国内叉车领军企业，逐步扩大产能
　　合力转债正股为安徽合力，Q3公司归母增速高增。公司近五年营收CAGR为12.9%，归母净利润CAGR达9.2%。2022前三季度公司营收119.49亿元，同比+1.1%，归母净利润6.86亿元，同比+34.4%。销售毛利率为16.61%，同比+0.70pct；销售净利率为6.48%，同比+1.18pct。Q3单季度，公司实现营收39.24亿元，同比+1.18%，环比-3.78%；实现归母净利润2.54亿元，同比+92.39%，环比+6.94%。销售毛利率为17.56%，同比+1.62pct，环比+0.78pct；销售净利率为7.53%，同比+3.18pct，环比+0.88pct。
　　公司国内龙头地位稳固，全球销量市占率居第三位。全球叉车行业品牌集中度较高，2021年全球销量前五企业的销量在全球叉车销量中占比超过60%。其中，安徽合力的销量市占率达到13.95%，位居全球第三，是国内叉车销量最高的企业，占全国叉车总销售量的25%，但销售收入仅位居全球第七。国内叉车行业品牌集中度同样较高，根据中叉网2021年中国叉车制造商排行榜，2021年中国工业车辆前2名约占全国总销售量的45%以上，前10名约占全国总销售量的77%以上；有15家工业车辆制造商年销售量超过10000台，有20家工业车辆制造商年销售量超过5000台。形成以安徽合力和浙江杭叉为第一梯队，八家企业为第二梯队的双龙头竞争格局。
　　公司发行转债扩大产能、优化业务布局，巩固企业的行业地位。公司拟募集资金20.5亿元，主要用于新能源车辆建设项目、智能工厂二期项目、南方智造基地项目、高端铸件基地项目、新液力基地项目，部分产能陆续将在2023年投产。
　　转债条款及上市定价分析
　　安徽合力于1月4日发布公告，合力转债将于2023年1月6日上市。安徽合力发行规模20.48亿元，债券评级AA+，根据1月3日中债同等级企业债到期收益率3.9928%测算，债底约为89.47元，1月3日合力转债平价为95.97元，债底和平价提供较强安全垫。
　　条款方面，下修条款较为宽松。本次转债有条件下修条款为：15/30，80%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为108元；回售条款为：30/30，70%。
　　根据2023年1月3日安徽合力收盘价测算转债平价为95.97元，预计合力转债上市首日转股溢价率预计在25%-30%，对于1月3日平价，合力转债上市价格预计在119.97元至124.76元。合力转债评级较高，正股安徽合力为叉车行业领军企业，发行转债扩大产能、优化业务布局，巩固企业的行业地位。
　　风险提示：
　　产能投产不及预期、上游原材料涨价、行业竞争加剧等。
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券日报2023年01月05日债券日报国内工业叉车龙头领先布局新能源业务合力转债上市定价分析国内叉车领军企业逐步扩大产能华创证券研究所合力转债正股为安徽合力Q3公司归母增速高增公司近五年营收CAGR为129归母净利润CAGR达922022前三季度公司营收11949亿元同证券分析师周冠南比11归母净利润686亿元同比344销售毛利率为1661同比电话010-66500886070pct销售净利率为648同比118pctQ3单季度公司实现营收3924邮箱zhouguannanhcyjscom亿元同比118环比-378实现归母净利润254亿元同比9239执业编号S0360517090002环比694销售毛利率为1756同比162pct环比078pct销售净利率为753同比318pct环比088pct相关研究报告公司国内龙头地位稳固全球销量市占率居第三位全球叉车行业品牌集中度华创固收产能扩张稳步推进拓展中高端领较高2021年全球销量前五企业的销量在全球叉车销量中占比超过60其域大元转债上市定价分析中安徽合力的销量市占率达到1395位居全球第三是国内叉车销量最2023-01-03高的企业占全国叉车总销售量的25但销售收入仅位居全球第七国内叉华创固收景气砸坑见底回填可期车行业品牌集中度同样较高根据中叉网2021年中国叉车制造商排行榜12月制造业PMI点评2021年中国工业车辆前2名约占全国总销售量的45以上前10名约占全国2022-12-31华创固收新十条落地两周出行消费表总销售量的77以上有15家工业车辆制造商年销售量超过10000台有20现如何家工业车辆制造商年销售量超过5000台形成以安徽合力和浙江杭叉为第一2022-12-27梯队八家企业为第二梯队的双龙头竞争格局华创固收赎回潮中广义基金抛债银行保险公司发行转债扩大产能优化业务布局巩固企业的行业地位公司拟募集资承接11月债券托管量点评2022-12-23金205亿元主要用于新能源车辆建设项目智能工厂二期项目南方智造华创固收汽车零部件优质企业发行转债加基地项目高端铸件基地项目新液力基地项目部分产能陆续将在2023年大差速器产能布局豪能转债上市定价分析投产2022-12-22转债条款及上市定价分析安徽合力于1月4日发布公告合力转债将于2023年1月6日上市安徽合力发行规模2048亿元债券评级AA根据1月3日中债同等级企业债到期收益率39928测算债底约为8947元1月3日合力转债平价为9597元债底和平价提供较强安全垫条款方面下修条款较为宽松本次转债有条件下修条款为153080有条件赎回条款为1530130转股期内到期赎回价格为108元回售条款为303070根据2023年1月3日安徽合力收盘价测算转债平价为9597元预计合力转债上市首日转股溢价率预计在25-30对于1月3日平价合力转债上市价格预计在11997元至12476元合力转债评级较高正股安徽合力为叉车行业领军企业发行转债扩大产能优化业务布局巩固企业的行业地位风险提示产能投产不及预期上游原材料涨价行业竞争加剧等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载债券日报目录一正股基本面国内叉车领军企业逐步扩大产能41业务结构清晰盈利能力较好42叉车行业销量大增公司国内龙头地位稳固63双龙头平分秋色公司致力于产品结构调整和高质量发展74发行转债完善产业链布局巩固优势地位8二转债条款及上市定价分析91发行规模较大摊薄比例高92债底约8947元平价约9597元10三风险提示11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券日报图表目录图表1公司主营业务构成按产品4图表22020年我国叉车下游应用领域分布情况4图表3公司业绩表现5图表4公司销售毛利率销售净利率及期间费用率5图表5公司主要原材料价格采购价走势5图表6公司主要产品的单位生产成本5图表7叉车系列产能产量及销量6图表8产能利用率及产销率6图表9全球叉车销量及增长情况6图表10中国叉车销量及增长情况6图表11我国电动工业车辆销量占比7图表122021年各企业叉车销售收入百万美元7图表132021年全球叉车销量TOP5占比7图表14国内可比公司毛利率情况8图表15国内可比公司叉车销量情况8图表162021年各企业叉车销售单价万美元台8图表17本次募投项目9图表18条款信息10图表19转债价格相对正股价格敏感性分析10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券日报一正股基本面国内叉车领军企业逐步扩大产能1业务结构清晰盈利能力较好合力转债正股为安徽合力公司处于通用设备制造业公司主要从事公司工业车辆及关键零部件的研发制造与销售车辆租赁配件服务维保服务再制造等后市场业务以及智慧物流工业互联网业务营收结构按照产品划分公司主营产品主要是叉车系列产品2022H1叉车系列产品营收占比达8117后市场服务配件业务再制造业务以及维修保养等服务占比1763营收结构较为简单公司产品系列拥有24个吨位级500多个品种1700多种型号产品覆盖了02-46吨系列内燃和电动工业车辆智慧物流系统港机设备特种车辆工程机械及传动系统工作装置等关键零部件叉车又称叉式装载车是对成件托盘类货物进行装卸堆垛和短距离运输实现重物搬运作业的轮式工业车辆叉车具有装卸和搬运功能是物料搬运作业的重要设备是实现物流机械化提高作业效率的主要工具按照世界工业车辆统计协会WITS分类可分为类电动平衡重乘驾式叉车类电动乘驾式仓储叉车类电动步行式仓储叉车类内燃平衡重式叉车实心轮胎类内燃平衡重式叉车充气轮胎以上五种叉车类型公司均已覆盖叉车应用领域广泛可用于仓储物流制造业交通港口机场邮政烟草食品等各行各业的提升堆垛短途搬运和装卸还可用于军事部门和特殊防爆部门等图表1公司主营业务构成按产品图表22020年我国叉车下游应用领域分布情况电动叉车内燃叉车后市场服务其他业务10090交通运输80仓储物流70其他2797204860电气机械50123940造纸405汽车3097920电子设备制造104540石油化工批发零售食品饮料2019202020212022H1545709825资料来源公司公告华创证券资料来源中国工业车辆分会华经产业研究院华创证券Q3公司归母净利润高增公司近五年营收CAGR为129归母净利润CAGR达922022前三季度公司营收11949亿元同比11归母净利润为686亿元同比3434销售毛利率为1661同比070pct销售净利率为648同比118pctQ3单季度公司实现营收3924亿元同比118环比-378实现归母净利润254亿元同比9239环比694销售毛利率为1756同比162pct环比078pct销售净利率为753同比318pct环比088pct证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券日报图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率销售净利率及期间费用率20000502540150003020201000015105000010-10000-2050营收亿元归母净利润亿元营收增速归母增速销售毛利率销售净利率期间费用率资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券原材料价格上涨推动内燃叉车成本上升电动叉车单位成本下降公司经营所需主要原材料有钢材生铁发动机平衡重以及电池其中钢材2022H1采购单价为551701元吨较2021年212生铁采购单价为367466元吨较2021年225发动机采购单价为1094502元个较2021年383平衡重采购单价为932544元个较2021年-096电池单价为312975元个较2021年-918主要原材料不同幅度的上涨导致内燃叉车单位生产成本上涨与2021年相比2022H1内燃叉车单位成本涨幅为515电池单价的大幅下跌导致电动叉车单位成本较2021年-274售价端2022H1内燃叉车单位售价涨幅为459售价端涨幅无法覆盖成本上涨幅度对公司利润产生负向影响电动叉车单位售价-229下调幅度小于成本下调幅度对公司利润产生积极影响图表5公司主要原材料价格采购价走势图表6公司主要产品的单位生产成本12000701000060800050600040004030200002010钢材元吨生铁元吨发动机元个002019202020212022H1平衡重元个电池元个电控元个电动叉车万元台内燃叉车万元台电机元个资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券产能利用率产销率维持高位2021年公司叉车系列产品总产量达284038台同比2403销量达274815台同比24532022H1产能利用率达10357较2021年-078pct产销率达9988同比313pct证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券日报图表7叉车系列产能产量及销量图表8产能利用率及产销率30000010825000010420000010015000096100000925000088084产能利用率产销率产能台产量台销量台资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券2叉车行业销量大增公司国内龙头地位稳固近几年由于制造业的智能化电商的快速发展和劳动力短缺等因素带来全社会物流总量的持续增长工业车辆的发展态势表现强劲世界工业车辆统计协会数据显示全球叉车销量从2011年的9418万台增长至2021年的19694万台年复合增长率达到766自2019年起年增长率逐年攀升2021年全球叉车销量相比2020年增长2444行业整体呈现增长趋势我国叉车产业于20世纪50年代末起步我国工业车辆行业虽起步较晚但历经多年发展后现已成为全球第一叉车生产大国和消费市场近两年虽然受到疫情的影响但因国内复工状况良好且国家对新基建支持力度加大叉车销量仍呈现快速增长趋势同比增速超30随着2022年年底我国疫情防控进入新阶段下游各行业的复苏将进一步推动叉车需求增长图表9全球叉车销量及增长情况图表10中国叉车销量及增长情况250301204020025100302080201501560101001040050520-10000-20全球叉车销量万台年增长率叉车销量万台年增长率资料来源世界工业车辆统计协会公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券从产品结构上来看在3060双碳目标背景下2017-2021年我国工业车辆总量中电动车量占比由4100增长至5983随着国内经济规模总量的稳定增长新兴产业的快速发展国家物流效率的持续提升以及人力用工成本的不断上涨未来国内工业车辆市场规模有着较大的持续发展空间同时电动新能源智能化网联化等新技术新趋势以及车辆使用寿命的限制也将持续带动工业车辆产品的结构变化和更新换代需求证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券日报图表11我国电动工业车辆销量占比70120598360100512749095047078041406030402020100020172018201920202021电动车销量内燃车销量电动车占比资料来源中国工程机械工业协会工业车辆分会公司公告华创证券全球叉车行业品牌集中度较高根据美国现代物料搬运杂志提供数据2021年全球销量前五企业的销量在全球叉车销量中占比超过60其中安徽合力的销量市占率达到1395位居全球第三是国内叉车销量最高的企业占全国叉车总销售量的25但销售收入仅位居全球第七国内叉车行业竞争较激烈形成双龙头竞争格局根据中叉网2021年中国叉车制造商排行榜2021年中国工业车辆前2名约占全国总销售量的45以上前10名约占全国总销售量的77以上有15家工业车辆制造商年销售量超过10000台有20家工业车辆制造商年销售量超过5000台形成以安徽合力和浙江杭叉为第一梯队八家企业为第二梯队的双龙头多强竞争格局图表122021年各企业叉车销售收入百万美元图表132021年全球叉车销量TOP5占比180001600014000丰田120001434100008000凯傲其他356860001520400020000永恒力825杭叉集团安徽合力13951258资料来源中叉网美国MMH杂志华创证券资料来源中叉网美国MMH杂志华创证券3双龙头平分秋色公司致力于产品结构调整和高质量发展国内双龙头平分秋色2021年杭叉集团的叉车毛利率为1630公司的毛利率为1564在销量方面公司销量略高于杭叉集团近三年两家公司的叉车销量相差不超过3万台差距不大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券日报图表14国内可比公司毛利率情况图表15国内可比公司叉车销量情况2530000025000020200000151500001010000055000000安徽合力杭叉集团杭叉集团安徽合力资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券与海外企业相比国内叉车企业具有价格优势我国叉车企业的利润水平相对国际龙头叉车企业存在较大差距丰田林德等国际巨头占据高端市场在产品创新核心零部件研发方面具备优势利润水平较高据中叉网提供数据国内叉车企业的销售单价大幅低于国外叉车企业2021年丰田的叉车销售单价约为564万美元国内的杭叉集团与公司销售单价相近但均不超过1万美元凭借价格优势公司叉车销量位居全球第三但销售收入仅位居第七图表162021年各企业叉车销售单价万美元台600500400300200100000资料来源中叉网美国MMH杂志华创证券作为中国叉车行业领军企业公司电动新能源车量占比由2017年的2318增长至2021年的4607与行业整体趋势一致提升速度快于行业近年来公司围绕主营业务致力于产品结构调整和高质量发展开展电动及新能源类叉车研发和攻关加快高附加值的智能化专用产品研发和产业化应用推进产品低碳化服务于国家双碳战略和强化内燃产品在行业的引领性作用加快新产品开发和产品升级换代目前公司有60多个研发项目正在进行拟达到目标为国内同类产品领先水平的项目近四十个目标为国际同类产品领先水平的项目20余个4发行转债完善产业链布局巩固优势地位本次公开发行可转换公司债券拟募集资金205亿元主要用于新能源车辆建设项目智能工厂二期项目南方智造基地项目高端铸件基地项目新液力基地项目部分产能证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券日报陆续将在2023年投产具体情况如下1新能源车辆建设项目项目建设3年完全达产后新增年产4万台电动托盘车和堆垛车145万件关键零部件包括2-35吨整体式制动鼓轮毂1-35吨差速器壳体和1-35吨驱动桥壳项目内部收益率1212智能工厂二期项目项目建设25年完全达产后实现年新增10000台叉车及3万台桥箱总成生产能力项目内部收益率16633南方智造基地项目项目建设3年完全达产后公司南方智造基地的年产能提高至6万台并全面提升公司南方基地的智能制造水平项目内部收益率13454高端铸件基地项目项目建设6年完全达产后形成年产20万吨叉车配重箱桥壳体工业车辆配件等铸件生产能力项目内部收益率12585新液力基地项目项目建设4年完全达产后形成200万根油缸和20万台液力变矩器的生产能力项目内部收益率908图表17本次募投项目总投资额本次募集资金投项目建设周期开工时间内部收益率达成产能万元资额万元新增年产4万台电动托盘车和堆垛车145万新能源车辆3012018567223年2020年10月1210件关键零部件包括2-35吨整体式制动鼓轮建设项目毂1-35吨差速器壳体和1-35吨驱动桥壳智能工厂二实现年新增10000台叉车及3万台桥箱总成生36029207766725年2020年12月1663期项目产能力本项目建成达产后公司南方智造基地的年产南方智造基66510480003年2022年6月1345能提高至6万台并全面提升公司南方基地的地项目智能制造水平高端铸件基形成年产20万吨叉车配重箱桥壳体工业100066650006年1258地项目车辆配件等铸件生产能力新液力基地形成200万根油缸和20万台液力变矩器的生10983052406614年908项目产能力资料来源公司公告华创证券二转债条款及上市定价分析安徽合力于1月4日发布公告合力转债将于2023年1月6日上市安徽合力发行规模2048亿元债券评级AA根据1月3日中债同等级企业债到期收益率39928测算债底约为8947元1月3日合力转债平价为9597元债底和平价提供较强安全垫条款方面下修条件较为宽松参考目前行业相同评级相同的杭叉转债转股溢价率1299收盘价12718元以及行业相同平价相近的华兴转债转股溢价率3781收盘价12365元预计合力转债上市首日转股溢价率预计在25-30对于1月3日平价合力转债上市价格预计在11997元至12476元1发行规模较大摊薄比例高合力转债本次发行方式上设置原股东优先配售网上发行两种方式发行规模2048亿元目前公司总股本74亿股本次发行摊薄比例在1611左右根据上交所提供的网上优先配售数据最终向发行人原股东优先配售的合力转债为1502554000元1502554手占本次发行总量的7338向一般社会公众投资者发行的合力转债为544951手即544951000元占本次发行总量的2662网上中签率为000520092证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券日报2债底约8947元平价约9597元债底约为8947元保护性较好合力转债期限为6年债项评级为AA票面利率为第一年020第二年040第三年060第四年150第五年180第六年200到期赎回价格为票面面值的108含最后一期利息按照2023年1月3日中债6年期AA企业债到期收益率39928作为贴现率估算合力转债债底约为8947元保护性较好本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日2022年12月19日T4日起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止即2023年6月19日至2028年12月12日止按照2023年1月3日收盘价1382元进行计算平价为9597元条款方面下修条款较为宽松本次转债有条件下修条款为153080有条件赎回条款为1530130转股期内到期赎回价格为108元回售条款为303070图表18条款信息转债名称合力转债发行规模2048期限6年票面利率第一年020第二年040第三年060第四年150第五年180第六年200初始转股价元股1382信用等级AA特别向下修正条款153080回售条款303070赎回条款1530130到期赎回价格为108元含最后一期利息债底1月3日收盘价8947平价1月3日收盘价9597资料来源公司公告华创证券根据2023年1月3日安徽合力收盘价测算转债平价为9597元参考目前行业相同评级相同的杭叉转债转股溢价率1299收盘价12718元以及行业相同平价相近的华兴转债转股溢价率3781收盘价12365元预计合力转债上市首日转股溢价率预计在25-30对于1月3日平价合力转债上市价格预计在11997元至12476元根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算结果如下图所示合力规模评级较高正股安徽合力为叉车行业领军企业发行转债扩大产能优化业务布局巩固企业的行业地位图表19转债价格相对正股价格敏感性分析股价变动20232527303235125810480107421091711092113541152811790129910826110961127711457117281190812179134111171114501163711823121021228812568138211517118051199712188124761266812956142311862121591235612554128511304813345证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券日报146512208125131271612920132251342813734150612553128671307613285135991380814122资料来源Wind华创证券测算三风险提示产能投产不及预期上游原材料涨价行业竞争加剧疫情扰动等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券日报固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所助理研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券日报华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专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