年度总结：宏观因素持续扰动，转债防御性凸显
　　2022年，资本市场在国内外宏观因素扰动下大幅波动，疫情反复与地产冲击对国内宏观环境和政策的影响是市场主线逻辑，俄乌冲突与美联储加息节奏则从外部条件对市场形成冲击扰动。从中证转债市场走势看，全年呈“倒N”型走势，但整体波动幅度小于主要股指，防御性凸显，转股溢价率几乎一直保持在75分数之上（2017年以来），并持续高于2021年估值顶部。
　　可转债今年回撤幅度小于正股，主要是受到高估值的保护和债底的支撑。（1）货币政策维持总量宽松，流动性持续充裕。2021年7月以来开启本轮降准周期，财政对于资金补充较大，2022年资金利率中枢显著低于政策利率，为转债债底提供较好支撑，因此转债表现出比股市相对更佳的累计收益率，且宽松的资金环境推升了转债的配置需求。（2）绝对收益理财市场净值化转型，固收+市场持续扩容，转债作为收益率相对较好的资产需求较大。（3）高端制造是转债市场的权重板块，其行情对转债市场价格有一定支撑，结构性行情是支撑转债跌幅小于正股的重要原因。（4）2022年赎回转债减少，提前赎回的转债仅50支，到期赎回的转债有6支，远少于前两年。
　　市场供需方面，维持偏紧格局。从供给端看，转债发行数量增多但规模减少，主要是因为缺少大盘转债。从需求端看，固收+市场尽管经历3月赎回潮冲击，但三季度之后规模重回增长，整体需求保持稳定，未来需关注赎回潮对转债形成的冲击。
　　条款方面，新规落地公司赎回意愿增强。8月1日可转债新规正式实施，增设3个月赎回“冷淡期”，因此转债1年最多只有4次赎回机会，上市公司对是否提前赎回的考虑将会更加慎重。
　　四阶段复盘：指数呈“倒N”型走势，估值高于往年
　　第一阶段，股债双杀，市场首次探底：1月-4月26日，国内外环境利空因素尽显，国内经济显疲软态势，并迎来年内第一波疫情冲击；美联储货币政策收紧，俄乌冲突爆发，转债跟随权益市场下跌。中证转债指数从437.69点下跌至384.4点，跌幅达11.91%，小于同期主要股指。期间估值受到正股和利率双重影响，波动幅度较大，整体抬升。
　　第二阶段，信心修复，市场大幅反弹：4月27日-8月17日，在疫情好转、经济活动复苏以及稳增长政策密集出台驱动下，经济呈现弱复苏态势，市场风险偏好提升，A股走出独立行情，转债跟随反弹，反弹持续性优于正股，但反弹力度不及正股。中证转债指数从389.23点上涨至430.68点，涨幅达12.04%，小于同期主要股指。期间估值主要受正股影响，被动压缩。
　　第三阶段，交易情绪跌至底部，市场二次下探：8月18日-10月31日，国内外环境复杂，地产冲击持续、疫情扰动再起，市场担忧国内经济改善不具有持续性；美联储继续大幅加息，人民币贬值压力达到峰值，全球经济衰退担忧升温，市场交易情绪跌至底部区间。中证转债指数从427.77点下跌至397.24点，跌幅达7.77%，小于同期主要股指，防御性凸显。期间估值先跌后涨，最终涨至历史高位。
　　第四阶段，债、股双重扰动，估值大幅下跌：11月-12月，前期压制市场的主要因素均有缓解，市场预期发生转向，交易情绪回暖，权益市场走高，但转债受债市赎回影响背离正股下跌；而后在“弱数据”冲击下，转债和正股共振大幅下跌。中证转债指数从400.78点下跌至388.46点，低点略高于4月大底水平，跌幅为1.15%，大于同期主要股指。期间估值受到理财赎回潮负反馈扰动以及正股下跌影响大幅压缩11pct，但仍高于2021年整体水平，经历了“被动压缩-主动压缩-被动压缩”的过程。
　　风险提示：
　　国内经济修复不及预期、政策不及预期、疫情扰动超预期、外围市场波动等。
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券分析2022年12月31日债券分析再见2022可转债复盘2022年债市复盘系列之三年度总结宏观因素持续扰动转债防御性凸显华创证券研究所2022年资本市场在国内外宏观因素扰动下大幅波动疫情反复与地产冲击对国内宏观环境和政策的影响是市场主线逻辑俄乌冲突与美联储加息节奏证券分析师周冠南则从外部条件对市场形成冲击扰动从中证转债市场走势看全年呈倒N电话010-66500886型走势但整体波动幅度小于主要股指防御性凸显转股溢价率几乎一直保邮箱zhouguannanhcyjscom持在75分数之上2017年以来并持续高于2021年估值顶部执业编号S0360517090002可转债今年回撤幅度小于正股主要是受到高估值的保护和债底的支撑1货币政策维持总量宽松流动性持续充裕年月以来开启本轮降准周20217相关研究报告期财政对于资金补充较大2022年资金利率中枢显著低于政策利率为转华创固收美国通胀缓慢下降主要央行加息债债底提供较好支撑因此转债表现出比股市相对更佳的累计收益率且宽松放缓12月海外月度观察的资金环境推升了转债的配置需求2绝对收益理财市场净值化转型固收2022-12-28市场持续扩容转债作为收益率相对较好的资产需求较大3高端制造是华创固收年度跟踪各省市净融资及年度到转债市场的权重板块其行情对转债市场价格有一定支撑结构性行情是支撑期压力有何变化转债跌幅小于正股的重要原因42022年赎回转债减少提前赎回的转债2022-12-22华创固收年度跟踪城投商票逾期数据分仅50支到期赎回的转债有6支远少于前两年析与影响市场供需方面维持偏紧格局从供给端看转债发行数量增多但规模减少2022-12-21主要是因为缺少大盘转债从需求端看固收市场尽管经历3月赎回潮冲击华创固收市场大幅调整信用策略如何选但三季度之后规模重回增长整体需求保持稳定未来需关注赎回潮对转债形择11月信用策略月报2022-12-12成的冲击华创固收美国通胀或寻顶海外经济衰退风条款方面新规落地公司赎回意愿增强8月1日可转债新规正式实施增设险加大11月海外月度观察3个月赎回冷淡期因此转债1年最多只有4次赎回机会上市公司对是2022-12-02否提前赎回的考虑将会更加慎重四阶段复盘指数呈倒N型走势估值高于往年第一阶段股债双杀市场首次探底1月-4月26日国内外环境利空因素尽显国内经济显疲软态势并迎来年内第一波疫情冲击美联储货币政策收紧俄乌冲突爆发转债跟随权益市场下跌中证转债指数从43769点下跌至3844点跌幅达1191小于同期主要股指期间估值受到正股和利率双重影响波动幅度较大整体抬升第二阶段信心修复市场大幅反弹4月27日-8月17日在疫情好转经济活动复苏以及稳增长政策密集出台驱动下经济呈现弱复苏态势市场风险偏好提升A股走出独立行情转债跟随反弹反弹持续性优于正股但反弹力度不及正股中证转债指数从38923点上涨至43068点涨幅达1204小于同期主要股指期间估值主要受正股影响被动压缩第三阶段交易情绪跌至底部市场二次下探8月18日-10月31日国内外环境复杂地产冲击持续疫情扰动再起市场担忧国内经济改善不具有持续性美联储继续大幅加息人民币贬值压力达到峰值全球经济衰退担忧升温市场交易情绪跌至底部区间中证转债指数从42777点下跌至39724点跌幅达777小于同期主要股指防御性凸显期间估值先跌后涨最终涨至历史高位第四阶段债股双重扰动估值大幅下跌11月-12月前期压制市场的主要因素均有缓解市场预期发生转向交易情绪回暖权益市场走高但转债受债市赎回影响背离正股下跌而后在弱数据冲击下转债和正股共振大幅下跌中证转债指数从40078点下跌至38846点低点略高于4月大底水平跌幅为115大于同期主要股指期间估值受到理财赎回潮负反馈扰动以及正股下跌影响大幅压缩11pct但仍高于2021年整体水平经历了被动压缩-主动压缩-被动压缩的过程风险提示国内经济修复不及预期政策不及预期疫情扰动超预期外围市场波动等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载债券分析目录一年度总结宏观因素持续扰动转债防御性凸显4二阶段复盘指数呈倒N型估值高于往年8一第一阶段股债双杀市场首次探底8二第二阶段信心修复市场大幅反弹10三第三阶段交易情绪跌至底部市场二次下探11四第四阶段债股双重扰动估值大幅下跌13三风险提示15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券分析图表目录图表12022年转债市场走势复盘4图表2年度估值波动情况5图表3主要指数涨跌情况5图表4历年转债发行规模及数量6图表52022年可转债各行业发行数量变动情况6图表6每月赎回和不赎回转债数量统计截至12月30日6图表7符合三高条件的个券数量变化7图表8新券上市首日平均涨跌幅和转股溢价率7图表9申万一级行业涨跌幅8图表10PMI指数变化9图表11不同类型基金Q1业绩回撤幅度9图表12公募基金持有转债市值变化10图表13个券集中赎回10图表14出口金额同比增速和环比增速变化11图表15中证转债和中证1000指数走势11图表16按评级划分转债的转股溢价率变化11图表17按规模划分转债的转股溢价率变化11图表18美元指数走势12图表19市场成交额情况亿元12图表20转债发行支数情况13图表21大小盘指数走势13图表22理财产品和基金净买入变化情况14图表2310Y国债收益率走势和转股溢价率变化15图表24每月公告下修的转债数量15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券分析一年度总结宏观因素持续扰动转债防御性凸显2022年资本市场在国内外宏观因素扰动下大幅波动疫情反复与地产冲击对国内宏观环境和政策的影响是市场主线逻辑俄乌冲突与美联储加息节奏则从外部条件对市场形成冲击扰动从中证转债市场走势看全年呈倒N型走势但整体波动幅度小于主要股指防御性凸显转股溢价率几乎一直保持在75分数之上2017年以来并持续高于2021年估值顶部1月至4月底国内外环境利空因素尽显海外美联储货币政策收紧俄乌冲突爆发国内经济疲软且疫情加剧转债跟随权益市场下跌估值波动较大整体被动抬升4月底至8月中旬国内疫情好转稳增长政策密集出台经济呈弱复苏市场信心恢复转债跟随正股市场反弹反弹持续性优于正股但力度不及正股估值被动压缩8月中旬至10月底美元指数创新高人民币贬值压力达到峰值国内疫情形成新一轮扰动市场交易情绪跌至低谷转债跟随正股下跌估值被动抬升并突破历史高点11月至今前期压制市场的主要因素均有缓解但债市现流动性担忧转债脱离正股下跌估值出现主动压缩转债在债市扰动和正股震荡双重影响下呈现大幅震荡走势图表12022年转债市场走势复盘资料来源Wind华创证券整理可转债今年回撤幅度小于正股主要是受到高估值的保护和债底的支撑1货币政策维持总量宽松流动性持续充裕2021年7月以来开启本轮降准周期财政对于资金补充较大2022年资金利率中枢显著低于政策利率为转债债底提供较好支撑因此证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券分析转债表现出比股市相对更佳的累计收益率且宽松的资金环境推升了转债的配置需求2绝对收益理财市场净值化转型固收市场持续扩容转债作为收益率相对较好的资产需求较大3高端制造是转债市场的权重板块其行情对转债市场价格有一定支撑结构性行情是支撑转债跌幅小于正股的重要原因42022年赎回转债减少提前赎回的转债仅50支到期赎回的转债有6支远少于前两年图表2年度估值波动情况图表3主要指数涨跌情况转股溢价率指数25分位数50分位数75分位数605040302010-201701032018010320190103202001032021010320220103资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券供需方面从供给端看发行数量增多但规模下降待发转债仍缺乏大盘转债截至12月30日2022年可转债存续余额规模为8313亿元发行数量为144支相较于2021年增加了31支2022年可转债总发行规模为2152亿元较去年下降228数量增长但规模下降主要是因为缺少大盘转债2021年共有5支规模超过150亿元的转债发行而2022年只有2支规模超过100亿元的转债发行分别为通22转债120亿元和重银转债130亿元从待发转债看依然缺乏大盘转债通过股东大会的转债中有6支转债拟发规模超过100亿元包括民生银行500亿长沙银行110亿天山股份中国铁建晶科能源和晶澳科技均为100亿但发行仍具较大不确定性从发行时间上看从股东大会通过到公告发行平均需要7-8个月最长为2年从发行的行业结构看2022年相对集中仅涉及23个行业2021年涉及26个行业其中公用事业美容护理商贸零售社会服务食品饮料未在今年发行但新增煤炭和传媒两个行业从发行规模看相比于2021年2022年钢铁行业增长幅度最大涨幅超900有色金属环保和电力设备发行规模也有超过200涨幅相反农林牧渔银行电子建筑材料和轻工的发行规模有较大跌幅其中银行发行规模较2021年下跌了6818从发行数量看2022年电力设备和基础化工发行个券支数有明显提升均增加了13支轻工制造减少3支机械设备和电子均减少了1支证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券分析图表4历年转债发行规模及数量图表52022年可转债各行业发行数量变动情况3000250202120221230环比右25002003015200025150102015005100151000010500505-5000-102016201720182019202020212022电子钢铁环保煤炭汽车银行发行规模亿元发行支数右传媒计算机纺织服饰非银金融公用事业国防军工机械设备基础化工家用电器建筑材料建筑装饰交通运输美容护理农林牧渔轻工制造商贸零售社会服务石油石化食品饮料医药生物有色金属电力设备资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券从需求端看供需维持紧平衡基金是增持主力截至11月份上交所方面11月持有可转债面值为560181亿元同比增长4169深交所方面11月持有可转债市值306437亿元同比增长218其中基金为增持主力11月份上交所基金持有可转债面值为179029亿元同比7184占比同比增加561pct深交所基金持有市值为88496亿元同比增长969占比环比增加304pct从公募基金的转债仓位来看2022Q3公募基金持有可转债市值占债券投资市值比为189较中报下降006pct占净值比为106较中报小幅提升001pct增幅从一季度到三季度连续收窄12月在理财持续赎回和估值持续大幅度压缩下市场抱谨慎态度需求转弱但年末发行降温供需呈现双弱局面条款方面7月29日上交所发布上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则和上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号可转换公司债券深交所发布深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则和深圳证券交易所上市公司自律监管指引第15号可转换公司债券可转债新规正式落地宣布于8月1日起实施新规落地后发行人提前赎回可转债意愿增强自律监管指引规定满足赎回条件不行使赎回权的应当充分说明理由且未来三个月内不得再次行使赎回权3个月的限制将减少公司可以进行赎回的机会1年上市公司最多只有4次赎回机会因此发行人在对于是否提前赎回的考虑将会更加慎重尤其是对于剩余期限过半的转债而言赎回意愿将会更强图表6每月赎回和不赎回转债数量统计截至12月30日35302520151050公告赎回公告不赎回资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券分析炒作行情降温一般认为转股溢价率高债券价格高换手率高的转债脱离正股基本面较大炒作概率较高观察存量个券炒作情况我们以转股溢价率30债券价格130元换手率15为标准进行筛选自6月17日征求意见稿发布起数量变化下跌7月中旬小幅回升7月29号正式稿发布后数量大幅下跌至4月份水平新规发布之前由于没有最大涨跌幅限制市场上出现了大量炒作者有些转债转股溢价率出现超高的现象使得一些转债价格严重偏离正股走向不符合正股基本面逻辑对于转债市场是一种破坏行为新规将有效遏制市场参与者的炒作行为使得可转债定价以及估值处于更合理的区间回归正股主线观察上市首日新券炒作情况以新规实施后首个交易日2022年8月2日为分水岭对比前后数据变化上市首日平均涨跌幅和转股溢价率均在7月份达到高峰值8月后逐步下降上市首日价格涨跌幅在1-7月均值为3098月至今均值约为267下降42pct上市首日平均转股溢价率1-7月均值为4168月至今均值为36下降55pct平均涨跌幅平均转股溢价率降低新券炒作行为在一定程度上得到遏制图表7符合三高条件的个券数量变化图表8新券上市首日平均涨跌幅和转股溢价率608070506050404030302020101002018-012018-112019-092020-072021-052022-03-1002022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04上市首日平均涨跌幅上市首日平均转股溢价率资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券回顾全年正股行业涨跌情况所有申万一级行业中仅煤炭和综合上涨其余行业均下跌从各行业月度涨跌情况可以看出今年板块轮动较快没有持续上涨的行业缺乏趋势性行情1月仅银行上涨2月煤飞色舞行情3月煤炭地产领涨4月仅食品饮料上涨5月汽车石油石化电力设备国防军工基化涨幅超116月电力设备和汽车领涨7月汽车机械环保涨幅超58月煤炭石化领涨9月仅煤炭上涨10月计算机和国防军工涨幅亮眼11月地产建筑材料食品饮料和非银金融涨幅超1512月食品饮料美容护理和社会服务涨幅靠前可以看出前三季度周期和制造板块占优进入四季度后政策引导市场行情10月11月和12月分别是科技地产链和消费先后领涨证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券分析图表9申万一级行业涨跌幅资料来源Wind华创证券二阶段复盘指数呈倒N型估值高于往年从中证转债指数走势来看2022年转债市场表现分为4个阶段11月4日-4月26日国内外环境利空因素尽显美联储货币政策收紧俄乌冲突爆发疫情加剧转债跟随权益市场下跌估值波动较大整体抬升24月27日-8月17日疫情好转稳增长政策密集出台经济呈弱复苏权益市场震荡走高转债跟随正股市场反弹反弹持续性优于正股但反弹力度不及正股估值被动压缩38月18日-10月31日疫情反复人民币贬值压力加大市场交易情绪跌至低谷转债跟随正股下跌估值被动抬升并突破历史高点411月1日至年末前期压制市场的主要因素均有缓解市场预期发生转向交易情绪回暖权益市场走高但转债受债市赎回影响背离正股下跌而后在弱数据冲击下转债和正股共振大幅下跌低点略高于4月大底水平大于同期主要股指估值受到理财赎回潮负反馈扰动以及正股下跌影响大幅压缩但仍高于2021年整体水平一第一阶段股债双杀市场首次探底1月-4月26日国内外环境利空因素尽显国内经济显疲软态势并迎来年内第一波疫情冲击美联储货币政策收紧俄乌冲突爆发转债跟随权益市场下跌中证转债指数从43769点下跌至3844点跌幅达1191小于同期主要股指期间估值受到正股和利率双重影响波动幅度较大整体抬升该阶段中证转债指数下跌1191上证指数下跌207深证成指下跌313创业板指下跌3528上证50下跌1812中证1000下跌3425从宏观环境看国内方面第一经济金融数据修复持续性差经济疲软34月的PMI指数大幅回落位于荣枯线以下一季度GDP同比增长48低于市场预期投资者普遍对全年55增长目标的实现出现担忧第二34月深圳上海疫情爆发对国内汽车芯片等供应链造成严重冲击第三外部扰动增加2月中旬俄乌冲突爆发大宗商品价格飙升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券分析避险情绪升温3月中旬美联储宣布加息25bp人民币贬值压力加大内忧外患国内经济呈现供需双弱局面从权益市场看受国内经济疲软和地缘政治冲突影响市场震荡下跌成长板块回撤幅度较大科技新能源汽车板块大幅下挫传统能源板块表现相对较好从债市情况看银行理财产品和固收出现赎回潮一季度债基年化收益率大幅下行750个百分点至-209收益率均值在-4左右最大回撤均值在-5左右其中抛售较多的是二级债基可转债的仓位较高抛售压力较大对估值造成冲击图表10PMI指数变化图表11不同类型基金Q1业绩回撤幅度5300520005100-077-5-215-1925000-10-7504900-154800-1584-2047002021-012021-072022-012022-07-25PMI-30-2838资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券从转债市场看在内忧外患股债双杀的行情下债底的保护作用趋弱转债大幅下跌供需方面供应压力较大需求偏弱供给端2022Q1转债上市规模较大22Q1共计26支转债上市合计规模921亿元左右是近两年来上市规模最大的一个季度其中兴业转债隆22转债通22转债贡献较大需求端一方面转债市场调整过程中年金等机构持有市值比例下降另一方面可转债基金单位净值回撤幅度较大持有人对基金有所赎回全市场可转债基金规模合计值环比2021年末下降2626至48067亿元4月上市转债减少多支可转债基金在4月大底时加仓供需格局略有改善条款方面提前赎回对转债价格形成压力此前承诺到2021年底不赎回的转债在1月份再次满足赎回条款后可重新选择包括东财转3中鼎转2星帅转债奥瑞转债等转债集中提前赎回个券提前赎回前后转股溢价率压缩正股和转债价格均有一定压力对转债指数走势有一定拖累多支机构重仓转债公告提前赎回后跌幅较大拖累指数表现不确定是否会提前赎回也导致机构风险偏好下降对高平价转债的溢价率容忍度下降估值方面该阶段波动较大整体因正股跌幅更多被动抬升期间转股溢价率经历两次下跌第一次是在1月底至3月初一方面国债收益率大约上行18个BP转债估值主动压缩高平价转债的转股溢价率压缩尤为明显另一方面理财破净比例提升固收产品赎回导致转债需求下降供需短期失衡第二次是在3月下旬因新能源板块大幅回调拖累可转债指数回撤幅度大于正股因此估值出现压缩证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券分析图表12公募基金持有转债市值变化图表13个券集中赎回公募基金持有可转债市值亿元占净值比占债券投资市值比253000202500200015150010100005500000资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二第二阶段信心修复市场大幅反弹4月27日-8月17日在疫情好转经济活动复苏以及稳增长政策密集出台等因素共振驱动下经济呈现弱复苏态势市场风险偏好提升A股走出独立行情转债跟随反弹反弹持续性优于正股但反弹力度不及正股中证转债指数从38923点上涨至43068点涨幅达1204小于同期主要股指期间估值主要受正股影响被动压缩该阶段中证转债指数上升1204上证指数上升1407深证成指上升234创业板指上升2917上证50上升391中证1000上升3916从宏观环境看国内疫情好转经济活动逐步恢复正常金融经济数据边际改善利好政策密集出台5月31日国务院引发稳经济33项措施市场资金价格中枢持续低于政策利率流动性环境充裕市场信心恢复国内经济边际改善和大幅宽松的流动性环境是该阶段行情反弹的主要驱动力海外方面美联储分别在5月加息50bp6月加息75bp7月加息75bp加息速度和步伐加大从权益市场看美国通胀高企市场对经济衰退的担忧加剧但国内在宽松的流动性环境边际改善的数据以及风险偏好回升驱动下A股走出独立行情触底反弹成长板块表现亮眼创业板指大涨29中证1000大涨39新能源汽车高端制造等板块强劲反弹均对转债市场的行情反弹起到支撑作用7月份房地产断供断贷潮使得市场对于经济修复预期再次转弱美国CPI激增至91大幅超出市场预期美元指数再度走高内外环境变化市场信心再次受挫全球经济衰退担忧加剧权益市场走弱从债市情况看该阶段流动性维持极度宽松状态4月25日央行下调金融机构存款准备金率025个百分点这是年内第一次全面降准该阶段十年期国债收益率在27-285区间窄幅震荡证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券分析图表14出口金额同比增速和环比增速变化图表15中证转债和中证1000指数走势300090004402000430100080004204100007000400-1000390-20006000380-30005000370-4000出口金额当月同比出口金额当月环比中证1000中证转债资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券从转债市场看4月底到7月初转债跟随正股大幅反弹虽然转债的反弹力度不及正股但反弹的持续性长于正股7月-8月中旬权益市场下跌转债市场在中小指数行情支撑下继续上涨供需方面供给端5-7月转债发行规模较2-4月显著回落与往年相比减少3727需求端在利率债供应不足以及信用利差大幅压缩下转债的需求提升公募基金企业年金和一般机构持有可转债均有回升供需格局较第一阶段显著改善条款方面6月份可转债新规征求稿公布7月底正式稿落地新规生效前个券炒作情绪浓厚生效后第一周上交所持续对可转债交易进行重点监控对72起拉抬打压虚假申报等证券异常交易行为采取了书面警示暂停投资者账户交易等监管措施前期炒作券行情显著降温A低评级的转债和3亿以下小规模转债的转股溢价率大幅压缩估值先下后上4月底至6月底转债跟随权益市场提升估值被动压缩6月底至8月中旬一方面权益市场转向下跌但在科技上行周期和流动性宽松背景下中小盘股表现出较好的上涨弹性支撑转债市场行情延续估值主动抬升另一方面国债收益率大幅下行对转债估值也存在一定支撑图表16按评级划分转债的转股溢价率变化图表17按规模划分转债的转股溢价率变化AAAAAAAAA-A50亿以上20-50亿含50亿9010-20亿含20亿3-10亿含10亿803亿以下含3亿120701006080506040403020202022010420220404202207042022100420220104202204042022070420221004资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三第三阶段交易情绪跌至底部市场二次下探证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券分析8月18日至10月31日国内外环境复杂地产冲击持续疫情扰动再起市场担忧国内经济改善不具有持续性美联储继续大幅加息人民币贬值压力达到峰值全球经济衰退担忧升温市场交易情绪跌至底部区间中证转债指数从42777点下跌至39724点跌幅达777小于同期主要股指防御性凸显期间估值先跌后涨最终涨至历史高位该阶段中证转债指数下跌777上证指数下跌1212深证成指下跌1745创业板指下跌1846上证50下跌1759中证1000下跌1414从宏观环境看海外方面美联储继续大幅加息75bp美元指数飙升至2003以来最高位人民币汇率跌至2008年1月水平贬值压力高增成为该阶段压制市场的主要因素国内疫情再次反复对市场造成扰动9月之后在基建政策加码刺激下国内经济金融数据边际改善经济呈现弱复苏态势从权益市场看全球经济衰退预期较浓市场年内二次下跌交易情绪跌至冰点两市成交额在9月30日达到2021年以来最低点仅561629亿元大盘风格在9月占优10月国庆长假后第一周市场对疫情防控政策的预期和期待升温并且9月国内社融和信贷数据好转超市场预期前期超跌的新能源和医药板块强劲反弹创业板大涨6拉动市场短暂回升10月下旬在预期落空外资加速流出以及三季度业绩不佳的催化下市场再度下跌市场对政策调整方向存在分歧观望情绪较浓从债市情况看政策利率超预期降息10bp带动十年期国债收益率震荡下行而后一系列稳经济政策落地宽信用预期升温叠加跨季资金边际收敛收益率再次上行该阶段国债收益率维持在26-285的窄区间震荡波动对转债市场的估值影响不大图表18美元指数走势图表19市场成交额情况亿元1201151101051009590858075702003-01-022006-01-022009-01-022012-01-022015-01-022018-01-022021-01-02美元指数资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券从转债市场看该阶段主要是受正股市场影响转债指数跟随下跌交易情绪跌至底部区间甚至低于4月26日市场大底时水平供需方面发行淡季不淡需求逐步回暖供应端新券发行支数显著高于往年但多为中小盘个券发行规模尚可9月尤为突出截至10月31日转债市场存续金额为806529亿元需求端从沪深交所持有可转债市值来看9月转债持有市值有所回落10月逐步回暖截至10月31日沪深两市持有转债市值合计8471亿元环比7月增长154同比去年10月增长2564公募基金和自然人持有转债在10月均有回升条款方面受新规影响出现个券超预期赎回8月17日晚金博转债公告赎回截至赎回公告日该转债上市仅1年发行规模6亿债券余额尚有598亿金博转债宣告赎回超出预期对市场造成一定冲击继金博转债公告提前赎回后迪森转债嘉澳转债升21转债锦浪转债4只转债密集宣布提前赎回上市公司赎回意愿明显提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券分析另有两支转债提议下修包括敖东转债和福莱转债估值方面受风格切换影响先下后上8月18日-9月14日受市场大小盘风格切换中小盘走弱和个券超预期赎回冲击影响估值呈下跌趋势9月15日-10月31日权益市场在疫情反复和经济衰退预期影响下延续大幅下跌而转债因中小盘表现较好以及需求转暖回撤幅度相对较小估值被动抬升10月28日转债市场估值达到5266创下历史新高点图表20转债发行支数情况图表21大小盘指数走势资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四第四阶段债股双重扰动估值大幅下跌11月1日-12月底前期压制市场的主要因素均有缓解市场预期发生转向交易情绪回暖权益市场走高但转债受债市赎回潮抛压影响背离正股下跌而后在弱数据冲击下转债和正股共振大幅下跌中证转债指数从40078点下跌至38846点低点略高于4月大底水平跌幅为115大于同期主要股指期间估值受到理财赎回潮负反馈扰动以及正股下跌影响大幅压缩11pct但仍高于2021年整体水平经历了被动压缩-主动压缩-被动压缩的过程该阶段中证转债指数下跌115上证指数上涨677深证成指上涨595创业板指上涨361上证50上涨1478中证1000下跌017从宏观环境看国内方面首先疫情防控政策逐步优化先后发布二十条新十条政策12月26日国务院发布关于印发对新型冠状病毒感染实施乙类乙管总体方案的通知要求自2023年1月8日起对新冠病毒感染实施乙类乙管并取消入境后全员核酸检测和集中隔离疫情防控政策优化将全面推动复工复产市场信心显著修复其次地产利好政策不断出台包括金融十六条三支箭2000亿保交楼贷款支持计划房企并购等全力化解系统性风险海外方面美联储加息节奏放缓11月美联储加息75bp12月加息50bp美元指数大幅走弱人民币贬值压力缓解回落到7以下外资回流从权益市场看11月在国内利好政策刺激以及海外加息节奏放缓下市场预期较10月前发生扭转信心显著恢复交易情绪改善A股震荡走高前期受损超跌的地产链和消费板块大幅反弹12月中旬起政策预期逐步兑现缺乏进一步政策刺激以及地产和经济弱数据的冲击下市场再次转而下跌市场风格在该阶段切换至大盘股中小指数走弱地产链板块因缺乏强数据支撑下跌消费板块具有较好的持续性从债市情况看在资金波动加大存单提价发行防疫政策边际优化地产利好政策持续落地影证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券分析响下债市弱势运行纯债收益率大幅上行债市调整引发赎回潮形成净值化背景下债市调整理财产品净值回撤投资者赎回理财产品理财产品赎回基金抛售债券基金抛售债券债市加剧调整负反馈链条可转债作为流动性较好的资产率先被抛售对转债估值形成冲击11月25日央行宣布第二次全面降准幅度还是025个百分点市场对货币政策转向的担忧缓释降准补充了银行的流动性降低了负债端成本银行板块大幅反弹图表22理财产品和基金净买入变化情况8006004002000-200-400-600-800-1000-12002022119202211182022112920221282022121920221228基金公司及产品净买入亿元货币市场基金净买入亿元理财子公司及理财类产品净买入亿元其他产品类净买入亿元资料来源Wind华创证券从转债市场看波动幅度加大11月初受正股驱动转债止跌反弹11月中旬债市扰动加剧引发赎回潮的负反馈十年期国债收益率从10月31日阶段性低点大幅上行27bp至12月6日高点292转债遭遇抛售压力债底保护趋弱脱离正股基本面转而大幅下跌11月下旬至12月初债市赎回对转债的扰动降低在正股强劲反弹带动下转债再次上涨12月第二周起权益市场震荡趋弱在赎回潮持续以及正股的拉动作用消失的双重压力下转债加速下跌但指数低点高于4月26日大底水平供需双弱年末转债发行降温且待发转债也减少需求端在赎回潮以及转债市场估值大幅压缩下转债需求偏弱甚至出现转债破发情况齐鲁转债上市首日收盘价为9512元打破了今年0破发的记录成为今年唯一破发的一支转债条款方面在转债市场大幅下跌过程中触发下修条件的转债增多出现下修潮12月以来已有7支转债公告下修创2021年以来单月下修数量最高记录另有2支转债董事会提议下修从估值情况看转债的转股溢价率大幅压缩11个百分点但仍高于2021年整体水平期间经历了被动压缩-主动压缩-被动压缩的过程11月初转债跟随正股反弹弹性相对较小估值被动压缩11月中旬债市赎回潮持续扰动转债市场需求偏弱缺乏增量资金估值受到强烈冲击主动大幅下压而后债市赎回对转债的影响略有缓解转债估值的主要驱动力再次回到正股正股连续下挫转股溢价率被动压缩证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券分析图表2310Y国债收益率走势和转股溢价率变化图表24每月公告下修的转债数量5529587290766502856555555428045433332753222227021111114012650035260255302502022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04公告下修的数量转股溢价率10Y国债收益率右资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三风险提示国内经济修复不及预期政策不及预期疫情扰动超预期外围市场波动等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15债券分析固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所助理研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16债券分析华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17债券分析华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意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