摘要：合力转债发行规模20.48亿元，期限6年，评级AA+，网上发行，上市时间为1月6日。转债初始平价97.71元（按1月5日收盘价计算），债底89.25元，纯债YTM2.011%。下修条款（15-30，80%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，下修条款较为严苛。我们预计上市价格区间或在119-123元左右。上市后建议持续关注。
　　公司主要从事工业车辆及关键零部件的研发、制造与销售，车辆租赁、配件服务、维保服务、再制造等后市场业务，以及智慧物流、工业互联网业务。公司产品系列拥有24个吨位级、500多个品种、1700多种型号，产品覆盖了0.2-46吨系列内燃和电动工业车辆、智慧物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。公司2006年跻身全球十强，2016年跃居全球第七位并保持至今，主要经营指标连续31年领跑行业。从销量来看，公司2021年销售叉车27.48万台，位居世界第三。同时公司具备一定的技术优势。截至2023年1月4日，公司总市值为104亿元，流通市值为104亿元，正股PE-TTM为12.9倍，处于近三年中等位置，无股权质押。
　　风险提示：产能投放不及预期，原材料价格波动，技术研发不及预期

研究报告全文：固定收益研究证券研究报告可转债发行报告2023年1月5日分析师姜珮珊证书S0850517070004合力转债全球一流的工业车辆供应商021-23154121分析师王巧喆证书S0850521080003021-23154142联系人方欣来021-23219635摘要合力转债发行规模2048亿元期限6年评级AA网上发行上市时间为1月6日转债初始平价9771元按1月5日收盘价计算债底8925元纯债YTM2011下修条款15-3080赎回条款15-30130回售条款3070整体看债底保护较好下修条款较为严苛我们预计上市价格区间或在119-123元左右上市后建议持续关注公司主要从事工业车辆及关键零部件的研发制造与销售车辆租赁配件服务维保服务再制造等后市场业务以及智慧物流工业互联网业务公司产品系列拥有24个吨位级500多个品种1700多种型号产品覆盖了02-46吨系列内燃和电动工业车辆智慧物流系统港机设备特种车辆工程机械及传动系统工作装置等关键零部件公司2006年跻身全球十强2016年跃居全球第七位并保持至今主要经营指标连续31年领跑行业从销量来看公司2021年销售叉车2748万台位居世界第三同时公司具备一定的技术优势截至2023年1月4日公司总市值为104亿元流通市值为104亿元正股PE-TTM为129倍处于近三年中等位置无股权质押风险提示产能投放不及预期原材料价格波动技术研发不及预期1转债条款和申购信息债底保护较好合力转债发行规模2048亿元期限6年主体信用评级为AA债项信用评级为AA票面利率第一年为020第二年为040第三年为060第四年为150第五年为180第六年为200到期赎回价108元含最后一期利息按照1月4日同等级企业债收益率计算对应债底8925元纯债到期收益率为2011债底保护性较好下修条款较为严苛6个月后进入转股期初始转股价为1440元股按照1月5日正股收盘价计算对应转债平价为9771元下修条款15-3080提前赎回条款15-30130回售条款3070网上发行2023年1月6日上市表1转债基本信息转债名称合力转债发行规模2048亿元上市日期2023年1月6日周五发行方式网上发行债券期限6年票面利率020406151820到期赎回价108元含最后一期利息转股期6个月后转股价格1440元股主体及债项评级主体AA债项AA向下修正条款15-3080提前赎回条款15-30130请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告2回售条款3070主承销商招商证券数据来源发行公告海通证券研究所整理2定价分析和投资建议转债稀释度较高若全额转股对总股本稀释度192左右对流通股的稀释度192左右当前正股价对合力转债上市价区间或在119-123元左右定价方面参考平价相近的转债我们预计合力转债上市首日的溢价率将在22-26左右若上市后安徽合力股价在136144元之间对应可转债价格中枢或在121元左右表2上市首日价格元转股溢价率222324252613611522116171171111806119001381169211788118831197912075正股股价1401186111958120561215312250元14212031121291222812326124251441220012300124001250012600资料来源海通证券研究所估算上市后建议持续关注公司主要从事工业车辆及关键零部件的研发制造与销售车辆租赁配件服务维保服务再制造等后市场业务以及智慧物流工业互联网业务公司产品系列拥有24个吨位级500多个品种1700多种型号产品覆盖了02-46吨系列内燃和电动工业车辆智慧物流系统港机设备特种车辆工程机械及传动系统工作装置等关键零部件公司2006年跻身全球十强2016年跃居全球第七位并保持至今主要经营指标连续31年领跑行业从销量来看公司2021年销售叉车2748万台位居世界第三同时公司具备一定的技术优势转债方面债底保护较好下修条款较为严苛我们认为上市后可持续关注风险提示股市下跌上市首日价格较低流动性风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告33安徽合力基本面分析安徽合力是全球一流的工业车辆供应商公司主要从事工业车辆及关键零部件的研发制造与销售车辆租赁配件服务维保服务再制造等后市场业务以及智慧物流工业互联网业务公司产品系列拥有24个吨位级500多个品种1700多种型号产品覆盖了02-46吨系列内燃和电动工业车辆智慧物流系统港机设备特种车辆工程机械及传动系统工作装置等关键零部件公司始创于1958年总部位于安徽合肥拥有以陕西宝鸡湖南衡阳辽宁盘锦浙江宁波为西部南部北部和东部整机生产基地以合肥铸锻厂蚌埠液力安庆车桥等核心零部件体系为支撑的百亿产业布局以及欧洲东南亚北美中东四大海外中心2019年以来公司业绩平稳增长据公司2021年年报公司2021年实现营收15417亿元同比2047归母净利润634亿元同比-1340营业收入产销量等主要经营指标持续位居行业前列并再创历史新高2021年主要原材料钢材价格出现大幅上涨给叉车行业带来较为明显的成本压力面对原材料价格波动公司一方面实施智能制造优化工艺流程另一方面与主要供应商建立了长期战略合作关系制定合理的销售价格2022年上半年钢价有所回落公司的成本压力得到一定程度缓解据公司2022年三季报公司2022年前三季度营业收入11949亿元同比109归母净利润686亿元同比3434公司营收以内燃叉车为主海外收入增速较快据公司可转债募集说明书2022年上半年公司内燃叉车实现营收4745亿元占营业收入5913电动叉车后市场服务贡献营收稳定增长2022年上半年电动叉车和后市场服务分别实现营收1769亿元1415亿元占营业收入分别为22041763地区构成方面公司坚持国际化战略不断完善海外营销服务体系建设持续提升产品国际竞争力海外业务收入规模处于持续增长态势报告期内海外业务收入分别为1681亿元1894亿元2957亿元和2156亿元营业收入占比分别为166014801918和2686公司综合毛利率有所下滑但与同业水平较为接近2019-2021年公司综合毛利率分别为213017721610呈现下降趋势主要系钢材生铁等主要原材料价格大幅上涨以及公司2020年起采用新的收入准则将销售商品有关的运输费用计入营业成本所致与同业可比公司杭叉集团相比公司的毛利率与其较为接近2021年度2022年上半年公司的毛利率略高于杭叉集团图1安徽合力2019年-2022年前三季度营收及归母净利润情况图2安徽合力2019年-2022上半年主要产品营收构成亿元营业收入亿元归母净利润亿元18000180004000内燃叉车电动叉车后市场服务其他业务营业收入同比右轴1600016000归母净利润同比右轴300014000140001200012000200010000100001000800080006000600000040004000-100020002000000000-20002019202020212022H12019202020212022Q1Q3资料来源Wind海通证券研究所资料来源可转债募集说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告4图3钢价指数MySpic综合钢价指数MySpic指数长材MySpic指数扁平25023021019017015013011090Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22资料来源Wind海通证券研究所物流总量提升带动工业车辆需求增长叉车行业电动化成为大势所趋近年来由于制造业的智能化电商的快速发展和劳动力短缺等因素带来全社会物流总量的持续增长工业车辆的发展态势表现强劲据公司可转债募集说明书援引世界工业车辆统计协会的数据全球叉车销量从2011年的9418万台增长至2021年的19694万台年复合增长率达到7662021年全球叉车销量相比2020年增长2444我国工业车辆行业虽起步较晚但历经多年发展现已成为全球第一叉车生产大国和消费市场据公司可转债募集说明书援引中国工程机械工业协会统计数据2021年我国叉车销量首次突破百万台达到10994万台同比增长37382011-2021年我国叉车行业复合增长率达1336高于全球总体增速产品需求结构方面叉车行业电动化趋势的确定性进一步增强随着全球环保意识增强电动叉车占叉车市场比例已经在全球呈不同程度的上升趋势国内叉车销量结构中电动叉车占比从2017年的4100提升至2021年的5983未来随着技术发展环保政策趋严原有的叉车产品将继续按照自动化智能化绿色化的方向转型升级后市场业务方面工业车辆后市场业务一般包括配件与服务经营租赁融资租赁以及二手车翻新等围绕叉车全生命周期的所有业务后市场业务的市场前景与工业车辆整机的市场保有量密切相关据公司可转债募集说明书2019年我国叉车保有量约为350万台到2025年的保有量将超过500万台未来工业车辆后市场同样前景广阔图42011-2021年全球叉车销量及增速图52011-2021年中国叉车销量及增速中国叉车销量万台200全球叉车销量万台3012040增长率右轴180增长率右轴251003016014020802012010015601080104006040520-1020000-202011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021资料来源可转债募集说明书Wind中国工程机械工业协会工业车辆资料来源可转债募集说明书世界工业车辆统计协会海通证券研究所分会海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告5图62017-2021年中国电动和内燃叉车销量占比情况100009000800070006000500040005983512749093000470741002000100000020172018201920202021电动叉车内燃平衡重式叉车资料来源可转债募集说明书中国工程机械工业协会工业车辆分会海通证券研究所全球及国内叉车市场集中度均较高公司持续占据优势地位全球叉车行业品牌集中度较高2021年全球销量前五企业的销量总和在全球叉车销量中占比超过50据公司可转债募集说明书援引美国现代物料搬运杂志发布的全球叉车制造商排行榜2021年在全球市场上现已基本形成了相对稳定的竞争格局前五位分别为丰田凯傲永恒力三菱物捷仕以及科朗在国内市场上叉车行业近年来集中度大幅提升据公司可转债募集说明书援引中叉网2021年中国叉车制造商排行榜2021年中国工业车辆销售数量前10名约占全国总销售量的77以上公司2006年跻身全球十强2016年跃居全球第七位并保持至今主要经营指标连续31年领跑行业从销量来看公司2021年销售叉车2748万台位居世界第三据公司可转债募集说明书援引中国工程机械工业协会统计数据20192021年公司叉车产品按销售台数计算的国内市场占有率分别是27292959和2692公司通过持续的研发投入与技术创新具有一定技术优势根据公司可转债募集说明书技术创新方面公司作为国家创新型企业和国家火炬计划重点高新技术企业始终坚持创新驱动发展理念公司技术中心承担了国家863计划项目国家火炬计划项目国家重点新产品项目和省重大科技攻关项目等一批重要的科研项目截至2022年6月30日公司累计获得有效授权专利3302项其中发明专利248项近年来为积极响应双碳目标公司加快创新驱动发展步伐2021年公司自主研发的国四非道路移动机械排放监控平台正式接入国家平台并在行业内率先实现国四动力产品主要吨位车型全覆盖2021年公司共计上市新产品车型362款其中电动新能源系列产品52款研发投入方面公司研发费用投入逐年增加2019-2021年公司研发费用金额分别为492亿元539亿元712亿元占营业收入比重分别为4864214622022年上半年公司研发费用为379亿元占营业总收入的比例为472图7安徽合力2019-2021年研发费用情况800研发费用亿元占营业收入比重右轴600700500600400500400300300200200100100000000201920202021资料来源可转债募集说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告6公司产能持续扩张根据公司可转债募集说明书数据2022年上半年公司拥有电动叉车产能700万台内燃叉车产能661万台产能利用率方面2019-2021年公司电动叉车的产能利用率分别为1113382059632内燃叉车的产能利用率分别为85321164011285均保持较高水平图8安徽合力2019-2021年主要产品产能情况电动叉车产能万台内燃叉车产能万台1600电动叉车产能利用率右轴14000内燃叉车产能利用率右轴14001200012001000010008000800600060040004002002000000000201920202021资料来源可转债募集说明书海通证券研究所图9安徽合力2019-2021年电动叉车销售和生产情况图10安徽合力2019-2021年内燃叉车销售和生产情况1400产量万台销量万台100001600产量万台销量万台10000产销率右轴9800产销率右轴980012001400960096001200100094009400100080092009200900080090006008800600880040086008600400840084002008200200820000080000008000201920202021201920202021资料来源可转债募集说明书海通证券研究所资料来源可转债募集说明书海通证券研究所本次公开发行可转债募集资金总额不超过2048亿元募集资金全部用于项目建设其中新能源电动托盘车堆垛车整机及关键零部件制造建设项目拟使用186亿元工业车辆离散型制造智能工厂建设项目拟使用208亿元衡阳合力工业车辆有限公司扩建及智能制造南方基地项目拟使用480亿元合力六安高端铸件及深加工研发制造基地项目拟使用650亿元蚌埠液力机械有限公司扩建及智能制造基地建设项目拟使用524亿元项目建设有助于公司顺应行业持续增长发展趋势巩固行业地位和竞争优势风险提示产能投放不及预期原材料价格波动技术研发不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告7信息披露分析师声明固定收益研究姜珮珊王巧喆本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明