山东药店龙头，立体化布局营销网络
　　漱玉转债上市定价分析漱玉转债正股为漱玉平民，主营业务为医药零售连锁业务。2022年前三季度，公司实现营业收入52.47亿元，同比+41.25%，实现归母净利润1.30亿元，同比+18.16%。销售毛利率为28.69%，同比-1.60%；销售净利率为2.39%，同比-0.60%。从单季度情况看，2022Q3，公司实现营业收入18.58亿元，同比+50.32%，环比+3.08%，实现归母净利润0.18亿元，同比-19.93%，环比-70.21%。销售毛利率为26.99%，同比-4.61%，环比-1.75%；销售净利率为0.85%，同比-1.14%，环比-2.51%。
　　深耕山东区域，门店持续扩张。截至2022Q3，公司在山东省及其他省份共拥有门店4633家，其中直营门店3098家，加盟门店1535家，主要分布在山东省内15个地市，并逐步向省外市场拓展，通过新建、收购等方式，实现门店数量和区域覆盖快速提升的目标。2021年，公司日均坪效情况略有下降，主要系门店数量迅速扩张，而新拓展门店前期各项费用（房租费用、人员储备费用等）投入较高，且需要一段时间的培育，吸引客流增长后才能达到预期盈利水平。
　　公司发行转债优化物流体系建设，扩大区域竞争优势。公司此次发行可转债拟募集资金8亿元，主要用于投入建设漱玉平民现代物流项目（二期）、漱玉（枣庄）现代化医药物流项目、数字化建设项目以及补充流动资金。
　　条款及定价分析
　　漱玉平民于2023年1月5日发布公告，漱玉转债将于2023年1月6日上市。漱玉平民发行规模8亿元，债项评级AA-，根据1月4日中债同等级企业债到期收益率6.6609%测算，债底约为81.18元，漱玉转债平价为86.98元，债底保护一般。条款方面，三大条款中规中矩。下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为113元；回售条款为：30/30，70%。
　　根据2023年1月4日漱玉平民收盘价测算转债平价为86.98元，参考目前行业相同、评级相同、平价相近的普利转债（转股溢价率28.57%）与九强转债（转股溢价率29.01%），预计漱玉转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于1月4日平价，漱玉转债上市价格预计在113.07元至117.42元。漱玉转债正股漱玉平民是山东省医药零售行业龙头企业，坚持精细化运营管理和区域深耕的扩张策略，深入开发和巩固现有市场，不断扩大区域市场份额。
　　风险提示：
　　募投项目配送能力不及预期、租赁成本及人工成本上升、行业竞争加剧等。

研究报告全文：债券研究证券研究报告债券日报2023年01月05日债券日报山东药品零售龙头深耕优势区域漱玉转债上市定价分析山东药店龙头立体化布局营销网络-漱玉转债上市定价分析华创证券研究所漱玉转债正股为漱玉平民主营业务为医药零售连锁业务2022年前三季度公司实现营业收入5247亿元同比4125实现归母净利润130亿元同证券分析师周冠南比1816销售毛利率为2869同比-160销售净利率为239同比电话010-66500886-060从单季度情况看2022Q3公司实现营业收入1858亿元同比邮箱zhouguannanhcyjscom5032环比308实现归母净利润018亿元同比-1993环比-7021执业编号S0360517090002销售毛利率为2699同比-461环比-175销售净利率为085同比-114环比-251相关研究报告深耕山东区域门店持续扩张截至2022Q3公司在山东省及其他省份共拥华创固收产能扩张稳步推进拓展中高端领有门店4633家其中直营门店3098家加盟门店1535家主要分布在山东域大元转债上市定价分析省内15个地市并逐步向省外市场拓展通过新建收购等方式实现门店2023-01-03数量和区域覆盖快速提升的目标2021年公司日均坪效情况略有下降主华创固收景气砸坑见底回填可期要系门店数量迅速扩张而新拓展门店前期各项费用房租费用人员储备费12月制造业PMI点评用等投入较高且需要一段时间的培育吸引客流增长后才能达到预期盈利2022-12-31华创固收新十条落地两周出行消费表水平现如何公司发行转债优化物流体系建设扩大区域竞争优势公司此次发行可转债拟2022-12-27募集资金8亿元主要用于投入建设漱玉平民现代物流项目二期漱玉枣华创固收赎回潮中广义基金抛债银行保险承接月债券托管量点评庄现代化医药物流项目数字化建设项目以及补充流动资金112022-12-23条款及定价分析华创固收汽车零部件优质企业发行转债加大差速器产能布局豪能转债上市定价分析漱玉平民于年月日发布公告漱玉转债将于年月日上市2023152023162022-12-22漱玉平民发行规模8亿元债项评级AA-根据1月4日中债同等级企业债到期收益率66609测算债底约为8118元漱玉转债平价为8698元债底保护一般条款方面三大条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130转股期内到期赎回价格为113元回售条款为303070根据2023年1月4日漱玉平民收盘价测算转债平价为8698元参考目前行业相同评级相同平价相近的普利转债转股溢价率2857与九强转债转股溢价率2901预计漱玉转债上市首日转股溢价率预计在30-35区间对于1月4日平价漱玉转债上市价格预计在11307元至11742元漱玉转债正股漱玉平民是山东省医药零售行业龙头企业坚持精细化运营管理和区域深耕的扩张策略深入开发和巩固现有市场不断扩大区域市场份额风险提示募投项目配送能力不及预期租赁成本及人工成本上升行业竞争加剧等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载债券日报目录一正股基本面山东药店龙头立体化布局营销网络41深耕山东市场Q3业绩短期承压42市场持续扩容行业集中度提升53发行转债优化物流体系建设扩大区域竞争优势7二转债条款及上市定价分析71发行规模一般摊薄比例不高72债底约8118元平价约8698元7三风险提示9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2债券日报图表目录图表1公司主营收入构成按业务4图表2公司主营收入构成按产品4图表3公司业绩表现4图表4公司销售毛利率销售净利率及期间费用率4图表5直营门店数量及增速5图表6直营门店分布情况5图表7直营门店扩张情况5图表8日均坪效变化5图表9药品流通市场销售规模6图表10药品销售渠道占比6图表11零售药店连锁率6图表12药品零售连锁百强企业销售总额及市占率6图表13本次募投项目情况7图表14条款信息8图表15转债价格相对正股价格敏感性分析8图表16漱玉平民PE-band9图表17漱玉平民PB-band9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3债券日报一正股基本面山东药店龙头立体化布局营销网络1深耕山东市场Q3业绩短期承压漱玉转债正股为漱玉平民公司创立于1999年处于医药生物行业公司主营业务为医药零售连锁业务公司主要经营范围包括中西成药保健食品中药饮片健康器械等产品的经营销售主要收入来源为直营连锁门店医药产品的销售同时公司兼营少量药品批发加盟业务营收构成按照业务划分零售业务是公司主营业务收入的主要来源2022年上半年零售收入占主营业务收入比例达8839公司批发收入占主营业务收入比例逐年提高2022年上半年占比达953营收构成按照产品划分公司收入主要来源于中西成药2022年上半年中西成药收入占比达73762017-2021年占比均在60以上图表1公司主营收入构成按业务图表2公司主营收入构成按产品1001009080807060605040403020201000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1中西成药保健食品中药饮片健康器械零售批发促销陈列与咨询服务其他商品促销陈列与咨询服务资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券公司Q3业绩短期承压公司2016-2021年营收CAGR为2232归母净利润CAGR为4552022年前三季度公司实现营业收入5247亿元同比4125实现归母净利润130亿元同比1816销售毛利率为2869同比-160pct销售净利率为239同比-06pct从单季度情况看2022Q3公司实现营业收入1858亿元同比5032环比308实现归母净利润018亿元同比-1993环比-7021销售毛利率为2699同比-461pct环比-175pct销售净利率为085同比-114pct环比-251pct图表3公司业绩表现图表4公司销售毛利率销售净利率及期间费用率602004050150353040100253050202001510-50100-10052016201720182019202020212022Q302016201720182019202020212022Q3营收亿元归母净利润亿元营收增速归母增速销售毛利率销售净利率期间费用率资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4债券日报深耕山东区域门店持续扩张公司坚持直营连锁为主的营销模式和区域深耕的稳健扩张策略截至2022Q3公司在山东省及其他省份共拥有门店4633家其中直营门店3098家加盟门店1535家主要分布在山东省内15个地市并逐步向省外市场拓展通过新建收购等方式实现门店数量和区域覆盖快速提升的目标2021年公司日均坪效情况略有下降主要系门店数量迅速扩张而新拓展门店前期各项费用房租费用人员储备费用等投入较高且需要一段时间的培育吸引客流增长后才能达到预期盈利水平图表5直营门店数量及增速图表6直营门店分布情况35004535003000403000352500250030200025200015002015001510001000105005500000201720182019202020212022Q32021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3门店数量增速山东省辽宁省福建省河南省资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券图表7直营门店扩张情况图表8日均坪效变化3006525060200551505010045500402021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3201720182019202020212022H1新建并购日均坪效元平方米资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券2市场持续扩容行业集中度提升医药零售市场规模继续扩大零售药店终端销售占比不断提升随着国内经济增长和结构调整人们生活水平不断提高大健康理念持续增强全社会医药健康服务需求将不断增长特别是人口老龄化程度日益加深将促使药品流通市场规模进一步扩大行业总体发展仍将呈现稳步增长的态势根据商务部统计2021年全国七大类医药商品销售总额26064亿元扣除不可比因素同比增长85增速同比加快61个百分点其中药品零售市场销售额为5449亿元扣除不可比因素同比增长74同时零售药店终端是药品消费第二大销售终端占比逐步提升2021年达2690随着我国人口老龄化带动医药需求增长零售药店的市场规模有望持续增长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5债券日报图表9药品流通市场销售规模图表3药品销售渠道占比3000020100189025000168014200007012601500010508401000063045000202100020122013201420152016201720182019202020210201320142015201620172018201920202021药品流通市场销售规模亿元增速公立医院终端零售药店终端公立基层医疗终端资料来源商务部华创证券资料来源米内网华创证券药店连锁率持续提高集中度不断提升2021年10月商务部出台关于十四五时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见政策里提到2025年目标培育5-10家超五百亿元的专业化多元化药品零售连锁企业药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65以上药品零售连锁率接近70在政策的推动下近年来我国药品零售连锁化率已保持逐年提升的态势根据商务部数据2021年零售连锁率为572比上年增长07个百分点图表11零售药店连锁率图表4药品零售连锁百强企业销售总额及市占率40582500403556352000303054252515005220201000501515104850010554600201620172018201920202021044201620172018201920202021全国药品零售百强企业销售额亿元零售连锁药店数量万家零售药店连锁化率占全国药品零售市场比例资料来源Wind华创证券资料来源商务部华创证券持续推进专业药房建设完善承接特药商品的处方引流公司在山东省内开设57家大病定点特药药房270余家院边店距离二甲以上医院500米达标药房8家DTP含税销售额超57亿元同比增长8413公司持续加强空白区域空白市场的院边店覆盖对于现有院边店进行位置优化进一步缩小患者用药距离同时加强院边店DTP专区的改造通过硬件设施设备人员专业化水平医保政策申请等多方面进行持续赋能完善物流体系搭建优化运输成本公司建立了以济南为中心向周边辐射地市级配送中心直达门店高效配送网络在济南东营烟台临沂枣庄青岛及沈阳等地区设立物流仓库负责对各自区域门店进行日常配送配送半径规划合理能快速响应门店的配送需求同时公司引入智能仓储物流整体解决方案在济南建立了货到人拣选自动补货系统等作业模式的智能化现代医药物流中心该医药物流中心整体采用模块化证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6债券日报管理具有高效准确高度智能化等特点为公司物流配送的高效执行提供有力的保障3发行转债优化物流体系建设扩大区域竞争优势公司此次发行可转债拟募集资金8亿元主要用于投入建设漱玉平民现代物流项目二期漱玉枣庄现代化医药物流项目数字化建设项目以及补充流动资金漱玉平民现代物流项目二期和漱玉枣庄现代化医药物流项目面向公司内部提供药品仓储及物流配送不直接产生效益经济效益无法直接测算但项目实施后产生的间接效益将在公司的经营中体现数字化建设项目为成本支撑类性质产生的经济效益无法直接测算数字化建设项目建设完成后将进一步推进公司数字化建设进程实现公司生产经营过程的数字化管理从而进一步提高公司的运营管理效率降低管理成本提升公司整体竞争力图表13本次募投项目情况项目投资额建设周期预计投产时间漱玉平民现代物流项目二期280亿元2年2024年漱玉枣庄现代化医药物流项目200亿元2年2024年数字化建设项目080亿元3年2025年资料来源公司公告华创证券二转债条款及上市定价分析1发行规模一般摊薄比例不高漱玉平民于2023年1月5日发布公告漱玉转债将于2023年1月6日上市漱玉平民发行规模8亿元债项评级AA-根据1月4日中债同等级企业债到期收益率66609测算债底约为8118元漱玉转债平价为8698元债底保护一般条款方面三大条款中规中矩参考目前行业相同平价相近的普利转债转股溢价率2857与九强转债转股溢价率2901预计漱玉转债上市首日转股溢价率预计在30-35区间对于1月4日平价漱玉转债上市价格预计在11307元至11742元漱玉转债发行规模为8亿元初始转股价为2127元股目前公司总股本405亿股本次发行摊薄比例在849左右根据上交所提供的网上优先配售数据最终向发行人原股东优先配售的漱玉转债为659713500元6597135手占本次发行总量的8246向一般社会公众投资者发行的漱玉转债为1402860手即140286000元占本次发行总量的1754网上中签率为000129826602债底约8118元平价约8698元截至2023年1月4日漱玉转债债底约为8118元保护性一般漱玉转债期限为6年债项评级为AA-票面利率为第一年030第二年050第三年100第四年150第五年200第六年250到期赎回价格为票面面值的113含最后一期利息按照2023年1月4日中债6年期AA-企业债到期收益率66609作为贴现率估算漱玉转债债底价值约为8118元保护性一般初始转股价为2127元股本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日2022年12月21日T4日起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止按照2023年1月4日收盘价1850元进行计算1月4日平价为8698元三大条款中规中矩本次转债下修条款为153085有条件赎回条款为1530证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7债券日报130转股期内到期赎回价格为113元回售条款为303070图表14条款信息转债名称漱玉转债发行规模亿元800期限年6票面利率第一年030第二年050第三年100第四年150第五年200第六年250初始转股价元股2127信用等级AA-特别向下修正条款153085回售条款303070赎回条款1530130到期赎回价格113元债底1月4日收盘价8118平价1月4日收盘价8698资料来源公司公告华创证券根据2023年1月4日漱玉平民收盘价测算转债平价为8698元参考目前行业相同评级相同平价相近的普利转债转股溢价率2857与九强转债转股溢价率2901预计漱玉转债上市首日转股溢价率预计在30-35区间对于1月4日平价漱玉转债上市价格预计在11307元至11742元根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算结果如下图所示漱玉转债正股漱玉平民是山东省医药零售行业龙头企业坚持精细化运营管理和区域深耕的扩张策略深入开发和巩固现有市场不断扩大区域市场份额图表15转债价格相对正股价格敏感性分析股价变动2528303235374016849894101311028910448106851084311081173910220104651062910792110371120111446179510546107991096811137113901155811811185010872111331130711481117421191612177190611198114671164611825120941227312542196111524118011198512170124461263112907201711851121351232512514127991298813273资料来源华创证券测算根据Wind数据漱玉平民目前PETTM为55倍左右处于近3年来中枢偏高位置证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8债券日报图表16漱玉平民PE-band图表17漱玉平民PB-band资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三风险提示募投项目配送能力不及预期租赁成本及人工成本上升行业竞争加剧等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9债券日报固定收益组团队介绍组长首席分析师周冠南中央财经大学经济学硕士曾任职于中信银行2015年加入华创证券研究所信用研究主管高级分析师杜渐美国福德汉姆大学金融学硕士CFA曾任职于联合信用评级有限公司2019年加入华创证券研究所高级分析师梁伟超北京外国语大学经济学硕士曾任职于中邮证券2018年加入华创证券研究所分析师张晶晶对外经济贸易大学保险学硕士曾任职于和君资本联合信用评级有限公司2020年加入华创证券研究所分析师靳晓航中央财经大学会计硕士2020年加入华创证券研究所分析师许洪波中央财经大学金融硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员赵浩言美国华盛顿大学经济学心理学双学士2020年加入华创证券研究所助理研究员葛莉江上海财经大学数量经济学硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员宋琦中央财经大学国际商务硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员刘珈言上海财经大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员郝少桦中央财经大学会计硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员董含星中国地质大学应用经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10债券日报华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊高级销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom私募销售组汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom王卓伟销售助理075582756805wangzhuoweihcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11债券日报华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12