为什么要研究青岛城投债？青岛地区城投平台的认可度一直比较高，但是近期市场对青岛平台的分歧也逐步加大，主要是围绕着区域陡峭的负债增长率、较快的市场化转型步伐、频现的资本运作等因素展开。站在新时代、新征程的起点，我们不禁要思考，青岛城投债到底具备多少投资价值？城投债投资对青岛的版图到底应该怎么划？
　　青岛城投债到底具备多少投资价值？青岛城投债具备投资价值但并不具备较高性价比。我们认为青岛城投债中短期内并不具备绝对风险，尤其是在一定规模的非标、定融作为风险缓冲的情况下，但是从风险和收益的角度考虑，尤其是结合绝对收益率和相对利差的估值角度看，市场前期可能过度定价区域及平台的积极正面因素，叠加一定程度的资产荒，估值风险或被一定程度弱化。此外，支持能力角度，随着青岛城投平台债务规模的不断攀升，其经济财政实力能否荷载其债务体量值得思考。支持意愿视角，因为区域平台整体走在市场化转型前列，当其公益属性逐步弱化后，政府是否依然存在对尾部的平台的持续支持意愿值得关注。
　　城投债投资对青岛的版图到底应该怎么划？
　　市级平台整体瑕不掩瑜。以青岛城投、青岛国信、青岛地铁三家为代表的青岛市级核心平台可以得到较多的资源青睐。其他市级平台虽然相较以上三家核心平台有一定差距，但是其债务体量、存续债券规模比较有限，债券依然有一定的配置价值。青岛城投可以看做地区城投平台的缩影，其业务多元化程度高、金融板块有风险暴露、债务结构不尽合理，诚然非银机构对其存在一定的分歧，但是其平台地位、获取外部支持优先级、银行支持力度上依然具备一定优势，整体瑕不掩瑜。
　　青岛下辖区市（非西海岸）平台选择遵循第一性原理。市南唯一发债城投平台青岛海诺投资发展有限公司，崂山主要城投平台青岛全球财富中心开发建设有限公司，市北四家AA+城投平台：青岛市北城市建设投资有限公司、青岛市北建设投资集团有限公司、青岛市北城市发展集团有限公司、青岛融汇财富投资控股集团有限公司，以上城投平台整体信用资质尚可。而平度、莱西、城阳、胶州四个区市，我们认为应用“第一性原理”，只关注区域内最核心平台即可。李沧、即墨考虑到期债务负担偏重，建议谨慎择券。
　　西海岸新区作为青岛下辖区市平台的焦点，建议谨慎下沉。考虑到西海岸新区发债平台众多，存续债券体量偏大且规模不断攀升，西海岸新区建议谨慎下沉，综合考虑城投平台的层级、定位，我们推荐青岛融控、青岛海控、青岛经开三个主体。
　　风险提示：尾部城投平台风险持续暴露。
　　

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2022年12月27日相关研究TableTitleTableReportInfo扬帆但信风2023年信用债年度投青岛城投版图怎么划资策略20221206城投平台融资政策变迁史20221202TableSummary云南城投怎么看20221031投资要点为什么要研究青岛城投债青岛地区城投平台的认可度一直比较高但是近期市场对青岛平台的分歧也逐步加大主要是围绕着区域陡峭的负债增长率较快的市场化转型步伐频现的资本运作等因素展开站在新时代TableAuthorInfo新征程的起点我们不禁要思考青岛城投债到底具备多少投资价值城投债投资对青岛的版图到底应该怎么划青岛城投债到底具备多少投资价值青岛城投债具备投资价值但并不具备较高性价比我们认为青岛城投债中短期内并不具备绝对风险尤其是在一定规模的非标定融作为风险缓冲的情况下但是从风险和收益的角度考虑尤其是结合绝对收益率和相对利差的估值角度看市场前期可能过度定价区域及平台的积极正面因素叠加一定程度的资产荒估值风险或被一定程度弱化此外支持能力角度随着青岛城投平台债务规模的不断攀升其经济财政实力能否荷载其债务体量值得思考支持意愿视角分析师姜珮珊因为区域平台整体走在市场化转型前列当其公益属性逐步弱化后政府是否依然存在对尾部的平台的持续支持意愿值得关注Tel02123154121Emailjps10296haitongcom城投债投资对青岛的版图到底应该怎么划证书S0850517070004联系人王冠军市级平台整体瑕不掩瑜以青岛城投青岛国信青岛地铁三家为代表的Tel02123154116青岛市级核心平台可以得到较多的资源青睐其他市级平台虽然相较以上Emailwgj13735haitongcom三家核心平台有一定差距但是其债务体量存续债券规模比较有限债券依然有一定的配臵价值青岛城投可以看做地区城投平台的缩影其业务多元化程度高金融板块有风险暴露债务结构不尽合理诚然非银机构对其存在一定的分歧但是其平台地位获取外部支持优先级银行支持力度上依然具备一定优势整体瑕不掩瑜青岛下辖区市非西海岸平台选择遵循第一性原理市南唯一发债城投平台青岛海诺投资发展有限公司崂山主要城投平台青岛全球财富中心开发建设有限公司市北四家AA城投平台青岛市北城市建设投资有限公司青岛市北建设投资集团有限公司青岛市北城市发展集团有限公司青岛融汇财富投资控股集团有限公司以上城投平台整体信用资质尚可而平度莱西城阳胶州四个区市我们认为应用第一性原理只关注区域内最核心平台即可李沧即墨考虑到期债务负担偏重建议谨慎择券西海岸新区作为青岛下辖区市平台的焦点建议谨慎下沉考虑到西海岸新区发债平台众多存续债券体量偏大且规模不断攀升西海岸新区建议谨慎下沉综合考虑城投平台的层级定位我们推荐青岛融控青岛海控青岛经开三个主体风险提示尾部城投平台风险持续暴露请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告2目录1为什么要研究青岛城投债52青岛城投债投资价值几何53青岛城投债版图怎么划6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告3图目录图1山东省城投债利差走势BP5图2青岛市城投平台有息债务规模及增速6图3山东省城投债分布亿元6图4青岛市级主要平台主体利差走势BP7图5青岛区县级主要平台主体利差走势BP8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告4表目录表1青岛市级平台梳理亿元BP7表2西海岸新区综合财力居全市首位亿元7表3西海岸新区平台梳理亿元BP8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告51为什么要研究青岛城投债青岛地区城投平台的认可度一直比较高但是近期市场对青岛平台的分歧也逐步加大主要是围绕着区域陡峭的负债增长率较快的市场化转型步伐频现的资本运作等因素展开站在新时代新征程的起点我们不禁要思考青岛城投债到底具备多少投资价值城投债投资对青岛的版图到底应该怎么划本文将我们的观点逐一论述2青岛城投债投资价值几何青岛城投债具备投资价值但并不具备较高性价比青岛城投债是机构信用债持仓的重点区域之一我们认为青岛城投债中短期内并不具备绝对风险尤其是在一定规模的非标定融作为风险缓冲的情况下但是从风险和收益的角度考虑尤其是结合绝对收益率和相对利差的估值角度看市场前期可能过度定价区域及平台的积极因素叠加一定程度的资产荒估值风险或被一定程度弱化此外从支持能力角度随着青岛城投平台债务规模的不断攀升其经济财政实力能否荷载其债务体量值得思考支持意愿视角因为区域平台整体走在市场化转型前列当其公益属性逐步弱化后政府是否存在对尾部的平台的持续支持意愿值得关注图1山东省城投债利差走势BP注数据截至2022年12月22日资料来源DM海通证券研究所城投或更像多元化金控集团青岛平台的经营板块众多部分平台在金融类金融房地产布局比较深入我们认为金融板块部分底层资产或许依然有一定比例为房地产综合来看在房地产行业或有风险敞口当前全国房地产市场疲软状态下青岛难以独善其身金融板块如果风险暴露则会对估值会产生一定负面影响资本运作背后的驱动因素根据2020年初青岛市政府制定的市属企业加快上市发展三年行动计划征求意见稿青岛市属企业需要加快培育上市资源打造优质上市公司并提及截至2022年每家市属企业至少控股1家上市公司市属企业上市公司总数由10家增至25家左右该文件加快了青岛国资的运作和资产证券化进程除了发展现有的业务板块外一些企业把目光投向了外地上市公司希望通过拓宽业务范围提升战略布局以实现加快上市发展的目标但是其收购上市公司之后市值管理能力面临比较多的挑战是否具备跨区域跨领域的经营能力和管理能力具备一定不确定性隐性债务占比或不高2018-2021年青岛城投平台有息负债增速分别为339640873702和2569债务规模从368502亿元增至893948亿元青岛城投平台的有息债务的增速较高考虑到2018年作为隐性债务统计的关键节点城投平台有息债务中隐性债务占比或许不高请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告6图2青岛市城投平台有息债务规模及增速资料来源企业预警通海通证券研究所3青岛城投债版图怎么划青岛地区城投在山东位臵举足轻重发行规模上看截至2022年12月22日青岛城投债存续规模为341083亿元山东城投债占比为3492发行数量上看青岛城投债存续425只占比为3269整体来看青岛地区城投在山东位臵举足轻重图3山东省城投债分布亿元注数据截至2022年12月22日资料来源企业预警通海通证券研究所市级平台整体瑕不掩瑜以青岛城投青岛国信青岛地铁三家为代表的青岛市级核心平台可以得到较多的资源青睐整体信用资质尚佳其他市级平台虽然相较三家核心平台有一定差距但是其债务体量存续债券规模比较有限债券依然有一定的配臵价值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告7表1青岛市级平台梳理亿元BP主体名称主体评级存续债券1年内到期债券1年内到期占比公募债利差私募债利差青岛城投AAA7460151525020441297315471青岛国信AAA4676251683035991267813511青岛地铁AAA10035665663997715229青岛华通AA4986103620781363917695西海发展AAA122103002461768921001青岛城发AA31026691青岛水务AA1800100055562099424175注数据截至2022年12月22日资料来源WindDM海通证券研究所青岛城投可以作为地区城投平台的缩影其业务多元化程度高金融板块有风险暴露债务结构不尽合理诚然非银机构对其存在一定的分歧但是其平台地位获取外部支持优先级银行支持力度上具备一定优势整体瑕不掩瑜图4青岛市级主要平台主体利差走势BP资料来源Qeubee海通证券研究所区市平台可以划分为三个梯队综合根据经济财政实力债务负担等各个指标我们认为可以将青岛10个区市划分为三个梯队其中市南崂山市北为第一梯队西海岸城阳胶州为第二梯队平度莱西李沧即墨为第三梯队表2西海岸新区综合财力居全市首位亿元负债率债务率下辖区市一般公共预算收入政府性基金收入地方政府债务余额城投平台有息债务财政自给率宽口径宽口径西海岸2608825590387508437510219281823799胶州115461004926904400038916459430982即墨116021218412776946669075739745130市南93103911172922794200城阳1329522830256493825811784479017688市北1040874004754415045516652734崂山20016138342930233081442625957743平度6648281010566239485674420336491莱西600445186122204376639424625212李沧64691265050677119041053397900注数据为2021年度或截至2021年末资料来源企业预警通海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告8区市平台选择上可以遵循第一性原理市南区内唯一发债城投平台青岛海诺投资发展有限公司崂山主要城投平台青岛全球财富中心开发建设有限公司市北四家AA城投平台青岛市北城市建设投资有限公司青岛市北建设投资集团有限公司青岛市北城市发展集团有限公司青岛融汇财富投资控股集团有限公司以上城投平台整体信用资质尚可而平度莱西城阳胶州四个区市我们认为应用第一性原理只关注最核心的平台即可李沧即墨考虑到期债务负担偏重建议谨慎对待图5青岛区县级主要平台主体利差走势BP资料来源Qeubee海通证券研究所西海岸新区作为青岛下辖区市的焦点建议谨慎下沉考虑到西海岸新区发债平台众多存续债券体量偏大且债务规模不断攀升建议西海岸新区谨慎下沉综合考虑城投平台的层级定位我们推荐青岛海控青岛融控青岛经开三个主体表3西海岸新区平台梳理亿元BP主体名称主体评级存续债券1年内到期债券1年内到期占比公募债利差私募债利差青岛融控AAA138648653247111472420512青岛海控AAA18530550029681007515472城发集团AA1151476567049243437735069青岛经开AA30602040622301青岛军民AA5824140024042038323984青岛黄岛AA7578300039591618820007青岛海洋AA470070014891881519729中德集团AA2050120058542579628704青科控股AA8002734青开集团AA28801000347220305西海公用AA15002243225413青岛董家口AA90030033332305621089西岸旅游AA30001500500018088注数据截至2022年12月22日资料来源WindDM海通证券研究所风险提示尾部城投平台风险持续暴露请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告9信息披露分析师声明姜Table珮珊Analyst固定收益研究团队s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎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