2023年宏观核心矛盾：迈向复苏，最大的宏观超预期或来自房地产
　　2023年，国内外格局将近似2022年的镜像：内强外弱，中国再次领先。全球经济将继续处于下行周期，拐点或见于2024年。中国领先海外2-4个季度，2023年上半年将正式步入复苏。疫情对总量影响转弱，结构上对消费和制造有扰动。鉴于美国强劲的非金融部门资产负债表，我们认为美国硬着陆概率不高，对外需拖累有限。美元下行周期，EM股市、黄金白银占优。
　　我们认为房地产市场可能出现最大的宏观超预期。我们对明年地产销售端的乐观程度强于市场一致预期。从18亿平到13亿平，2022年地产销售的大幅下滑显然严重偏离正常需求周期的回落。我们认为今年房产需求被严重压制，体现在居民购房支出的大幅下滑，进而表现为居民资产负债表中的存款大幅增加。不同于多数消费品的消费损失具有不可逆性，房产的消费损失有更大概率实现真正的回补。中央经济工作会议对住房消费的积极表述也将支撑我们的判断。
　　历史最好的流动性和阶段性强复苏，A股年度涨幅有望位于历史前列
　　14%的估值上修，8%的盈利增长，预期A股年度收益率位于历史前列。市场对当前流动性的充裕程度普遍感知不足，事实上，我们的剩余流动性指标所表征的金融系统流动性处于有史以来最好的状态。这意味着盈利复苏的拐点一旦确认，流动性对估值弹性的放大将远超正常周期。
　　中国的基本面+美元的流动性，港股有望领涨全球。我们预计恒生科技的盈利弹性高于大多数A股行业。美元结束加息将极大支持港股流动性。同时，港股估值位置足够低，潜在弹性较大。
　　风格展望：增配大盘价值
　　复苏前期，大盘价值风格占绝对优势，且当前大盘股资产负债表处于2010年以来的最好状态。虽然在复苏期间，小盘股的盈利弹性一般并不弱于大盘股。但股价上通常大盘股更占优。我们认为这主要源自两个因素：一是大盘股的盈利预期上修更线性，盈利确定性更高，尤其在基本面复苏拐点附近，这更利于投资者上仓位。二是实体融资上升，剩余流动性转弱，压缩了小盘股估值溢价。随着信用企稳，先价值后成长的规律也非常显著，优先推荐增配大盘价值风格。
　　行业配置：核心资产是市场绝对主线，地产链+出行运输链的弹性或超预期
　　我们认为2023年的最大配置主线将回归到核心资产。阶段性的地产、消费强复苏，将极大催化市场对全面复苏的预期，核心资产或将全面回归机构重仓：1）景气优势。核心资产增速上修，主要赛道方向降速。2）位置足够低。茅指数本轮估值跌幅超过40%，部分标的估值远低于2018年后的估值中枢。3）持仓足够低。公募对核心资产的配置比例已降至2018年末水平。
　　此外，市场容易低估处于供需偏紧、出清底部状态行业的弹性，建议关注地产链、出行运输链。我们更新了全A近300个行业的产业生命周期模型，并叠加了全新的短期经营周期模型，以捕捉供给出清后位于大周期底部的行业。其中，地产链和出行运输链最具代表性。详见正文。
　　科技安全链或将接棒新能源成为成长赛道主线，机会或在后半场。
　　风险提示
　　1、疫情反复，对人民生命安全的影响超预期；
　　2、消费、地产复苏不及预期。
　　

研究报告全文：投资策略丨深度报告重回核心资产TableTitle2023年A股年度策略丨证券研究报告丨报告要点2023Table年中国周期迈向复苏其中房地产市场或是最大的宏观超预期历史最充裕的流动性Summary区间叠加阶段性强复苏我们预期A股指数的年度收益率有望排在历史前列中国的基本面美元的流动性港股有望领涨全球TableAuthor分析师及联系人包承超邓宇林吴安东SACS0490518040002SACS0490520080020SACS0490522090004万清昱肖遥志裴婉晓SACS0490522090006周长民请阅读最后评级说明和重要声明235丨证券研究报告丨2022-12-22cjzqdt11111重TableT回核心资产itle2投资策略丨深度报告2023年A股年度策略TableSummary22023年宏观核心矛盾迈向复苏最大的宏观超预期或来自房地产相关研究2023年国内外格局将近似2022年的镜像内强外弱中国再次领先全球经济将继续处于TableReport中国制造业的结构升级2022-11-27下行周期拐点或见于2024年中国领先海外2-4个季度2023年上半年将正式步入复苏总量磨底结构优化A股2022年三季报疫情对总量影响转弱结构上对消费和制造有扰动鉴于美国强劲的非金融部门资产负债表分析2022-11-06我们认为美国硬着陆概率不高对外需拖累有限美元下行周期EM股市黄金白银占优股债相关性的本质逻辑2022-08-07我们认为房地产市场可能出现最大的宏观超预期我们对明年地产销售端的乐观程度强于市场一致预期从18亿平到13亿平2022年地产销售的大幅下滑显然严重偏离正常需求周期的回落我们认为今年房产需求被严重压制体现在居民购房支出的大幅下滑进而表现为居民资产负债表中的存款大幅增加不同于多数消费品的消费损失具有不可逆性房产的消费损失有更大概率实现真正的回补中央经济工作会议对住房消费的积极表述也将支撑我们的判断历史最好的流动性和阶段性强复苏A股年度涨幅有望位于历史前列14的估值上修8的盈利增长预期A股年度收益率位于历史前列市场对当前流动性的充裕程度普遍感知不足事实上我们的剩余流动性指标所表征的金融系统流动性处于有史以来最好的状态这意味着盈利复苏的拐点一旦确认流动性对估值弹性的放大将远超正常周期中国的基本面美元的流动性港股有望领涨全球我们预计恒生科技的盈利弹性高于大多数A股行业美元结束加息将极大支持港股流动性同时港股估值位置足够低潜在弹性较大风格展望增配大盘价值复苏前期大盘价值风格占绝对优势且当前大盘股资产负债表处于2010年以来的最好状态虽然在复苏期间小盘股的盈利弹性一般并不弱于大盘股但股价上通常大盘股更占优我们认为这主要源自两个因素一是大盘股的盈利预期上修更线性盈利确定性更高尤其在基本面复苏拐点附近这更利于投资者上仓位二是实体融资上升剩余流动性转弱压缩了小盘股估值溢价随着信用企稳先价值后成长的规律也非常显著优先推荐增配大盘价值风格行业配置核心资产是市场绝对主线地产链出行运输链的弹性或超预期我们认为2023年的最大配置主线将回归到核心资产阶段性的地产消费强复苏将极大催化市场对全面复苏的预期核心资产或将全面回归机构重仓1景气优势核心资产增速上修主要赛道方向降速2位置足够低茅指数本轮估值跌幅超过40部分标的估值远低于2018年后的估值中枢3持仓足够低公募对核心资产的配置比例已降至2018年末水平此外市场容易低估处于供需偏紧出清底部状态行业的弹性建议关注地产链出行运输链我们更新了全A近300个行业的产业生命周期模型并叠加了全新的短期经营周期模型以捕捉供给出清后位于大周期底部的行业其中地产链和出行运输链最具代表性详见正文科技安全链或将接棒新能源成为成长赛道主线机会或在后半场风险提示1疫情反复对人民生命安全的影响超预期更多研报请访问2消费地产复苏不及预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明投资策略深度报告目录2022年回顾压力测试年7大势研判迈向复苏估值修复8全球港股领涨全球美国软着陆9疫情总量影响减弱重视结构扰动13国内需求复苏流动性充裕指数有大级别行情19风格展望以大为美先价值后均衡24宏观框架下的风格轮动24重视大盘风格的回归26行业配置核心资产供给出清科技安全三条主线27主线重回核心资产27供给出清的底部机会产业生命周期短期经营周期28成长弹性来自科技安全链32图表目录图12022年大事件回顾7图22022年市场风格变动一览8图32023年核心指标预测8图4当前全球经济处于周期性下行趋势中领先指标显示或于2023年年末企稳9图5海外机构对主要经济体2023年经济指标预测9图62023年中国经济率先触底企稳迈向复苏10图7美国贝弗里奇曲线普遍漂移强劲的用工需求仍表征总需求的旺盛劳动供给短缺只是相对的11图8生产和消费或将进入下行周期11图9美国CPI的服务业分项或已见拐点11图10联邦基金利率核心CPI是每一轮结束加息的必要条件预计明年上半年结束加息12图11当前个人家庭企业部分的资产状况比较健康美国硬着陆概率较低12图12美联储加息结束后新兴市场股市黄金白银表现优异12图13预期港股2023年盈利由负转正弹性较强13图14港股当前位于估值底部13图15恒生科技盈利增速显著占优13图16疫情高峰前后一个月市场表现分化14图17爬坡期经济受损越严重股市跌幅越大14图18爬坡期医药便利店居家娱乐较好修复期出行链线下消费居家用品占优14图19首次疫情冲击后欧美股市提前8周反映放开预期15图20首次疫情冲击后东南亚股市提前3周反映放开预期15图21海外经验表明持续高感染已是常态国内或从忍受疫情冲击过渡到习惯持续感染环境测不测核酸与感不感染是两码事15图22每轮疫情的持续性海外经验来看每日新增确诊人数占总人口比例的峰值约为千分之二一轮疫情通常持续3个月15请阅读最后评级说明和重要声明435投资策略深度报告图23美国新加坡和马来西亚的消费恢复的最好欧洲其次东亚国家地区最差16图24消费结果最终消费支出美国新加坡最好东亚较差16图25消费意愿储蓄率东亚地区并未出现高储蓄下降转化为消费的情况16图26消费场景国家地区确诊人数和人流量数据17图27海外新冠疫情出现后因为健康问题而缺勤的比例明显增加18图28海外新冠疫情后因为健康问题而缺勤的人持续高于趋势水平18图29最终工业产出受疫情的影响有限18图30综合来看制造业国家地区劳动参与率工业产出恢复尚可18图31国家地区的劳动参与率空置岗位数工资收入工业生产指数19图32今年地产销售大幅下滑从18亿平到13亿平地产销售是需求没了还是需求被压制了20图33我们认为房产需求还在只不过被压制了相较过去两年今年前三季度居民部门多增加了近4万亿定期存款20图34居民盈余的增加或主要来自购房支出的减少其中流入项的最大负贡献来自长期贷款的减少20图35居民盈余的增加或主要来自购房支出的减少消费支出的减少对资金盈余贡献并不高20图36购房支出大量减少的直接结果居民部门的盈余资金占比几乎位于历史最好水平21图37哪些居民可能盈余得最多刚需客户从招行分层的客户AUM规模变化来看零售客户而非高净值客户的盈余增量最大21图38另一个角度从婚姻登记来看房产销售的断崖下滑显然夸大了刚需客户的真实需求下滑21图39既然需求还在购买力是否是潜在问题历史经验表明中国房地产市场买不起似乎从来不是问题购房能力居民存款对首付的覆盖比一直都不差21图402023年需求端刺激仍值得期待当前房贷优惠幅度大幅上行22图41但相较于相当低的投资回报率和社会融资成本房贷优惠力度或仍有空间被压制需求的释放弹性值得期待22图42外紧内松的货币环境会造成人民币贬值压力22图43今年以来美元走强下人民币兑美元汇率贬值压力大22图44不同情景下M2社融剩余流动性情况一览23图452023年剩余流动性情景假设23图462023年A股盈利增速预测全年预计前低后高中性假设下非金融企业全年累计盈利增速8左右23图47结合流动性和盈利状态明年对应万得全A指数历史估值水平大约能回到196倍当前约172倍隐含约14的估值空间24图48信用扩张先关注大盘价值风格25图49社融企稳后权益市场脉冲或能持续4-5个月25图50社融拐点后大盘股通常先占优大盘股通常盈利预期上调更加钝化社融企稳前预期较低因而更容易出现逐步pricein的行情26图51剩余流动性下行也有利于大盘股的相对估值优势26图52本轮大盘风格的利润弹性或更高26图532023年核心资产改善赛道方向降速核心资产增速差优势或将扩大27图54位置够低本轮茅指数估值跌幅接近上轮大周期起点前的跌幅27图55持仓够低公募对核心资产的持仓比例已降至2018年末水平27图56茅指数成分股的涨幅空间一览28图57本轮企业经营周期的新特点债务负担轻融资意愿弱库存水平高资产扩张意愿低29图58筹资现金流增速扩散指数与净利润增速扩散指数基本同步存货滞后于净利润增速扩散指数消费板块库存明请阅读最后评级说明和重要声明535投资策略深度报告显更接近底部30图59资本开支增速与净利润增速扩散指数基本同步资产周转率滞后于净利润增速扩散指数30图60不同经营周期的筹资现金流增速资本开支增速的变化31图61主流A股行业的长期生命周期状态及中短期经营周期状态汇总图两个周期都在底部的行业主要来自地产链出行运输链及其他消费品31图62结合长期生命周期状态中短期经营周期状态挑选底部磨底反弹的行业32图63科技安全链主要品种33图64政府补贴交易政策还是交易业绩33图65政策补贴行业不同期间的估值最高水平34请阅读最后评级说明和重要声明635投资策略深度报告2022年回顾压力测试年2022年国内宏观经济经受了来自周期自发下行和疫情反复的双重压力测试更加重要的是地产和消费两个核心矛盾点大幅走低下信用预期较弱跌风险偏好跌估值是2022年的A股关键词1一季度指数持续下探年初至二月上旬较长的政策底出来后但宽信用落地前窗口期导致市场对稳增长信心不足主要包括地产投资下行压力明显以及地方政府债务约束基建投资发力市场表现偏弱此后1月社融数据表现良好推动市场短暂反弹但随后的俄乌冲突黑天鹅事件导致全球市场出现系统性风险美联储加息美国通胀飙高美债利率快速上行对国内高估值品种也形成扰动2二季度V型反转在三月份国内疫情蔓延后市场对稳增长信心不足的问题再度出现只不过虽然地产政策有所放松基建投资大幅上行但疫情管控对生产和需求端的影响成为主要因素直至4月底伴随着国内疫情的缓释以及稳增长政策的持续出台经济增长开始修复风险偏好回暖下市场迎来超跌反弹小盘成长风格在流动性充裕的环境下相对占优3三季度经济预期相对悲观经历56月份的反弹后部分行业估值回归高位但在疫情防控和地产投资持续下滑的背景下信用端迟迟未能企稳市场对未来经济增长动能相对悲观此外海外美联储接连超预期加息美元指数冲高人民币汇率显著贬值在此背景下市场再度进入下行通道仅煤炭录得正收益4四季度震荡修复国庆假期后市场开始博弈疫情防控政策预期叠加房地产宽松政策持续加码风险偏好开始企稳改善市场演绎超跌反弹而随着11月以来疫情防控政策的逐步放松金融地产和必选消费依次修复大盘价值显著占优图12022年大事件回顾1月20日上证综指成交量亿股右上证综指收盘价37003月16日2000央行分别下调1年期LPR和5年期LPR10国务院金融稳定发展委员会2月24日4月召开专题会议研究当前经济个bp和5个bp上海疫情爆发后全俄罗斯对乌克形势和资本市场问题银保6月30日兰发动特别军面封控市场担忧1800监会提出引导保险机构将国务院常务会议决定事行动对经济拖累明显8月22日更多资金配置权益类资产发行3000亿元政策5月31日央行分别下调1年期35004月10日性开发性金融工具财政部税务总局LPR和5年期LPR5个国务院发布中共1600发布关于减征部中央国务院关于加bp和15个bp分乘用车车辆购置11月8日快建设全国统一大税的通知第二支箭继续市场的意见4月21日9月23日推进并扩大民营企业14001月17日2月17日国务院办公厅发布英国政府公布大规模3300债券融资支持工具央行下调逆回购和关于推动个人养老5月25日东数西算工程减税计划导致金融MLF利率10bp金发展的意见全国稳住经正式全面启动市场持续震动济大盘会议10月16日12005月5日二十大报告发布11月2日3月28日美联储宣布上调3月10日8月15日美联储加息上海浦东浦南及毗联邦基金利率506月16日7月14日美国2月CPI同央行时隔7个月75个bp3100邻区域先行封控开个基点美联储加息75bp1000比增加79停贷事件蔓延展核酸筛查再度调降MLF和逆回购利率10bp3月17日5月18日美联储正式宣布将4月25日800上海实现社会11月11日基准利率上调25个央行下调金融机构面清零10月31日防控优化二基点外汇存款准备金率129004月底郑州卫健委称新冠十条发布个百分点上海新增疫情拐点政肺炎是自限性疾病600治局会议强调稳增长202211-20224262022427-2022628202271-20229132022914-春节前稳增长信心不足节后外围地缘政治风险加大三月国内疫情蔓疫情控制后复工复产稳增长政策持续加地产风险再现经济修复预期放缓风格地产防疫海外加息预期博弈市场情4002700延市场风险偏好显著调整成长风格大幅走弱码市场超跌反弹小盘成长快速上行逐步回归均衡社服食饮回调绪由悲观逐步企稳200250002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-01资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明735投资策略深度报告图22022年市场风格变动一览120区间大盘价值均衡大盘价值小盘成长大盘价值小盘成长大盘价值最优11511010510009509008508007502-2203-0104-1904-2606-2106-2808-1608-2308-3010-1810-2501-0401-1101-1801-2502-0102-0802-1503-0803-1503-2203-2904-0504-1205-0305-1005-1705-2405-3106-0706-1407-0507-1207-1907-2608-0208-0909-0609-1309-2009-2710-0410-1111-0111-0811-1511-2211-2912-0612-13长江大盘小盘大盘成长价值中盘成长价值小盘成长价值资料来源Wind长江证券研究所大势研判迈向复苏估值修复图32023年核心指标预测CJ2023年核心指标预测2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q420232023GDP480439363772444750Q1实际当季同比消费-3531253040110454558当月同比宏观经济投资936159573049495656累计同比出口1441715902-40-50-80-100-24当月同比PPI836109-06-15-210605-04当月同比通胀CPI152528242624181720当月同比盈利企业盈利402616460975597676累计同比M2971141211179883799898存量同比货币信用社融105108106103105106104104104存量同比流动性剩余流动性-09061513-07-23-25-07-07资料来源Wind长江证券研究所注当月同比指季末当月同比部分指标为WIND一致预期2022Q4及2023年均为预测值请阅读最后评级说明和重要声明835投资策略深度报告全球港股领涨全球美国软着陆2023年全球经济下行但中国再度领先2023年全球经济或仍处周期衰退中但国别分化或非常明显历史来看全球主要国家PMI平均值滞后全球短端利率同差14期左右后者目前已经磨底预计2024年步入复苏周期2023年大周期仍向下根据海外主流机构的预测不同国家的经济周期出现明显的分化美国日本表现为弱衰退欧洲表现为典型的滞胀中国步入复苏图4当前全球经济处于周期性下行趋势中领先指标显示或于2023年年末企稳资料来源Wind长江证券研究所图5海外机构对主要经济体2023年经济指标预测97531-1美国欧元区日本中国美国欧元区日本中国实际GDP同比CPI同比美银美林巴克莱高盛摩根大通瑞银摩根士丹利均值资料来源Wind长江证券研究所注预测时期为2022年11月30日请阅读最后评级说明和重要声明935投资策略深度报告图62023年中国经济率先触底企稳迈向复苏资料来源Wind长江证券研究所美股年中或结束加息并软着陆利好新兴市场权益资产美国紧张的劳动力市场仍表征美国旺盛的内需当前除建筑业专业和商业服务金融业外美国其余行业的贝弗里奇曲线均出现了一定程度的漂移横轴为美国各个行业的失业率纵轴为职位空缺率通常呈现类似反比例曲线的图像新冠疫情后美国各行业的贝弗里奇曲线普遍飘移劳动市场的匹配效率下降同时相同失业率水平下职位空缺率高于疫情前水平劳动力市场的相对供给短缺明显请阅读最后评级说明和重要声明1035投资策略深度报告图7美国贝弗里奇曲线普遍漂移强劲的用工需求仍表征总需求的旺盛劳动供给短缺只是相对的资料来源Wind长江证券研究所预计2023年上半年将结束加息考虑到强劲的居民和企业资产负债表美国经济硬着陆概率并不高预计美股年内见拐点从PMI和零售额数据来看美国生产和消费或将进入下行周期但截止至2022年11月美国CPI各分项已见拐点未来通胀压力或有所减弱从历史经验来看联邦基金利率核心CPI是每一轮结束加息的必要条件根据利率期货的隐含预期以及一致预期预计明年上半年联邦基金利率将高于核心CPI加息或于2023年上半年结束图8生产和消费或将进入下行周期图9美国CPI的服务业分项或已见拐点美国制造业PMI-MA5美国零售额MA5同比右轴美国CPI分项同比增速65食品商品不含食品和能源类商品服务不含能源服务能源右轴914506071240103055582035061014540-12-1040-30-2035-5-2-301995-082000-112006-022011-052016-081993-051994-021994-111996-051997-021997-111998-081999-052000-022001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-112007-082008-052009-022009-112010-082012-022012-112013-082014-052015-022015-112017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源HaverWind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1135投资策略深度报告图10联邦基金利率核心CPI是每一轮结束加息的必要条件预图11当前个人家庭企业部分的资产状况比较健康美国硬着陆计明年上半年结束加息概率较低联邦基金利率美国CPINonfinancialCorporationsFinancialBalanceasofGDP-MA4PrivateSectorFinancialBalanceasofGDP-MA420HouseholdsNPISHsFinancialBalanceasofGDP-MA4一致预期SPXIndexlogRHS20901585158010751070565560055050-545互联网泡沫房地产和信贷泡沫-5-10401958-031959-071960-111962-031963-071964-111966-031967-071968-111970-031971-071972-111974-031975-071976-111978-031979-071980-111982-031983-071984-111986-031987-071988-111990-031991-071992-111994-031995-071996-111998-031999-072000-112002-032003-072004-112006-032007-072008-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-072020-112022-032023-0719861998201020221981198219821983198419851987198819891990199119921993199319941995199619971999200020012002200320042004200520062007200820092011201220132014201520152016201720182019202020211980资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所从全球大类资产表现来看美联储加息结束后新兴市场股市黄金白银表现优异2000年至今共有3轮完整的加息周期分别于2000年12月2007年8月2019年7月结束加息在加息结束后的1个月3个月6个月和12个月黄金和白银表现优异在加息结束后的1个月3个月新兴市场股市表现占优图12美联储加息结束后新兴市场股市黄金白银表现优异未来1个月未来3个月未来6个月未来12个月收益率2000年2007年2019年2000年2007年2019年2000年2007年2019年2000年2007年2019年发达市场26-3-1351-11-66-18-135标普50035-3-1221-7-97-13-129道琼斯指数15-3-81-1-3-74-7-13-3纳斯达克综合指数125-4-2640-13-1111-21-830斯托克5000-100400500-8日经22504-5-6-36-6-167-24-190新兴市场1413-6-6170-3102-5-103沪深30006-20-1000-1130-5421权益市场创业板指00200600220077Wind全A-16-10-1104-66-24-5228中国香港716-9-1522-4-144-7-24-9-13恒生科技00-5001000240084中国台湾258-222-253-4617-2017巴西1224-10-1237-2-1544-4-2225-28印度919-3-14364-17234-21-10-4俄罗斯1910-492463617953-10-15土耳其1522-11-4526-9-3401-34-12-25美国国债指数1132432847912美国企业债指数31343354610212欧洲公债指数102211241642欧洲企业债指数101200311600固定收益日本国债指数-113-750-6130-1092日本企业债指数100210310210中国国债指数-01-00-23-44中国企业债指数-01-01-03-34美元指数1-417-6-19-9-17-4-5美元兑欧元1-417-7011-1015-7-5货币美元兑日元2-1-210-4-19-10015-6-3美元兑人民币0040-220-610-91黄金-1116-51750451132438银41612-7189-7679-11549大宗商品铜-18-5-8-5-2-1414-7-1917原油810-8423-8939-12-1759-32资料来源BloombergWind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1235投资策略深度报告港股中国基本面美元流动性2023年或将领涨全球港股明年或迎来戴维斯双击1盈利企稳港股和A股较为同步预计明年港股盈利由负转正同时预计恒生科技明年的盈利增速高于大多数A股行业2流动性重新注入预计明年美联储加息结束美元流动性边际宽松3跌幅足够大位置足够低同时当前估值处于历史较低分位数性价比较高图13预期港股2023年盈利由负转正弹性较强图14港股当前位于估值底部恒生指数盈利增速Wind全A盈利增速恒生指数市盈率Wind全A市盈率1005090408030702060105040030-1020-2010-3002017-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072019-032014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12资料来源BloombergWind长江证券研究所资料来源BloombergWind长江证券研究所图15恒生科技盈利增速显著占优2023年预期PE分位数90汽车食品饮料80计算机70医疗保健60建筑产品50交通运输家电制造机械设备纸类及包装40非金属材料电子环保保险30公用事业家用装饰及休闲传媒互联网纺织服装金属材料及矿业建筑工程20国防军工综合金融化学品检测服务电信业务10银行煤炭恒生指数电力及新能源设备油气石化恒生科技2023年EPS预期增速0-20-1001020304050607080资料来源BloombergWind长江证券研究所疫情总量影响减弱重视结构扰动疫情并不影响经济周期趋势短期有冲击中期看经济疫情爆发期1短期来看市场整体小幅下跌跌幅在5以内2长期来看疫情对市场的影响逐渐淡化不再成为市场的主要矛盾请阅读最后评级说明和重要声明1335投资策略深度报告短期通过研究代表性国家地区防疫政策实质性放松后的第一次疫情爆发期市场表现我们发现在疫情爬坡期市场大多下跌但跌幅有限在5以内且经济受损越严重的市场其股市跌幅越大在疫情峰值后的修复期市场表现有所分化核心看基本面图16疫情高峰前后一个月市场表现分化图17爬坡期经济受损越严重股市跌幅越大资料来源OurWorldinDataWind长江证券研究所资料来源OurWorldinDataWind长江证券研究所图18爬坡期医药便利店居家娱乐较好修复期出行链线下消费居家用品占优国家地区疫情爬坡期优势行业峰值前1-2个月涨跌幅日本地方电视广播便利店电子游戏设备手机及在线游戏韩国仿制药特殊药品便利店电影与电视制作及发行新加坡医院中国台湾特殊药品门诊医疗服务便利店仿制药泰国医院营养品印度医院外科器械与用品医疗检测服务仿制药特殊药品中国香港仿制药保健分布马来西亚医院越南-国家地区疫情修复期优势行业峰值后1-2个月涨跌幅日本图书出版商折扣商店手机及在线游戏家居及办公产品-网上韩国办公电子设备低成本航空公司乘用车出租与租赁替代汽车零部件广告代理商及相关服务保健分布新加坡购物中心REIT中国台湾摩托车烘焙制品酒店与汽车旅馆特殊药品门诊医疗服务自行车及零件中档百货店泰国购物中心业主与开发商低成本航空公司酒店与汽车旅馆广告代理商及相关服务汽车金融家居装饰店烘焙制品印度摩托车旅游信息及预订网站酒店与汽车旅馆除赌场酒店中国香港购物中心REIT全方位服务航空公司酒店与汽车旅馆马来西亚购物中心REITEMS家居装饰店医院越南全方位服务航空公司资料来源Bloomberg长江证券研究所中期看疫情并不能改变经济周期本身的趋势疫情对总量层面的影响一定是趋弱的新冠疫情2020年爆发至今全球共经历过4波主要的疫情爆发很明显前两波经济上行周期中的疫情缓和市场均有明显的超跌反弹但后续两波疫情中股市并未因疫情防控放松疫情缓解而有明显上涨长期来看疫情对市场的影响逐渐减弱最终不再成为市场的主要矛盾请阅读最后评级说明和重要声明1435投资策略深度报告图19首次疫情冲击后欧美股市提前8周反映放开预期图20首次疫情冲击后东南亚股市提前3周反映放开预期资料来源OurWorldinDataWind长江证券研究所资料来源OurWorldinDataWind长江证券研究所明年的焦点在于持续高感染下对消费和制造业带来新的变化海外经验看新冠疫情将反复持续爆发并不会保持平稳我们汇总了美国日本德国印度韩国越南新加坡澳大利亚德国中国香港中国台湾泰国总计12个国家地区的疫情数据以每日新增确诊人数占人口比例来衡量疫情严重程度峰值水平约为千分之二一轮疫情通常持续3个月从爆发至峰值经历约2个月从峰值至平稳经历约1个月图21海外经验表明持续高感染已是常态国内或从忍受疫情冲击图22每轮疫情的持续性海外经验来看每日新增确诊人数占总人过渡到习惯持续感染环境测不测核酸与感不感染是两码事口比例的峰值约为千分之二一轮疫情通常持续3个月USAJPNDEUINDKORVNMSGPAUSGBRHKGTWNTHAMedian0605新增确诊人数04占人口比例峰值t0032M1M0201月00-6-5-4-3-2-10123456资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所持续高感染对消费的影响我们对明年国内阶段性消费恢复的弹性非常有信心但节奏上前高后低对全年总量消费恢复的程度相对谨慎关于此话题的详细讨论请参见专题报告海外疫情爬坡期的消费请阅读最后评级说明和重要声明1535投资策略深度报告1消费支出受消费能力消费意愿消费场景的共同影响1消费能力与补贴政策强度相关2消费意愿和消费场景与民众对防疫政策的预期以及经历疫情冲击的次数相关2疫情环境下消费场景的恢复更加重要而不是消费能力在疫情持续感染的环境下消费持续恢复的条件较为苛刻海外经验表明相较正常周期中消费能力对消费支出的重要性疫情环境下消费场景的恢复更加重要3消费恢复较差的地区普遍存在消费场景和意愿不足的问题美国新加坡以及欧洲国家的消费普遍恢复较好其共同点在于消费能力强有钱消费意愿足储蓄率转为消费消费场景好愿意出门消费人流恢复好东亚地区消费恢复普遍较差其与欧美最大的差异在于消费场景和意愿恢复较弱4我们认为明年消费基本面恢复的最大亮点来自经济周期的弹性企稳以及阶段性受压制的需求释放例如房地产市场图23美国新加坡和马来西亚的消费恢复的最好欧洲其次东亚国家地区最差消费能力消费结果消费意愿消费场景国家地区可支配收入原因最终消费支出储蓄率人流量指数居民杠杆率美国1消费补贴足量消费能力提升新加坡2经历过多次疫情民众对疫情敏感度降低消费场景恢复马来西亚3对放开预期充分消费意愿恢复英国补贴力度略低消费能力不及美国新加坡和马来西亚尽管日本经历过多次疫情但人流量中枢未有明显恢复消费日本场景仍有一定程度受损多数补贴政策围绕企业生产对消费能力提升不大消费意愿也较弱尽管可支配收入快速增加但未经历过多次疫情冲击多数民中国台湾众仍不愿线下消费消费场景明显受损中国香港未有大力度补贴政策未经历过多次冲击消费意愿较差资料来源HaverCEICWind长江证券研究所图24消费结果最终消费支出美国新加坡最好东亚较差图25消费意愿储蓄率东亚地区并未出现高储蓄下降转化为消费的情况资料来源HaverCEICWind长江证券研究所资料来源HaverCEICWind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1635投资策略深度报告图26消费场景国家地区确诊人数和人流量数据资料来源GoogleMobilityOurWorldinData长江证券研究所持续高感染对制造业的影响制造业生产更多地与需求相关受疫情影响有限1高感染会影响短期劳动参与率学术证明在剔除财政补贴导致劳动力退出这一因素以后高感染的确会拉低劳动参与率从而影响劳动力供给和产能利用水平请阅读最后评级说明和重要声明1735投资策略深度报告图27海外新冠疫情出现后因为健康问题而缺勤的比例明显增加图28海外新冠疫情后因为健康问题而缺勤的人持续高于趋势水平资料来源THEIMPACTSOFCOVID-19ILLNESSESONWORKERS长江资料来源THEIMPACTSOFCOVID-19ILLNESSESONWORKERS长江证券研究所证券研究所2但这种损失并非不能弥补需求仍是关键一些工业需求相对刚性劳动密集程度相对较高的服务业制造业或有提价预期如快递铁路公路运输等我们发现在主要制造业国家最终劳动参与率的恢复尚可工业产出水平也尚可潜在因素可能来自温和的工资通胀刺激图29最终工业产出受疫情的影响有限图30综合来看制造业国家地区劳动参与率工业产出恢复尚可工业生产指数KRUSGBDEJPTWTHVNAVG较疫情高峰时变化和疫情前相比劳动参与率岗位空置数工资工业生产指数102019年均值供给需求供需结果生产恢复情况5马来西亚0韩国中国台湾-5美国英国-10中国香港-15德国距疫情峰值时间月-20日本-6-5-4-3-2-10123456资料来源Haver长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1835投资策略深度报告图31国家地区的劳动参与率空置岗位数工资收入工业生产指数资料来源HaverCEICWind长江证券研究所国内需求复苏流动性充裕指数有大级别行情地产或是明年最大的宏观超预期我们对明年地产销售端的乐观程度强于市场一致预期逻辑主要来自被压制的需求释放地产投销两端的大幅下滑是今年宏观下滑的最大要因之一但这种下滑显然严重偏离正常需求周期的回落事实上明年房地产的供需是偏紧的1供给端来看收缩是显著的且目前库存不高这主要源自投资拿地等一系列环节在前期政策影响下的反应2对于需求端我们认为今年的正常房产需求被严重压制体现在居民购房支出的大幅下滑并转为体现在居民资产负债表中的存款项大幅增加消费支出的下滑远不如购房支出下滑的幅度并且从婚姻登记银行分层客户AUM规模来看刚需客户的需求仍较稳定且可能在今年的需求压制中贡献较大3基于房产需求的特殊性被压制的需求并未损失对明年的需求恢复应更加乐观不同于大多数消费品的消费损失今年少消费的东西并不能通过明年多消费来弥补房产的消费损失有更大概率实现真正的回补今年需要买但没买的房子大概请阅读最后评级说明和重要声明1935投资策略深度报告率未来会买回来从房贷利率相较于实体融资成本的优惠幅度来看空间仍大图32今年地产销售大幅下滑从18亿平到13亿平地产销售是需图33我们认为房产需求还在只不过被压制了相较过去两年求没了还是需求被压制了今年前三季度居民部门多增加了近4万亿定期存款资料来源Wind长江证券研究所资料来源从资金流量视角解密居民存款大增朱鹤2022长江证券研究所注18亿平和13亿平分别表示2021年和2022年的商品房销售面积约数这里注图中存款为连续三个季度的累计新增额假设2022年商品房销售面积累计增速为-25前11个月累计增速-23图34居民盈余的增加或主要来自购房支出的减少其中流入项的最图35居民盈余的增加或主要来自购房支出的减少消费支出的减少大负贡献来自长期贷款的减少对资金盈余贡献并不高资料来源从资金流量视角解密居民存款大增朱鹤2022长江证券研究所资料来源从资金流量视角解密居民存款大增朱鹤2022长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2035