中国经济三座大山
　　如何理解2022年的中国经济？我们将其总结为“三期叠加”，分别是疫情防控周期、重要会议周期，以及联储加息周期。对经济的影响则体现为“三座大山”。其一是疫情的火山。散发疫情几度回升、冲击就业，居民收入增速也随之放缓。虽然三季度居民收入迎来改善，但边际消费倾向却仍在下滑，因而国庆和“双十一”消费数据均较惨淡。其二是地产的冰山。就业和收入承压，令居民举债购房意愿低迷，新增房贷明显缩量，因而下半年以来地产销量反复磨底。库存去化偏慢和融资不畅使得房企谨慎经营，土地购置和新开工降幅持续扩大。其三是美元的高山。美联储在3月开启新一轮强加息周期，年内累计加息幅度已经达到425BP，带动美元指数和美债收益率双双创下新高，而强势美元、中美利差倒挂都加剧了人民币汇率贬值压力。
　　三大变化扭转预期
　　11月以来，经济迎来三大变化，有望扭转此前弥漫的悲观预期。首先是防疫政策优化。11月政治局常委会提出“反对形式主义和官僚主义”，“纠正层层加码和一刀切”，而《优化防控工作二十条措施》也紧随而至，防疫政策优化有望提振经济活跃度、带动居民资产负债表迎来修复。其次是金融托底地产。央行和银保监会出台金融支持房地产16条举措，或将扭转房地产开发贷款颓势、提振地产销售回升的力度，从而加速房地产行业从去库存转向补库存。最后是加息节奏放缓。随着美国新增非农就业创下新低、核心通胀涨幅趋缓，美联储保持高强度加息的必要性有所下降，美联储11月议息会议纪要显示，放慢加息步伐已成为绝大多数委员的共识。而伴随近期美元、美债走弱，人民币贬值压力有所缓和，国内货币宽松的掣肘也有所减弱。
　　独木不林通缩临近
　　但需要指出的是，现阶段三大变化影响的主要是预期，政策效果显现仍需时日。一方面，经济复苏预期再度证伪。得益于基建投资发力并带动生产改善，三季度经济迎来短暂反弹，但随着政策性金融工具脉冲减弱，四季度以来社融重回低迷，经济也迎来全面回落，而这也意味着经济短期难见复苏。我们预计，伴随房地产筑底企稳，经济有望最快在明年二季度步入复苏阶段。另一方面，通缩阴霾依然未散。央行在三季度货币政策报告当中提示通胀升温风险。但考虑到当前输入性通胀压力趋缓、周期性通胀条件不足，结构性通胀压力也较为有限，短期内通胀压力或较有限。而PPI增速转负、核心CPI低位、主要商品价格普遍回落，以及房价增速转负，都表明，相比通胀压力，当前通缩风险更值得关注，政策宽松的必要性仍高。
　　扩大内需三箭齐发
　　融资改善是经济复苏的先行指标，从社融及其结构来看，社融增速在去年底见底企稳，但由于过于倚重政府发债等财政工具，而并未有效带动信贷增速回升，宽信用的效果欠佳，社融增速仅是窄幅震荡而未见明显回升。值得庆幸的是，当前宽信用多管齐下，正走在正确的道路上。我们认为，在全球经济增长放缓、出口增速趋势性下行的背景下，扩大内需或将成为2023年中国经济的主线，三大抓手分别是消费、基建和房地产。相应的，消费修复、利率下行和周期复苏，将是2023年资本市场的三大主线。债券市场的机会将逐步从利率债切换到信用债、可转债，股票市场则有望同时迎来估值修复和基本面企稳回升。
　　风险提示
　　1、政策力度不及预期；2、国内疫情有所反复。
　　

研究报告全文：中国经济丨深度报告星星之火TableTitle2023年宏观经济与资本市场展望丨证券研究报告丨报告要点2022Table年中国处在疫情防控周期Summary重要会议周期和联储加息周期的三期叠加状态面临疫情的火山地产的冰山和美元的高山大会之后随着防疫政策优化金融托底地产加息节奏放缓悲观预期有望扭转但经济复苏再度证伪通缩阴霾依然未散表明政策传导仍有时滞经济仍然处在衰退之中故政策宽松仍有必要当前宽信用政策多管齐下正走在正确的道路上我们预计2023年将是内需修复之年在宽信用政策的加持下中国经济有望从衰退转向复苏我们预计金融资产估值有望持续修复而企业盈利也将伴随经济周期迎来回升分析师及联系人TableAuthor于博宋筱筱刘承昊SACS0490520090001SACS0490520080011黄文琛蒋佳榛请阅读最后评级说明和重要声明236丨证券研究报告丨2022-12-29cjzqdt11111星星之火TableTitle2中国经济丨深度报告2023年宏观经济与资本市场展望中国经济三座大山TableSummary2相关研究如何理解2022年的中国经济我们将其总结为三期叠加分别是疫情防控周期重要会议明年财政空间知多少TableReport专项债跟踪系列6周期以及联储加息周期对经济的影响则体现为三座大山其一是疫情的火山散发疫情2022-11-30几度回升冲击就业居民收入增速也随之放缓虽然三季度居民收入迎来改善但边际消费政策性金融工具的投放效果如何金融工倾向却仍在下滑因而国庆和双十一消费数据均较惨淡其二是地产的冰山就业和收入具手册12022-10-28承压令居民举债购房意愿低迷新增房贷明显缩量因而下半年以来地产销量反复磨底库拐点将至从库存周期看复苏力度与结构存去化偏慢和融资不畅使得房企谨慎经营土地购置和新开工降幅持续扩大其三是美元的高中观景气线索系列一2022-07-17山美联储在3月开启新一轮强加息周期年内累计加息幅度已经达到425BP带动美元指数和美债收益率双双创下新高而强势美元中美利差倒挂都加剧了人民币汇率贬值压力三大变化扭转预期11月以来经济迎来三大变化有望扭转此前弥漫的悲观预期首先是防疫政策优化11月政治局常委会提出反对形式主义和官僚主义纠正层层加码和一刀切而优化防控工作二十条措施也紧随而至防疫政策优化有望提振经济活跃度带动居民资产负债表迎来修复其次是金融托底地产央行和银保监会出台金融支持房地产16条举措或将扭转房地产开发贷款颓势提振地产销售回升的力度从而加速房地产行业从去库存转向补库存最后是加息节奏放缓随着美国新增非农就业创下新低核心通胀涨幅趋缓美联储保持高强度加息的必要性有所下降美联储11月议息会议纪要显示放慢加息步伐已成为绝大多数委员的共识而伴随近期美元美债走弱人民币贬值压力有所缓和国内货币宽松的掣肘也有所减弱独木不林通缩临近但需要指出的是现阶段三大变化影响的主要是预期政策效果显现仍需时日一方面经济复苏预期再度证伪得益于基建投资发力并带动生产改善三季度经济迎来短暂反弹但随着政策性金融工具脉冲减弱四季度以来社融重回低迷经济也迎来全面回落而这也意味着经济短期难见复苏我们预计伴随房地产筑底企稳经济有望最快在明年二季度步入复苏阶段另一方面通缩阴霾依然未散央行在三季度货币政策报告当中提示通胀升温风险但考虑到当前输入性通胀压力趋缓周期性通胀条件不足结构性通胀压力也较为有限短期内通胀压力或较有限而PPI增速转负核心CPI低位主要商品价格普遍回落以及房价增速转负都表明相比通胀压力当前通缩风险更值得关注政策宽松的必要性仍高扩大内需三箭齐发融资改善是经济复苏的先行指标从社融及其结构来看社融增速在去年底见底企稳但由于过于倚重政府发债等财政工具而并未有效带动信贷增速回升宽信用的效果欠佳社融增速仅是窄幅震荡而未见明显回升值得庆幸的是当前宽信用多管齐下正走在正确的道路上我们认为在全球经济增长放缓出口增速趋势性下行的背景下扩大内需或将成为2023年中国经济的主线三大抓手分别是消费基建和房地产相应的消费修复利率下行和周期复苏将是2023年资本市场的三大主线债券市场的机会将逐步从利率债切换到信用债可转债股票市场则有望同时迎来估值修复和基本面企稳回升风险提示更多研报请访问1政策力度不及预期2国内疫情有所反复长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明中国经济深度报告目录中国经济三座大山7三大变化扭转预期15独木不林通缩临近23扩大内需三箭齐发30图表目录图12022年中国经济处于三期叠加面临三座大山7图2地级市维度疫情波及范围全国及31个大城市调查失业率8图3全国居民人均可支配收入消费支出增速全国居民边际消费倾向9图4国内旅游收入及出游人次恢复情况2019年同期1009图5历年国庆档电影票房及观影人次比较2019年1009图6各渠道全国旅客发送量恢复情况2019年同期10010图7分线级城市周度商圈人流指数2019年第1周10010图8线上线下商品零售累计同比增速10图9双十一天猫成交额及增速亿元10图10全国30城百强房企地产销量同比增速11图1130个大中城市商品房成交面积同比增速分一二三线11图12居民当季新增房贷估算亿元11图13新增居民短贷中长贷亿元11图14土地购置面积房屋新开工面积当月同比增速12图15百城土地溢价率成交面积增速12图16房企到位资金同比增速房地产投资同比增速12图17地产投资工业企业收入和工业增加值增速12图18美国联邦基金目标利率美元指数1年期和10年期美债收益率13图19美元指数1年期中美国债利差与人民币汇率14图20不可能三角示意图14图21不可能三角隐含稳汇率与稳经济之间的抉择14图22迎接三大边际变化移走经济三座大山15图23今年以来历次政治局会议常务委员会议疫情防控相关表述16图2411月以来防疫政策持续放宽17图25物流市内及跨市人流在12月触底回升20221110017图26新加坡社零数据和防疫政策指数18图27韩国社零数据和防疫政策指数18图28中国香港社零数据和防疫政策指数18图29中国台湾社零数据和防疫政策指数18图30商业银行不良贷款余额及比例19图31房地产开发贷款余额增速降至冰点19图32全国商品房库存销售比商品房销售面积和房屋新开工面积当季同比增速19图33全国地产销量增速房贷利率20请阅读最后评级说明和重要声明436中国经济深度报告图34房贷基准利率与房贷市场利率20图35美国新增非农就业千人及失业率21图36美国食品能源核心商品核心服务CPI同比21图37本轮央行调整外汇风险准备金率和外汇存款准备金率21图38资本和金融账户差额占GDP比重21图39美元指数人民币兑美元汇率22图40外汇储备亿美元22图41今年以来三大类固定资产投资增速走势明显分化23图42今年以来民间投资非民间投资走势出现明显分化23图43社会融资累计同比多增贡献率23图44当月新增政府债券及同比多增亿元24图45当月新增委托贷款及同比多增亿元24图46月度经济主要数据同比增速及复合增速24图47规模以上工业企业产成品存货增速营业收入增速25图48公开市场操作亿元25图49R007DR0077天逆回购利率25图50三季度央行货政报告提及三种通胀26图51CRB指数RJCRB指数BDI同比增速26图522008年金融危机以来我国共经历了四轮通胀27图53能繁母猪存栏量与生猪均价27图54养殖利润与生猪均价27图55核心CPIPPI当月同比28图56螺纹钢及热轧板卷价格元吨28图57全国水泥均价PO425元吨28图58化纤产业链产品价格元吨29图59动力煤焦煤价格元吨29图60全国商品房销售均价百城住宅价格70城新建住宅商品房价格同比增速29图61社融增速剔除政府债券后社融增速信贷增速30图62三季度央行货政报告多管齐下强调宽信用31图63越南社零数据和防疫政策指数31图64新加坡社零数据和防疫政策指数31图65中国台湾社零数据和防疫政策指数32图66新加坡社零数据和防疫政策指数32图67中国大陆与中国台湾社零数据2019年同期10032图68中国大陆与越南社零数据2019年同期10032图69中性假设下明年财力补充空间或将有所退坡33图70不同情景假设下2023年广义财政支出增速33图71基建投资增速与广义财政支出增速有一定相关性33图72历年城乡居民人均可支配收入名义实际增速34图73居民房贷余额净增加住宅商品房销售额34图74房贷基准利率首套房贷利率及占基准利率比值34图75名义GDP增速房贷利率34请阅读最后评级说明和重要声明536中国经济深度报告图76商品房销量及房价同比增速35图77全国百城70城房价指数2019年12月10035图78扩大内需的主要抓手与政策工具35请阅读最后评级说明和重要声明636中国经济深度报告中国经济三座大山回首2022年中国经济前三季度GDP增速仅为30较年初制定的55增速目标仍有差距中国经济表现为何不及预期在我们看来原因或在于三期叠加的特殊状态所谓三期叠加指的分别是疫情防控周期重要会议之年和美元加息周期第一是疫情防控周期疫情对消费的影响立竿见影但其影响并非仅仅是限制了居民的消费场景事实上疫情通过影响经济活跃度对就业-收入-消费的链条产生冲击导致居民资产负债表受损在压制居民消费能力的同时也拖累消费意愿的恢复第二是重要会议周期虽然去年经济工作会议首提满足购房者的合理住房需求但在党的重要会议大背景下政策基调以保持战略定力为主房地产政策的放松姗姗来迟力度较弱出口和基建投资的轮番支持难以抵消地产投资下滑对工业生产的拖累第三是美元加息周期本轮美联储加息幅度达到了425BP是上世纪80年代以来最强的一轮加息周期对全球资本流动中美汇率和国债利差均产生较大影响最终对我国货币政策形成较强的掣肘进一步地由于三期叠加的存在使得中国经济在复苏进程中面临着三座大山分别是疫情的火山地产的冰山美元的高山图12022年中国经济处于三期叠加面临三座大山疫情的火山疫情防控周期居民就业收入与消费地产的冰山中国经济重要会议周期房地产政策工业生产如何演绎美元的高山联储加息周期资本流动汇率利差资料来源长江证券研究所疫情是火山疫情蔓延冲击就业结构性失业明显增多失业率的变化直观的体现了疫情蔓延对经济的直接影响我们观察到全国当日通报本土疫情的地级市数量领先于失业率的变化这种领先性相关性背后的机制在于每当本土疫情蔓延都将带动当地防控政策收紧降低经济线下活动的活跃度从而造成失业压力而从结构上来看疫情蔓延往往带来31大城市失业率25-59岁人口失业率外来户籍人口失业率上抬反映特定就业群体受到的结构性冲击更大请阅读最后评级说明和重要声明736中国经济深度报告图2地级市维度疫情波及范围全国及31个大城市调查失业率资料来源国家卫健委Wind长江证券研究所就业影响收入失业率高点对应收入增速低点中国居民可支配收入当中工资性收入占比常年维持在60左右因而就业端的压力几乎是同步传导到了收入端从过去三年来看居民收入增速的两个低点分别是2020年一季度和2022年二季度这恰恰对应了过去三年失业率的高点收入消费增速有望同步反弹但居民消费意愿恢复仍需时日而随着疫情缓和居民收入增速在2020年二季度和2022年三季度都迎来显著回升但值得注意的是收入增速虽然回升但收入对于支出的拉动作用却仍在下降主要表现为居民边际消费倾向的恢复存在一定滞后性以2020年为例收入增速虽在二季度反弹回升但边际消费倾向直到四季度才见底此后虽有回升但一直没有回到疫情前的水平并在2022年再度拐头向下这都反映了居民消费意愿的不足请阅读最后评级说明和重要声明836中国经济深度报告图3全国居民人均可支配收入消费支出增速全国居民边际消费倾向资料来源Wind长江证券研究所正因如此四季度以来各类代表性的线下线上消费表现普遍较为低迷从国庆黄金周线下消费数据来看旅游收入电影票房收入表现只能用差强人意来形容今年国庆假期旅游收入仅为2019年同期的44较端午假期的66和中秋假期的61明显下滑国庆档电影票房收入也仅为2019年同期的34图4国内旅游收入及出游人次恢复情况2019年同期100图5历年国庆档电影票房及观影人次比较2019年100资料来源文旅部Wind长江证券研究所资料来源Wind电影资金办艺恩娱数长江证券研究所线下消费表现低迷主因并非是出行受限而是消费能力的下滑根据交通部的数据今年十一假期全国旅客发送量已较五一假期明显好转但同期旅游收入的恢复程度却基本持平意味着居民消费能力的下滑才是消费疲弱的主因此外从十大样本城市商圈人流指数来看今年以来中枢也出现明显下滑国庆假期降幅达到了176再次印证居民消费能力与意愿的不足请阅读最后评级说明和重要声明936中国经济深度报告图6各渠道全国旅客发送量恢复情况2019年同期100图7分线级城市周度商圈人流指数2019年第1周100180北上深加权平均二线7城加权平均10城加权平均1601401201008060402001961912206201221621122262212资料来源交通运输部国铁集团央视网澎湃新闻注各渠道旅客发送总量资料来源脉策科技注根据样本城市2021年全年的社会消费品零售总额加权含铁路民航公路水路线下消费受阻是否主要缘于线上渠道的替代答案也是否定的2019年线上线下实物商品零售增速分别为19233而今年前10月分别下降到了72-11较近3年增速明显下滑反映线上消费同样疲弱并没有出现所谓的报复性消费若从双十一线上消费来看2022年双十一期间天猫成交额同比增速仅为03再次印证线上消费同样疲弱而其矛头同样指向居民消费能力受限由此来看疫情影响就业就业影响收入收入影响支出在居民资产负债表受损的背景下疫情脉冲使得消费复苏更为坎坷图8线上线下商品零售累计同比增速图9双十一天猫成交额及增速亿元40网上商品零售累计同比增速6000双十一成交额天猫9030线下商品零售累计同比增速双十一成交额天猫同比右轴805000702040006010503000040200030-1020-20100010-300016316111771831811197203201121722322112013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind星图数据长江证券研究所地产是冰山下半年以来房地产销售低位徘徊马太效应凸显今年以来全国30城百强房企等不同口径下的房地产销量增速均持续负增长且单月降幅下探深度均超过30下半年以来虽然降幅较二季度有所收窄但改善程度有限只能用低位徘徊来形容而从结构上看一线城市销售明显好于二三线城市马太效应凸显请阅读最后评级说明和重要声明1036中国经济深度报告图10全国30城百强房企地产销量同比增速图1130个大中城市商品房成交面积同比增速分一二三线4010010030城一线城市二线城市三线城市205070400010-20-50-20-40商品房销售面积同比增速-100-5030个大中城市商品房成交面积同比增速百强房企商品房销售面积同比增速右-80-60-150191220620122162112226221218518111951911205201121521112252211资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所房地产销售疲弱的背后是居民举债意愿低迷居民资产负债表受损的影响并不局限于消费能力和消费意愿的下降也同样体现在居民举债购房意愿的下降2016年以来中国居民当季新增房贷基本稳定在1万亿左右仅在2017年一季度短暂出现过负增长但今年以来却出现明显滑坡一季度仅为5000多亿二三季度则降至1000亿以下进一步地不仅居民新增短贷在24710月多次出现负增长新增中长贷也在46月出现了负增指向居民部门资产负债表受到冲击之后举债购房意愿走弱图12居民当季新增房贷估算亿元图13新增居民短贷中长贷亿元15000居民当季新增房贷估算1400014000新增居民短贷130001200012000新增居民中长贷11000100001000080009000800060007000600040005000400020003000020001000-20000-1000-4000-60002012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所拿地开工表现更弱土地溢价率持续走低然而低位徘徊的地产销售数据在地产链中已经算是表现较好的因为相对商品房销售面积而言土地购置面积及房屋新开工面积不仅同比降幅更大趋势上也仍然处在下行通道从百城土地成交数据来看虽然今年年底的集中供地使得土地成交面积增速有所回升但土地成交的溢价率却并未出现回暖态势反映企业拿地意愿持续偏弱请阅读最后评级说明和重要声明1136中国经济深度报告图14土地购置面积房屋新开工面积当月同比增速图15百城土地溢价率成交面积增速30100百城土地溢价率MA440百城住宅类土地成交面积MA4同比右轴208035106030040-102520-2020-30015-20-40土地购置面积当月同比-50-4010房屋新开工面积当月同比-60-605-70-800191120520112152111225221118111951911205201121521112252211资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所融资约束地产投资工业受到明显拖累二季度以来受地产销售疲弱和房企融资受限等双重因素影响房企到位资金同比降持续大于20对地产投资产生显著拖累由此来看若融资端表现持续偏弱制约房企新项目投资未来地产投资增速或将继续下探而从地产上下游关系来看地产作为终端需求决定了工业行业的收入增长从数据上也能够看到今年房地产业对工业的拖累十分显著图16房企到位资金同比增速房地产投资同比增速图17地产投资工业企业收入和工业增加值增速60402050房企到位资金当月同比35183040162530房地产投资当月同比1420201512101010058-100地产投资增速6-20-5工业企业收入增速-30-104工业增加值增速右-40-1521611171118111911201121112211000204060810121416182022资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所美元是高山强加息周期下美元美债利率飙升今年以来美联储已经连续7次加息累计加息幅度高达425BP已经明显高于上轮加息周期在美联储强加息周期影响下美元美债收益率都出现了明显的上升10年期美债收益率由年初的17左右一路上行突破4美元指数也上行至接近115一度创下2003年以来新高请阅读最后评级说明和重要声明1236中国经济深度报告图18美国联邦基金目标利率美元指数1年期和10年期美债收益率8美元指数美国联邦基金目标利率右轴115105695485275650200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120228美国联邦基金目标利率美国1年期国债收益率美国10年期国债收益率7654321020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind长江证券研究所强势美元中美利差倒挂都使得人民币汇率面临贬值压力一方面从标价效应角度来看人民币对美元汇率本身就受美元走势所影响强势美元将导致人民币对美元汇率走势承压另一方面从利率平价角度来看中美国债利率分别代表了人民币资产和美元资产的无风险收益率两者之差决定资金流向中美利差收窄或者倒挂都会引发资金流出压力和人民币贬值压力请阅读最后评级说明和重要声明1336中国经济深度报告图19美元指数1年期中美国债利差与人民币汇率74中间价美元兑人民币离岸美元兑人民币汇率美元指数右轴11572110701056810066956490628520160420170220171220181020190820200620210420220220221274-4中间价美元兑人民币离岸美元兑人民币汇率1年期中美国债利差pct右轴逆序-372-270-16801662643624201604201702201712201810201908202006202104202202202212资料来源Wind长江证券研究所当不可能三角遭遇美元加息周期稳汇率还是稳利率根据不可能三角理论资本自由流动货币政策独立性和汇率稳定三者难以兼顾在资本全球流动的大背景下问题也就简化成保持货币政策独立性和稳定汇率的矛盾也即稳汇率还是稳利率的选择美元加息周期的到来使得这一矛盾更为激化过去由于我国采取强制结售汇制度形成了大量的外汇占款因而往往只能被动的选择稳汇率货币政策的独立性天然受限而随着近几年汇率制度的优化我国不断强调货币政策以我为主扩大人民币汇率的双向波动意味着更倾向于选择稳利率但89月多因素共振下人民币汇率初现较大波动央行货币政策也随之调整重心阶段性转向稳汇率图20不可能三角示意图图21不可能三角隐含稳汇率与稳经济之间的抉择资本自由流动本币汇率必然会随着稳资金供求的变化而频增BC繁的波动长不稳汇率稳汇率货币政策固定汇率独立A不稳难以根据本国经济情况A货币政策独立固定汇率放弃资本自由流动增来实施独立的货币政策B货币政策独立资本自由流动放弃固定汇率长对经济进行调整C固定汇率资本自由流动放弃货币政策独立资料来源长江证券研究所资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1436中国经济深度报告三大变化扭转预期迎接三大边际变化移走经济三座大山纵然2022年中国经济处在三期叠加的特殊状态面临来自三座大山的挑战但站在2022年底的时点上我们并不悲观11月以来三大领域相继出现重大变化释放积极信号这三大变化分别是第一防疫政策优化意味着居民资产负债表有望迎来修复从而移走疫情的火山第二金融支持地产意味着房地产行业有望迎来景气回暖从而融化地产的冰山第三美国通胀磨顶意味着美联储加息周期有望迎来缓和从而跨越美元的高山图22迎接三大边际变化移走经济三座大山1防疫优化居民修表移走疫情的火山疫情防控周期居民就业收入与消费2金融助力地产寻底融化地产的冰山重要会议周期房地产政策工业生产3美国通胀低于预期跨越美元的高山联储加息周期资本流动汇率利差资料来源长江证券研究所首先是防疫政策优化移走疫情的火山在统筹疫情与经济的平衡之下上半年政策更加侧重于强调防疫工作今年3月到5月期间伴随Omicron疫情持续扩散政治局会议及政治局常委会持续强调坚定防疫方针不动摇并在5月会议提出坚决同一切歪曲怀疑否定我国防疫方针政策的言行作斗从严落实压实责任等关键表述7月政治局会议进一步提出要从政治上看算政治账的观点在经济韧性持续偏弱病毒研究药物研发持续推进下11月政策迎来关键调整11月政治局常委会在坚持一贯方针的同时提出既要反对不负责任的态度又要反对和克服形式主义官僚主义纠正层层加码一刀切等做法政策在侧重疫情还是经济上更加趋于中性同时会议提出要大力推进疫苗药物研发提高疫苗药物有效性和针对性反映了面向未来早做准备的政策态度请阅读最后评级说明和重要声明1536中国经济深度报告图23今年以来历次政治局会议常务委员会议疫情防控相关表述资料来源共产党员网长江证券研究所注红色加粗为强调疫情防控相关措辞蓝色加粗为强调疫苗研发反对矫枉过正相关措辞随着防疫政策持续放宽经济活跃度有望逐步好转防疫政策在11月底迎来加速放宽孙春兰副总理在11月30日和12月1日连续两天召开座谈会提出防疫面临新形势新任务而12月7日新十条的发布标志着以核酸落地检健康码强制隔离为核心内容的防控政策组合正式退出历史舞台与此同时12月以来全国物流市内人流跨市人流数据相继迎来触底回升指向经济活跃度有望逐步好转请阅读最后评级说明和重要声明1636中国经济深度报告图2411月以来防疫政策持续放宽时间事件文件关键词具体内容联防联控机制发布会介科学精准落实各项防控措施不任意增加隔离时间不擅自对低风险地202262绍统筹疫情防控和重点行防止层层加码区人员采取限制措施坚决防止简单化一刀切防止层层加码业生产有关情况关于印发新型冠状病毒肺1入境及密接隔离从147降为73无症状感染者隔离时间2022628炎防控方案第九版的减少隔离时间1414改为772停用封控-管控区概念一律改为通知中高低风险区管理3重点提高60岁老年人疫苗接种率联防联控机制发布会介推广落地检按照自愿免费即采即走不限制流动原则202298绍科学精准做好疫情防控落地检跨省流动人员抵达目的地后积极配合当地完成落地检有关情况1集中力量打好重点地区疫情歼灭战2必要的防疫举措不能放松20221110政治局常委会审议二十条3纠正层层加码一刀切等做法进一步优化疫情防控的1不再判定次密接和中风险区2密接及入境隔离缩短为5320221111二十条二十条措施3封控精准到楼栋上海进一步加强来沪返202211225天5检5不抵沪不满5天者不得进入餐饮超市等公共场所沪人员健康管理孙春兰副总理召开专家随着奥密克戎病毒致病性的减弱疫苗接种的普及防控经验的积累20221130新形势新任务座谈会我国疫情防控面临新形势新任务孙春兰副总理召开防控主动优化完善防控政策是我国疫情防控的一条重要经验经过近三年2022121主动优化防控一线代表座谈会的抗疫我国医疗卫生和疾控体系经受住了考验关于进一步优化落实新1除特殊场所外不要求核酸阴性不查验健康码2无症状及轻症2022127冠肺炎疫情防控措施的通新十条可居家隔离知1新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染2解除甲类传染病预20221226卫健委2022年第7号公告乙类乙管防控制措施1来华人员在行前48小时进行核酸检测结果阴性者可来华2不20221227联防联控机制外事组通知解除入境隔离再对入境人员实施全员核酸检测可直接放行进入社会面3取消航班熔断资料来源央视网蓝色为偏放松的内容红色为偏收紧的内容图25物流市内及跨市人流在12月触底回升202211100160高速物流流量MA7全国G7货运流量跨市人员流动规模MA7全国百度迁徙规模140市内人员流动强度MA7百城GDP加权拥堵指数12010080604020020122122142162182110211222222422622822102212资料来源卫健委长江证券研究所后疫情时代消费复苏将如何演绎周边经济体的经验提供了参考路径我们通过比对新加坡韩国中国香港中国台湾四个经济体的经验发现放开管控的进程中消费请阅读最后评级说明和重要声明1736中国经济深度报告将经历两阶段式的复苏第一阶段是在放开管控期间消费会遭遇疫情脉冲式的冲击从而出现阶段性回落第二阶段是在经历疫情脉冲之后各经济体的消费将在恢复过程中实现企稳但企稳的水平存在一定差异比如中国香港的消费水平尚未恢复到疫情前新加坡的消费略高于疫情前而韩国和中国台湾的消费恢复的相对较好图26新加坡社零数据和防疫政策指数图27韩国社零数据和防疫政策指数资料来源OxfordWind长江证券研究所资料来源OxfordWind长江证券研究所图28中国香港社零数据和防疫政策指数图29中国台湾社零数据和防疫政策指数资料来源OxfordWind长江证券研究所资料来源OxfordWind长江证券研究所其次是金融支持地产融化地产的冰山本轮房地产开发贷款增速深度下探举债融资受限令房地产投资被套上枷锁2008年以来房地产开发贷款共经历三轮下行周期分别是2010-2011年2015-2016年以及2018-2022年目前我们正处在第三轮下行周期在持续时间和下探程度上均远超前两轮房地产企业举债融资受限导致房地产投资被套上枷锁并拖累工业生产下滑金融十六条出台稳定房地产行业资金链11月底人民银行和银保监会联合发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知简称金融十六条其中第一条就是稳定房地产开发贷款投放同时为了支持开发性政策性银行提供保交楼专项借款更是强调对于新发放的配套融资形成不良的可予免责事实上商业银行不良贷款比例在过去两年持续下滑目前已降至2016年以来的新低具备阶段性上升的空间由此可见金融十六条最核心的作用是稳定房地产行业资金链请阅读最后评级说明和重要声明1836中国经济深度报告图30商业银行不良贷款余额及比例图31房地产开发贷款余额增速降至冰点350003014000035商业银行不良贷款余额亿元左房地产开发贷款余额亿元左303000025120000商业银行不良贷款比例右房地产开发贷款余额增速右252500010000020202000080000151515000600001010100004000050550002000000000-52009-032010-032011-032012-032013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所地产销售依旧惨淡房地产业主动去库存仍在持续稳定房地产开发贷款投放仅仅为房地产投资回暖创造了必要条件充分条件仍然取决于房地产企业补库存的意愿然而受房地产销售低迷拖累当前房地产行业依然深陷主动去库存泥潭中无力开启补库存一方面需求销售面积较为羸弱导致产成品库存待售面积被动攀升另一方面产成品库存高企又使得房企不得不降低原材料库存新开工面积图32全国商品房库存销售比商品房销售面积和房屋新开工面积当季同比增速24全国房比2220181614121012-312-913-313-914-314-915-315-916-316-917-317-918-318-919-319-920-320-921-321-922-322-960房面积当同比房新面积当同比40200-20-40-60123129133139143149153159163169173179183189193199203209213219223229资料来源资料来源Wind长江证券研究所注2021年均为两年平均增速降低房贷利率或能提振地产销售但效果尚待显现那么如何才能提振地产销售呢从历史经验看房贷利率是居民举债购房的成本因此和地产销售具备较强的负相关性调降房贷利率或有助于提振地产销售随着5年期LPR在1月5月和8月累计下调35BP后个人住房平均房贷利率也从去年底的563回落至今年三季度末的434降幅接近130BP但目前来看效果仍待显现地产销量增速仅在三季度略有收窄请阅读最后评级说明和重要声明1936中国经济深度报告图33全国地产销量增速房贷利率5040全国商品房销售面积当季同比个人住房贷款利率右逆序404344530129BP5020555631060065-1070-2075-30802010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09资料来源wind长江证券研究所注2021年均为两年平均增速图34房贷基准利率与房贷市场利率951年期贷款基准利率5年期贷款基准利率1年期LPR5年期LPR央行个人住房贷款利率融360首套房贷利率融360二套房贷利率1年期MLF5年期贷款基准利率7555352010-022010-082011-022014-022014-082015-022018-022018-082019-022022-022022-082009-022009-082011-082012-022012-082013-022013-082015-082016-022016-082017-022017-082019-082020-022020-082021-022021-082008-08资料来源wind长江证券研究所第三是美国通胀磨顶跨越美元的高山四季度以来强美元的支撑正在减弱一方面美国就业市场增长开始放缓11月美国新增非农就业263千人已经回落至新冠疫情冲击以来的低位同时失业率也不再持续回落开始震荡走平另一方面美国通胀随着基数抬升开始回落10月美国CPI数据首次低于市场预期主导通胀的核心服务环比涨幅也开始下台阶同比数据也在缓慢回落这也意味着美联储加息周期或将趋近终点强美元的支撑正在减弱请阅读最后评级说明和重要声明2036