云南当前债券市场核心问题汇总分析，影响云南城投平台未来收益率走势的因素主要有正反两方面值得考量：
　　1、正面——有利于其估值修复的因素：1）云南康旅提前兑付；2）政府债务管控力度强化；3）较于当前收益率债务率水平尚可；4）城投收益率整体从发达地区开始出现下行趋势；5）发债主体体量相对大。2、反面——制约其估值修复的因素：1）土地市场偏冷；2）机构风险偏好仍需流动性持续宽松支持；3）机构风险偏好区域抱团特质仍强。
　　综上，建议充分关注云南省属企业和昆明核心平台，若出现右侧趋势，对于传统机构是很好的收益挖掘契机。对于定开型基金、专户和券商资管，11月利差调整后，具备相对合适的收益挖掘特征，可优先考虑康旅提前兑付后首先利好的云投等省级平台。
　　五大视角看云南
　　1、经济视角：云南省经济整体保持高速发展态势，2008-2020年云南GDP增速均高于全国平均，当前城镇化率为51.04%，未来城镇化发展仍具较大空间。
　　2、产业视角：自然资源丰富，产业加快由中低端向中高端迈进，电子设备、绿色能源、生物医药等领域发展迅速，习近平总书记提出“云南的优势在区位，出路在开放”，进出口对GDP贡献大;上市公司共41家。
　　3、人口视角：云南常住人口4721万人，居全国第12，人口基数大，但2021抽样调查数据显示已进入负增长，同时外来人口仅占常住人口总数的5%。
　　4、金融视角：全国第一批3000亿元政策性、开发性金融工具中，云南省共获得项目投放38个，投放基金178.49亿元，主要集中于交通基础设施和水利基础设施，在全国排名靠前。
　　5、政策视角：1）经济发展方面，提出打造世界一流“三张牌”、大力推进“数字云南”的战略规划，在“产业强省三年行动”规划下出台多项利好区域实体经济发展的政策；2）债务风险管控方面，在各重大会议和文件中多次强调，要全力以赴化解债务风险等内容，康旅公开债提前偿还也有助于提振信心。
　　整体投资价值研究：偿债意愿方面，经济实力较强的省级、地市级政府对于信用环境的维护相对重视。偿债能力方面，土地成交额连续两年大幅下降，土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低，再融资情况亦相对偏弱，区域内城投债收益率位于全国较高梯队水平。
　　省内各地级市基本情况：呈现中心强四周弱格局
　　1、各地级市经济概况：昆明市经济实力遥遥领先，2021年GDP总量为7223亿元，而近半地级市GDP总量不足千亿元。
　　2、地市财政概况：财政自给率逐年上升，云南各地市财政自给率偏低，但2020年以来整体逐年上升。全口径债务率方面，除大理州与昆明市在300%以上之外，其他地市主要位于100%-200%之间。
　　3、债务分布情况：集中在省级和地市级，地市级中主要分布于昆明市。
　　4、各地级市债券投资价值：综合各地市债券收益率及经济财政实力，判断出：1）高性价比区域：曲靖市、红河哈尼族彝族自治州；2）收益偏高区域：玉溪市；3）可挖掘低风险区域：省级、昆明市。
　　5、个券收益挖掘：1）短端品种收益挖掘。云南内目前剩余期限位于1年以下的存量公募城投债共计74只，债券余额共计662.9亿元。2）“小而美”城投发行债券，共有8家城投公司可供选择，债券余额共计48.18亿元。
　　风险提示：
　　政策支持力度不及预期，旅游业及土地市场恢复不及预期。
　　
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券深度报告2022年12月29日债券深度报告云南优势在区位出路在开放城投全景2022系列报告之四云南当前债券市场核心问题汇总分析影响云南城投平台未来收益率走势的因华创证券研究所素主要有正反两方面值得考量1正面有利于其估值修复的因素1云南康旅提前兑付2政府债务证券分析师杜渐管控力度强化3较于当前收益率债务率水平尚可4城投收益率整体从发电话010-66500855达地区开始出现下行趋势5发债主体体量相对大2反面制约其估值邮箱dujianhcyjscom修复的因素1土地市场偏冷2机构风险偏好仍需流动性持续宽松支持执业编号S03605190600013机构风险偏好区域抱团特质仍强综上建议充分关注云南省属企业和昆明核心平台若出现右侧趋势对于传证券分析师周冠南统机构是很好的收益挖掘契机对于定开型基金专户和券商资管11月利电话010-66500886差调整后具备相对合适的收益挖掘特征可优先考虑康旅提前兑付后首先利邮箱zhouguannanhcyjscom好的云投等省级平台执业编号S0360517090002五大视角看云南证券分析师张晶晶1经济视角云南省经济整体保持高速发展态势2008-2020年云南GDP增电话010-66500984速均高于全国平均当前城镇化率为5104未来城镇化发展仍具较大空间邮箱zhangjingjinghcyjscom2产业视角自然资源丰富产业加快由中低端向中高端迈进电子设备执业编号S0360521070001绿色能源生物医药等领域发展迅速习近平总书记提出云南的优势在区位出路在开放进出口对GDP贡献大上市公司共41家相关研究报告3人口视角云南常住人口4721万人居全国第12人口基数大但2021华创固收三大视角看信用债调整空间与配置抽样调查数据显示已进入负增长同时外来人口仅占常住人口总数的5价值2022-12-264金融视角全国第一批3000亿元政策性开发性金融工具中云南省共获华创固收稳字当头城投不悲观城投债得项目投放38个投放基金17849亿元主要集中于交通基础设施和水利基2023年度投资策略础设施在全国排名靠前2022-12-22华创固收处变不惊灵活应对年政策视角经济发展方面提出打造世界一流三张牌大力推进数202351利率债年度策略报告字云南的战略规划在产业强省三年行动规划下出台多项利好区域实体2022-12-07经济发展的政策2债务风险管控方面在各重大会议和文件中多次强调华创固收龙战于野秋意渐浓2023年要全力以赴化解债务风险等内容康旅公开债提前偿还也有助于提振信心信用债年度策略报告2022-12-06整体投资价值研究偿债意愿方面经济实力较强的省级地市级政府对于信华创固收聚焦人口如何看城投的区域性机用环境的维护相对重视偿债能力方面土地成交额连续两年大幅下降土地会宏观视角看城投系列之一出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低再融资情况亦相对偏弱区域2022-11-25内城投债收益率位于全国较高梯队水平省内各地级市基本情况呈现中心强四周弱格局1各地级市经济概况昆明市经济实力遥遥领先2021年GDP总量为7223亿元而近半地级市GDP总量不足千亿元2地市财政概况财政自给率逐年上升云南各地市财政自给率偏低但2020年以来整体逐年上升全口径债务率方面除大理州与昆明市在300以上之外其他地市主要位于100-200之间3债务分布情况集中在省级和地市级地市级中主要分布于昆明市4各地级市债券投资价值综合各地市债券收益率及经济财政实力判断出1高性价比区域曲靖市红河哈尼族彝族自治州2收益偏高区域玉溪市3可挖掘低风险区域省级昆明市5个券收益挖掘1短端品种收益挖掘云南内目前剩余期限位于1年以下的存量公募城投债共计74只债券余额共计6629亿元2小而美城投发行债券共有8家城投公司可供选择债券余额共计4818亿元风险提示政策支持力度不及预期旅游业及土地市场恢复不及预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载债券深度报告投资主题报告亮点基于2021年云南区域及下辖各地市公布的经济财政等数据从经济产业人口金融和政策五大视角切入对省级层面的财政实力优势产业人口流动金融资源概况进行了完整梳理从偿债意愿及偿债能力两方面出发对于云南整体投资价值做出判断并提出了两个具体收益挖掘思路在报告第四部分列明了云南本级及各地市下属共62家城投平台最近年度的经营和财务表现投资逻辑从影响云南城投平台未来收益率走势的正反两方面因素来看跟踪云南省属企业和昆明核心平台未来市场走势若出现右侧趋势对于传统机构是很好的收益挖掘契机会在对云南整体投资价值进行分析时主要从偿债意愿及偿债能力进行综合考虑偿债能力方面当地土地出让收入对城投债务利息的覆盖倍数相对偏低再融资情况亦不容乐观偿债意愿方面区域内非标风险事件较多但主要集中在尾部区县级平台经济实力较强的省级地市级政府对于信用环境的维护相对重视无非标违约记录收益情况来看鉴于云南区域内城投债收益率位于全国较高梯队水平建议高风险偏好账户优先关注云投云建投低风险偏好机构关注云能投的投资机会对于昆明市级平台建议高风险偏好账户重点关注滇池投资低风险偏好机构关注交通类平台如昆明交投昆明轨交昆明高速公路等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载债券深度报告目录一云南当前债券市场核心问题汇总分析6一正面有利于其估值修复的因素6二反面制约其估值修复的因素6二五大视角看云南经济产业人口金融政策7一经济视角经济保持高速发展态势未来城镇化空间较大7二产业视角资源优势加持产业升级区位优势带动出口大幅增长81概览自然资源驱动产业加快由中低端向中高端迈进82进出口结构习近平总书记云南的优势在区位出路在开放123上市及发债主体资源上市公司行业集中度高13三人口视角人口大省但对外来人口吸引力有限14四金融资源视角政策性开放性金融工具投放金额居全国前列15五政策视角新兴产业支持力度大债务方面严控偿还风险161经济政策方面推动中小企业发展培育战略性新兴产业162债务管控方面强调要切实做好债务风险防控积极稳妥化解债务风险17三整体投资价值研究短期风险可控高收益博弈机会值得关注19一区域内风险事件债券违约事件数居全国低位19二土地出让土地成交额下降成交溢价率收缩19三再融资方面今年1-11月云南区域城投债再融资情况相对偏弱21四投资收益整体收益处于较高水平收益挖掘空间较大23四省内各地级市基本情况24一各地级市经济概况呈现中心强四周弱格局24二地市财政概况财政自给率逐年增长26三债务分布情况集中在省级和地市级地市级中主要分布于昆明市28四各地级市债券投资价值收益率整体偏高29五个券收益挖掘短端小而美30五各地级市平台梳理32一省本级城投平台经营财务状况梳理32二昆明市城投平台经营财务状况梳理34三其他地市级平台经营财务状况梳理35四其他区县级平台经营财务状况梳理36六风险提示36证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券深度报告图表目录图表1云南基本面情况一览7图表22017年-2021年云南三大产业增加值及增速表单位亿元8图表3云南省新兴产业增加值增速领先9图表4云南清洁能源发电占比显著高于全国平均水平9图表52021年云南省电解铝产量情况10图表6云南省医药产业一核三区布局11图表7云南及全国十种有色金属产量情况11图表8云南省新能源电池项目12图表92017年-2021年云南出口额大幅增长13图表102017年-2021年云南进出口结构变化13图表11云南上市公司行业分布13图表12云南所有者权益排名前十大上市公司13图表13云南存续信用债分布情况城投债占7014图表14云南省常住人口及增长率单位万人15图表15政策性开发性金融工具区域投放情况16图表16投放项目具体类别情况16图表17云南经济发展相关政策汇总17图表18云南近三年债务管控相关政策汇总18图表192013年至今各省份信用债违约情况19图表202022年1-11月10省土地成交额同比下降50以上单位亿元20图表212020-2022年Q3云南住商办用地供应走势21图表222020-2022Q3云南住商办用地成交量价走势21图表232022年1-11月各省加权平均溢价率单位21图表24各省城投债净融资情况单位亿元22图表25云南各地级市2022年1-11月城投债净融资额单位亿元23图表26各省城投债利差情况单位BP24图表27近三年云南各地级市的GDP人均GDP及变化情况25图表28云南各地级市近三年常住人口变动情况万人26图表29云南各地级市市财政自给率情况26图表30云南各地级市综合财力和全口径债务规模情况27图表31云南各地级市财政及债务情况单位亿元百分点27图表32云南城投债务行政级别分布情况28图表33云南城投债务区域分布情况亿元29证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券深度报告图表34云南各地级市存续城投公募债行权收益率分布情况中位数30图表35云南各地级市存续城投私募债行权收益率分布情况中位数30图表36剩余期限位于1年以内的公募城投债筛选结果31图表37小而美城投债筛选结果32图表38各地级市州城投债存量情况个亿元32图表39各地级市州城投平台主体评级分布32图表40云南省属平台关系图33图表41云南省级平台2021年经营债务状况梳理34图表42昆明市城投平台2021年经营财务状况梳理35图表43其他地市级含国家级园区城投平台2021年经营财务状况梳理35图表44区县级含园区级城投平台2021年经营财务状况梳理36证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券深度报告一云南当前债券市场核心问题汇总分析9月下旬云南康旅提前兑付事件使得云南省再度受到市场较大关注具体分析详见我们此前发布的云南康旅基本面与提前兑付事件分析综合当前各方面问题影响云南城投平台未来收益率走势的因素主要有正反两方面值得考量一正面有利于其估值修复的因素1云南康旅提前兑付债券市场高收益主体的网红效应对所在省份影响非常剧烈永煤事件之后有弱资质大型国企的省份普遍遭遇砸盘受煤企影响的山西受冀中能源影响的河北受津城建影响的天津受云南康旅影响的云南均出现较大估值波动而上述几个地区目前仅有云南收益仍整体偏高考虑到冀中能源基本完成兑付后对河北地区的正面影响云南康旅提前兑付大概率也会对云南产生较大正面影响2政府债务管控力度强化政策环境向好2022年以来云南省各类文件提出不断强化全力以赴化解债务风险相关说法云南康旅提前兑付体现了地方政府对于防范风险的实质进展新任金融副省长就任也加强了债务风险防控领域的工作当前来看随着康旅债务风险的出清省内信用环境正逐步修复3相较于当前收益率债务率水平尚可考虑到当前各省土地出让收入显著下行结合我们对于2022年各省债务率走势的测算云南虽然总体债务规模不小但全口径债务率仅位于第10具体参见2022年城投各省份数据挖掘预判且相较于上一年度债务率有所下降4城投收益率整体从发达地区开始出现下行趋势2021年下半年伴随流动性宽松资产荒进程加剧市场呈现了东南沿海中部地区西部地区的收益率下行趋势这一趋势若持续延续未来云南有望受益5发债主体体量相对大云南省发债主体整体集中于省属企业和昆明核心发债主体规模相对较大外评较高有利于机构挖掘入库当前机构对于西部地区有一定风险担忧但对于多数省级平台省会核心平台仍有关注这方面来看云南核心平台仍有一定市场关注度与流动性二反面制约其估值修复的因素1土地市场偏冷2021年以来云南土地出让收入持续较弱由于云南是旅游大省疫情冲击旅游业的同时间接冲击了旅游地产与土地市场但当前各省份均面临土地出让收入下降的问题当下这一因素影响相对有限2机构风险偏好仍需流动性持续宽松支持流动性宽松情况与机构风险偏好二者相关度较高当下信用债资产荒主要是资金大量淤积于债券市场产生的流动性宽松所致未来若经济修复流动性边际收紧则以云南为代表的收益偏高的城投地区获得的增量资金流入可能有限3机构风险偏好区域抱团特质仍强当前机构风险偏好仍与省份地理位置相关对于偏东南沿海地区经济基本面好于中西部地区已经形成共识云南地区优质平台能否受到增量关注仍有待观察综上考虑到市场风险偏好尚需时日我们建议机构充分关注云南省属企业和昆明核心平台未来市场走势若出现右侧机会则可以成为传统机构很好的收益挖掘契机证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券深度报告对于定开型基金专户和券商资管11月利差进一步调整后云南具备相对合适的收益挖掘特征可优先考虑在康旅提前兑付后首先利好的云投等省级平台二五大视角看云南经济产业人口金融政策一经济视角经济保持高速发展态势未来城镇化空间较大近十多年来云南省经济整体保持高速发展态势具体看2008-2020年云南GDP增速均高于全国平均2021年则受疫情管控等因素影响云南GDP增速低于全国平均水平但2022年云南经济形势相对较好前三季度云南GDP同比增速38高于全国08个百分点增速排名全国第12位固定资产投资方面今年前三季度同比增长80高于全国21个百分点云南当前城镇化率为5104低于全国整体水平未来城镇化发展仍具较大空间财政方面财政收入规模相比其他省份偏低对中央转移支付依赖程度高债务负担方面城投平台有息债务规模为1446985亿元排全国第19位全口径债务率与负债率相对靠前城投债净融资规模2021年以来有所收缩图表1云南基本面情况一览观察要素指标类型数值指标全国排名基本判断GDP绝对值27147亿元18GDP总量排名中等偏下常住人口总量在全国排省级规模情况常住人口总数4721万12名中等偏上下属地级市数量166人均GDP577万元人23城镇化率以及第二三产业占比相对其他省份偏第二产业占比343225经济发展水平低但电子信息生物医药物流等产业增长率第三产业占比514219较高城镇化率510430一般公共预算收入227829亿元20税收占一般公共预算收入06625财政收入规模相比其他省份偏低财政自给率偏财政表现情况政府性基金收入108697亿元21低中央转移支付支持程度高综合财力831147亿元15财政自给率03423城投平台有息负债总额1446985亿元19城投平台有息负债总额预17510债务负担情况算收入云南省全口径债务率与负债率相对偏高全口径负债率101615全口径债务率3318610GDP增长率73018一般预算收入增速760262021年云南省经济财政增速相比其他省份偏边际变化情况政府性基金收入增速-303028低净融资有所收缩但债务率增速有所放缓全口径债务率变化46922商业银行注册资本总额52215亿元21金融资源对省内债务覆盖倍数超过一倍不足两金融资源情况省内存款总额36520亿元19倍尚能覆盖城投债存量总额2077亿元18城投债收益率较高且历史无公开债券违约记录债券表现情况存量总额较上年变化-79126较为适合高收益账户挖掘成交活跃度较高存证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券深度报告19年以来城投债净价低于在一定估值波动风险1813599元占比城投债加权中债估值收益4467率资料来源Wind云南省人民政府2021年云南省国民经济和社会发展统计公报华创证券注综合财力一般公共预算收入政府性基金收入转移性收入全口径债务率城投平台有息负债规模地方政府债券余额一般公共预算收入政府性基金收入转移性收入全口径负债率城投平台有息负债规模地方政府债券余额GDP债券表现情况数据截至10月27日其余各项数据及指标排名均以2021年为准二产业视角资源优势加持产业升级区位优势带动出口大幅增长1概览自然资源驱动产业加快由中低端向中高端迈进烟草矿产及电力为经济压舱石2021年烟草制品业增加值同比增长43占全省规模以上工业增加值的256同时云南拥有大量的矿产水利资源为水电产业及矿产业的发展提供了有利条件电力热力生产供给工业增加值占全省总额176此外依托于当地独特的旅游资源旅游业一直为支柱产业之一但疫情以来发展受到一定影响图表22017年-2021年云南三大产业增加值及增速表单位亿元第一产第一产业第二产业第二产业第三产第三产业三大产业合计年份第一产业第二产业第三产业业增速占比增速占比业增速占比增加值20172338461126631781083429829895532184860201824987631207267511634811114576532208807201930377551318060485347121257845222322382020361185714783875373421255653751124555820213870284143958946135313687277504271468资料来源企业预警通华创证券云南省产业加快由中低端向中高端迈进2015年1月2020年1月习近平总书记两次考察云南时都强调了云南许多产业处于国际产业分工偏低端要求云南政府在推进产业化升级上下功夫云南省政府在后续提出了打造先进制造业旅游文化业高原特色现代农业现代物流业健康服务业5个万亿级支柱产业和绿色能源数字经济生物医药新材料环保金融服务房地产烟草8个千亿级优势产业的目标等近年数据显示云南省电子设备制造业新能源占比较高的电力供应业及医药制造等新兴行业增加值增速领先证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券深度报告图表3云南省新兴产业增加值增速领先増加值増速行业2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年年平均增速计算机通信和其他电子设备制造业2990210201019905069012740755067004310453006620电力热力生产和供应业10102360172079052019601830128065012101320有色金属冶炼和压延加工业197015201890142069065012404901130010601200农副食品加工业2920151013501040173011701010620-5809701140医药制造业266016008607001690135056049043017701090非金属矿物制品姓171020501040340216015206801090300-4801010煤炭开采和洗选业18201920-3800170026107705501480-1602270730黑色金属冶炼和压延加工业5601460-340-1920-530820110018101180630420烟革制品业1320390850440-430050130110080430330全省1560123073067065010601180810240880900资料来源云南省统计局华创证券2022年7月6日云南省人民政府印发云南省产业强省三年行动20222024年提出要着力推进7个系列包括绿色铝农业现代化光伏新材料生物医药现代物流和数字经济此类产业受到省政府政策端重视程度较高支持力度较大今年以来发展势头强劲增速较快1绿色能源依托丰富太阳能资源打造绿色能源强省云南省全年光照水利资源丰富拥有发展清洁能源的巨大优势光伏方面云南是全国太阳能资源最丰富的省份之一水利方面云南在十三五期间先后建成和投产10座大型水电站加上昆明石油炼化项目建成投产能源产业迅速做大年产值可达三千多亿元取代烟草成为云南第一大工业行业2022年前三季度云南省电力固定资产投资增长1051其中风力发电的固定资产投资增长26724太阳能发电的固定资产投资增长25632规模以上工业发电量286993亿千瓦时同比增长83其中清洁电力比重达886为全国贡献了约14的绿色能源目前云南光伏制造全产业链基本形成已引进隆基股份通威股份晶澳科技晶科能源等光伏制造业龙头企业具体看目前云南已成为中国最大的单晶硅光伏材料生产基地当前云南的单晶硅光伏材料产量已经占到了全国的23左右2022年光伏制造全产业链前三季度增加值同比增长932为云南经济增长带来新动力图表4云南清洁能源发电占比显著高于全国平均水平云南清洁能源发电量云南清洁能源发电占比全国平均清洁能源发电年份10kWh占比2016247904325632017249913228220182729045285201929490492768202030488132881平均值27390162777资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券深度报告2绿色铝2016年开始布局逐步发展为电解铝产业第一大省云南具有丰富低成本的水电资源长期布局电解铝产业十三五期间云南省相继出台了关于推动水电铝材一体化发展的实施意见和关于实施优价满发促进水电消纳的方案等专项政策明确提出凡自带电解铝产能指标入滇企业享受优价满发的政策尽管在2021年国家发改委关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知的要求下云南省取消了此前承诺对电解铝产业的优惠电价政策但在双碳目标的推动下凭借着绿色水电能源的绝对优势仍然实现了电解铝产能转移承接的目标中铝集团河南神火集团山东魏桥集团等世界500强中国500强企业先后入驻从具体数据看2022年以来云南省电解铝产业迎来快速发展从累计产量看截至2022年9月底云南省电解铝产量累计32483万吨占全国电解铝产量的11左右同比提高两个百分点从年度产量来看2021年能耗双控及缺电限电贯穿全年因电解铝仍属于高耗能行业产能投产受限全年产量有所下降到年末出现同比负增长进入2022年随着电力的恢复及能耗双控管控的放松加之成本下移行业利润日趋稳定持续复产电解铝产量持续增长8月当月产量创历史新高达到4382万吨同比增长73结合云南省水电资源优势铝产业公司产能布局以及政府规划目标来看到2024年全省铝合金化率有望达到90左右绿色铝产业链产值有望达到3500亿元左右形成23个绿色低碳高端铝产业园区成为国家重要的铝产业基地图表52021年云南省电解铝产量情况资料来源Wind华创证券3生物医药产业资源禀赋加持下高速增长的战略性新兴产业云南具有发展生物医药产业良好的资源要素云南是全球生物多样性最丰富最集中的地区之一全省中药材种植面积达900万亩居全国第1位有占全国种类总数一半以上的中药资源资源优势突出十三五时期生物医药产业规模稳步扩大营业收入实现翻番从2015年的124109亿元增加到2020年的252145亿元年平均增长率达1523产业布局较为成熟目前已形成以昆明高新区昆明经开区玉溪高新区红塔工业园楚雄高新区大理高新区文山三七产业园区为代表的产业集聚区2020年云南规模以上医药制造业企业163家全省共有9家生物医药企业在主板创业板上市销售收入超亿元品种48个根据十四五规划到2025年生物医药产业营业收入确保达到4000亿元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券深度报告力争达到5000亿元年均增长10以上图表6云南省医药产业一核三区布局资料来源云南省人民政府官网华创证券4新材料产业金属资源储量丰富具有新能源电池发展优势云南金属资源储量丰富以此为基础形成了诸多新材料产业基地云南省在锡锗铟等金属锭产量居全国第一的产业基础上形成了以贵金属锡钛为代表的金属材料产业以锗铟砷蓝宝石等为基础的光电子微电子材料产业以精细磷化工和石油化工为重点的化工新材料产业逐步形成以昆明为中心的稀贵金属和光电子材料产业基地以楚雄为中心的钛材料产业基地以红河为中心的锡材料产业基地以曲靖为中心的新能源电池材料产业基地图表7云南及全国十种有色金属产量情况资料来源Wind华创证券丰富金属资源储备形成新能源电池产业链构建优势2019年6月3日中科院地球化学研究所课题组在云南滇中盆地发现了世界级的锂资源基地据预测该基地锂资源量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券深度报告超过500万吨2020年7月10日云南滇中世界级锂矿开钻2022年4月6日云南省人民政府提出以新能源电池材料为重点围绕资源材料电芯电池应用回收利用全生命周期产业链建成以昆明市滇中新区曲靖市玉溪市为重点目前曲靖经开区安宁产业园玉溪高新区是发展新能源电池产业的重要园区宁德时代德方纳米湖南裕能亿纬锂能等龙头企业落户云南力争2022年新能源电池产业实现产值200亿元到2024年全产业链产值突破1000亿元图表8云南省新能源电池项目时间具体项目德方纳米年产11万吨磷酸锰铁锂正极材料项目亿纬锂能动力储能电池项目一期曲靖市亿纬锂能与德方纳米合作年产11万吨磷酸铁锂项目曲靖市与宁德时代和德方纳米合资公司曲靖麟铁科技公司签约建设年产2万吨磷酸铁锂生产基地项目玉溪市人民政府与恩捷股份签订了战略合作框架协议对玉溪市内的锂镍等矿产资源的开发利用共同打造国内一流锂电池产业基地丰元股份拟在云南省玉溪市辖区范围内投资建设总规模20万吨锂电池高能正极材料项目及配套建设相应规模的锂盐玉溪市磷酸铁项目恩捷股份亿纬锂能华友控股云天化四家公司作为乙方与甲方玉溪市签订新能源电池全产业链项目合作协议约定各方在玉溪市共同设立两家合资公司拉动建设新能源电池产业链天安化工30万吨磷酸铁前驱体项目云聚能20万吨磷酸铁前驱体项目云南氟磷电子5000吨六氟磷酸锂项目昆明市云南杉杉30万吨锂离子电池负极材料项目云南友天50万吨磷酸铁锂项目孚能科技24GWh磷酸铁锂电池项目资料来源云南各地政府官网华创证券整理2进出口结构习近平总书记云南的优势在区位出路在开放云南进出口贸易增长迅速习近平总书记2015年1月考察云南时明确指出云南的优势在区位出路在开放2020年习近平总书记再次考察云南提出以大开放促进大发展加快同周边国家互联互通国际大通道建设步伐加强同周边国家文化交流工作截至2021年底2021年云南外贸进出口31438亿元同比增长168其中出口17667亿元同比增长163进口13771亿元同比增长173贸易顺差3896亿元RCEP生效为云南进出口贸易带来新机遇2022年1月1日区域全面经济伙伴关系协定RCEP对10国正式生效已核准成员国之间90以上的货物贸易将最终实现零关税其中越南老挝为与云南陆路口岸相接的毗邻国家云南已出台相关行动计划在跨境贸易跨境电商跨境产能合作跨境金融跨境人力资源合作跨境园区建设跨境物流跨境旅游等领域进行合作证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券深度报告图表92017年-2021年云南出口额大幅增长图表102017年-2021年云南进出口结构变化货物进口额货物出口额年份亿美元进口增速亿美元出口增速20171198-11467-201817054232128111712019186795015024172820201699-90022137473420211313-2272273462353资料来源企业预警通华创证券资料来源企业预警通华创证券3上市及发债主体资源上市公司行业集中度高从上市公司情况来看云南上市公司行业集中度高截至2022年9月底云南上市公司共41家占全国上市公司数量的083在所有省份中排名第21上市公司总市值为8889亿元其中资产规模在百亿以上的有14家云南上市公司行业分布集中在有色金属公用事业医药生物三个板块行业集中度较高图表11云南上市公司行业分布图表12云南所有者权益排名前十大上市公司名称申万行业总市值亿元总资产亿元所有者权益亿元营业收入亿元华能水电公用事业121141606546622720202云南白药医药生物96797522933843436374红塔证券非银金融3971544225235926734云铝股份有色金属3200937837209141669驰宏锌锗有色金属2627128591719721717锡业股份有色金属2126409811712353844恩捷股份电力设备14324126122145377982云南铜业有色金属183063912413266127058云天化基础化工39343531421259863249我爱我家房地产5653329641071111963资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券存续债券方面按债券类型分布看云南城投债存续规模约占信用债总规模的70产业债占30整体上城投债发行活跃度高于产业债从当前存续规模看城投债仍是发行主力虽然2021年至今城投净融资有所下降但随着云南康旅公开债提前兑付以及十四五规划期间在加强基础设施投资充分发挥投资对经济拉动作用的预期下区域内城投企业或将迎来新的发展机遇证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13债券深度报告图表13云南存续信用债分布情况城投债占70资料来源Wind华创证券从产业债发行情况看云南产业债发行主体共22家居全国第22位存续产业债规模963亿元其中综合和公用事业产业债发行最为活跃存续规模占省内各行业全部存续规模比重分别为56412283总体上云南区域内目前的支柱产业为烟草旅游电力和矿产云南进出口贸易形成优势规模快速增长RCEP生效更为云南进出口贸易带来新机遇从上市公司及债券发行方面看上市公司主要集中在有色金属公用事业医药生物三个板块云南存量债券中城投债为发行主力其存量规模占比约70发行活跃度也高于产业债三人口视角人口大省但对外来人口吸引力有限云南人口增长较为缓慢从人口总量来看根据2020年全国第七次人口普查情况看全国人口总数1412亿云南常住人口共4721万人居全国第12从人口增速看从2011年开始云南常住人口年增速不足052021年云南常住人口较2015年增长27万人增速为05位于全国第24位人口增长较为缓慢从人口流动情况看省外人口占常住人口总数的约5对外来人口吸引力较为有限具体看与省外流动人口数超千万的广东浙江等经济大省相比云南省外来流动人口仅120余万人外来人口流入推动地区经济发展效用较小证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14债券深度报告图表14云南省常住人口及增长率单位万人资料来源Wind华创证券四金融资源视角政策性开放性金融工具投放金额居全国前列6月29日人民银行支持国家开发银行农业发展银行分别设立金融工具规模共3000亿元8月24日国务院常务会议部署稳经济一揽子政策的接续政策措施在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度11月16日国家发展改革委举行新闻发布会提到7399亿元金融工具资金已全部投放完毕支持的项目大部分已开工建设正在加快形成实物工作量其中云南省政策性开发性金融工具项目投放排名靠前根据云南省人民政府披露截至8月31日第一批3000亿元政策性开发性金融工具中云南省共获得项目投放38个投放基金17849亿元在全国排名靠前资金来源方面国开行支持项目23个投放金额143亿元农发行支持项目15个投放金额3549亿元基础设施项目最低资本比例下限20政策性开发性金融工具不超过全部资本金的50进行估算目前云南已落地政策性开发性金融工具的项目资本金总额至少为357亿元整体项目建设总投资最高可达1700亿元后续还有第二批3000亿相关项目落地可期待证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15债券深度报告图表15政策性开发性金融工具区域投放情况资料来源央行农发行国开行官网华创证券注样本统计截至2022年11月19日项目类型方面云南省政策性开发性金融工具投放项目主要集中于交通基础设施和以水利为主的农业农村基础设施其中云南新建重庆至昆明高速铁路为云南省单笔规模最大的政策性开发性金融工具项目交通类城投项目较为充沛图表16投放项目具体类别情况项目分类具体类别及金额交通项目8个金额1419亿元网络型基础设施类水利项目9个金额17亿元城市基础设施类地下管廊等老旧小区改造项目6个投放金额235亿元产业升级基础设施类15个投放金额1722亿元资料来源云南省人民政府官网华创证券五政策视角新兴产业支持力度大债务方面严控偿还风险1经济政策方面推动中小企业发展培育战略性新兴产业经济发展方面云南特别提出了打造世界一流三张牌分别是绿色能源绿色食品和健康生活目的地和大力推进数字云南的战略规划在产业强省三年行动规划下出台多项利好区域实体经济发展的政策如壮大民营经济特色优势产业支持数字基础设施建设等通过加大资金财政金融等方面的政策支持加大对中小企业的支持力度稳住实体经济证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16债券深度报告图表17云南经济发展相关政策汇总时间部门文号政策文件及会议相关内容云政办发关于大力推动数云南人民支持数字基础设施建设保障以5G为代表的信息基础设施建设空间支持数字产20220428202232字经济加快发展的政府业化发展培育省级数字经济园区推动数字经济企业集聚发展号若干政策措施深入贯彻全省加快发展现代产业体系聚力打造三张牌和大力推进数字云南云政发云南省十四五云南人民的战略规划认真落实大抓产业主攻工业培育战略性新兴产业的决策部署2022021820229民营经济暨中小企政府找准切入点和突破口推动民营经济暨中小企业积极融入和发展现代产业体系加号业发展规划快培育民营经济战略性新兴产业云南省加快建立云政发行动计划主要包括六个方面22项重点任务全面构建云南特色绿色产业体系云南人民健全绿色低碳循环2022011320221有序构建绿色流通贸易体系提升城乡建设绿色化水平健全绿色低碳生活和消费政府发展经济体系行动号体系构建市场导向的绿色技术创新体系完善绿色低碳循环发展政策支持计划统筹疫情防控和经济社会发展巩固拓展脱贫攻坚成果坚定不移扩大内需加快发展现代产业体系全力支持打造世界一流三张牌提升产业链供应链稳定性云政发关于促进经济平云南人民和竞争力加大企业数字赋能改造支持力度大力发展数字经济拓展城乡区域协2021012920212稳健康发展22条措政府调发展新空间加快推进以人为核心的新型城镇化建设实施乡村振兴战略激发号施的意见市场主体活力加大企业降成本力度加大金融支持力度培育壮大市场主体提升企业创新能力推动更高水平对外开放支持重点企业开展有色金属产品商业收储加快特色农产品加工产业园建设打响网上南博会品牌大力发展消费新业态鼓励发行消费卡券实行贷款企云政发云南人民关于支持实体经业名单制管理实行针对性授信和多渠道融资降低融资利率和办理费用加大贴20200422202011政府济发展的若干措施息补助降低担保费率完善贷款风险补偿机制降低用电用气成本鼓励减免房号租加大税收减免力度降低用地出让成本加大就业补助力度加大清欠工程款力度关于加快推进农云政办发整合优化提出了加强规划引领打造粮食经济全产业链发展高原特色粮油云南人民业供给侧结构性改2018020620186产业增加绿色优质粮油产品供给加强现代粮食物流体系建设推动产业集政府革大力发展粮食产号聚发展等十一条主要任务业经济的实施意见大力培育新动能全力打造世界一流的绿色能源绿色食品健康生活目的地这三张牌形成几个新的千亿元产业一是打造绿色能源牌做优做强绿色能源产业紧扣把绿色能源产业打造成我省重要支柱产业的目标加快建设云南人民2018年政府工作干流水电基地加强省内电网西电东送通道境外输电项目建设拓展省内外和2018125-政府报告境外电力市场二是打造绿色食品牌形成一批具有云南特色高品质有口碑的云南名品三是打造健康生活目的地牌大力发展从现代中药疫苗干细胞应用到医学科研诊疗再到康养休闲全产业链的大健康产业资料来源云南省政府官网华创证券2债务管控方面强调要切实做好债务风险防控积极稳妥化解债务风险债务风险管控方面云南各级领导在各重大会议和文件中多次强调要全力以赴化解债务风险坚决守住风险底线坚决遏制政府隐性债务增量一方面要健全防范在先化解有效的风险防控体系完善风险分析监测和防范化解机制另一方面要强化约束持续推动债务结构优化鼓励企业拓宽融资渠道同时本年度云南康旅完成偿付证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17债券深度报告后未来市场可以预期若其他省属国企出现困难可能会有类似的支持力度对于省属企业有较大利好效应图表18云南近三年债务管控相关政策汇总时间部门文号政策文件及会议相关内容全力以赴化解债务风险坚决守住风险底线一是强化约束持续推动债务结构优化制定资产负债率分类管控目标加强考核引导及经济运行监测推动资产负债率水平稳步下降鼓励企业拓宽融资渠道推动高息债务置换降低国有资产监督管理融资成本二是完善机制加强风险监测预警开展内控评审等全面排查风20220817云南人民政府-委员会2021年度部险隐患建立国有企业债务风险指标月度监测机制将债券发行情况纳入债务门决算风险管控重点并实施滚动监测三是竭尽全力重点企业风险化解取得阶段性成效通过注资增信瘦身健体整合发展等举措系统性防范化解康旅集团债务风险云政发关于加快推进财健全防范在先化解有效的风险防控体系1健全财政运行风险监测防控机制20220415云南人民政府2022政治理体系和治理2健全政府债务风险防范化解机制3健全经济社会领域风险分析防控机制19号能力现代化的意见县级债务率和风险等级控制在合理范围1健全地方政府债务新增限额分配云南省缓解基层机制2防范化解地方政府隐性债务风险坚决遏制隐性债务增量妥善处20220314云南人民政府财政困难三年行动置和化解隐性债务存量3健全防控金融风险的财政财务监督体系强化国计划有金融资本管理增强国有金融机构抗风险能力完善财政收支和国库现金流量预测体系建立健全库款风险预警机制要防范化解地方政府债务风险实行新增政府债务限额增减挂钩妥善处全省财政收支运行20211126云南财政厅-置和化解隐性债务存量决不允许新增隐性债务上新项目铺新摊子抓实隐调度视频会性债务风险化解工作严禁虚假化债数字化债关于完善省以下云政发财政体制深化预算加强风险防控增强财政可持续性1健全地方政府依法适度举债机制220211018云南人民政府2021管理制度改革的意防范化解地方政府隐性债务风险3防范化解财政运行风险隐患20号见实施负债规模和资产负债率双重管控紧盯重点企业和高风险债务加强重大关于进一步加强资金管控及重要措施保障定期开展债务风险排查加强企业信用管理维护20200813云南人民政府-和改进国有资产监良好信用评级建立债务风险管理红橙黄绿分级预警机制运用信息化在线督管理的若干意见监管等手段实现债务风险实时动态预警守住不发生重大风险的底线加强对高风险地区的约束除易地扶贫搬迁深度贫困地区基础设施建设等国关于云南省2019家确定的重点项目外原则上不增加风险预警地区地方政府一般债券资金积年省本级财政专项极采取有效措施防范化解政府性债务风险1落实限额管理在法定限额20200628云南财政厅预算调整方案草内依法依规举债2加快新增债券发行使用切实提高资金使用效益3加案的报告强资金监管规范使用债务资金4强化债务风险管控确保不发生区域性系统性风险硬化政府预算约束坚决制止无序举债搞建设规范举债融资行为结合政府关于人大预算审债务规模全省经济发展水平等情况合理评估政府债务风险水平地方政府查监督重点向支出债务审查监督要重点审查地方政府债务纳入预算管理的情况要根据各地的风20180829云南人民政府-预算和政策拓展的险评估指标结合债务资金安排使用和偿还计划评价政府举债规模的合理性实施意见积极稳妥化解累积的地方政府债务风险坚决遏制隐性债务增量决不允许新增各类隐性债务资料来源云南财政厅云南人民政府官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18债券深度报告三整体投资价值研究短期风险可控高收益博弈机会值得关注在对云南区域内城投债投资价值进行分析时主要从风险和收益两个维度进行综合考虑风险情况主要考虑偿债意愿和偿债能力偿债意愿方面从过往区域内风险事件来看信用债违约事件不多此外云南当地政府较为重视债务偿还情况且近年来监管力度加强偿债能力方面主要从土地出让收入和再融资能力两方面考虑云南区域相对薄弱下文将具体展开分析投资收益方面则主要关注收益率和信用利差等指标一区域内风险事件债券违约事件数居全国低位从全国债券违约情况来看2013年至今云南区域信用债违约事件共4例具体看2013年至今全市场信用债违约主体数位于前列的包含北京广东山东和上海违约主体数量分别为27家25家21家和20家占违约主体总数的11691082909和866上述省份违约金额也相对较多图表192013年至今各省份信用债违约情况资料来源Wind华创证券二土地出让土地成交额下降成交溢价率收缩2021年云南土地成交额为484亿元同比下降642022年1-11月土地成交额为269亿元较去年同期下降33从全国来看受疫情及房地产遇冷的影响2021年四季度至今全国绝大多数省份土地成交额较同期均出现大幅下滑证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19债券深度报告图表202022年1-11月10省土地成交额同比下降50以上单位亿元省份2021年同比变化2022年1-11月同比变化海南253-3220513四川3689-12542-7北京2422331775-17江西2078-311222-23陕西173461084-23内蒙古315-38214-23上海3312152073-28宁夏109-1071-28河北2157-271242-30山东606103100-30广西1015-33524-31云南484-64269-33安徽287171635-34福建2614-161272-36湖南303931351-36浙江988025282-40新疆575-27295-43山西832-28349-44河南2906-121288-44江苏1188895679-44青海1501267-51广东7069-122907-54贵州203914526-57湖北3074-12967-59重庆1881-3547-62甘肃454-18144-65天津111612286-72辽宁1060-18255-72黑龙江245-4555-74吉林810-24171-77资料来源Wind华创证券注统计口径为全市场招拍挂的土地成交明细与财政厅所统计的土地出让金额具体数值略有出入但趋势保持一致土地出让收入恢复速度较慢昆明等强地州领跑云南土地市场整体供销量处于近三年低位昆明寡头化突出量价领跑其余城市如旅游城市强地州郊县成交动力较强同比来看云南住商办用地供销量从2020至2022年Q3下滑幅度严重环比来看2021及2022年内土地供销量遵循为逐季度上涨趋势但22年3季度供应为环比下滑11未出现以往上涨规律未来供地节奏或会放缓但三季度成交为558万方环比上涨28成交主要集中在城市核心区进而带动楼面价上涨证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20