用地纳入当地土地供应计划优先安排六是完善安置补偿政策实行实物安置和货币补偿相结合由居民自愿选择适应城镇化发展的需要以改善群众住房条件作为出发点和落脚点加快推进各类棚户区改造重点推进资源枯竭型城市及独立工矿棚户区三线企业集中地区的棚户区改造稳步实施城中村改造2013年至2017规定13-17年棚改目标扩大国务院关于加快棚户区2013-07年改造各类棚户区1000万户政策支持方面多渠道筹措资金加大各级政府资金支持加大信贷支持金融支持范围保障性安居改造工作的意见鼓励民间资本参与改造规范利用企业债券融资加大企业改造资金投入确保建设用地供应落实税费工程重点逐渐转向棚改减免政策完善安置补偿政策棚户区改造实行实物安置和货币补偿相结合由棚户区居民自愿选择拓宽住房保障渠道采取廉租住房公共租赁住房租赁补贴等多种方式改善农民工居住条件完善商品房配建保障性住房政策鼓励社会资本参与建设国家新型城镇化规划拓宽住房保障渠道重点推2014-03提出加快推进集中成片城市棚户区改造到2020年基本完成城市棚户区改造任务常住人口城镇化率达到2014-2020年进棚改60左右户籍人口城镇化率达到45左右户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距缩小2个百分点左右努力实现1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户国务院办公厅关于进政策支持方面确保建设用地供应落实财税支持政策加大金融支持力度进一步发挥开发性金融作用扩大金融支持范围丰富金2014-07一步加强棚户区改造工国家开发银行成立住宅金融事业部重点支持棚户区改造及城市基础设施等相关工程建设融支持手段作的通知定制3年目标2015-2017年改造包括城市危房城中村在内的各类棚户区住房1800万套提出要加快国务院关于进一步做好城镇棚户区改造积极推进棚改货币化安置制定推进棚改货币化安置的指导意见和具体安置目标完善棚改补偿模式由实物货币安城镇棚户区和城乡危房2015-06配套基础设施推进农村危房改造创新融资体制机制推动政府购买棚改服务推广政府与社会资本合作置并重转向货币安置优先改造及配套基础设施建PPP模式构建多元化棚改实施主体鼓励多种所有制企业作为实施主体承接棚改任务发挥开发性棚改由10进入20设有关工作的意见金融支持作用2015年棚户区改造开工580万套创造了历史新高对去库存发挥了重要作用要继续推进棚改货币化安全国住房城乡建设工作强调棚改对于去库存的重要2015-12置努力提高安置比例2016年新安排600万套棚户区改造任务实现公租房货币化通过市场筹集房源会议作用政府给予租金补贴改进房地产调控方式促进房地产企业兼并重组资料来源中国政府网共产党员网新华社长江证券研究所42019年至今棚改进入尾声阶段推进速度明显下滑历经2014-2018年大规模千万套的棚改进程之后2015年6月制定的3年目标已经完成国内城镇化率已攀升至60以上2019年棚改计划套数PSL新增规模均有明显下滑2019年9月4日国常会强调专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域置换债务以及可完全商业化运作的产业项目均指向国内棚改进程已接近尾声请阅读最后评级说明和重要声明825中国经济深度报告图52019年中国城市化率提升至60以上100中国日本美国德国韩国9080706050403020100195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019资料来源Wind长江证券研究所随着2015年监管提出去库存PSL的历史使命进一步扩容值得注意的是从更高层次的政策表态中来看无论是在2013年末的中央经济工作会议还是在2014年的政治局会议棚户区改造被放在保障和改善民生中谈及彼时经济虽然存在下行压力但是整体仍是稳中有进稳中向好总体平稳经济运行保持在合理区间因此并未将棚改作为承托经济的抓手而在2015年末政治局会议和中央经济工作会议均开始强调化解房地产库存扩大有效需求稳定房地产市场棚改成为化解库存拉动需求的新抓手PSL则提供资金支持图62013-2015年政治局会议和中央经济工作会议关于棚改和地产去库存的表述日期会议经济形势表述相关内容坚持扩大内需战略加快培育消费新增长点着力优化消费环境促进投资合理增今年以来国内外形势错综复杂我国经济发展面临近年来少长和结构优化改善投资管理和服务走新型城镇化道路出台实施国家新型城镇2013-12政治局会议有的复杂严峻局面全年主要预期目标能够较好完成实现了化规划落实和完善区域发展规划和政策增强欠发达地区发展能力要切实保障良好开局但挑战和机遇并存和改善民生实施更加积极的就业政策健全社会保障体系促进社会事业改革发展做好住房保障和房地产市场调控工作在肯定形势稳中有进稳中向好的同时我们也要清醒认识到经济运行存在下行压力部分行业产能过剩问题严重保着力做好保障和改善民生工作努力解决好住房问题探索适合国情符合发展阶2013-12中央经济工作会议障粮食安全难度加大宏观债务水平持续上升结构性就业矛段性特征的住房模式加大廉租住房公共租赁住房等保障性住房建设和供给做盾突出生态环境恶化食品药品质量堪忧社会治安状况不好棚户区改造佳等突出问题仍没有缓解经济发展开局总体平稳经济运行保持在合理区间当前经济合理调节流动性水平加大对小微企业三农和社会事业等领域的支持力度工作面临不少困难和压力我国经济发展外部环境仍然存在较2014-04政治局会议继续推进财税金融价格科技管理体制等方面改革要加强就业社保等民生重大不确定性经济增长下行压力依然存在一些困难不容低点工作更好运用开发性金融支持棚户区改造估潜在风险需要高度关注化解房地产库存通过加快农民工市民化推进以满足新市民为出发点的住房制度我国经济运行总体平稳稳中有进稳中有好完成了今年主改革扩大有效需求稳定房地产市场要更加重视做好城市工作要认识尊重要目标任务使十二五规划胜利收官划上圆满句号也2015-12政治局会议顺应城市发展规律端正城市发展指导思想要推进农民工市民化加快提高户为十三五时期发展顺利开局和到2020年实现全面建成小康籍人口城镇化率要增强城市宜居性引导调控城市规模优化城市空间布局加社会奋斗目标奠定了坚实基础强市政基础设施建设保护历史文化遗产化解房地产库存要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求通过加快农民工市民化扩大有效需求打通供需通道消化库存稳定房地产市明年是全面建成小康社会决胜阶段的开局之年也是推进结构场要落实户籍制度改革方案允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户使性改革的攻坚之年着力加强结构性改革在适度扩大总需求他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需求要明确深化住房制度改革方向2015-12中央经济工作会议的同时去产能去库存去杠杆降成本补短板提高供以满足新市民住房需求为主要出发点以建立购租并举的住房制度为主要方向把给体系质量和效率提高投资有效性加快培育新的发展动公租房扩大到非户籍人口要发展住房租赁市场鼓励自然人和各类机构投资者购能改造提升传统比较优势增强持续增长动力买库存商品房成为租赁市场的房源提供者鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业要鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略适当降低商品住房价格促进房地产业兼并重组提高产业集中度要取消过时的限制性措施资料来源共产党员网中国政府网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明925中国经济深度报告外汇占款下滑导致流动性缺口2012年之后国内出口增速中枢明显下行出口红利逐步消退自2001年中国加入WTO之后迎来一波出口红利除去2009年出口增速大幅下行之外2012年之前出口增速均保持双位数高增长出口份额持续攀升但2012年之后国内出口增速中枢明显下行虽有全球出口增速下行的影响但我国出口份额抬升幅度走弱2016-2018年甚至出现下行皆指向持续十几年的出口红利有所消退图72012年之后国内出口增速中枢明显下行亿美元408000贸易差额右中国出口同比出口份额全球出口同比307000600020500010400003000-102000-201000-300199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind长江证券研究所外汇占款下行央行创新货币工具调整流动性投放方式2002年以来与出口红利相对应的我国国际收支顺差较大和外汇储备较快增长进而导致央行以外汇占款的形式被动投放基础货币对货币调控的自主性和有效性形成一定的制约从央行资产负债表可以看到资产方的外汇占款和负债方的超额准备金均有快速增加为了对冲外汇占款的快速增加2002-2011年间央行多次提高法定准备金率以减少超额准备金冻结银行体系流动性2013年起外汇占款新增规模减速为了对冲外汇占款下降带来的资金缺口央行先后创设公开市场短期流动性调节工具SLO常备借贷便利SLF抵押补充贷款PSL中期借贷便利MLF等工具进行弥补其中PSL是中长期流动性投放的重要创新方式请阅读最后评级说明和重要声明1025中国经济深度报告图82013-2014年外汇占款出现明显下行亿元25400000资产外汇占款左二201312013年初2014420149创设创设创设300000资产对其他存款性公司债权左二创设SLOSLFPSLMLF负债货币发行左二20200000负债其他存款性公司存款左二15100000010-100000-2000005存款准备金率中小型左一-300000存款准备金率大型左一0-4000002002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-03资料来源Wind长江证券研究所历史进程特定时段发挥类财政宽货币双重属性历程2014年创设时隔30月重启1投放历程PSL创设于2014年4月2022年9月是时隔30个月后再次重启自2014年4月央行创设PSL工具开始央行定期或按月向国开行提供PSL资金为其棚改贷款提供长期稳定成本适当的资金来源支持棚户区改造2015年10月央行将PSL资金投放对象扩大至国开行农发行和进出口银行三家政策性银行历经2015-2018连续4年的大规模棚改货币化监管对棚改的态度逐步降温2019年棚改计划套数大幅缩减PSL亦出现多月暂停新增规模明显下滑2020年2月PSL新增2亿元后央行再度暂停PSL投放长达30个月2022年9月-2022年11月PSL重启分别新增1082亿1543亿3675亿与历史投放规模相比处于较高水平请阅读最后评级说明和重要声明1125中国经济深度报告图9PSL投放时间轴对象扩大至国开行农提供PSL资金发行进出口银行提提供PSL资金共9750亿供PSL资金共705亿共6920亿4-8月122月无新增月无新增20144201412-20150920151020151120162017201820194月无新增央行创设PSL向国开行提供PSL提供PSL资金提供PSL资金提供PSL资金资金共9589亿共518亿共6350亿共2670亿202209-202211202003-202208202001-202002PSL重启共PSL停止投放提供PSL资金投放6300亿长达30个月共202亿资料来源Wind央行长江证券研究所特点兼具类财政宽货币双重属性2特点优势PSL具有类财政宽货币双重属性且具有期限长成本低的特点是较为特殊创新的金融工具在前文中我们提到随着外汇占款增速放缓央行先后创立四大货币政策工具以补充流动性缺口分别为常备借贷便利SLF公开市场短期流动性调节工具SLO抵押补充贷款PSL和中期借贷便利和其他三个工具相比PSL具有两大明显特点一是资金投向更具针对性且仅投放至政策性银行主要用于支持棚改以及地下管廊建设重大水利工程走出去等重点领域具备类财政的特点二是期限相对较长从PSL净归还的时间来看首次偿还是2016年4月其次是2019年方开始有集中偿还因此预计PSL期限一般为2-5年及以上属于中长期流动性投放渠道图102013-2014年央行创设的新型货币政策工具对比SLOSLFPSLMLF中文全称公开市场短期流动性调节工具常备借贷便利抵押补充贷款中期借贷便利Short-termLiquidity英文全称StandingLendingFacilityPledgedSupplementaryLendingMedium-termLendingFacilityOperations创设时间2013年1月2013年初2014年4月2014年9月公开市场业务一级交易商中具有系符合宏观审慎管理要求的商业银行投放渠道统重要性资产状况良好政策传政策性银行和全国性商业银行政策性银行政策性银行导能力强的部分金融机构高信用评级的债券类资产及优质信国债央行票据政策性金融债抵押品-高等级债券资产和优质信贷资产贷资产等高等级信用债等优质债券期限7天以内节假日适当延长1-3月2-5年及以上3月6月1年国民经济重点领域薄弱环节和社资金去向调节金融机构流动性调节金融机构流动性符合国家政策导向的实体经济部门会事业发展发挥中期政策利率的作用通过调满足金融机构期限较长的大额流动节向金融机构中期融资的成本来对工具功能超短期逆回购提供流动性支持重点领域重点项目融资性需求金融机构的资产负债表和市场预期产生影响资料来源央行长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1225中国经济深度报告此外相较于同期限贷款利率PSL利率水平较低在设立之初为引导国开行降低棚改贷款利率加大对棚户区改造的支持力度PSL利率为45远低于同期3-5年5年期以上贷款基准利率分别为64655由于PSL创立于2014年4月设立之初相关披露信息较少又恰逢利率市场化改革推荐和利率走廊构建市场一度将PSL解读为中期政策利率工具直至当年9月MLF创设方打消市场疑虑此后在存贷款基准利率大幅调降的背景下2015年5月再度新增的PSL利率由45下调至310此后又经两次调降最终至2015年11月的275并持续至今图11PSL具备成本较低的优势单位资料来源Wind长江证券研究所流程政府保驾护航隐性债务攀升3运作流程PSL主要通过棚改专项贷款的形式为地方政府开展棚改提供货币安置资金从PSL运作流程来看央行向政策性银行投放PSL资金政策性银行以发放棚改专项贷款的方式为地方政府提供棚改资金支持地方政府通过货币化安置向棚户区居民提供货币补偿同时地方政府再通过拆迁卖地偿还政策性银行债款政策性银行通过该款项再偿还央行所发放的抵押补充贷款进而形成闭合资金链在这个过程中政府筹建专门的专项贷款统借统还承贷主体省级借款主体负责统筹还款贷款市州负责筹措还款资金如省级借款主体及贷款市州不能按时足额还本付息由省财政对市州财政的转移支付扣款进行偿还也就是说棚改专项贷款最终责任人是地方政府这也造成了2014-2018年虽然地方政府显性债务率走低但隐性债务却持续攀升请阅读最后评级说明和重要声明1325中国经济深度报告图12PSL资金支持货币化棚改的运作流程示意图中国人民银行PSL偿还贷款政策性银行国开行农发行进出口行棚改专项贷款拆迁卖地偿还债款地方政府授权确定的专项贷款统借统还承贷主体城投平台拆迁补偿开发商棚户区居民资料来源湖南省财政厅3长江证券研究所图13政府隐性债务与债务率逐步抬升万亿70地方显性债务余额地方隐性债务余额债务率右110601005090408030702060105004020142015201620172018201920202021资料来源Wind长江证券研究所地方隐性债务余额根据城投公司有息债务进行估算作用助力地产销售增加货币投放4作用影响首先PSL以货币化方式助力棚改和城镇化进程前文我们提到棚改有四个阶段2004-2007年是试点阶段2008-2013年是启动阶段2014-2018年是加速阶段2019年至今是后期阶段从历年棚改套数来看2015-2018年每年棚改套数基本均在600万套以上相对应的每年PSL新增规模也均保持在较高水平均超过3关于印发湖南省棚户区改造国家开发银行专项贷款资金管理办法的通知httpczthunangovcnztzlhnczysgksjybxzyzfbzxajgcjszj201503t201503062914117html请阅读最后评级说明和重要声明1425中国经济深度报告6300亿元根据国开行农发行年报披露数据来看2015-2018年PSL新增规模占两家政策性银行新增棚改贷款规模的比例几乎均在50以上指向棚改货币化安置比例较高事实上2013-2017年棚改货币化安置比例持续攀升至50以上图14历年棚改套数万套亿元图15PSL占政策性银行新增棚改贷款规模的一半以上亿元14000国开棚改贷农发棚改贷PSL棚改贷右100700棚改计划套数棚改实际套数12000PSL新增规模右906001200010000805001000080007060400800060005030060004000402004000302000100202000001000201220132014201020112015201620172018201920202021200920142015201620172018资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind国开行农发行年报长江证券研究所图16PSL新增规模及货币化安置比例亿元60PSL新增规模右货币安置化比例1200050100004080003060002040001020000020132014201520162017201820192020资料来源Wind长江证券研究所其次棚改货币化有效拉动地产需求推动房地产去库存进程虽然2014年末至2015年央行持续大幅降准降息但地产销售自2015年6月方转正而商品房待售面积和去化周期持续攀升至2016年2月方到拐点在阶段性需求不足的背景下棚改货币化通过拉动三四线需求成为去库存的主要抓手2015年12月全国住房城乡建设工作会议上专门强调棚改货币化对去库存发挥了重要作用从数据来看商品房待售面积和去化周期在2016-2018年明显下行请阅读最后评级说明和重要声明1525中国经济深度报告图172014年末央行降准降息拉动地产需求图182015年商品房库存高企万平方米月5Y贷款基准利率75Y公积金贷款利率6080000商品房待售面积商品房去化周期右7商品房销售面积累计同比右房地产投资累计同比右70000664060000550000452040000330000240200001000013-20002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所最后PSL作为央行投放基础货币的渠道之一有效补充了流动性缺口增加基础货币投放前文我们提到由于外汇占款的下行央行通过创设多种创新工具降准等方式加大基础货币投放也提高了货币政策调控的自主性不难发现2015-2019年PSL余额占基础货币的比值持续攀升高点接近12左右图19PSL新增投放起到基础货币投放的作用图202015-2019年PSL余额占基础货币比例持续提升PSL新增其他存款性公司债权PSL新增基础货币50045PSL余额其他存款性公司债权PSL余额基础货币右1440124001035300830620025410020215002014201520162017201820192020-1002015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所总结而言PSL创设于2014年时值经济承压下行地产库存高企叠加外汇占款回落流动性存缺口PSL创设之初利率低廉期限较长具备类财政和宽货币双重属性是当年较为特殊较为创新的金融工具对于推动棚改货币化和地产去库存起到了关键作用也增加了基础货币投放补充了流动性缺口但也导致地方政府隐性债务攀升提前透支了三四线城市的地产需求请阅读最后评级说明和重要声明1625中国经济深度报告图21PSL特点总结创设目的201404创设为开发性金融支持棚改提供长期稳定成本适当的资金来源优点资金投向棚改贷款重大水利工程贷款人民1资金成本低廉币走出去项目贷款三农小微等抵2定向释放流动性押具有财政属性补对象201510由国家开发银行扩大至中国农充业发展银行中国进出口银行贷不足款PSL1只针对政策性银行抵押品高等级债券资产和优质信贷资产2缺乏杠杆作用利率从45调降至275期限2-5年及以上资料来源央行长江证券研究所回到当下用于地产还是基建谁的迫切性更强我们再次回到第一节的两个问题本轮新增的PSL用于何处PSL的持续性如何前文我们复盘梳理了PSL的创设背景投放进程特点优势运作流程和作用影响不难发现从经济基本面来看PSL创立于2014-2016年的经济承压期和地产下行期彼时急需政策发力承托经济地产和基建均是重要发力点我们曾在政策性金融工具的投放效果如何金融工具手册1中复盘过2015-2017年的专项建设基金可以说PSL专项建设基金是上一轮稳增长中的重要创新工具而在疫情冲击和地产下行的2022年政策性金融工具PSL再度重启与上一轮历史背景有较大相似性图222022年PSL重启政策性金融工具创设背景与2014-2015年较为类似40房地产开发投资累计同比基础设施建设投资累计同比3020228创设政策性金融工20具1020144创设PSL0-102013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09-2020158创设专项建设基金20229-30重启PSL-40资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1725中国经济深度报告地产和基建谁对PSL的迫切性更强由于数据可得性我们难以细拆PSL的主要投向但从同期棚改贷款的变化来看上一轮PSL或更多用于棚改少部分用于基建那么从当前来看地产和基建哪个领域对于资金需求的迫切性更强呢高杠杆的政策性金融工具基建领域弹药充足首先我们来看基建领域2022年初市场对于基建增速的预期是前高后低尤其是二季度基数抬升之后市场预期基建增速或将下滑然而在二季度疫情再度反复之后为了承托经济基建仍需持续发力监管在二季度加快专项债发行进度和使用进度6月专项债发行规模高达13万亿三季度监管推出两批高杠杆属性的政策性金融工具因操作方式灵活投放精准及时且6000多亿的规模最终落地为7400亿叠加8000亿新增政策性银行信贷接近15万亿的资金再度推高三季度的基建投资四季度监管新增5000多亿专项债限额空间叠加持续的政策性金融工具配套融资10-11月基建增速仍维持在高位政策性金融工具的高杠杆属性下PSL并无更多用于基建的迫切性2022年以来虽然财政收入下滑但专项债政策性金融工具及其配套融资有力承托了基建投资展望2023年虽然基建投资基数较高债务率约束下财政情况仍然不容乐观但政策性金融工具的高杠杆属性仍然使得基建投资具有较强向上弹性根据我们在专题报告明年财政空间知多少中的测算在政策性金融工具的加持下2023年基建投资增速或能持平2022年因此对比政策性金融工具PSL并不具备高杠杆属性基建领域对于PSL的迫切性并不强但参考历史不排除有部分资金用于重大项目的可能图232022年8月非标融资企业中长贷攀升亿元图24基建投资增速与广义财政支出增速有一定相关性广义财政支出增速新增委托贷款454000新增信托贷款150基建投资增速无政策性金融工具40基建投资增速情景1新增企业中长贷同比右210035基建投资增速情景2000基建投资增速情景35030基建投资增速情景425基建投资增速情景50020-5015-2000-100105-4000-1500-520092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2018-012020-052022-092018-092019-012019-052019-092020-012020-092021-012021-052021-092022-012022-052018-05资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所注情景12345分别表示明年下达政策性金融工具规模3000亿6000亿9000亿12000亿15000亿保交楼地产纾困背景下地产供给仍需资金其次我们再来看地产领域地产在供给端或存较强的资金迫切性需求端的迫切性相对偏弱在地产供给端2023年或依然延续保交楼政策方向助力地产信用风险化解维护消费者合法权益继8月的2000亿保交楼专项借款之后央行银保监请阅读最后评级说明和重要声明1825中国经济深度报告会等监管部门又分别通过三支箭助力房地产行业包括免息再贷款再贷款支持地产民企发债恢复上市房企股权融资等合计涉及资金体量预计接近2万亿图25央行银保监会等监管部门通过三支箭支持保交楼化解地产信用风险类别时间主要内容人民银行银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作央行拟发布保交楼贷款支持计划至2023年3月31日前央行将向商业银行提2022-11-21供2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于支持保交楼封闭运行专款专第一支箭信贷融资支持用工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行邮储银行6家国有大行与多家房地产企2022-11-24业签署战略合作协议为其提供意向性综合授信额度超过万亿元在人民银行的支持和指导下交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资第二支箭由人民银行再贷款提供资金支持委托专业第二支箭债券融资支持2022-11-08机构按照市场化法治化原则通过担保增信创设信用风险缓释凭证直接购买债券等方式支持民营企业发债融资预计可支持约2500亿元民营企业债券融资后续可视情况进一步扩容2022年11月28日证监会就就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问时提出以下措施1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资2恢复上市房企和涉房上市公司再融资第三支箭股权融资支持2022-11-283调整完善房地产企业境外市场上市政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用资料来源Wind央行银保监会长江证券研究所事实上近年来在预售制下已销售未竣工的面积持续攀升从住宅口径来看截至2022年11月已销售未竣工面积达到77亿平已经远远高于2022年的施工面积扣除新开工面积5522亿平在断供风波影响下未来保交楼保竣工或是仍是阶段性主线而在地产销售低迷房企回款不畅的情况下金融工具对于地产企业资金支持的重要性更加凸显图26已销售未竣工面积逐年增加亿平方米图27PSL新增与住宅施工新开工竣工面积同比亿元90已销售未竣工全部口径PSL新增右施工同比新开工同比80已销售未竣工住宅口径30竣工同比销售同比120007020100006010800050040-10600030-20400020-30102000-400-500-1020142015201620172018201920202021202220102012201420012002200320042005200620072008200920112013201520162017201820192020202120222000资料来源Wind长江证券研究所2022年数据为截至2022年11月数据资料来源Wind长江证券研究所2022年数据为截至2022年11月数据棚改统贷统还保障性租赁住房两种地产纾困模式下或均涉及到与PSL高度相关的专项贷款根据郑州召开重点房企项目汇报会的主要内容目前现有地产纾困方式主要包括四种分别是棚改统贷统还模式收并购模式破产重组模式保障性租赁住房模式等其中棚改统贷统还保障性租赁住房两种模式下请阅读最后评级说明和重要声明1925中国经济深度报告或均涉及到与PSL高度相关的专项贷款也就是说从地产供给端来看基于地产纾困保交楼等资金需求对于PSL的迫切性较高图28四种地产纾困方式棚改统贷统还模由政府平台公司接收后期政府主导式针对资产大于负债项目由政府组织国企收并购模式央企和金融机构对接解决企业现金流问题地产纾困针对资不抵债项目由政府组织确保项目破产重组模式交付保障性租赁住房针对销售不畅建设资金困难的项目由政模式府组织专项建设贷款资料来源河南省人民政府4长江证券研究所棚改进程已接近尾声地产需求难以大幅扩张在地产需求端对于PSL资金需求的迫切性相较于供给端偏弱首先棚改进程已接近尾声用于棚改的资金来源也更加丰富2013年2月总理在内蒙古自治区包头市北梁棚户区居委会召开棚改现场会时强调目前城镇仍有1000多万户群众住在集中连片棚户区加上没有上下水等居住条件的小片棚户区和危旧房居民超过亿人5如果简单按照每户2人计算意味着需要5000万套棚改住房进一步的根据住建部2014年全面调查数据截至2012年年底全国棚户区存量为4200万套而2013-2021年已累计推进棚改套数3925万套也就是说棚改进程基本已近尾声剩余规模整体偏小此外自2017年起随着棚改专项债和PPP的兴起支持棚改的资金来源更为丰富总结来说全国范围内棚改的实际需求已经偏低且资金渠道更为丰富通过PSL开启新一轮棚改的必要性不强4郑州召开重点房企项目汇报会纾困市场保民生httpswwwhenangovcn202208-012552630html5李克强打好新一轮棚户区改造攻坚战破除城市内部二元结构难题httpcpcpeoplecomcnn20130206c64094-20444466htmlol4f请阅读最后评级说明和重要声明2025