研究报告全文：债券研究证券研究报告债券日报2022年12月22日债券日报汽车零部件优质企业发行转债加大差速器产能布局豪能转债上市定价分析汽车零部件优质企业-豪能转债上市定价布局汽车航空航天双主业分析华创证券研究所豪能转债正股为豪能股份主营产品包括同步器总成结合齿航空零部件等2022前三季度公司实现营收1072亿元同比070归母净利润166亿元证券分析师周冠南同比-548销售毛利率为3558同比-392pct销售净利率为1617同电话010-66500886比-21pct从单季度情况看2022Q3公司实现营收360亿元同比753邮箱zhouguannanhcyjscom环比1878归母净利润048亿元同比399环比3474销售毛利执业编号S0360517090002率为3213同比-613pct环比-285pct销售净利率为1378同比-173pct环比13pct相关研究报告商用车需求低迷拖累公司业绩增长2022H1公司新能源汽车业务收入同比华创固收扩大内需是明年经济工作主线增长123航空航天业务收入同比增长67乘用车主业务收入同比增长1中央经济会议解读20221217而商用车重卡业务收入同比下滑49根据中汽协统计数据2022年前三季2022-12-17度商用车产销分别完成2426万辆和2484万辆同比下降326和342华创固收供需收缩加剧基本面二次探底商用车需求低迷对公司业绩造成拖累但得益于高毛利率的航空航天业务以11月经济数据解读20221215及新能源汽车业务收入高速增长公司营业收入保持小幅增长态势2022-12-15华创固收加息步伐放缓经济前景回落在重卡换新和出行施工逐步恢复下商用车有望迎来复苏驱动重卡业务板美联储12月议息会议点评20221215块业绩改善11月14日生态环境部会等15部门联合印发了深入打好重2022-12-15污染天气消除臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案提出新华创固收多维布局电子材料发行转债扩张产能南电转债上市定价分析能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40重卡换新有望带来商用2022-12-14车销量增长此外随着疫情防控政策优化以及地产利好政策落地出行和施华创固收当前处于新一轮政策脉冲发力窗工需求有望迎来复苏对商用车需求复苏也有推动作用口11月金融数据解读20221212公司发行转债扩张产能差速器业务将逐步放量公司致力于成为国内差速器2022-12-12领域的龙头企业并将按照年产1000万套差速器总成的配套能力分二期投资建设第一期规划是2025年形成年产500万套差速器总成产能第二期规划是2030年形成年产1000万套差速器总成产能公司此次发行可转债拟募集资金50亿元用于汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程并补充流动资金汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程拟投资总额1058亿元其中拟使用本次募集资金投资35亿元项目建设周期为36个月全部达产达能后年产500万套汽车差速器预计可实现年销售收入1077亿元项目投资财务内部收益率所得税前2546预期效益较好条款及定价分析豪能股份于2022年12月21日发布公告豪能转债将于2022年12月23日上市豪能股份发行规模5亿元债项评级AA-根据12月20日中债同等级企业债到期收益率66544测算债底约为8104元豪能转债平价为8443元债底保护一般条款方面下修回售条款较为严格根据2022年12月20日豪能股份收盘价测算转债平价为8443元参考目前行业相同评级相同平价相近的永安转债转股溢价率3685与贝斯转债转股溢价率4337预计豪能转债上市首日转股溢价率预计在35-40区间对于12月20日平价豪能转债上市价格预计在11398元至11820元豪能转债豪能股份一直致力于高端装备制造领域不断拓展业务领域布局汽车航空航天双主业夯实并提升公司业务实力及竞争优势风险提示在建项目投产不及预期下游需求波动芯片短缺疫情反复等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号债券日报目录一正股基本面汽车零部件优质企业布局汽车航空航天双主业41商用车需求低迷拖累公司业绩42商用车需求有望复苏航空工业市场空间广阔63竞争优势明显客户资源优质74发行转债加大产能布局部分产品已实现量产8二转债条款及上市定价分析91发行规模不高摊薄比例尚可92债底约为8104元平价约为8443元9三风险提示11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券日报图表目录图表1公司主营业务构成按产品4图表2公司主营业务构成按区域4图表3公司业绩表现5图表4公司销售毛利率销售净利率及期间费用率5图表5商用车产量及销量单位辆5图表6公司主要产品的毛利率变化6图表7公司主要产品的单位售价单位元件6图表8公司主要产品的单位成本单位元件6图表9公司主产品销量单位万件6图表10汽车销量及增速7图表11我国国防财政支出7图表12我国民航总周转量7图表13国内可比公司销售毛利率情况8图表14国内可比公司销售净利率情况8图表15募投项目9图表16条款信息9图表17转债价格相对正股价格敏感性分析10图表18豪能股份PE-band10图表19豪能股份PB-band10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券日报一正股基本面汽车零部件优质企业布局汽车航空航天双主业1商用车需求低迷拖累公司业绩豪能转债正股为豪能股份公司处于汽车零部件及精密零部件加工行业主要从事汽车传动系统相关零部件产品的研发生产和销售以及航空航天零部件的高端精密制造公司汽车零部件业务主要包括同步器和差速器两大总成系统此外还涉及DCT双离合器零件和轨道交通传动系统零件产品主要应用于燃油汽车和新能源汽车覆盖乘用车商用车工程机械车辆和轨道交通系统产品主要配套车系有奔驰宝马奥迪大众雷诺红旗上汽吉利长安一汽重汽福田陕汽东风商用蔚来理想极氪岚图长城等公司汽车同步器系统产品同步器齿环铜质同步环冲压钢环精锻钢环中间环齿毂齿套结合齿同步器总成等主要应用于MTAMT和DCT变速器如果ATCVT市场份额提升将对公司业务规模的扩张造成不利影响差速器系统主要产品为差速器壳体行星齿轮半轴齿轮等目前已具备自主设计同步开发和生产制造的能力在航空航天领域公司已布局昊轶强恒翼升豪能空天和航天神坤四家公司航空零部件产品包括飞机机头机身机翼尾段等各部位相关零部件主要应用于各型军机民机及无人机航天零部件业务的产品主要为航天高端特种阀门管路及连接件等广泛应用于航天液体火箭发动机轨姿控发动机液体火箭增压输送系统等领域公司营收结构较清晰按照产品划分可分为同步器总成结合齿航空零部件和其他业务同步器总成和结合齿是公司营收的主要来源2022H1占比分别为4744和219同时随着公司不断扩展业务布局航空零部件收入占比逐步增加有望成为公司新的收入增长贡献点按照区域划分公司以内销为主2022H1内销占比为8944图表1公司主营业务构成按产品图表2公司主营业务构成按区域同步器总成结合齿航空零部件其他主营业务国内国外10010090908080707060605050404030302020101000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券公司业绩短期承压2022前三季度公司实现营收1072亿元同比070归母净利润166亿元同比-548销售毛利率为3558同比-392pct销售净利率为1617同比-21pct从单季度情况看2022Q3公司实现营收360亿元同比753环比1878归母净利润048亿元同比399环比3474销售毛利率为3213同比-613pct环比-285pct销售净利率为1378同比-173pct环比13pct证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券日报图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率销售净利率及期间费用率1650401440351230301020258102060154-102-20100-305201720182019202020212022Q30201720182019202020212022Q3营业收入亿元归母净利润亿元营收增速归母增速销售毛利率销售净利率期间费用率资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券商用车需求低迷拖累公司业绩增长按照应用领域划分2022H1公司新能源汽车业务收入同比增长123航空航天业务收入同比增长67乘用车主业务收入同比增长1而商用车重卡业务收入同比下滑49根据中汽协统计数据2022年前三季度商用车产销分别完成2426万辆和2484万辆同比下降326和342商用车需求低迷对公司业绩造成拖累但得益于高毛利率的航空航天业务以及新能源汽车业务收入高速增长公司主营业务收入较2021年上半年基本持平略有下降图表5商用车产量及销量单位辆70000060000050000040000030000020000010000002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09产量销量资料来源Wind华创证券分产品看同步器总成零部件受原材料价格上涨和终端需求偏弱双重影响毛利率略有下降结合齿价格稳定在16-17元件区间单位成本从12元逐步下降至10元件左右毛利率逐步提升航空零部件毛利率最高随着该业务规模扩大产品的单位成本大幅下降但受益于终端需求提升价格支撑较好毛利率稳步提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券日报图表6公司主要产品的毛利率变化图表7公司主要产品的单位售价单位元件8018143701714260161415040151403014139201313810012137201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1同步器总成结合齿航空零部件其他同步器总成结合齿航空零部件右资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券图表8公司主要产品的单位成本单位元件图表9公司主产品销量单位万件30350700025300600025050002020040001515030001010020005501000000201720182019202020212022H120172018201920202021同步器总成结合齿航空零部件右同步器总成结合齿航空零部件资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券2商用车需求有望复苏航空工业市场空间广阔商用车有望迎来复苏驱动重卡业务板块业绩改善11月14日生态环境部会等15部门联合印发了深入打好重污染天气消除臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案提出新能源和国六排放标准货车保有量占比力争超过40重卡换新有望带来商用车销量增长此外随着疫情防控政策优化以及地产利好政策落地出行和施工需求有望迎来复苏对商用车需求复苏也有推动作用证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券日报图表10汽车销量及增速350400300300250200200100150010050-1000-2002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10销量万辆增速资料来源Wind华创证券利好政策为航空工业发展提供了广阔的市场空间随着我国经济实力的不断增强目前国家已将航空装备列入战略性新兴产业的重点方向2021年3月国务院颁布第十四个五年规划和2035年远景目标纲要将极大地推动我国航空航天产业的发展在国防军工方面近年来我国在国防领域的财政支出稳定增长由2012年的670274亿元增长至2021年的1379544亿元CAGR达750在民用航空方面疫情后我国民用航空交通运输需求逐渐复苏2021年民航总周转量达85675亿吨公里同比729图表11我国国防财政支出图表12我国民航总周转量16000141400201400012120010120001010000100008800-1080006600-2060004400-30400020002200-40000-50201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021我国国防财政支出亿元增速民航总周转量亿万吨公里增速资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券3竞争优势明显客户资源优质公司盈利水平位居行业前列对比国内汽车零部件公司公司销售毛利率以及销售净利率均位于行业较高水平2022Q3公司毛利率超过贝斯特位居行业第一净利率仅次于贝斯特可以看到近年来汽车零部件几个龙头毛利率整体呈现下滑趋势主要原因是疫情反复以及下游市场需求波动而公司毛利率取得增长可见公司的盈利能力显著优于行业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券日报图表13国内可比公司销售毛利率情况图表14国内可比公司销售净利率情况452540203515301025520015-5201720182019202020212022Q310-105-150201720182019202020212022Q3-20精锻科技双环传动贝斯特中马传动精锻科技双环传动贝斯特中马传动泉峰汽车万里扬豪能股份泉峰汽车万里扬豪能股份资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券全产业链产能布局增强市场竞争力公司近年来不断完善自主产业链通过收购青竹机械实现了向上游产业链布局具备从原材料熔炉铸造制坯机加热处理到在线检测全过程工艺能力有利于公司缩短交货周期降低采购成本提高公司的抗风险能力同时从产品覆盖角度不断丰富产品系列延伸服务范围提升客户粘性的同时拓展公司盈利增长点2022年11月公司公告将投资建设新能源汽车关键零部件生产基地项目年产200万件新能源汽车用电机轴加速公司新能源汽车业务的拓展航空航天和差速器业务迎来放量打开未来成长空间航空航天业务方面航空子公司昊轶强在2022H1实现营业收入1217345万元净利润613844万元分别同比增长6762和8984成都经开区厂区已经形成量产能力新都航空产业园航空零部件研发制造基地项目第一期航空零部件精密制造厂区已初步形成产能原有厂房设备也进行了升级改造大幅提升了生产效率和产能航天子公司豪能空天也在逐步形成产能与部分商业航天头部企业建立了密切关系部分项目已处于试验和生产阶段差速器业务是公司未来最重要的核心业务之一2020年以来公司不断扩展业务布局差速器总成相关产品以及航空零部件产品收入亦逐步增加未来有望成为公司新的收入增长贡献点公司致力于成为国内差速器领域的龙头企业并将按照年产1000万套差速器总成的配套能力分二期投资建设第一期规划是2025年形成年产500万套差速器总成产能第二期规划是2030年形成年产1000万套差速器总成产能2022H1公司新能源汽车用差速器产品营业收入同比增长123得到多个重要客户的新能源车用差速器项目订单项目量产后公司新能源汽车零部件的收入占比将进一步提升公司客户资源优质合作稳定根据公司披露截至2022H1在乘用车领域公司的同步器业务获得了麦格纳大众一汽长城东风吉利重庆青山等客户的多个项目订单在商用车领域公司为采埃孚重卡AMT项目独家配套同步器和行星结构等零件部分产品已直接出口德国采埃孚总部并配套欧洲奔驰达夫曼斯堪尼亚等整车厂公司已跨入国内重卡AMT相关产品研发生产的第一梯队参与了法士特重汽等重卡AMT相关项目的研发并成功获得订单部分项目已量产在差速器业务上公司陆续与吉利比亚迪蔚来理想东风长城等众多新能源车企开展了合作航空航天业务子公司昊轶强为C929ARJ波音空客军机无人机等提供精密加工产品优质的客户资源是公司核心竞争力的重要组成部分有利于公司未来新产品业务的开发和拓展是公司可持续发展的有力保障之一4发行转债加大产能布局部分产品已实现量产证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券日报公司此次发行可转债拟募集资金5亿元用于汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程并补充流动资金汽车差速器总成生产基地建设项目一期工程拟投资总额1058亿元其中拟使用本次募集资金投资35亿元项目建设周期为36个月全部达产达能后年产500万套汽车差速器预计可实现年销售收入1077亿元项目投资财务内部收益率所得税前2546预期效益较好根据公司11月披露差速器产线建设基本符合预期行星半轴齿轮开始批量生产从丹麦引进的差速器壳体铸造线已经安装调试完成比亚迪德纳吉利等众多新能源车企的产品已实现量产图表15募投项目项目总投资额建设周期预计投产时间预计年营收内部收益率汽车差速器总成生产基1058亿元3年2025年1077亿元2546地建设项目一期工程资料来源公司公告华创证券二转债条款及上市定价分析1发行规模不高摊薄比例尚可豪能股份于2022年12月21日发布公告豪能转债将于2022年12月23日上市豪能股份发行规模50亿元债项评级AA-根据12月20日中债同等级企业债到期收益率66544测算债底约为8104元豪能转债平价为8443元债底保护一般条款方面下修回售条款较为严格参考目前行业相同评级相同平价相近的永安转债转股溢价率3685与贝斯转债转股溢价率4337预计豪能转债上市首日转股溢价率预计在35-40区间豪能转债上市价格预计在11398元至11820元豪能转债本次发行方式上设置原股东优先配售网上发行两种方式豪能转债发行规模为50亿元初始转股价为1278元股目前公司总股本394亿股本次发行摊薄比例在904左右根据上交所提供的网上优先配售数据最终向发行人原股东优先配售的豪能转债为413291000元413291手占本次发行总量的8266向一般社会公众投资者发行的豪能转债为85525手即85525000元占本次发行总量的1711网上中签率为0000839252债底约为8104元平价约为8443元截至2022年12月20日豪能转债债底约为8104元保护性一般豪能转债期限为6年债项评级为AA-票面利率为第一年030第二年040第三年080第四年150第五年200第六年250到期赎回价格为票面面值的113含最后一期利息按照2022年12月20日中债6年期AA-企业债到期收益率66544作为贴现率估算豪能转债债底价值约为8443元保护性一般初始转股价为1278元股本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日2022年12月1日起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止按照2022年12月20日收盘价1079元进行计算12月20日平价为8443元下修回售条款较严格本次转债有条件下修条款为153080有条件赎回条款为1530130转股期内到期赎回价格为113元回售条款为303060图表16条款信息转债名称豪能转债发行规模亿元50期限年6证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券日报票面利率第一年030第二年040第三年080第四年150第五年200第六年250初始转股价元股1278信用等级AA-特别向下修正条款153080回售条款303060赎回条款1530130到期赎回价格113元债底12月20日收盘价8104平价12月20日收盘价8443资料来源公司公告华创证券根据2022年12月20日豪能股份收盘价测算转债平价为8443元参考目前行业相同评级相同平价相近的永安转债转股溢价率3685与贝斯转债转股溢价率4337预计豪能转债上市首日转股溢价率预计在35-40区间对于12月20日平价豪能转债上市价格预计在11398元至11820元根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算结果如下图所示豪能转债豪能股份一直致力于高端装备制造领域不断拓展业务领域布局汽车航空航天双主业夯实并提升公司业务实力及竞争优势图表17转债价格相对正股价格敏感性分析股价变动303335374042459829988102181037210526107561091011140101410317105551071410873111111127011508104710646108921105611220114651162911875107910976112291139811567118201198912242111111305115661174011914121751234912609114411634119031208212261125291270812977117611964122401242412608128841306813344资料来源华创证券测算根据Wind数据豪能股份目前PETTM为223倍左右处于近3年来中枢位置图表18豪能股份PE-band图表19豪能股份PB-band资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券日报三风险提示在建项目投产不及预期下游需求波动芯片短缺疫情反复等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券日报固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所助理研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12债券日报华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕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