研究报告全文：债券研究证券研究报告债券深度报告2022年12月22日债券深度报告稳字当头城投不悲观城投债2023年度投资策略当弱基本面遇上强维稳诉求年城投债仍是投资者赚取高票息收益的2023华创证券研究所合适选择不同偏好的投资者可在不同区域不同期限下进行精细择券2022年城投债市场呈现三个典型特征1资金面整体宽松城投债收益率下证券分析师周冠南行明显2资产荒背景下城投利差一度压缩至历史较低位3两极分化加电话010-66500886剧好区域利差一度降至历史低位尾部区域逼近历史最高水平邮箱zhouguannanhcyjscom基本面分析财政收支矛盾突出土地市场持续低迷执业编号S03605170900021地方财政方面疫情和地产双重影响下2022年前三季度地方财政收入同证券分析师张晶晶比下降49但新疆陕西等资源型省份表现相对好电话010-665009842土地出让方面房地产市场遇冷2022年1-11月全国土地成交额同比下邮箱zhangjingjinghcyjscom降40土地成交额对城投利息支出的覆盖程度不足1倍的省份上升至8个执业编号S0360521070001城投整体面临较大偿债压力尾部风险边际有所加大政策面分析底线和红线未变防风险共识进一步强化相关研究报告1债务及监管政策方面中央和地方均表现出较强的偿债意愿目前对于债华创固收处变不惊灵活应对2023年务及城投的监管政策依然以维稳为主坚持化存量控新增方向不变自上而下利率债年度策略报告对于债务风险的防范和监管方面的共识进一步加强态度更为明确2022-12-07华创固收龙战于野秋意渐浓2023年2城投融资政策方面受银保监会15号文持续约束城投平台银行借款增速信用债年度策略报告同比下降4个百分点今年以来涉隐债主体基本只允许借新还旧使得1-112022-12-06月城投债净融资规模同比减少9220亿元半数以上省份净融资额同比缩量华创固收聚焦人口如何看城投的区域性机会宏观视角看城投系列之一宽信用加码稳增长专项债政策性金融工具带来增量资金专项债发行32022-11-25节奏明显前置全年新增专项债已于10月底前全部发行完毕今年共595家华创固收地产债多空因素再审视城投承接专项债项目涉及专项债融资额2956亿元7400亿政策性金融工具2022-11-21助力地方基建投资发展浙江云南广东四川等省资金落地规模居于前列华创固收从2022Q3前五大持仓看债基信用策略未来风险展望预期内和预期外2022-11-121预期内风险1部分区域或面临债务重整压力2基本面下行之下的非标票据及债券的技术性违约等舆情风险3估值调整风险值得关注2超预期风险1中等偏好区域爆发非标城投债技术性违约等风险事件2债务问题牵出类似呼经开的区域性重大腐败案件3城投债券以展期方式打破刚兑属于较小概率事件2023年度城投债投资策略短端适度下沉强区域拉久期做骑乘1区域选择结合风险收益和流动性综合考量风险偏好偏低机构可在安全属性突出流动性偏高的上海北京广东福建和浙江等区域进行择券有一定估值调整容忍度的机构可在湖南山东四川重庆等地进行筛选有高收益诉求的机构云南甘肃天津广西等区域可重点关注博弈机会2期限策略1短端下沉策略仍是首选当前地方较强的偿债意愿有助护航城投债继续平稳推进风险缓释工作短期城投债实质性打破刚兑仍属较小概率事件同时考虑到估值调整风险及未来中长期政策发展的不确定性对于负债端稳定性偏低的公募账户等仍建议首选短端品种进行下沉挖掘高票息资产2强区域拉久期做骑乘若自买入后持有一年我们测算得出3-5年期品种获得的综合收益较高建议负债端相对较稳定的券商自营保险机构等可重点考虑在有基本面支撑的强区域拉久期通过长期限增加票息收益同时还可赚未来期限利差压缩的收益3特殊挖掘思路1小而美符合小而美条件的主体共255家涉及存量城投债共470只存量债券规模合计2730亿元可以再结合调研对相关主体进行具体分析2实现首发在当前相对严苛的债券发行限制条件下依然能够实现首发的区县级城投主体或属于相对偏优质的标的风险提示超预期风险带来市场冲击证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号城投债年度投资策略2023投资主题报告亮点本报告结合宏观环境变化通过多视角分析当前城投行业所处环境并对未来风险进行展望提出收益挖掘策略1经济周期复盘对近十年货币财政信贷地产城投政策等进行总结复盘结合宏观环境分析当前城投政策的特殊性2多视角全面分析从基本面情况城投政策面宽信用增量资金工具三个视角全面分析2022年城投行业所处环境并对2023年环境进行预判和展望3多重风险分析预期内风险主要关注城投债市场灰犀牛问题而预期外风险则充分提示黑天鹅的潜在冲击4个券收益挖掘对于不同类型的机构投资者提出不同收益挖掘策略供参考投资逻辑城投债在土地市场不景气融资政策偏紧的背景下部分尾部区域展期风险亦边际略有加大但基于当前自上而下对于债务问题的重视程度地方政府偿债意愿整体较强短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件同时考虑到估值波动风险及未来政策发展的不确定性在对城投债进行收益挖掘时仍建议负债端稳定性偏低的投资机构首选短端品种的下沉策略负债端较稳定的投资机构可同时选择强区域拉久期策略1骑乘策略若自买入后持有一年我们测算得出3-5年期品种获得的综合收益较高建议负债端相对较为稳定的券商自营保险机构等可重点考虑在强区域适当拉久期2风险收益流动性视角看区域对于风险偏好偏低的机构可在安全属性较为突出流动性偏高的上海北京广东福建和浙江等区域进行择券对于有一定风险容忍度且对收益有一定诉求的机构可在湖南山东四川重庆进行选择而有高收益诉求的机构云南甘肃天津广西等区域可重点关注3收益挖掘1短端品种下沉策略仍是首选短期城投债实质打破刚兑属于小概率事件考虑到估值波动风险对于公募基金等负债端稳定性低的投资者较为适用2小而美符合小而美条件的主体共255家涉及存量城投债共470只存量债券规模合计2730亿元可以再结合调研对相关主体进行具体分析3实现首发在当前相对严苛的债券发行限制条件下依然能够实现首发的区县级城投主体或属于相对偏优质的标的证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号城投债年度投资策略2023目录一2022年城投债市场回顾6一近十年城投历史周期复盘当前处于第三轮收紧阶段6二2022年城投债市场行情回顾71资金面整体宽松城投债收益率下行明显72资产荒背景下城投利差一度压缩至历史较低位83两极分化加剧好区域利差降至历史低位尾部区域逼近历史最高水平9二基本面分析财政收支矛盾突出土地市场持续低迷10一地方财政疫情和地产双重影响下地方财政收入同比下降4910二土地出让房地产市场低迷对城投偿债能力的影响或仍将持续12三政策面分析底线和红线未变防风险共识进一步加强14一城投监管政策化存量禁新增债务风险防范共识进一步加强14二城投融资政策银行端融资增速放缓债券端净融资缩量明显16三宽信用加码稳增长专项债政策性金融工具带来增量资金171专项债发行节奏明显前置182政策性金融工具7400亿的规模是今年较为突出的增量政策工具20四未来风险展望预期内和预期外21一预期内风险211部分区域或面临债务重整压力212风险舆情或仍会发生非标票据及债券的技术性违约等233债市回调估值波动风险值得关注26二超预期风险261中等偏好区域爆发风险事件非标城投债技术性违约等262债务问题牵出区域性重大腐败案件类似呼经开273城投债券以展期方式打破刚兑较小概率事件28五2023年度城投债投资策略短端适度下沉强区域拉久期做骑乘29一区域选择结合风险收益和流动性综合考量29二期限策略短端下沉策略仍为首选强区域可拉久期做骑乘321短端品种下沉策略仍是首选322强区域可拉久期做骑乘33三特殊挖掘思路小而美首发债券主体351小而美城投主体收益挖掘352今年以来实现首发或所发债券可用于项目建设的区县级园区级主体36六风险提示39证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3城投债年度投资策略2023图表目录图表1不同宏观背景下各政策宽松程度6图表2近十年城投历史周期复盘蓝色收紧粉色宽松单位BP7图表32022年各期限各品种城投债收益率走势单位8图表42022年各期限各品种城投债利差走势单位BP8图表52022年城投利差变动分为三个阶段单位BP9图表62022年1-11月各省城投债利差变化情况单位BP10图表7今年1-9月财政自给率低于疫情前的平均水平11图表82022年前三季度财政收支增速出现较大背离11图表9与2021年相比2022年各省份财政收入整体承压12图表10各省份2022年以来土地成交额下滑较严重单位亿元13图表11土地成交额对城投利息支出覆盖情况1-11月8个省份不足1倍14图表12政府债务及城投主要监管政策梳理15图表132021年以来城投平台银行借款同比增速有所下降16图表142022年1-11月全国半数以上省份城投债净融资额同比下降明显17图表15各省份2021-2022年新增专项债发行情况单位亿元19图表162022年专项债融资额前二十五的城投平台分布情况20图表17三大政策行关于基础设施基金投放进度的披露21图表182021-2023年各省份债务压力情况22图表19截至2022年11月一年内行权到期规模200亿元以上的地级市23图表202018年以来非标风险事件省份分布情况单位个24图表212018年以来不同行政级别城投平台非标风险事件数占比情况24图表22城投平台票据逾期情况25图表232018年以来城投债技术性违约汇总25图表24兰州城投发生风险事件推动估价收益率走高26图表252021年以来城投利差走势情况26图表26泸州常德衡阳等地市2022年1-10月土地成交额对城投利息保障倍数不足1倍27图表27呼经开园区经济产业情况28图表28呼经开园区财政收入情况28图表2916呼经开PPN001中债估值收益率走势图单位28图表30永煤违约后河南区域信用利差走阔明显显著影响了区域内企业再融资成本29证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4城投债年度投资策略2023图表31各省显性债务率与全口径债务率情况30图表32各省不同期限城投债行权收益率中位数31图表33各省2022年1-11月城投债换手率情况32图表34短端品种筛选结果33图表35截至11月22日城投债收益率及期限利差变动情况34图表3611月22日买入城投债1年后各品种收益率不同上行幅度下的综合收益情况35图表37小而美主体筛选结果35图表382022年1-11月20个区县级和10个园区级主体实现城投债首发37图表392022年1-11月18个区县级和12个园区级主体所发债券募集资金可用于项目建设38证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5城投债年度投资策略2023稳字当头城投整体不悲观12月7日中央政治局会议强调2023年是贯彻落实二十大精神的开局之年要坚持稳字当头稳中求进继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策要有效防范化解重大经济金融风险守住不发生系统性风险的底线而在弱基本面遇上强维稳诉求自上而下共识进一步加强的背景下2023年城投债仍是投资者赚取高票息收益的合适选择不同偏好的投资者可在不同区域不同期限下进行精细择券今年以来受需求收缩供给冲击和预期转弱三重压力的影响我国经济平稳运行面临挑战具体看投资方面房住不炒基调下房企融资受限信用风险加速暴露地产销售向地产投资的传导受阻尽管今年以来中央稳地产政策频出但反映到市场表现上整体改善幅度较为有限消费方面疫情多点频繁爆发内需转弱消费较为疲软出口方面今年以来海外高通胀环境对商品消费产生抑制作用出口需求边际减弱综合来看我国经济面临下行风险在这一宏观背景下宽货币宽信用政策合力加码稳增长助力经济修复回顾历史上过去几轮经济周期的波动可以发现城投通常会作为逆周期调节的工具在08年的金融危机15年的股灾20年的疫情期间城投的监管政策均偏宽松然而对比过去今年当再次面临严峻的经济挑战时或考虑到当前地方政府债务高企隐债化解处于攻坚期等因素此轮对于城投的融资等监管政策并未实质性放松图表1不同宏观背景下各政策宽松程度时间宏观背景货币财政信贷地产城投2022年疫情反复地产不景气经济下行压力大二十大高高高低转高低2021年2020年一系列经济刺激政策趋缓中低中低低2020年新冠疫情爆发强调六保六稳中高中低高2018-2019年中美贸易摩擦去杠杆资管新规隐债排查中高低低低转高2017年中国主权评级下调十九大低高低低低2015-2016年资本外逃股市暴跌去产能深水期隐债排查高中中高高2014年中国金融危机论出现930房贷优惠隐债排查低低低低转高低2012-2013年13年三期叠加论提出十八大低低中低中2010-2011年通胀压力大四万亿刺激政策退出低低低低低2008-2009年次贷危机四万亿刺激政策对冲高中高高高资料来源华创证券整理一2022年城投债市场回顾一近十年城投历史周期复盘当前处于第三轮收紧阶段近十年内城投已历经近三轮融资政策的松紧周期大致分为六个阶段其中三轮放松三轮收紧当前处于第三轮收紧阶段2021年初至今2021年疫情有所缓和经济形势明显好转政策端开始重申结构性问题对于城投的债务问题开始实施分类监管2021年4月国发5号文把防范化解隐性债务风险提高到了新高度7月银保监的15号文出台城投融资政策进一步收紧核心目的主要在于严控隐债新增但上述政策涉及的多数内容历史上均曾有过不同程度的提及市场对于城投政策出现耐药性叠加春节后资金面整体处于宽松状态城投利差明显收窄证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6城投债年度投资策略2023进入到2022年降息降准接连落地信贷稳增长诉求较大整体资金面较为宽松而地产债风险频繁暴露城投债净融资缩量的背景下供需失衡导致资产荒加剧城投债成为抢配对象城投利差进一步压缩至历史较低水平图表2近十年城投历史周期复盘蓝色收紧粉色宽松单位BP资料来源Wind华创证券二2022年城投债市场行情回顾2022年受资金面政策面等多重因素影响城投债市场行情呈现出三个典型特征收益率整体下行利差大幅压缩区域两极分化加剧1资金面整体宽松城投债收益率下行明显2022年城投债收益率整体呈下行态势3yAA级城投债收益率最大降幅为70BP接近历史最低分位数水平具体看2022年债券市场整体较为震荡1月央行降息后债券市场收益率快速下行3yAA级城投债收益率下行12BP左右2月公布的经济数据表现显著超预期叠加机构赎回潮债市回调城投债收益率小幅上行3yAA级城投债收益率由319上行34BP至3524月起疫情多点爆发且持时间较长资金面整体处于持续宽松状态带动国开债收益率和各期限各品种城投债收益率整体下行3yAA级城投债收益率最低降至282下行70BP左右收益率降至2015年以来较低水平11月中旬以来资金边际收紧防疫与地产政策持续调整赎回潮负反馈发酵城投抛售压力加剧进而引发收益率超调11月30日3yAA级城投债收益率上行至362已超过年初330水平32BP配置价值初现证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7城投债年度投资策略2023图表32022年各期限各品种城投债收益率走势单位资料来源Wind华创证券2资产荒背景下城投利差一度压缩至历史较低位2022年受资金面政策面市场供需等因素影响城投利差走势可分为三个阶段1月1日-4月6日城投利差整体走阔4月6日-11月11日城投利差全线收窄11月14日至今城投利差全线走阔图表42022年各期限各品种城投债利差走势单位BP资料来源Wind华创证券第一阶段1月1日-4月6日市场波动下城投利差整体走阔2022年初市场持续波动疫情反复下债市表现不佳叠加地产风险持续暴露引发债市进一步担忧叠加固收产品赎回潮城投利差整体走阔第二阶段4月6日-11月11日市场供需失衡致资产荒加剧城投利差全线证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8城投债年度投资策略2023收窄所处分位数降至历史较低水平需求方面今年以来经济整体处于下行周期财政政策与货币政策同步发力降息降准依次落地央行上缴1万亿元利润市场流动性处于极度宽松状态考虑到今年以来城投债依然是债券市场安全性较高的品种配置需求显著增加供给方面全年维持严控隐债新增化解存量债务的监管基调城投债供给受限叠加地产信用风险持续暴雷结构性资产荒格局驱动城投利差全线收缩第三阶段11月14日至今受资金面边际有所收敛防疫与地产政策继续调整理财赎回潮发酵等因素影响债市大幅调整城投利差全线走阔历史分位数水平大幅提升资金方面11月月初跨月后资金未如期回落第二周同业存单发行利率大幅抬升资金边际有所收敛防疫政策方面11月11日国务院联防联控机制发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知公布进一步优化防控工作的二十条措施市场预期有所好转风险偏好快速回升债市承压地产方面11月第二周央行第二支箭作用于地产行业央行银保监会出台254号文16条稳房市举措落地市场对宽信用有所担忧债市回调图表52022年城投利差变动分为三个阶段单位BP资料来源Wind华创证券3两极分化加剧好区域利差降至历史低位尾部区域逼近历史最高水平债市超调前结构性资产荒的行情背景下广东福建浙江等低风险区域城投利差收窄至10以下历史分位数而尾部青海云南广西等区域城投利差位于历史90以上分位水平两极分化加剧具体看今年1-11月中旬青海黑龙江广西3地区域城投利差大幅走阔分别走阔377BP39BP69BP而其余区域城投利差有所收窄其中山西河北辽宁收窄幅度最大分别收窄175BP106BP97BP从历史分位数水平看青海黑龙江广西云南等区域目前已接近历史最高水平广东福建安徽等13个省份历史分位数压缩至5及以下历史较低水平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9城投债年度投资策略2023图表62022年1-11月各省城投债利差变化情况单位BP资料来源Wind华创证券注1标红省份代表11月较1月城投利差走阔211月利差为截至11月30日利差数据3统计口径为月度平均黑龙江山西为2019418以来数据吉林为20161026以来数据贵州为2016722以来数据河南为20151126以来数据新疆为20151113以来数据其余省份均为2015以来数据甘肃宁夏利差数据缺失二基本面分析财政收支矛盾突出土地市场持续低迷今年以来受疫情多发和房地产市场遇冷等多重压力影响地方财政收支矛盾突出土地市场表现低迷经济平稳运行面临挑战弱基本面的现实不免让市场对于城投的偿债能力产生担忧情绪尤其是尾部的部分地市一地方财政疫情和地产双重影响下地方财政收入同比下降49今年以来经济下行压力较大叠加疫情反复及地产去杠杆双重冲击的影响地方政府一般公共预算收入明显低于疫情前的趋势水平从全国看地方财政收支矛盾突出2022年前三季度全国地方一般公共预算收入共832万亿元按自然口径计算下降49一般公共预算支出共1654亿元较去年同期增长66财政自给率为503低于疫情前的平均水平55证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10城投债年度投资策略2023图表7今年1-9月财政自给率低于疫情前的平均水平图表82022年前三季度财政收支增速出现较大背离资料来源财政部官网华创证券注1疫情前的平均水平指2011-2019年财政自给率平均值2资料来源财政部官网华创证券财政自给率一般公共预算收入一般公共预算支出从各省来看一般公共预算收入整体增速下滑明显新疆陕西等资源型省份表现相对好相较于2021年前三季度自然口径下25个省份一般公共预算收入增速为负扣除留抵退税因素后同比来看仍有6个省份增速为负23个省份与2021年相比累计增速下降考虑到本年度留底退税规模超前且中央财政会负担大部分四季度后续退税规模边际回落财政压力或有所缓解则假设2022年全年各省份一般公共收入增速与1-9月各省份剔除留抵退税因素官方披露数据后一般公共预算收入增速保持一致则2022年一般公共预算收入同比增速前五的省份分别是内蒙古山西新疆陕西宁夏等省份均高于20可以看出资源型省份表现相对占优证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11城投债年度投资策略2023图表9与2021年相比2022年各省份财政收入整体承压资料来源Wind华创证券注标红数据为对应累计增长率低于2021年同期二土地出让房地产市场低迷对城投偿债能力的影响或仍将持续受房地产市场遇冷影响今年以来土地市场表现惨淡土地出让收入锐减地方财政吃紧土地出让收入是地方财力的重要来源其对地方城投公司的偿债能力将产生直接影响从全国土地成交情况看2022年1-11月全国土地成交额共计37399亿元同比下降40若假设10-12月土地出让收入增速保持不变则预计2022年全年土地成交金额共计45622亿元从各省土地成交情况看2022年1-11月31省市自治区中仅海南土地成交金额同比有所增加其余省份中20地同比降幅在30以上具体看海南土地成交金额同比增加13其余省份中四川和北京土地市场相对坚挺成交额收缩相对少分别同比下降7和17而天津辽宁黑龙江和吉林同比降幅较大均超70若假设12月土地出让收入增速保持不变则预计2022全年土地成交额排名前五的省份分别是江苏浙江山东广东和四川后三位的省份分别是青海黑龙江和宁夏不足100亿证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12城投债年度投资策略2023图表10各省份2022年以来土地成交额下滑较严重单位亿元资料来源Wind华创证券从土地成交额对城投利息支出的覆盖情况看2021年仅云南一个省份覆盖程度位于1倍以下其余多数省份位于两倍以上但2022年随着土地市场的持续低迷1-11月土地成交额对城投利息支出的覆盖程度不足1倍的省份上升至8个包括天津云南广西等城投偿债压力明显加大证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13城投债年度投资策略2023图表11土地成交额对城投利息支出覆盖情况1-11月8个省份不足1倍资料来源Wind华创证券综合看今年以来无论是地方财政收入还是土地出让情况均不乐观城投整体偿债能力或受到较大影响展望未来11月11日国务院联防联控机制发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知公布进一步优化防控工作的二十条措施央行银保监会发布金融16条支持房地产市场平稳健康发展预计疫情影响或有所减弱土地市场或也有所回暖城投面临的外部环境或边际有所改善三政策面分析底线和红线未变防风险共识进一步加强当地方政府及城投公司面临一定偿债压力问题时偿债意愿则变得尤其重要而对于偿债意愿的研判可以从中央到地方所发布的关于债务和城投的监管政策以及各尾部区域对于债务风险的缓释措施等方面进行综合分析一城投监管政策化存量禁新增债务风险防范共识进一步加强二十大前监管政策的内容主要涉及五个方面1防范系统性风险是底线2严控隐债新增是红线银保监15号文等政策持续执行中3妥善化解存量债务4推进城投平台市场化转型逐步剥离政府融资职能5打破政府兜底幻想二十大后债务及城投监管政策总结为四点1二十大前已有的监管内容仍将延续2中央对地方债务风险的重视程度有所加大3财政部首次提出合并监管的概念更加强调债务监管的规范性和统一性4各地就债务的风险防范及监管问题进行了更加积极的表态其中甘肃公开表态要确保城投债券刚兑具体看二十大后政策仍表明严控隐债新增仍是红线需要坚持底线和红线思维同时要求稳妥化解存量债务强调打破政府兜底预期一方面财政部139号文将深圳作为试点探索建立政府偿债备付金制度防范地方政府专项债券兑付风险这是政策方面首次提及要防范专项债券兑付风险此外全国人大常委汇总编制的对今年以来证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14城投债年度投资策略2023预算执行情况报告的意见和建议中也建议有关部门就地方政府债务的偿还压力问题提早谋划形成预案另一方面中央对债务财政部首次提出合并监管的概念更加强调债务监管的规范性和统一性对地方政府债务的借用管还进行更为规范的管理此外二十大后各地就债务的风险防范及监管问题的表态更加积极偿债意愿进一步加强近期全国近一半省份对债务监管进行表态其中债务压力较大的甘肃表态最能说明当前地方政府的偿债意愿问题甘肃省政府及兰州市政府召开兰州建投国际投资者交流会对兰州建投未来债务化解方案进行介绍后甘肃省政府发布文件特别强调确保兰州建投公开市场债券刚性兑付对于尾部区域在城投债偿还相关问题分析方面我们认为有时偿债意愿甚至比偿债能力更加重要再结合甘肃当前的刚兑表态云南康旅债券的提前兑付贵州遵义的债务重组等进行综合分析得出在当前弱基本面对城投偿债能力带来冲击的背景下地方较强的偿债意愿有助护航城投债短期内平稳推进风险缓释工作短期城投债实质性打破刚兑仍属较小概率事件图表12政府债务及城投主要监管政策梳理日期部门会政策文件及会议核心内容1加强省级统筹坚决遏制新增地方政府隐性债务2这两年一大批地全国人大常对今年以来预算执行情况报2022-10方政府债务陆续到期按时偿还有难度建议有关部门提早谋划形成预委会告的意见和建议案3规范地方政府专项债坚持有保有压1加大中央财政城镇保障性安居工程补助资金对深圳公租房保障性租赁关于支持深圳探索创新财政住房和老旧小区改造的支持力度2健全地方政府债务管理制度对深圳2022-10财政部政策体系与管理体制的实施意新增地方政府债务限额给予积极支持着力促进稳投资补短板3探索建见财预2022139号立政府偿债备付金制度防范地方政府专项债券兑付风险关于贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿健全政府债务管理体系加强债务风险评估预警结果应用有效前移风险2022-11财政部色低碳高质量发展的意见的实防控关口指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平施意见财预2022137号1防范化解政府债务风险坚持高压监管坚决遏制隐性债务增量妥善财政部部长化解存量逐步实现地方政府债务按统一规则合并监管2加大违法违规2022-11文章健全现代预算制度刘昆举债查处力度完善问责闭环管理和集中公开机制3加强地方政府融资平台公司治理打破政府兜底预期关于印发支持贵州加快提升财在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下允许融资政治理能力奋力闯出高质量发2022-09财政部平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持展新路的实施方案的通知财资金周转降低债务利息成本预2022114号牢固树立底线意识和红线意识坚决杜绝新增隐性债务持续加强融财政部关于地方政府隐性债2022-07财政部资平台公司管理严禁与地方政府信用挂钩严禁新设立融资平台公司务问责典型案例的通报持续清理空壳类融资平台公司加快剥离融资平台公司政府融资职能支持符合条件的企业发行县城新型城镇化建设专项企业债券有效防范化解地方政府债务风险促进县区财政平稳运行引导社会资金参与县城建关于推进以县城为重要载体2022-05国务院设盘活国有存量优质资产规范推广政府和社会资本合作模式稳妥推的城镇化建设的意见进基础设施领域不动产投资信托基金试点鼓励中央企业等参与县城建设引导有条件的地区整合利用好既有平台公司证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15城投债年度投资策略2023人民银行外关于做好疫情防控和经济社要在风险可控依法合规的前提下按市场化原则保障融资平台公司合理2022-04汇局会发展金融服务的通知融资需求不得盲目抽贷压贷或停贷保障在建项目顺利实施银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解严禁银行保险等金融机构向承担地方政府隐性债务的借款人新提供流动资2021-07银保监工作的指导意见银保监发金贷款同时优先化解期限短利率高和刚性兑付预期强的债务202115号资料来源财政部官网全国人大官网国务院人民银行银保监华创证券二城投融资政策银行端融资增速放缓债券端净融资缩量明显今年以来城投融资环境未有放松且有进一步边际收紧之举主要体现在涉隐债的城投公司在交易所和交易商协会债券募集资金用途基本只允许借新还旧整体看无论是银行端债券端还是非标端受严控隐债新增的红线影响大处于偏紧状态展望明年在严控隐债新增红线不变的背景下城投融资政策或仍将延续当前偏紧的状态但进一步收紧的概率较小1银行端银保监会15号文持续约束城投平台银行借款增速下降明显受银保监15号文约束城投银行端融资受限2021年7月银保监会发布银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务防范化解工作的指导意见银保监202115号提出对于涉隐债的城投主体银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资同时不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资2021年至今该政策仍在持续执行中城投银行端融资仍受到一定限制2021年以来城投平台银行借款同比增速下降明显具体看2021年城投平台银行借款规模为278万亿元同比增速为5较2020年下降9个百分点2022年上半年银行借款规模增至303万元左右同比增速为10但较2020年银保监的15号文出台之前增速下降4个百分点总体看2021年15号文以来城投平台银行端融资增速下降明显图表132021年以来城投平台银行借款同比增速有所下降资料来源Wind华创证券注银行借款短期借款长期借款证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16城投债年度投资策略20232债券端今年以来涉隐债主体基本只允许借新还旧城投债净融资额缩量明显各监管机构对城投债发行持续约束其中交易所相关政策较多2021年4月上交所发布上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号审核重点关注事项上证发202124号对城投平台公司债发行提出要求要求公司债券募集资金不得涉及隐债同时限制弱资质AA级及以下主体申报发行公司债公司债品种发行受限该政策一直持续至2022年4月2022修订版发布虽取消了限制弱资质主体融资但融资政策监管仍处于收紧阶段今年以来城投融资政策进一步边际收紧从部分区域城投债的接续被要求打折发行到涉隐债的城投公司在交易所和交易商协会债券募集资金用途基本只允许借新还旧综合使得今年1-11月全国城投债净融资规模同比减少9220亿元半数以上省份净融资额同比下降具体看从全国来看2022年1-11月全国城投债净融资规模为12432亿元较去年同期减少9220亿元从各省来看全国25地净融资规模为正6省净融资规模为负与去年同期相比全国有20地净融资规模同比有所下降其中9地降幅在300亿元以上缩量规模较大的区域包括江苏浙江等净融资额同比分别减少3568亿元2798亿元图表142022年1-11月全国半数以上省份城投债净融资额同比下降明显资料来源Wind华创证券综合看无论是中央还是地方均表现出较强的偿债意愿目前对于债务及城投的监管政策依然以维稳为主坚持化存量控新增方向不变从中央到地方自上而下对于债务风险的防范和监管方面的共识进一步加强态度更为明确短期城投债券打破刚兑仍属较小概率事件与此同时城投融资环境整体仍偏紧年初至今城投债净融资规模缩量明显部分区域债务接续压力大对于集中到期压力偏大的主体需警惕其估值调整风险三宽信用加码稳增长专项债政策性金融工具带来增量资金今年以来在宏观经济面临需求收缩供给冲击预期转弱的三重压力下宽货币宽信用政策加码稳增长为基建投资提供了有力支撑也一定程度上为地方政府证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17城投债年度投资策略2023补充了更多的增量资金间接加大了地方政府的可协调资源空间1专项债发行节奏明显前置2022年新增地方政府专项债限额为365万亿元总规模与2021年持平但从发行进度方面看截至6月底新增专项债发行额34062亿元占全年新增专项债限额的93与去年同期的28相比发行节奏明显加快截至10月底全年新增专项债已全部发行完毕8月24日国务院常务会议提出要依法用好5000多亿元专项债地方结存限额其中70取决于各地结存限额的规模30通过回收-再分配的机制向财政实力强债务空间大重点项目多的地区倾斜10月已发行地方结存限额3211亿元占全部结存限额的64此外9月28日稳经济大盘四季度工作推进会议提出要依法依规提前下达明年专项债部分限额目前福建省已披露财政部提前下达2023年新增专项债933亿元计划明年1月启动发行分省份看天津云南等省份今年专项债发行缩量明显广东河南浙江新疆和山东发行规模同比增加在500亿以上截至2022年10月底全国新增专项债发行额累计397万亿元较2021年同比增长366其中广东山东等省份新增专项债发行规模较大均超过3000亿元其次是河南河北四川均超过2000亿元宁夏青海湖北湖南等省份增幅较为显著均超过100与2021年全年相比22个省份1-10月发行额超过2021年全年水平其中广东河南浙江新疆山东等省份增量较为显著均超过340亿元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18城投债年度投资策略2023图表15各省份2021-2022年新增专项债发行情况单位亿元资料来源Wind华创证券注1计划单列市所发专项债归入其所属省份2标红省份为2022年1-10月新增专项债发行额超过2021年全年发行额城投公司承接专项债项目方面2022年共有595家城投平台承接专项债项目涉及专项债融资额2956亿元项目数1142个通过承接专项债项目一定程度上拓宽了城投平台融资来源具体看各省份情况山东浙江四川江苏等经济大省项目数占比达到516地市级区县级平台占比达到758深圳市地铁集团有限公司广州地铁集团有限公司福州地铁集团有限公司杭州市地铁集团有限责任公司获得的专项债融证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19城投债年度投资策略2023资额相对较多均超过70亿元从承接专项债的公司类型可以看出以交通类平台为主图表162022年专项债融资额前二十五的城投平台分布情况资料来源企业预警通华创证券2政策性金融工具7400亿的规模是今年较为突出的增量政策工具今年以来政策性金融工具助力地方基建投资发展为解决重大项目资本金到位难等问题6月29日人民银行支持国家开发银行中国农业发展银行分别设立金融工具规模共3000亿元用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金8月29日在第一批3000亿元金融工具已落到项目的基础上再增加3000亿元以上额度并增加中国进出口银行作为金融工具支持银行具体看各省份情况浙江云南广东四川等省份资金落地规模居于前列浙江省截至8月21日有64个基础设施重大项目获投放184亿元落地金额居全国前列云南省截至8月31日38个项目获实际投放17849亿元广东省截至8月31日41个项目获实际投放171亿元四川省截至9月24日221个项目获实际投放457亿元投放金额排名全国第二位证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20