11月主要经济数据全面回落，疫情加剧、管控范围扩大导致生产、消费两侧收缩加剧，并推升就业压力。后续而言，“新十条”落地推动复工复产，尤其打开市场对消费反弹的想象空间。但需关注的是防疫利好的兑现过程或面临波折。短期来看，例如北京、广州、重庆、四川等疫情形势尚为严峻，放开后的首轮疫情冲击对区域消费和生产造成更大压力，而其他城市或也将在明年一季度先后迎来类似的“阵痛期”。短期而言，工业生产有望较快恢复，但消费复苏或将呈现“波折渐进”，难以“V型”反弹。
　　11月经济数据解读：
　　1、基建（不含电力）：11月基建投资（不含电力）同比增速10.6%，在低基数支撑下小幅反弹。相较于传统季节性水平，测算11月基建投资完成额约高出700亿左右，但较10月表现略弱，反映冬季施工放缓、财务支出强度回落的特征。
　　2、地产：拖累幅度走扩，资金约束尚未改善。11月地产销售同比-33.3%，低于10月增速约10个百分点，剔除高基数以三年复合增速，较上月下滑2.2pct，环比也明显低于同期，销售弱势依然突出。
　　地产开发资金增速下探至-35.4%，三年复合同比降幅也较10月扩大，开发资金来源紧缩的态势有所加剧。
　　此外，测算地产投资单月增速-19.9%，降幅明显扩大，去年高基数也有影响。新开工、施工、竣工分别-50.8%、-52.6%、-20.2%，全线下滑；按三年复合增速计，竣工实际边际改善，新开工、施工弱势确在加剧。
　　3、制造业投资：11月制造业同比增速降至6.2%，环比+3.1%，略低于同期。低基数支撑电气设备、金属制品等投资增速继续反弹，但占比较高的电子制造业增速显著回落、运输设备业增速转负，是主要拖累项。
　　4、社零：疫情加剧，餐饮、商品零售双双弱于同期。11月社零增速降至-5.9%，创下半年以来新低，三年复合增速0.9%，较上月下滑1pct。其中餐饮降幅扩大、商品零售同比负增的范围扩大（仅中西药为正向拉动）、汽车同比转负、网上零售表现亦显著低于同期，“双十一”促销提振有限。
　　5、工业：疫情防控+弱需求，生产收缩加剧。制造业生产同比增速2.2%，三年复合增速4.3%，比10月增速明显回落。11月疫情影响范围扩大，加之需求不足，中下游生产继续放缓；冬季采暖提振上游采矿业保持高增。
　　6、就业：供给侧承压，导致失业率拟季节性反弹。11月城镇调查失业率持平在5.7%，疫情冲击导致供给侧收缩加剧，25-59岁人口失业率逆季节性上升是拖累11月就业表现的主因。
　　风险提示：年末重要经济工作会议或释放“宽信用”信号，抑制债市情绪。
　　

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券日报2022年12月15日债券日报供需收缩加剧基本面二次探底11月经济数据解读月主要经济数据全面回落疫情加剧管控范围扩大导致生产消费两侧11华创证券研究所收缩加剧并推升就业压力后续而言新十条落地推动复工复产尤其打开市场对消费反弹的想象空间但需关注的是防疫利好的兑现过程或面临波证券分析师周冠南折短期来看例如北京广州重庆四川等疫情形势尚为严峻放开后的首轮疫情冲击对区域消费和生产造成更大压力而其他城市或也将在明年一季电话010-66500886度先后迎来类似的阵痛期短期而言工业生产有望较快恢复但消费复邮箱zhouguannanhcyjscom苏或将呈现波折渐进难以V型反弹执业编号S036051709000211月经济数据解读证券分析师靳晓航1基建不含电力11月基建投资不含电力同比增速106在低基电话010-66500819数支撑下小幅反弹相较于传统季节性水平测算11月基建投资完成额约高邮箱jinxiaohanghcyjscom出700亿左右但较10月表现略弱反映冬季施工放缓财务支出强度回落执业编号S0360522080003的特征地产拖累幅度走扩资金约束尚未改善月地产销售同比低相关研究报告211-333于10月增速约10个百分点剔除高基数以三年复合增速较上月下滑22pct华创固收加息步伐放缓经济前景回落环比也明显低于同期销售弱势依然突出美联储12月议息会议点评202212152022-12-15地产开发资金增速下探至-354三年复合同比降幅也较10月扩大开发资华创固收多维布局电子材料发行转债扩金来源紧缩的态势有所加剧张产能南电转债上市定价分析此外测算地产投资单月增速-199降幅明显扩大去年高基数也有影响2022-12-14华创固收当前处于新一轮政策脉冲发力窗新开工施工竣工分别全线下滑按三年复合增-508-526-202口11月金融数据解读20221212速计竣工实际边际改善新开工施工弱势确在加剧2022-12-123制造业投资11月制造业同比增速降至62环比31略低于同期华创固收CPI或触底视角转向总需求修复低基数支撑电气设备金属制品等投资增速继续反弹但占比较高的电子制造11月通胀数据解读2022-12-10业增速显著回落运输设备业增速转负是主要拖累项华创固收赎回潮再起有什么不一样4社零疫情加剧餐饮商品零售双双弱于同期11月社零增速降至-592022-12-07创下半年以来新低三年复合增速09较上月下滑1pct其中餐饮降幅扩大商品零售同比负增的范围扩大仅中西药为正向拉动汽车同比转负网上零售表现亦显著低于同期双十一促销提振有限5工业疫情防控弱需求生产收缩加剧制造业生产同比增速22三年复合增速43比10月增速明显回落11月疫情影响范围扩大加之需求不足中下游生产继续放缓冬季采暖提振上游采矿业保持高增6就业供给侧承压导致失业率拟季节性反弹11月城镇调查失业率持平在57疫情冲击导致供给侧收缩加剧25-59岁人口失业率逆季节性上升是拖累11月就业表现的主因风险提示年末重要经济工作会议或释放宽信用信号抑制债市情绪证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券日报目录一基建不含电力边际增量持平年内或延续韧性4二地产拖累幅度走扩资金约束尚未改善4三制造业投资增速中枢缓慢回落但强者尚有韧性6四消费疫情加剧餐饮商品零售均弱于同期6五工业疫情防控叠加弱需求生产收缩加剧8六就业供给侧承压失业率逆季节性反弹8七风险提示9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券日报图表目录图表111月基建同比增速小幅反弹4图表211月基建投资环比增幅处于历史同期中性水平4图表3去年同期基数偏高11月地产新开工施工再度探底5图表411月销售环比微增但增幅略低于同期5图表511月高基数叠加弱现实影响房地产开发资金增速再度下滑外部融资销售回款全线走弱5图表611月稳地产针对房企端的支持性政策梳理6图表711月制造业投资单月增速延续缓慢下滑6图表811月电子制造业运输设备业投资增速较上月明显回落6图表911月仅有中西药分项为正增长7图表10今年11月网上零售增速转负双十一提振有限亿元7图表11新十条优化之后疫情较稳定的城市如南京合肥出行数据持平或超过管控放开前8图表1211月电燃热水供应业生产同比转负制造业继续下滑8图表1311月汽车制造业生产明显放缓同比负增范围扩大8图表1411月青年人口失业率按季下降但25-59岁失业率超季节性反弹9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券日报周四统计局公布的数据显示111月固定资产投资累计同比增53预期增56前值增58211月社会消费品零售总额同比-59预期-25前值-05311月规模以上工业增加值同比增22预期37前值50411月城镇调查失业率57前值5511月疫情冲击加深经济数据全线下探生产居民消费两侧同步回落地产投资与销售继续下探就业压力因疫情停产春节提前放假等而上行再度升至红线上方创今年5月以来最高值一基建不含电力边际增量持平年内或延续韧性1-11月基建不含电力累计同比增速89去年低基数之下11月同比增速略升至106三年复合增速34环比-211-11月基建全口径累计增速117当月同比139环比-25均处于同期中性水平从资金的角度看据发改委披露截至10月末7399亿政策性开发性金融工具全部投放完毕我们测算相较于传统季节性水平11月基建投资单月完成额约高出700亿左右符合8月以来单月增量在600-800亿的特征但较10月增量略低或反映冬季施工放缓基建财务支出强度开始回落主要与北方天气转冷进入施工淡季有关预计12月增量可能进一步下滑但低基数对读数将有支撑图表111月基建同比增速小幅反弹图表211月基建投资环比增幅处于历史同期中性水平资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二地产拖累幅度走扩资金约束尚未改善1-11月地产投资累计同比增速-98我们测算单月同比增速在-199降幅明显扩大去年基数偏高也是原因之一11月份新开工施工竣工同比分别-508-526-202降幅比10月分别扩大16pct20pct11pct剔除基数按三年复合增速看除竣工降幅收窄外新开工施工增速均较10月加速下降保交楼与到位资金持续压力之下各项强弱分化加剧销售方面11月地产销售面积同比-333低于10月增速约10个百分点三年复合增速在-137上月为-11511月销售环比32而同期多在10以上销售弱势依然突出不过从房价表现看11月70城新建商品房二手房销售价格环比分别-02-04较10月跌幅收窄其中新房环比下跌城市范围手指按而二线城市新房二手房环比均有改善我们认为这或由于杭州成都等重点二线在11月开始放松限贷政策存在短期刺激效应70城房价企稳的持续性尚待观察而房价向销售的传导需要时证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券日报间预计年末至明年上半年地产销售动能或依然偏弱图表3去年同期基数偏高11月地产新开工施工再图表411月销售环比微增但增幅略低于同期度探底资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券资金方面11月房地产开发资金同比降幅在-354上月为-26三年复合增速降幅也扩大至-11上月为-85结构上国内贷款自筹资金其他资金个人按揭贷款当月增速及三年复合增速均较10月走弱而定金及预收款同比降幅略有收窄但复合增速仍进一步下跌整体上开发资金紧缩的态势有所加剧图表511月高基数叠加弱现实影响房地产开发资金增速再度下滑外部融资销售回款全线走弱资料来源Wind华创证券11月以来稳地产开始转向企业端的信用支持融资政策三箭齐发打开权益融资债券融资信贷支持三条路径支持力度略超预期客观上这有助于提振市场对房企信用端的信心不过就11月开发资金的外部融资增量国内贷款自筹资金来看还比较有限这也说明当前信用支持资金或优先用于房企债务资金的转圜而对提振地产投资而言效果比较有限尤其是2023年一季度房企到期债务压力较大同时销售端尚未实质性企稳证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券日报图表611月稳地产针对房企端的支持性政策梳理资料来源交易商协会央行银保监会证监会房地产协会华创证券整理三制造业投资增速中枢缓慢回落但强者尚有韧性1-11月份制造业投资累计同比增93单月同比增62环比来看11月制造业投资环比31略弱于季节性制造业投资增速连续第二个月放缓结构上低基数效应下电气设备金属制品等行业投资增速继续反弹化学制品食品制造通用设备增速依然靠前但占比较高的电子制造业增速高位回落以及运输设备制造业增速转负是拖累11月制造业投资整体下滑的主要原因图表811月电子制造业运输设备业投资增速较上月图表711月制造业投资单月增速延续缓慢下滑明显回落资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四消费疫情加剧餐饮商品零售均弱于同期11月社零当月同比增速-59创下半年以来新低在基数继续走低的背景下社零增速同比降幅较上月扩大54个百分点三年复合增速09比10月继续下滑1pct环比-41而同期多持平或微增疫情对消费的冲击再度放大结构上餐饮收入同比-84较上月增速低03个百分点商品零售中仅有中西药为正向拉动其他均为拖累项对应疫情发展下居民购药积极性上升此外双十一对网上商品零售的拉动也明显弱于同期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券日报111月汽车消费同比转负至-42三年复合增速转负至-09汽车零售额环比25而同期环比增8-10左右汽车消费动能进一步下滑2必选消费品拖累加剧11月日用品化妆品同比增速分别-91-46降幅扩大服装鞋帽同比-156环比11而同期环比增20左右可选消费方面金银珠宝同比-70家电建筑装潢类分别-173-10降幅继续走扩3餐饮消费同比增速连续下滑至-8411月服务业PMI下降19pct至年初以来最低水平也印证防疫封控影响服务消费餐饮收入对社零的拖累幅度持平10月在1个百分点4网上零售方面双十一促销提振比较有限11月网上零售同比增速4左右环比12而同期环比多增30-40以上反映今年双十一促销的效果明显弱于同期特别是占网上商品零售额比重较高的服装鞋帽类增速下滑较快对网上零售的拖累较为突出图表10今年11月网上零售增速转负双十一提振图表911月仅有中西药分项为正增长有限亿元资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券往后看消费可能边际好转但空间有限12月8日新十条防疫优化政策落地各地管控陆续放开但疫情形势较严峻的城市在放开后首周疫情数量激增工作日地铁客运量尚不及管控放开前的水平如北京广州成都等这说明防疫优化落地后因疫情反弹各地消费还将面临短暂阵痛期而疫情稳定的城市如南京合肥客运量中枢已经超过放开前这类城市12月消费或有一定改善年底至明年一季度随疫情逐步扩散其他省市消费表现或此起彼伏对社零短期内的反弹空间形成上限约束证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券日报图表11新十条优化之后疫情较稳定的城市如南京合肥出行数据持平或超过管控放开前资料来源Wind华创证券五工业疫情防控叠加弱需求生产收缩加剧11月工业增速同比增22比10月下滑28pct其中采矿业工业增速为59制造业电燃水供应业分别为20-15均比10月下降5pct左右按三年复合增速计11月工业增速同比增43比上月低08pct11月疫情影响范围广叠加需求不足中下游供给收缩压力继续加大而上游采矿业因冬季采暖旺季需求释放增速反弹分行业看1汽车制造业同比增49三年复合增速36均较10月大幅放缓2电气设备化学原料黑色金属冶压有色金属冶压等行业增速依然领先3医药制造业因高基数影响同比增速转负至-32但按三年复合增速计算同比增88比10月的85进一步提高图表1211月电燃热水供应业生产同比转负制造业继图表1311月汽车制造业生产明显放缓同比负增范围续下滑扩大资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券六就业供给侧承压失业率逆季节性反弹11月城镇调查失业率环比上升02pct至571-11月全国城镇调查失业率平均值持平在56其中16-24岁25-59岁人口失业率分别为17150环比分别-08pct证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券日报03pct青年就业压力有所缓和在前期高基数的基础上环比降幅超过同期而25-59岁人口失业率在疫情冲击供给端收缩压力之下出现超季节性上升同期在01左右拖累就业表现图表1411月青年人口失业率按季下降但25-59岁失业率超季节性反弹资料来源Wind华创证券整体看11月主要经济数据全面回落疫情加剧管控范围扩大导致生产消费两侧收缩加剧并推升就业压力投资侧的基建增速尚有韧性制造业投资加速放缓地产投资的拖累再次扩大开发资金加速下滑基本面继今年4月之后再次探底后续来看新十条落地推动复工复产尤其打开市场对消费反弹的想象空间但需关注的是防疫利好的兑现过程或面临波折短期来看例如北京广州重庆四川等疫情形势尚为严峻放开后的首轮疫情冲击对区域消费和生产造成更大压力而其他城市或也将在明年一季度先后迎来类似的阵痛期短期而言工业生产有望较快恢复但消费复苏或将呈现波折渐进难以V型反弹七风险提示年末重要经济工作会议或释放宽信用信号抑制债市情绪证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券日报固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所助理研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券日报华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom李凯资深销售经理021-20572554likaihcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券日报华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12