利率债市场回顾：从窄幅震荡走向大幅调整。
　　2022年上半年多空因素制衡，债市窄幅震荡，下半年债市开启大幅调整。年初强劲的经济社融数据和宽信用政策表态为市场带来经济乐观预期，但很快被严峻的疫情形势冲淡；降息降准在预期发酵之后落地，实际力度与预期的差异带动后续债市调整；资金面保持宽松、资产荒现象演绎。海外方面，俄乌局势突变、美联储加息缩表进程日渐推进、中美利差倒挂至“非舒适”区间并带动外资流出，多空因素制衡下，上半年10Y国债最大振幅仅18BP。
　　下半年债市开启大幅调整，超预期充裕的资金面、再度转弱的经济修复预期和8月的超预期降息共同开启了2022年内最大行情，实现10Y国债利率触底到2.58%的2022年内低位。11月中旬以来，防疫措施调整+稳增长政策密集出台，债市大跌，基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整，10Y国债利率于12月中旬触及2.92%的2022年内高点后逐渐回落。
　　信用债市场回顾：融资结构分化，年末调整后配置性价比提升。
　　 22年1-10月信用债收益率整体震荡下行，年末两月快速拉升。22年1-10月信用债结构性资产荒延续，机构配置需求强，但优质信用债供给相对不足，机构抢配信用债导致各品种利差大幅压缩，尤其短端交易拥挤，收益率大幅下行，多数债券收益率和利差触及2022年内低点，机构行为由信用下沉转为拉久期。进入11月，地产和疫情政策调整，债市快速调整，理财负反馈效应放大债市波动，信用债收益率拉升迅速，调整幅度超过利率债。
　　年末债市调整后，信用债配置性价比提升。债市回调前，信用债“资产荒”行情演绎，信用利差普遍压缩；年末由于地产支持和防疫优化政策，叠加前期利差处在低位，各品种信用利差均出现大幅回调，收益率重回2022年内高位，尽管12月下旬信用债市场有所回暖，但相对于年底大跌前的水平，信用债利率水平和利差分位数依然处于偏高位置，各品种已具备配置价值。
　　可转债市场回顾：指数调整明显，相对权益抗跌。
　　 2022年转债市场较为波折。一季度转债市场回调明显，溢价率被动拉升，同时再次出现个券炒作现象。二季度转债市场跟随权益修复，债市出现资产荒，估值处于历史较高位置，市场整体价格不高但弹性和性价比较弱。三季度债市走势较强，转债表现好于权益，8月下旬估值主动压缩，9月下旬债市利率大幅上升，股债两端压力导致指数继续下跌。11月以来转债在股市第二波行情中持续跑输权益，逆势下跌。赎回负反馈加大了债市下跌幅度，也对转债市场产生了一定的影响。12月转债受理财赎回影响走势继续偏弱，从结构来看是无差别压溢价。
　　估值整体处于历史中上水平。截至12月30日，百元平价溢价率及全市场隐含波动率均值分别处于17年9月以来由低到高79%、73%分位数。股性券估值压缩相对明显，债性券估值22年以来相对较高且变动较小。
　　风险提示：股市大幅下跌，利率上行超预期，业绩不及预期，政策不及预期、超预期赎回。
　　

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2023年01月02日相关研究TableTitle跌宕起伏有惊无险TableReportInfo扬帆但信风2023年信用债年度投资策略202212062022年债市回顾高波动重票息2023年利率债年TableSummary度投资策略20221205投资要点2023年可转债年度投资策略待雨晴云散20221130利率债市场回顾从窄幅震荡走向大幅调整2022年上半年多空因素制衡债市窄幅震荡下半年债市开启大幅调整年初强劲的经济社融数据和宽信用政策表态为市场带来经济乐观预期但TableAuthorInfo很快被严峻的疫情形势冲淡降息降准在预期发酵之后落地实际力度与预期的差异带动后续债市调整资金面保持宽松资产荒现象演绎海外方面俄乌局势突变美联储加息缩表进程日渐推进中美利差倒挂至非舒适区间并带动外资流出多空因素制衡下上半年10Y国债最大振幅分析师姜珮珊仅18BPTel02123154121Emailjps10296haitongcom下半年债市开启大幅调整超预期充裕的资金面再度转弱的经济修复预证书S0850517070004期和8月的超预期降息共同开启了2022年内最大行情实现10Y国债利分析师张紫睿率触底到258的2022年内低位11月中旬以来防疫措施调整稳增长Tel02123154484政策密集出台债市大跌基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整Emailzzr13186haitongcom10Y国债利率于12月中旬触及292的2022年内高点后逐渐回落证书S0850522120001信用债市场回顾融资结构分化年末调整后配臵性价比提升联系人方欣来Tel0212321963522年1-10月信用债收益率整体震荡下行年末两月快速拉升22年1-10Emailfxfl13957haitongcom月信用债结构性资产荒延续机构配臵需求强但优质信用债供给相对不联系人藏多足机构抢配信用债导致各品种利差大幅压缩尤其短端交易拥挤收益Tel02123212041率大幅下行多数债券收益率和利差触及2022年内低点机构行为由信用Emailzd14683haitongcom下沉转为拉久期进入11月地产和疫情政策调整债市快速调整理财负反馈效应放大债市波动信用债收益率拉升迅速调整幅度超过利率债年末债市调整后信用债配臵性价比提升债市回调前信用债资产荒行情演绎信用利差普遍压缩年末由于地产支持和防疫优化政策叠加前期利差处在低位各品种信用利差均出现大幅回调收益率重回2022年内高位尽管12月下旬信用债市场有所回暖但相对于年底大跌前的水平信用债利率水平和利差分位数依然处于偏高位臵各品种已具备配臵价值可转债市场回顾指数调整明显相对权益抗跌2022年转债市场较为波折一季度转债市场回调明显溢价率被动拉升同时再次出现个券炒作现象二季度转债市场跟随权益修复债市出现资产荒估值处于历史较高位臵市场整体价格不高但弹性和性价比较弱三季度债市走势较强转债表现好于权益8月下旬估值主动压缩9月下旬债市利率大幅上升股债两端压力导致指数继续下跌11月以来转债在股市第二波行情中持续跑输权益逆势下跌赎回负反馈加大了债市下跌幅度也对转债市场产生了一定的影响12月转债受理财赎回影响走势继续偏弱从结构来看是无差别压溢价估值整体处于历史中上水平截至12月30日百元平价溢价率及全市场隐含波动率均值分别处于17年9月以来由低到高7973分位数股性券估值压缩相对明显债性券估值22年以来相对较高且变动较小风险提示股市大幅下跌利率上行超预期业绩不及预期政策不及预期超预期赎回请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告2目录12022年利率债市场回顾511债市复盘从窄幅震荡走向大幅调整512展望2023利率或先下后上波动加大票息策略为主722022年信用债市场回顾821信用利差震荡压缩走向大幅调整822融资结构整体规模下滑区域行业分化923信用风险违约率上升风险出清集中于民营房企1024信用债配臵性价比提升123可转债市场回顾1331指数调整明显相对权益抗跌1332行业表现分化债性券跌幅较小1533规则趋于完善不下修转债明显增多1634目前估值情况如何1635双低策略表现较好17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告3图目录图122年上半年债市窄幅震荡5图2下半年债市波动加大6图3隔夜回购利率7图4七天回购利率7图5基金理财二级债券净买入规模亿元7图6理财二级债券净买入规模亿元7图72022年信用利差变化BP8图82022年等级利差变化BP9图92022年期限利差变化BP9图102022年信用债净融资规模左轴及同比右轴9图112022年各地区城投债净融资规模10图122022年各行业产业债净融资规模及同比10图132016-2022年新增违约主体变化家11图142016-2022年违约债券统计11图152022年新增违约主体行业分布11图162022年新增违约主体企业性质11图1822年中证转债指数走势回顾截至2022年12月30日14图1922年以来股债市场表现14图20每日转债成交量和换手率15图21各类转债及公募EB涨跌幅情况16图2222年5月以来公告不下修转债只数只16图23各价格区间转股溢价率均值及分位数17图2480元以下平价YTM均值17图25弹性策略净值变动17图26双低策略净值变动17表目录表1信用债品种利率水平与利差分位数截至2022123013请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告4表2各行业转债22年涨跌幅情况15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告512022年利率债市场回顾11债市复盘从窄幅震荡走向大幅调整多空因素反复博弈债市从窄幅震荡走向大幅调整22年上半年债市保持窄幅震荡年初强劲的经济社融数据和宽信用政策表态为市场带来经济乐观预期但很快被严峻的疫情形势冲淡降息降准在预期发酵之后落地实际力度与预期的差异带动后续债市调整资金面保持宽松资产荒现象演绎海外方面俄乌局势突变美联储加息缩表进程日渐推进中美利差倒挂至非舒适区间并带动外资流出多空因素制衡下上半年10Y国债最大振幅仅18BP进入下半年债市开启大幅调整超预期充裕的资金面再度转弱的经济修复预期和8月的超预期降息共同开启了2022年内最大行情实现10Y国债利率触底到258的2022年内低位之后资金面边际收敛10Y美债利率上行至4以上的高位宽信用政策加码债市开始调整11月中旬以来防疫措施调整稳增长政策密集出台债市大跌基金和理财赎回负反馈进一步催动债市调整10Y国债利率于12月中旬触及292的2022年内高点后逐渐回落图122年上半年债市窄幅震荡第一季度第二季度月利率先上后下曲线先陡后平债市上演宽松预期升温落地2971月降息预期发酵落地加码与止盈4-52-3月从宽信用超预期降息预期降温理财赎回负反馈冲击到俄乌局势突变不及预期再到多空博弈而后资产荒演绎经济悲观预期偏强央行投放放量上海疫情资金面先紧后松债市大跌后回暖6月窄幅波动多空因素制衡292股债双杀下产品赎回负反馈央行结存利润上缴1万亿MLF降息落空且1-2月经政治局会议确保经济目标努力完成287济数据超预期隔夜利率持续在15以下资金面宽松信用市场较热国常会力争在一广州下调房社融疲软上海疫情社会面清零季度形成更多实物贷利率俄乌局势突变中央财经委全面加强基建跨季资金偏紧融创债券展期282工作量美债突破货政报告淡化10Y29经济数据偏弱票据利率持续上升年期超预期调降以我为主郑州房地产政策放松5LPR国常会提及降准277MLF超量续作MLF14D跨季资上海复工复产金并未投放加大信贷投放力度稳和OMO降息10BP2月制造业PMI超预期国常1月社融大超预期经济一揽子措施出口数据超预期会稳2月社融数据大幅低于预期经济政272美联储缩表细节公布十把货币政策工具上海宣布以黄浦年期美债突破27策应出保障性租赁住房电视电话会议箱开得再大一些江为界分批实施尽出贷款不纳入房地推动经济重回正封控常轨道267产贷款集中度管中美十年国债利差10Y美债利率飙升接2月外资减持债券理倒挂月社融超近35政策发力适800多亿元33月制造业预期当靠前262PMI重回落荣CPI不及预期社融略超金稳会与多部委释放枯线下方央行全面降准25BP表态兼顾预期但结构仍偏弱积极信号内外平衡宽松低于预期2571月2月3月4月5月6月中债国债到期收益率10年资料来源WIND央行官网中国政府网上海证券报央视财经人民政协报新华网财经网新浪财经海通证券研究所整理请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告6图2下半年债市波动加大第三季度第四季度7-8月年内最大行情开启资金面超预期持续充裕地产断贷现象导致避10月资金面维持宽松美债利率大幅上行后回落经济延续弱修复走势长险情绪升温经济修复预期转弱超预期降息打开利率下行空间短端利率月中窄幅震荡后大幅下行2979月利率快速上行资金面边际收敛美债利率大幅上行国内经济修复11月资金面偏紧疫情防控优化民企地产债支持政策加码基金赎回负反地产托底政策密集出台馈债市熊平12月防疫措施调整理财赎回负反馈情绪逐渐缓和资金面宽松债市下旬292回暖理财赎回负反馈导致信用债大跌超额续作MLF287央行OMO缩量地产第三只箭出台新十条落地地产断供断贷现象频发282降准预期落空理财赎回负反馈有所缓和资金利率突破年内低点PMI重回荣枯线上方居民换国常会提及降准国有六大行向房阶段性放宽部分城购住房个人所得税优惠政策上海深圳疫情反复重启天逆回购操277政治局会议并无超预期增量政策市首套住房贷款利企提供万亿元意14率下限向性融资支持作央行副行长刘PMI不及预期跨月后资金持续宽国强2023年货币松经济弱复苏资金面偏紧政策总量要够结中国香港不断简化入境政策272美众议院议长佩洛西窜疫情防控优化措施出台构要准访中国台湾社融数据超预期回落经济数据好转267经济数据低于预期央行降息进出口数据不及预期国常会19项接续政策10Y美债利率达4人民币破71国有大行下调存款利率262LPR非对称降息2577月8月9月10月11月12月中债国债到期收益率10年资料来源WIND央行官网中国政府网上海证券报央视财经人民政协报新华网财经网新浪财经海通证券研究所整理数据截至20221230具体而言22年债市主要经历了以下阶段1年初至1月下旬10Y国债利率由14的279下行至124的2681月央行开展MLF超量续作呵护市场流动性下调MLFOMOSLF利率引导LPR利率下降政策宽松更进一步小幅打开利率下行空间21年12月经济数据整体稳中偏弱再叠加债市供给回落疫情多地散发利多因素主导下债市大幅上涨21月下旬至2月下旬10Y国债利率由125的27上行至221的283社融数据大超预期10年美债向上突破20商品价格大涨债市供给压力逐渐回升降息预期降温宽信用政策继续加码广州下调房贷利率多重利空因素下债市大跌32月下旬至3月下旬10Y国债利率在277285区间震荡在此期间俄乌形势突变金融数据弱于预期但房地产宽信用加码PMI超预期上行股债双杀下产品赎回负反馈逻辑演绎中美利差不断收窄债市大幅震荡43月下旬至4月初10Y国债利率由324的281下行至47的274股债赎回负反馈改善头部民企地产违约再现货币宽松预期提升债市回暖54月中下旬10Y国债利率由48的275上行至428的2853月社融数据超预期反弹月中MLF等量续作且降息并未出现以及央行全面降准幅度低于预期债市下跌64月末至5月末10Y国债利率由429的284下行至527的2705月资金面持续宽松支撑短债向暖社融数据疲弱央行下调首套个人住房贷款利率下限5年期以上LPR超预期调降15BP至445宽信用预期强化但疫情形势依然较为严峻4月经济数据加速下行经济悲观情绪强债市大幅收涨76月10Y国债利率由530的272上行至74的284债市演绎疫后小复苏行情5月经济金融数据整体向好宽信用稳增长政策维持加码防疫方面防控措施不断优化叠加美债利率飙升中美利差倒挂程度加深等因素债市下跌曲线变陡87月初至8月中旬10Y国债利率由75的283下行至818的2582022年内低点7月资金面超预期持续充裕6月经济整体修复但地产投资降幅扩大且部分地区疫情反复市场对于经济修复可持续性和力度仍存疑叠加断贷继续催生市场请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告7避险情绪政治局会议对经济增长表述偏温和债市整体震荡收涨曲线小幅走陡8月中旬央行超预期调降MLF和逆回购利率打开利率下行空间叠加经济和社融数据疲弱债市牛平行情98月下旬至9月末10Y国债利率由819的259上行至930的2768月下旬起债券利率处于前期行情的止盈反弹阶段19项接续政策增量政策工具出台释放稳经济信号叠加美债利率大幅上行国内经济修复地产托底政策密集出台资金面边际收敛债市大跌1010月10Y国债利率由101的276下行至1031的26410月资金面维持宽松美债利率大幅上行后回落人民币汇率承压经济延续弱修复走势长短端利率月中窄幅震荡后大幅下行1111月初至12月上旬10Y国债利率由111的266大幅上行至126的292疫情防控措施优化二十条落地叠加地产政策积极影响下11月14日当日10Y国债利率大幅上行10bp至284月中市场降息降准预期落空叠加股市走强债市赎回负反馈愈演愈烈11月末地产积极政策频出的利空带动利率进一步上行12月上半月理财赎回负反馈压力持续演绎债市熊平行情10Y国债利率触及292的2022年内高点1212月中下旬债市回暖年末10Y国债利率收于284赎回潮风波逐渐平息央行持续714天逆回购放量MLF超额续作投放流动性隔夜资金利率大幅下行DR001创历史新低市场对于2023年货币政策稳健宽松的预期升温债市止跌回暖图3隔夜回购利率图4七天回购利率DR001R00128DR007R007R00720日移动平均2640243522203018251614201215100810211222222422622822102212211222222422622822102212资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所图5基金理财二级债券净买入规模亿元图6理财二级债券净买入规模亿元1000600基金理财右轴境外机构境外其他40040050030020020000100-2000-500-400-100-1000-600-200-300221222223224225226227228229221022112212资料来源CFETS海通证券研究所资料来源CFETS海通证券研究所12展望2023利率或先下后上波动加大票息策略为主请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告8展望2023年初我们认为当前基本面偏弱经济短期仍处于防疫政策调整后的适应期再叠加年初银行和保险配债开门红年初政府债净供给规模可能较小等长债供需格局或将明显改善可继续关注长端利率债的交易性机会展望2023年全年考虑到疫情优化后内需波动中修复资金淤积状况不断改善我们预计23年资金利率与债市波动率均加大十年国债利率或从22年的258285区间波动加大至23年的2630区间悲观情况27315利率中枢相较于22年下半年的270或有所抬升持续破3难度较大11月中旬的债市急跌导致3以上票息资产占比明显回升带来配臵机会建议均衡配臵利率债与信用债短久期票息资产打底辅以利率波段长债继续关注交易性机会22022年信用债市场回顾21信用利差震荡压缩走向大幅调整22年1-10月信用债收益率整体震荡下行年末两月快速拉升22年1-10月结构性资产荒延续信用债收益率整体震荡下行1年3年5年AAA中票分别累计下行59BP37BP和36BP3年AAAAA城投债收益率累计下行32BP和36BP进入11月地产和疫情政策调整债市快速调整理财负反馈效应放大债市波动信用债收益率拉升迅速调整幅度超过利率债相比11月1日年末1年3年5年AAA中票分别大幅上行56BP和63BP60BP3年AAAAA城投债收益率累计上行71BP和93BP11-3月信用债收益率主要跟随无风险利率调整3月股债双杀理财出现赎回冲击信用债小幅调整整体信用利差在震荡上行区间24-5月迎来第一轮资产荒流动性较为宽裕机构配臵需求强但优质信用债供给相对不足机构抢配信用债导致各品种利差大幅压缩尤其短端交易拥挤收益率大幅下行同时机构下沉中低等级信用债中低等级信用利差下行幅度更大等级利差压缩3下半年进入结构性资产荒阶段利差震荡下行多数债券收益率和利差触及2022年内低点机构行为由信用下沉转为拉久期8-10月期限利差明显压缩411月开始疫情防控政策持续优化地产积极政策不断出台受到地产和疫情政策影响债市波动加大利率债开始大幅调整信用债调整节奏慢于利率债12月各期限各等级信用利差不断突破2022年内高位等级利差直线拉升短久期拉升幅度更大期限利差12月中旬压缩至低位后反弹回升但仍未回到10月底水平图72022年信用利差变化BP12011010090807060504030利差1yAA利差3yAA利差5yAA资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告9图82022年等级利差变化BP图92022年期限利差变化BP100909080807070606050504040303020201010AA-AAA1yAA-AAA3yAA-AAA5yAAA5y-3yAA5y-3yAA5y-3y资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所22融资结构整体规模下滑区域行业分化2022年信用债融资规模波动下降11月以来净融资额转负2022年全年信用债总偿还量达1018万亿元较上一年度的994万亿元小幅增长到期压力仍然较大全年信用债净融资额1103万亿元较21年减少7034亿元11月以来债市波动加大无风险收益率陡升信用债迎来一波取消发行潮融资规模骤减12月整体净融资规模减少至-5950亿元图102022年信用债净融资规模左轴及同比右轴600040040002002000002002000400400060006008000800信用债净融资额亿元信用债净融资额同比变动资料来源Wind海通证券研究所城投净融资规模整体下降各区域融资情况分化明显22年城投融资情况整体弱于21年截至2022年12月30日全国城投净融资规模合计105万亿元较2021年的204万亿元接近减半分地区来看全国多数地区净融资规模同比下降仅天津河北山西辽宁河南陕西宁夏内蒙古黑龙江等地融资规模有小幅上升其中天津较上一年度增加625亿元其余地区基数较小上升幅度不大浙江山东江苏等地尽管净融资规模较上一年度大幅下跌但其绝对值仍数倍于多数地区净融资规模均保持在千亿以上请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告10图112022年各地区城投债净融资规模500040003000200010000重庆北京广西新疆天津宁夏西藏-1000上海浙江省山东省江苏省四川省湖北省湖南省广东省福建省河南省安徽省江西省陕西省河北省山西省海南省黑龙江内蒙古青海省辽宁省吉林省云南省甘肃省贵州省2022年净融资额亿元2021年净融资额亿元资料来源Wind海通证券研究所数据截至2022年12月30日2022年产业债整体净融资规模由21年的-2926亿元回升至-232亿元但整体仍为负值分行业来看2022全年公用事业非银金融建筑装饰三个板块净融资额最高均维持在千亿以上数额增长最大的为房地产及非银金融分别较上年增长2600亿元949亿元交通运输行业净融资规模跌幅最大图122022年各行业产业债净融资规模及同比40003000200010000-1000-2000-3000-4000电子环保传媒银行综合通信总计钢铁汽车煤炭房地产计算机公用事业非银金融建筑装饰基础化工社会服务农林牧渔家用电器轻工制造国防军工食品饮料商贸零售纺织服饰电力设备建筑材料医药生物机械设备有色金属石油石化交通运输2021年净融资额亿元2022年净融资额亿元资料来源Wind海通证券研究所数据截至2022年12月30日23信用风险违约率上升风险出清集中于民营房企22年新增违约主体数量较21年有所增加违约债券总额明显增长17年后我国信用风险事件开始集中出现违约信用债包含本息展期债券涉及主体数量大幅提升经历18-19年民企违约潮20年国企违约后21年违约主体数有所回落22年受疫情地产板块拖累违约主体数量有所上升2022年涉及新增违约主体44家从违约债券规模来看2022年全年违约债券总余额3067亿元相较21年增长明显请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告11图132016-2022年新增违约主体变化家图142016-2022年违约债券统计604003500503503000403002500250302000200150020150100010100505000201620172018201920202021002022年2016201720182019202020212022新增违约主体数量家违约债券只违约日债券余额亿元右轴资料来源WIND海通证券研究所截至2022年12月30日资料来源WIND海通证券研究所截至2022年12月30日22年新增违约债券主体以民营企业为主所处行业主要为地产行业从企业性质来看44家新增违约主体中共21家民营企业占比达到477从违约行业来看近年来违约行业从周期性产能过剩行业到可选必选消费再到全面分散化22年违约主要集中于房地产共计27家房地产企业在新增违约主体中占比达到61其中民营房企占比超过三分之二其余主体涉及金融材料可选消费信息技术和医疗保健业本轮违约地产板块较为集中主要原因包括宏观经济增速放缓行业政策疫情等对企业资产流动性造成一定影响导致公司出现阶段性资金压力图152022年新增违约主体行业分布家图162022年新增违约主体企业性质家30252520201515105100502022年2021年2022年2021年资料来源WIND海通证券研究所截至2022年12月30日资料来源WIND海通证券研究所截至2022年12月30日从存量债券角度来看22年民企年化违约率增加明显将22年各口径下的违约率当年违约主体存量债年初总存量债与21年比较可看到22年违约率表现的几个特征1从全产业债口径来看2022年违约率为228高于21年的201违约事件相比21年增加2从国企产业债角度来看2022年年化违约率为003显著低于21年的0593从民企产业债角度来看22年年化违约率由2021年的1298增加至205422年国企违约率已压降至较低水平但民企违约事件有所增加风险暴露明显导致产业债整体违约率较21年有所上升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告12图17违约主体存量债券违约率350025300020250020001515001010005500324500300202120222021202220212022违约主体产业债违约国企产业债违约民企产业债存量亿元违约率右轴资料来源Wind海通证券研究所测算截至2022年12月30日24信用债配臵性价比提升年末债市调整后信用债配臵性价比提升债市回调前信用债资产荒行情演绎信用利差普遍压缩年末由于地产支持和防疫优化政策叠加前期利差处在低位各品种信用利差均出现大幅回调收益率重回2022年内高位已具备配臵价值城投债融资仍处紧周期谨慎看待尾部区域二十大前后政策表态利好刚兑环境维护中部省份相较于东南沿海仍有利差具备挖掘价值22年各地财政压力仍然不小对于存量债务滚续困难土地依赖度较高的地区城投偿债压力不减结合债务率来看建议重点关注近期债务到期规模大土地依赖度高且土地出让金大幅下滑的区域持续跟踪偿债压力变化地产方面建议关注地方国企和类国企地产债投资机会近期地产政策频繁出台对于促进房企融资环境和融资条件的改善有重要意义对于全方位多层次宽领域打通房企融资渠道有重要作用符合政策支持条件的房企其债券估值有望得到支撑需求端来看短期房企销售仍待企稳政策落地显效或仍需时间目前地产行业处于泡沫出清资产价格逐步出清产能阶段性出清的阶段伴随稳定市场信心的各类政策出台进入2023年后行业竞争格局有望逐步优化产业债方面煤企安全垫较厚钢铁行业影响景气度主要波及利润表现金流量表和资产负债表目前尚未受损但是需要跟踪CFO向CFI传递情况此外关注房地产上下游行业受到地产风险蔓延的影响部分行业对地产风险敞口值得警惕例如建筑非银AMC信托租赁等非银可以关注券商等轻资产板块请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告13表1信用债品种利率水平与利差分位数截至20221230二级资本债永续债中票城投债AAA-AAAAAAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2923013403153253702713013442863113682年期317329374352362409296330373305345399当前利率水3年期342356401378387434317357400328369420平4年期3613784233994094553263664093413824405年期3733874374084184653503914343523934441年期8650871090209940100009940783091509670925096609870与国开债利2年期923092909730970098209970930097409890941098209860差所处分位3年期9260945093809680985099709650987010000975098609980数3年4年期9310947095509790982099708650946095809630982099505年期8910914090509730988099408820965096908710985099501年期968097209920992010000100008960960010000976095609640与国开债利2年期9480952010000960097609960940095209800944095609600差所处分位3年期96409880100009560980099609560968010000972096009960数1年4年期9440980099609720976099608480952098809600948098805年期9640968010000964098409920856096009960864095609880企业债可续期产业债非公开产业债普通金融债AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期2763023313153513902893323792542672822年期302337366343380419320369423279292311当前利率水3年期320358387364407446344396450285302321平4年期3323744033734164553544054592983153345年期3503934223974414803784304843113283471年期870093709230899086606470439070807570558069407420与国开债利2年期942098509710986092305620642087909430957092709350差所处分位3年期975099109860998094105400735093309540883087108430数3年4年期9430995091509580671046506340850086606980640052005年期8870986082709660739047307160870086604640441036101年期94809760980010000100001000088801000010000604086008560与国开债利2年期94409640968099609960100009480996010000980099609960差所处分位3年期96009760984010000100001000096001000010000904099209600数1年4年期9520988096009960992099609520996099606560816060805年期8720996076401000099609960932099209960252043603120注数据为滚动三年分位数和滚动一年分位数永续债利差滚动三年分位数为2021年8月16日以来资料来源Wind海通证券研究所3可转债市场回顾31指数调整明显相对权益抗跌一季度转债市场较为波折回调明显受到俄乌冲突和疫情反复影响市场回调溢价率被动拉升同时再次出现个券炒作现象随后继续跟随权益市场调整多数转债触发下修二季度转债市场跟随权益修复债市出现资产荒估值处于历史较高位臵市场整体价格不高但弹性和性价比较弱三季度债市走势较强转债表现好于权益沪深交易所细则和指引正式稿实施8月下旬估值主动压缩9月下旬债市利率大幅上升股债两端压力导致指数继续下跌11月以来转债在股市第二波行情中持续跑输权益逆势下跌赎回负反馈加大了债市下跌幅度也对转债市场产生了一定的影响12月转债受理财赎回影响走势继续偏弱从结构来看是无差别压溢价请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告14图1822年中证转债指数走势回顾截至2022年12月30日资料来源Wind海通证券研究所相对权益市场更为抗跌22年转债跟随权益市场回调但相对权益明显抗跌而弱于纯债截至12月30日22年中证1000指数下跌2158创业板指下跌2937利率债和信用债指数分别上涨335251中小板指下跌2649沪深300下跌2163上证50下跌1952权益指数下跌幅度均高于中证转债的1002图1922年以来股债市场表现5000-50-100-150-200-250-300-350中证1000创业板指中证转债万得全A利率债信用债上证指数中小板指沪深300上证50资料来源Wind海通证券研究所截至12月30日成交量达到历史高位后下降22年6月8日单日成交量创下历史新高2084亿元历史上转债炒作也多发生在赚钱效应较弱的情况之下89月沪深交易所细则和指引正式稿上海证券交易所可转换公司债券交易实施细则上海证券交易所上市公司自律监管指引深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则深圳证券交易所上市公司自律监管指引后转债成交量明显下降10月之后有所回升随后又下降到2022年内低位请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告15图20每日转债成交量和换手率2500成交量亿元换手率右轴353020002515002010001510500500资料来源Wind海通证券研究所频率为日32行业表现分化债性券跌幅较小从板块来看开年权益市场普遍回调赛道品种如电新军工电子等调整较多稳增长预期下低估值家电地产银行建筑等领涨五月之后的反弹主要是疫情修复逻辑陆续复工复产后消费机械上涨较多而十月中旬以来股市结构分化科创50表现更优数字经济安全消费服务板块亮眼跟政策及预期有关表2各行业转债22年涨跌幅情况周期金融必需消费可选消费环保建筑电力交运TMT机械制造医药1月-281-054262-744-124-297-262-736-3132月170-187-459-171106038-165-018-0313月-778-177-357-979-636-667-966-1085-1344月-206022-441-076-102095-281-360-6115月405-0452656282873513606083246月43516235883425906745412115007月261-046406464055222190094-0248月007-442019-131-1006-271-024-390-7609月-323-083-438-265-341-231-356-404-23410月-307-195-430-129-147-36028210748211月263204191205389274-218-02318212月-351-203-160-419-389-179-296-506-327资料来源Wind海通证券研究所橙色和蓝色分别为涨跌幅前三位和后三位大盘债性券表现相对更好从平价来看22年以来债性券表现相对较好从价格来看中间价位券表现较好高价券跌幅较大从规模来看22年各规模债券表现较为平衡大盘券表现相对较好请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告16图21各类转债及公募EB涨跌幅情况0-2-4-6-8-10-12-14-16-18-20资料来源Wind海通证券研究所截至12月30日33规则趋于完善不下修转债明显增多22年市场调整显著触发下修的转债数量也高于前几年牛市时沪深交易所可转债指引加强了对下修条款的信息披露要求规定预计触发下修的5个交易日需及时披露提示性公告并且在修正条件触发当日需董事会审议并在次一交易日开始前披露是否下修在规则趋于完善的情况下8月以来较多转债公告不下修使得低价转债博弈难度进一步提高22年以来截至12月末董事会提议下修的转债共34只已成功下修的有32只图2222年5月以来公告不下修转债只数只807060504030201005月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind海通证券研究所截至12月30日34目前估值情况如何整体处于历史中上水平截至12月30日百元平价溢价率及全市场隐含波动率均值分别处于17年9月以来由低到高7973分位数股性券估值压缩相对明显截至12月30日150元以上股性券估值处于17年9月以来70分位数以下本轮11月以来压缩幅度要大于低价券债性券估值22年以来相对较高且变动较小参考80元平价以下债性估值的YTM来看22年以来大部分时间处于2以下且波动性较小请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告17图23各价格区间转股溢价率均值及分位数图2480元以下平价YTM均值45080元以下YTM右轴20211231202261018年以来分位数右轴6000854003505000803007540002507020030006515020006010005010005500000050105元以下105-115元115-130元130-170元170元以上Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Oct-18Oct-19Oct-20Oct-21Oct-22Oct-17Apr-17Apr-18Apr-19Apr-20Apr-21Apr-22Jan-17Jan-18Jan-20Jan-21Jan-22Jan-19资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所35双低策略表现较好22年正股走势较弱截至2022年12月30日平价125元以上的转债溢价率均值已降至17年以来的76分位数左右性价比有所提升策略在权益市场反弹时跟涨效果较好双低策略抗跌性更强1-4月8月中下旬开始调整后双低策略依然表现更为抗跌在本轮赎回负反馈作用下双低策略亦未受到太大影响图25弹性策略净值变动图26双低策略净值变动44双低策略净值全样本指数策略净值中证转债转债基金39253422915241191405090Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jul-18Jul-20Jul-22Jul-19Jul-21Oct-18Oct-20Oct-22Oct-19Oct-21Apr-18Apr-20Apr-21Apr-22Apr-19Jan-19Jan-21Jan-20Jan-22Jan-18资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所风险提示股市大幅下跌利率上行超预期业绩不及预期政策不及预期超预期赎回请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告18信息披露分析师声明姜Tabl珮珊eAnalysts固定收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告19海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123219004tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom联系人袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom联系人张弛02123219773zc13338haitongcom郑玲玲02123154170zll13940haitongcom联系人曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom吴其右02123154167wqy12576haitongcom滕颖杰02123219433tyj13580haitongcom章画意02123154168zhy13958haitongcom陈林文02123219068clw14331haitongcom魏玮02123219645ww14694haitongcom舒子宸szc14816haitongcom固定收益研究团队策略研究团队中小市值团队姜珮珊02123154121jps10296haitongcom荀玉根02123219658xyg6052haitongcom钮宇鸣02123219420ymniuhaitongcom高上02123154132gs10373haitongcom潘莹练02123154122pyl10297haitongcom王巧喆02123154142wqz12709haitongcom李影02123154117ly11082haitongcom王园沁02123154123wyq12745haitongcom孙丽萍02123154124slp13219haitongcom郑子勋02123219733zzx12149haitongcom张紫睿021-23154484zzr13186haitongcom吴信坤021-23154147wxk12750haitongcom联系人联系人王冠军02123154116wgj13735haitongcom余培仪02123219400ypy13768haitongcom方欣来021-23219635fxl13957haitongcom杨锦02123154504yj13712haitongcom藏多02123212041zd14683haitongcom王正鹤02123219812wzh13978haitongcom刘颖02123214131ly14721haitongcom政策研究团队石油化工行业医药行业李明亮02123219434lmlhaitongcom邓勇02123219404dengyonghaitongcom余文心075582780398ywx9461haitongcom吴一萍02123219387wuyipinghaitongcom朱军军02123154143zjj10419haitongcom郑琴02123219808zq6670haitongcom朱蕾02123219946zl8316haitongcom胡歆02123154505hx11853haitongcom贺文斌01068067998hwb10850haitongcom周洪荣02123219953zhr8381haitongcom联系人朱赵明02123154120zzm12569haitongcom李姝醒02163411361lsx11330haitongcom张海榕02123219635zhr14674haitongcom梁广楷01056760096lgk12371haitongcom联系人孟陆861056760096ml13172haitongcom纪尧jy14213haitongcom联系人周航02123219671zh13348haitongcom彭娉01068067998pp13606haitongcom肖治键02123219164xzj14562haitongcom汽车行业公用事业批发和零售贸易行业王猛02123154017wm10860haitongcom戴元灿02123154146dyc10422haitongcom李宏科02123154125lhk11523haitongcom房乔华021-23219807fqh12888haitongcom傅逸帆02123154398fyf11758haitongcom高瑜02123219415gy12362haitongcom吴杰02123154113wj10521haitongcom康璐02123212214kl13778haitongcom联系人汪立亭02123219399wanglthaitongcom余玫翰02123154141ywh14040haitongcom曹蕾娜cln13796haitongcom联系人张冰清021-23154126zbq14692haitongcom互联网及传媒有色金属行业房地产行业毛云聪01058067907myc11153haitongcom陈晓航02123154392cxh11840haitongcom涂力磊02123219747tll5535haitongcom陈星光02123219104cxg11774haitongcom甘嘉尧02123154394gjy11909haitongcom谢盐02123219436xieyhaitongcom孙小雯02123154120sxw10268haitongcom联系人联系人联系人郑景毅zjy12711haitongcom曾佳敏02123154399zjm14937haitongcom崔冰睿02123219774cbr14043haitongcom张恒浩02123219383zhh14696haitongcom康百川02123212208kbc13683haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告20电子行业煤炭行业电力设备及新能源行业李轩02123154652lx12671haitongcom李淼01058067998lm10779haitongcom房青02123219692fangqhaitongcom肖隽翀02123154139xjc12802haitongcom王涛02123219760wt12363haitongcom徐柏乔02123219171xbq6583haitongcom华晋书02123219748hjs14155haitongcom吴杰02123154113wj10521haitongcom联系人薛逸民02123219963xym13863haitongcom联系人姚望洲02123154184ywz13822haitongcom联系人朱彤02123212208zt14684haitongcom柳文韬02123219389lwt13065haitongcom文灿02123154401wc13799haitongcom吴锐鹏wrp14515haitongcom马菁菁mjj14734haitongcom基础化工行业计算机行业通信行业刘威075582764281lw10053haitongcom郑宏达02123219392zhd10834haitongcom余伟民01050949926ywm11574haitongcom张翠翠02123214397zcc11726haitongcom杨林02123154174yl11036haitongcom杨彤昕010-56760095ytx12741haitongcom孙维容02123219431swr12178haitongcom于成龙02123154174ycl12224haitongcom联系人李智02123219392lz11785haitongcom洪琳02123154137hl11570haitongcom夏凡02123154128xf13728haitongcom李博lb14830haitongcom联系人徐卓xz14706haitongcom杨蒙075523617756ym13254haitongcom杨昊翊yhy15080非银行金融行业交通运输行业纺织服装行业何婷02123219634ht10515haitongcom虞楠02123219382yunhaitongcom梁希02123219407lx11040haitongcom任广博01056760090rgb12695haitongcom罗月江01056760091lyj12399haito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