投资要点：
　　中资美元债2022年回顾：整体下跌后触底回升，政策频出托底市场信心，境内外利差收窄但空间仍存。1）投资级美元债收益率受美联储加息影响大幅上行，10月来美联储加息步伐放缓后市场企稳走强。2）高收益美元债遭受各类信用风险事件冲击，二级市场大幅走弱至10月底，后随着11月政府融资支持政策密集出台后企稳反弹，市场信心开始修复。3）中资美元债整体相对境内债券溢价空间收窄，部分行业仍具备境内外利差空间。截至11月底，考虑到汇率对冲后，中资美元投资级债券收益率比境内AAA企业债收益率低41个基点，中资美元高收益债券收益率比境内AA企业债收益率高1540个基点。
　　一二级市场结构变化：发行额大幅下滑，金融行业为主，票息提升。截至2022年11月30日，中资美元债累计发行1198亿美元，发行金额同比下降45.4%。新发行债券以投机级为主，按金额计占比为48%。新发债券中金融行业占比最高，金额占比和数量占比分别为28.4%和56.8%。新发行中资美元短久期债较去年发行的美元债票息提升，融资成本上升。中资美元债短期看12个月内到期分布较为平均，长期看未来3年内为集中到期高峰。
　　 2023年中资美元债展望：投资级债券收益率或延续下行，地产债价格见底回升，城投债风险与机遇并存。投资级债券收益率随美联储加息节奏放缓回落，已经由高点6.8%回落至5.9%，整体收益率仍高于历史均值。非银金融、化工以及通信制造行业境内外利差约为300-400个基点，利差有一定收窄空间。地产行业支持政策频出，央国企地产债具备继续修复空间，优质民企和混改企业基本面改善可期，关注境内外利差变化及市场情绪波动。城投债利差先抑后扬，近期境内外利差快速走阔，二级市场走势区域分化，关注土地出收入下滑影响及再融资风险。
　　投资策略：投资级有望修复，城投美元债性价比仍存。
　　未来美债利率或上升空间有限，趋势下行，利好投资级债券继续修复。地产行业政策托底，行业融资与销售预期回暖，信用风险事件影响缓和。城投债上半年表现优于其他行业，近期利差大幅走阔，未来走势将区域分化。
　　目前中资美元债供给主要由金融（非地产）、城投以及地产行业组成；存量中资美元债行业主要为金融（非地产）、地产、通信、能源及城投。建议首先关注投资级债券随美债收益率变动带来的投资机会，关注信用风险较低、具备境内外利差空间的央国企公司，如非银金融、化工级制造业公司；地产债建议关注高评级央国企主体，优质混改企业以及龙头民企，行业支持政策托底，销售及融资复苏有望；城投债建议关注高评级优质公司，回避再融资能力弱、财政压力较大的区域，重点关注浙江、山东、四川和江苏等地。
　　

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告中资美元债年报2022年12月23日相关研究TableTitle扬帆起航TableReportInfo峰回路转投资级中资美元债观察202211242023年中资美元债市场展望上半年中资美元债市场变化与后市展TableSummary望20220721投资要点美联储50BP加息如期落地中资美元债上涨20221219美国通胀预期回落投资级中资美元债中资美元债2022年回顾整体下跌后触底回升政策频出托底市场信心下跌20221212境内外利差收窄但空间仍存1投资级美元债收益率受美联储加息影响大幅上行10月来美联储加息步伐放缓后市场企稳走强2高收益美元债遭受各类信用风险事件冲击二级市场大幅走弱至10月底后随着11月政府融资支持政策密集出台后企稳反弹市场信心开始修复3中资美元债整体相对境内债券溢价空间收窄部分行业仍具备境内外利差空间截至11月底考虑到汇率对冲后中资美元投资级债券收益率比境内AAATableAuthorInfo企业债收益率低41个基点中资美元高收益债券收益率比境内AA企业债收益率高1540个基点一二级市场结构变化发行额大幅下滑金融行业为主票息提升截至2022年11月30日中资美元债累计发行1198亿美元发行金额同比下降454新发行债券以投机级为主按金额计占比为48新发债券中金融行业占比最高金额占比和数量占比分别为284和568新发行中资美元短久期债较去年发行的美元债票息提升融资成本上升中资美元债短期看12个月内到期分布较为平均长期看未来3年内为集中到期高分析师姜珮珊峰Tel02123154121Emailjps10296haitongcom2023年中资美元债展望投资级债券收益率或延续下行地产债价格见底证书S0850517070004回升城投债风险与机遇并存投资级债券收益率随美联储加息节奏放缓分析师张紫睿回落已经由高点68回落至59整体收益率仍高于历史均值非银Tel021-23154484金融化工以及通信制造行业境内外利差约为300-400个基点利差有一Emailzzr13186haitongcom定收窄空间地产行业支持政策频出央国企地产债具备继续修复空间证书S0850522120001优质民企和混改企业基本面改善可期关注境内外利差变化及市场情绪波动城投债利差先抑后扬近期境内外利差快速走阔二级市场走势区域分化关注土地出收入下滑影响及再融资风险投资策略投资级有望修复城投美元债性价比仍存未来美债利率或上升空间有限趋势下行利好投资级债券继续修复地产行业政策托底行业融资与销售预期回暖信用风险事件影响缓和城投债上半年表现优于其他行业近期利差大幅走阔未来走势将区域分化目前中资美元债供给主要由金融非地产城投以及地产行业组成存量中资美元债行业主要为金融非地产地产通信能源及城投建议首先关注投资级债券随美债收益率变动带来的投资机会关注信用风险较低具备境内外利差空间的央国企公司如非银金融化工级制造业公司地产债建议关注高评级央国企主体优质混改企业以及龙头民企行业支持政策托底销售及融资复苏有望城投债建议关注高评级优质公司回避再融资能力弱财政压力较大的区域重点关注浙江山东四川和江苏等地请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报2目录12022年中资美元债市场走势611投资级与美债关联度高利差升至高位后收窄612高收益债与美债收益率关联度较低受信用风险冲击713境内外收益率比较对冲后收益率情况72中资美元债一二级结构变化921行业分布922评级分布1023期限与票息分布1024到期情况113中资美元债市场未来展望1231投资级市场可期关注美债利率回落及行业利差机会1232地产债市场止跌反弹支持政策频出关注基本面改善及利差波动1433城投债利差先抑后扬未来关注机会与风险174违约风险变化195投资策略投资级债券企稳地产债有望回暖城投债关注风险21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报3图目录图1投资级与高收益中资美元债收益率6图22022年中资美元债指数走势调整年初为1006图32022年中资美元债投资级利差6图4中资美元债投资级收益率走势7图52020年以来中资美元债高收益债收益率走势7图6境内外投资级债券收益率对比8图7境内外高收益债券收益率对比8图82018年以来中资境内外投资级债券对冲汇率后收益率对比8图92018年以来中资境内外高收益债券对冲汇率后收益率对比8图102022年中资美元债发行及同比9图11近三年中资美元债发行情况9图122022年发行中资美元债行业分布9图13存量中资美元债行业分布9图14存量投资级中资美元债行业分布10图15存量高收益中资美元债行业分布10图162022年发行中资美元债评级分布10图17存量中资美元债评级分布10图18存量中资美元债不同行业各票息段占比情况11图19近一年存量中资美元债到期分布12图20存量中资美元债到期年份分布12图21亚洲级中资美元债走势和十年美债利率变化12图22美国CPI数据13图232510年期美国国债收益率13图24中资地产债境内外指数走势14图25中资地产债境内外指数收益率走势14图26中资地产债境内融资情况15图27中资地产债境外融资情况15图28中资美元城投债指数收益率与美国国债利差17图29城投债境内外债券收益率与利差17图30境内城投债利差17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报4图312023年城投美元债到期分布18图322023年到期城投美元债区域分布和存量占比18图332022年政府性基金和土地出让收入情况18图34省市区域政府性基金收入一般公共预算收入18图35城投分区域净融资情况城投债非标18图36城投美元债区域收益率变动情况19图37近三年房地产企业违约数量及规模情况20图382022年前11月违约债券行业分布按金额20图39近三年中资美元债违约情况万美元只20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报5表目录表1中资美元债期限及平均票息10表2中资美元债票息分布11表3部分金融类投资级发行人债券境内外利差银行发行人13表4部分金融类投资级发行人债券境内外利差非银发行人13表5部分能源化工投资级发行人债券境内外利差14表6部分通信制造投资级发行人债券境内外利差14表78月以来民企房地产债增信发行情况15表811月房地产公司储架式中票申请规模16表9央国企地产债收益率境内外对比16表10民企及混改企业地产债收益率境内外对比16表11历史违约中资美元债行业分布19表12新增中资美元债违约主体情况2022年20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报612022年中资美元债市场走势中资美元债投资级市场整体下跌收益率走高截至2022年11月30日根据彭博iBoxx亚洲中资美元债投资级指数2011年至2021年底中资美元债投资级收益率均值为36最高值为492022年以来投资级收益率从年初的29上升至5911月最高值为68收益率位于历史高位高收益债市场相比于投资级市场跌幅更大波动剧烈2011年至2021年底中资美元高收益债收益率均值为85截至2022年11月30日根据彭博iBoxx亚洲中资美元高收益债指数2022年以来高收益债收益率从年初的135上升至22311月最高值为269今年上升879个基点与历史比较波动明显加大TablePicPe图1投资级与高收益中资美元债收益率3025201510502011-12-302012-12-302013-12-302014-12-302015-12-302016-12-302017-12-302018-12-302019-12-302020-12-302021-12-30MarkitiBoxx亚洲中资美元投资级别债券指数MarkitiBoxx亚洲中资美元高收益债券指数资料来源Bloomberg海通证券研究所截至2022年11月30日11投资级与美债关联度高利差升至高位后收窄中资美元债投资级指数随美债利率上升走弱利差冲高回落截至2022年11月底彭博iBoxx亚洲中资美元债投资级指数2022年下跌85同期5年期美国国债利率上升256个基点至382中资美元债投资级利差为203个基点2022年最高为11月初248个基点年初至今利差围绕200个基点波动投资级利差自2006年有数据以来均值为233个基点自2020年新冠疫情以来均值为196个基点图22022年中资美元债指数走势调整年初为100图32022年中资美元债投资级利差11008300105072501000620095059284150900900310085021508000-利差BP右轴中资美元投资级别收益率5Y美国国债收益率中资美元债券指数中资美元债投资级指数资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日资料来源WindBloomberg海通证券研究所数据截至11月30日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报7中资美元债投资级收益率走势和美国国债收益率走势相关度高投资级美元债信用风险较低对美债收益率敏感2009年7月以来投资级中资美元债指数收益率和5年期美国国债相关系数为0642022年前11个月二者相关系数提升至0982022年美国历史性高通胀强劲的就业数据以及美联储不断加息等事件中资美元债投资级收益率随美国国债收益率同步变动TablePicPe图4中资美元债投资级收益率走势85007450400635053004250320015021001500-利差BP右轴中资美元投资级别收益率5Y美国国债收益率资料来源BloombergWIND海通证券研究所截至2022年11月30日12高收益债与美债收益率关联度较低受信用风险冲击中资美元高收益债收益率走势更多受到信用风险以及行业政策影响高收益美元债收益率走势与美国国债收益率走势低于投资级债券2022年前11月相关系数为081风险溢价较高容易受到信用风险事件以及行业政策影响2020年以来利差均值接近1200个基点当前利差为1846个基点处于高位2021年下半年开始随着华夏幸福及蓝光发展等地产债违约事件蔓延冲击以民营地产债为主的中资美元债高收益债市场高收益债收益率明显上升同时市场随着政策调整行业支持政策出台收益率收窄如2021年9月底央行提到促进房地产市场平稳健康发展2022年3月金稳会会议2022年11月房企融资支持政策出台等TablePicPe图52020年以来中资美元债高收益债收益率走势303000252500202000151500101000550000利差BP右轴中资美元高收益债收益率5Y美国国债收益率资料来源BloombergWIND海通证券研究所截至2022年11月30日13境内外收益率比较对冲后收益率情况中资美元债境内外利差处于2018年以来高位利差触顶回落截至11月30日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报8中资美元债投资级债券收益率比境内AAA企业债收益率高256个基点2018年来均值为-19个基点2022年最高值386个基点中资美元债高收益债券收益率比境内AA企业债收益率高1837个基点2018年来均值为696个基点2022年最高值为2460个基点图6境内外投资级债券收益率对比图7境内外高收益债券收益率对比8500303000740025250063002020005200415150010031010002-11005500020000利差BP右轴利差BP右轴中资美元投资级别收益率中资美元高收益债收益率中债企业债到期收益率AAA5年中债企业债到期收益率AA5年资料来源WindBloomberg海通证券研究所数据截至11月30日资料来源WindBloomberg海通证券研究所数据截至11月30日2022年考虑对冲成本后投资级债券境内外利差触顶收窄当前对冲成本较高截至11月底考虑汇率对冲后中资美元投资级债券汇率对冲后收益率比境内AAA企业债收益率低41个基点中资美元高收益债券汇率对冲后收益率比境内AA企业债收益率高1540个基点与境内债对比来看2022年中资美元债投资级收益率年初上行二季度开始下降主因汇率对冲成本发生变化人民币兑美元由贬值预期转向升值预期境内外利差从3月的240个基点高位收窄图82018年以来中资境内外投资级债券对冲汇率后收益率对比730062502005150410035002-501-1000-150对冲后利差BP右轴对冲后中资美元投资级别收益率中债企业债到期收益率AAA5年资料来源BloombergWIND海通证券研究所数据截至11月30日图92018年以来中资境内外高收益债券对冲汇率后收益率对比30250025200020150015100010500500对冲后利差BP右轴对冲后中资美元高收益债收益率中债企业债到期收益率AA5年资料来源BloombergWIND海通证券研究所数据截至11月30日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报92中资美元债一二级结构变化2022年中资美元债整体发行规模同比下降截至2022年11月30日中资美元债累计发行119832亿美元发行金额较去年同比下降4536具体来看2022年中1月发行金额最高达20807亿美元10月发行金额最低仅为2421亿美元12月发行金额预期较低分月同比来看仅3月5月较去年同比发行额有所增长图102022年中资美元债发行及同比图11近三年中资美元债发行情况2504030002020102002500002000150-20-101500100-40-201000-60-3050-80500-400-1000-501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020全年2021全年2022年前11月月发行金额亿美元左轴较去年同比右轴发行规模亿美元左轴较去年同比右轴资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日近三年中资美元债全年发行规模最大的为2020年达245988亿美元2022年中资美元债发行规模为三年内最低截至11月30日中资美元债存量总规模为975531亿美元21行业分布从结构来看2022年中资美元债发行主体以金融行业为主截至11月30日2022年累计发行的中资美元债中金融行业占比最高金额占比和数量占比分别为2835以及5681城投债次之金额占比和数量占比分别为2341以及2263截至11月30日存量中资美元债中占比前二的分别为金融行业和房地产行业金额占比分别为2332和2060其次为通讯能源及城投债金额占比分别为932904及8612022年中资美元债发行与存量结构的差异受政策监管市场认可等多因素影响图122022年发行中资美元债行业分布图13存量中资美元债行业分布60405035304025302020151010500金额占比数量占比金额占比数量占比注行业以BICS1级为准对房地产主体进行调整注行业以BICS1级为准对房地产主体进行调整资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日截至11月30日存量投资级中资美元债中占比前二的分别为金融行业和能源行业金额占比分别为2903和2011房地产及城投债则分居第六第九金额占比分别为467和260有评级的高收益中资美元债金额占比前三的行业为材料通讯和房地产分别为32033116和1333请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报10图14存量投资级中资美元债行业分布图15存量高收益中资美元债行业分布3535303025252020151510105500金额占比金额占比注行业以BICS1级为准对房地产主体进行调整注行业以BICS1级为准对房地产主体进行调整资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日22评级分布2022年新发行中资美元债中投机级多于投资级根据彭博综合评级从金额占比来看2022年发行的中资美元债约37为未评级有评级新发行中资美元债中投机级占比高于投资级存量中资美元债中投资级债券占比均高于投机级图162022年发行中资美元债评级分布图17存量中资美元债评级分布15373954488投资级BBB及以上投机级未评级投资级BBB及以上投机级未评级资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日23期限与票息分布2022年新发行短久期中资美元债票息升高2022年新发行的中资美元债平均期限为259年低于2021年中资美元债平均发行期限430年2022年美债收益率上行新发行中资美元债与去年相比在0至05年及05至1年品种上有更高的票息表1中资美元债期限及平均票息2022年发行平均票息2021年发行平均票息剩余期限存剩余期限存期限只只量只量亿美元0至05年1345719854817054705至1年12611731414812311801至2年4344429593856022至3年122319625583354363至5年3414632473367784365至10年54330174245663366其他期限1545062346429442总计8356862583注发行数据截至11月30日存量数据截至11月30日资料来源Bloomberg海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报11具体来看新发行中资美元债中期限长度以3-5年为主数量占比和金额占比分别为4084和4828存量中资美元债剩余期限集中在3-5年和5-10年其中剩余期限在3-5年的数量占比为3012金额占比为1966剩余期限在5-10年的数量占比为2567金额占比为3238表2中资美元债票息分布2022年发行数量2022年发行金额存量数量存量金额票息只亿美元只亿美元0-2174102975081380982-4255447888943940014-6219425336892679316-87116672260888358-101821901114476610以上98335320941901总计8351198322671975531注发行及存量数据截至11月30日资料来源Bloomberg海通证券研究所存量中资美元债票息存在行业差异地产行业票息较高新发行中资美元债票息集中在2-4数量占比为3054金额占比为3738存量中资美元债票息占比同样集中于2-4数量占比达3347金额占比达4039占比均略高于新发行中资美元债从平均票息来看房地产行业最高达779其次为材料类平均票息为475平均票息最低的行业为政府发行债券平均票息为277地产类美元债票息集中在4以上城投美元债票息集中在2-4以及4-6TablePicPe图18存量中资美元债不同行业各票息段占比情况800070006000500040003000200010000000-22-44-66-88-10资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日24到期情况截至11月30日存量中资美元债1年内到期分布较为均匀所有月份到期金额均在100-203亿美元其中到期金额最高的为2023年1月到期金额达20342亿美元金额占比1246请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报12图19近一年存量中资美元债到期分布图20存量中资美元债到期年份分布2501418002512160020010140020150812001510061000480050102600004005200002022202320242025202620272028202920302030到期金额亿美元左轴金额占比右轴到期金额亿美元左轴金额占比右轴资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日从年度到期金额来看存量中资美元债在3年内存在集中到期2023至2025年为存量中资美元债到期高峰2025年中资美元债到期总金额达165844亿美元占存量中资美元债总额的19202030年以后到期的中资美元债总额为99935亿美元金额占比为1157整体来看3年内中资美元债面临集中偿还高峰这与中资美元债发行期限与存量剩余期限集中在3年附近相关3中资美元债市场未来展望31投资级市场可期关注美债利率回落及行业利差机会投资级债券指数表现和美债收益率走势相关性高有望受益于美债利率回落截至2022年11月底美国10年期美国国债收益率上升216基点中资美元债投资级指数下跌85为近10年来最大跌幅美债收益率上升幅度也为近10年来最高可以看到在美债收益率下降时如20142019和2020年指数走势表现佳美国国债收益率上升较多的20182021和2022年中资美元投资级债券指数表现平平甚至下跌在美国国债收益率较为稳定的2015-2017年中资投资级美元债获得稳定收益图21亚洲级中资美元债走势和十年美债利率变化15300901083200602164440532100030505902918-510-5-100-77-99-87-10-200-85-15-300亚洲美元债投资级指数变化中资美元债投资级指数变化十年美债收益率变化BP右轴资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日CPI和通胀预期持续回落美联储加息如期放缓美债收益率回落11月美国CPI同比超预期回落至71核心CPI回落至60较高点回落20个百分点和06个百分点但通胀水平仍处于较高水平美国5年期通胀预期回落至3012月14日美联储12月FOMC会议决定加息50BP上调联邦基金利率区间至425-4502510年期美国国债收益率回落至423364和349值得注意的是美联储继续上调了对加息终点的预期将2023年的利率中枢从46大幅上调至51相比9月预期多了2次加息假设每次25BP考虑到通胀压力及美联储利率预测利率或维持相对高位通胀数据也可导致市场再度波动请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报13图22美国CPI数据图232510年期美国国债收益率10597184763546023211002021-06-012016-06-012016-10-012017-02-012017-06-012017-10-012018-02-012018-06-012018-10-012019-02-012019-06-012019-10-012020-02-012020-06-012020-10-012021-02-012021-10-012022-02-012022-06-012022-10-012016-02-012Y美国国债收益率5Y美国国债收益率美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比10Y美国国债收益率资料来源Wind海通证券研究所数据截至11月30日资料来源Wind海通证券研究所数据截至11月30日投资级债券境内外利差走阔非银金融化工以及通信制造行业发行人境内外利差较高金融非地产公司中银行发行人境内外利差较低像中国银行中国建设银行等利差在200-300个基点非银金融发行人境内外利差稍高利差在250-400个基点年初至今金融类公司整体境内外利差上升300个基点左右能源类公司如国家电网中石油等公司利差较窄境内外利差在200-300个基点化工类公司如中化集团蓝星集团等利差较大境内外利差区间在300-400个基点能源化工类公司2022年境内外利差整体上升约400个基点信息科技通信相关行业高评级公司境内发债较少如腾讯百度美团等以境外发债为主美元债体量较大小米集团今年发行科技创新短期债境内外利差约600个基点境外债期限较长制造业如上海电气宁德时代等境内外利差约350个基点今年利差整体上升约400个基点2022年信息科技公司美元债走势较弱未来市场有望随平台经济逐步进入常态化监管以及国家对发展数字经济的支持而回暖表3部分金融类投资级发行人债券境内外利差银行发行人剩余年限到期收益剩余年限到期收益境内外利年初利银行发行人境外债券代码境外评级境内可比债券年率年率差BP差BP22中国银行中国银行US06120TAA60A1955222284268-28绿色金融债20建设银行中国建设银行XS2140531950BBB2554428318226-101二级19浦发银行上海浦发银行XS2359947715BBB1648816310178-177永续债资料来源WindBloomberg海通证券研究所数据截至11月30日表4部分金融类投资级发行人债券境内外利差非银发行人非银金融发行剩余年限到期收益剩余年限到期收益境内外利年初利境外债券代码境外评级境内可比债券人年率年率差BP差BP21建信租赁债建信租赁XS2232023650A2855815276282-10003中船租赁XS2100650758A-2259221中船032285307-6922长城金融债长城资产管理XS2023803526BBB16774234103644201兴业证券国际XS2270463255Baa21258822兴业F11128730110资料来源WindBloomberg海通证券研究所数据截至11月30日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报14表5部分能源化工投资级发行人债券境内外利差剩余年限到期收益剩余年限到期收益境内外利年初利发行人境外债券代码境外评级境内可比债券年率年率差BP差BP国家电网USG8449WAC85A1450014国网债0417279221-160中石油化工USG8201JAC56A2449521石化012278217-12520中化工中化集团XS2226808082A-2862624308318-116MTN00922蓝星蓝星集团XS2357214738BBB-1667717316361248MTN001资料来源WindBloomberg海通证券研究所数据截至11月30日表6部分通信制造投资级发行人债券境内外利差剩余年限到期收益剩余年限到期收益境内外利年初利发行人境外债券代码境外评级境内可比债券年率年率差BP差BP小米集团USY77108AA93BBB7286022小米SK06276584-22上海电气上海电气XS2110952962BBB22065521308347-34MTN001宁德时代XS2229418145BBB2859919CATL0119255344-74资料来源WindBloomberg海通证券研究所数据截至11月30日32地产债市场止跌反弹支持政策频出关注基本面改善及利差波动2022年地产债市场走弱境外美元债融资降幅较大截至2022年11月30日中资美元房地产投资级别债券指数下跌221高收益债券指数下跌50中资美元房地产投资级别债券指数收益率从年初的53上升至91高收益债指数收益率从年初237上升至4912022年房企融资规模下滑境外下滑幅度较大前三个季度境内融资规模同比下滑323262和226境外融资规模同比下滑701674和25第三季度降幅有所收窄图24中资地产债境内外指数走势图25中资地产债境内外指数收益率走势30025012040352501002003020080251506020150154010010205501002021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30002021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30中资美元房地产高收益债券指数中资美元房地产高收益债券指数中资美元房地产投资级别债券指数中资美元房地产投资级别债券指数中证地产债右轴中证地产债右轴资料来源WindBloomberg海通证券研究所数据截至11月30日资料来源WindBloomberg海通证券研究所数据截至11月30日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报15图26中资地产债境内融资情况图27中资地产债境外融资情况27925008030060200419944018816025020001769172316691533151118819620135014294020015000107120150130127-201000110-400100838259500-2042-605026-800-40--100离岸地产债融资情况亿美元在岸地产债融资亿人民币同比增速右轴新融资当季同比增速右轴资料来源Bloomberg海通证券研究所资料来源Bloomberg海通证券研究所2022年行业支持政策频出11月债市触底反弹民企融资情况改善进行中2022年起房地产风险事件频发出险房企数量大幅上升主体类型几乎都为民企同时房地产支持政策密集出台5月交易商协会通过定义示范性房企首次使用信用保护工具于地产企业11月政府及金融机构对地产融资端政策支持不断地产股债双双走强从交易商协会推进第二轮增信发债第二支箭扩容支持民企债券融资央行和银保监会的16条助力地产融资证监会表态支持房地产企业合理融资到多家优质房企获银行新增授信和合作更多金融机构加入到对房企的融资支持合作模式增多与意向规模加大民营房企启动第二轮融资交易商协会和银行提供广泛支持2022年8月以来境内民企通过中债增担保发行债券募资共计115亿人民币11月各类支持民企融资政策发布以来龙湖已于11月29日成功发行20亿人民币中期票据12月美的臵业金辉集团成功发行15亿元12亿元中期票据同时更多房企也在向交易商协会推进储架式注册发行总规模已达1250亿元同期各大国有股份制商业银行累计向房企提供超1万亿意向性综合授信及合作协议表78月以来民企房地产债增信发行情况发行面发行时期限发行时主发行人发行日期到期日额利率债券评年体评级亿元级重庆龙湖企业拓2022-08-252025-08-261500330300AAAAAA展有限公司美的臵业集团有2022-09-022025-09-071000333300AAAAAA限公司新城控股集团股2022-09-082025-09-131000328300AAAAAA份有限公司碧桂园地产集团2022-09-152025-09-191500320300AAAAAA有限公司旭辉集团股份有2022-09-212025-09-221200322300AAAAAA限公司深圳市卓越商业2022-10-122025-10-14600350300AAA--管理有限公司重庆龙湖企业拓2022-11-292025-11-302000300300AAAAAA展有限公司美的臵业集团有2022-12-052025-12-051500299300AAAAAA限公司金辉集团股份有2022-12-052025-12-051200400300AAAAA限公司新城控股集团股2022-12-092025-12-122000430300AAAAAA份有限公司资料来源Wind海通证券研究所数据截至11月30日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报16表811月房地产公司储架式中票申请规模储架式中票申请规模宣布时间房企名称推进情况亿人民币20221110龙湖集团20011月16日注册完成20221111新城控股15012月2日注册完成20221115美的臵业150交易商协会已受理20221115福星股份60拟申请20221116中南建设--提交申请20221122万科280表达意向20221122金地集团150提交申请20221125旭辉控股150表达意向20221129绿城中国110拟申请资料来源Wind海通证券研究所数据截至11月30日国企地产债仍具备价值关注民企及混改企业短期波动及利差变化情况中资美元投资级地产债主要以央国企背景公司为主境外债收益率均值在64排除中国金茂146的较高收益率境内外利差均值约为350个基点收益率和利差均处于中资美元投资级债券中较高水平在混改房企及民营房企中万科绿地龙湖等公司的美元债收益率较低境内外利差不明显其他如金地远洋碧桂园等境内债收益率较高境内外利差倒挂境内收益率较高反映近期境外债价格反弹超过境内债所致混改房企及民企可关注销售及融资改善情况同时关注价格波动利差变化带来的境内外相对投资机会表9央国企地产债收益率境内外对比境外美境内债境外债中资美元境内发债境外美元境内债中资美元元债券券剩余差额差额存量境内发行主体债平均票平均票面债平均收平均收债发行人剩余年年限BPBP亿美面利率利率益率益率限年年元中国金茂集团中国金中国金茂2535473296177146311146340茂控股上海金茂投资保利发展控股集团股份有保利发展07194193111086428362150限公司广州越秀集团股份有限公越秀地产38224523151377528469200司中国海外中海企业发展集团有限公75314323171155631242600发展司华润臵地控股华润臵地华润臵地3603475523-486126350300有限公司资料来源WindBloomberg海通证券研究所截至2022年11月30日表10民企及混改企业地产债收益率境内外对比境外美境内债境外债中资美元境内发债境外美元境内债中资美元元债券券剩余差额差额存量境内发行主体债平均票平均票面债平均收平均收债发行人剩余年年限BPBP亿美面利率利率益率益率限年年元碧桂园地产集团碧桂园碧桂园220950846840249352-10231140控股重庆龙湖企业拓展有限龙湖5109392381117989-107230公司新城控股集团股份有限新城0857598558402311011297160公司远洋控股集团中国有远洋集团393147646610325348-233392限公司金地集团金地集团金地171049541085144186-42048股份有限公司绿城中国控股绿城房地绿城中国16104653561098572131130产集团有限公司万科万科企业股份有限公司24094183051136440236485资料来源WindBloomberg海通证券研究所截至2022年11月30日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报1733城投债利差先抑后扬未来关注机会与风险城投债利差先抑后扬利差上升带来潜在投资机会截至2022年11月30日中资美元债城投债券指数收益率为716较年初349上升367个基点美元城投债收益率与2年期美国国债利差为278个基点与年初基本持平2022年上半年美元城投债利差从276个基点逐步收窄至6月份最低的132个基点表现优于其他行业美元债10月份以来利差快速上升至278个基点接近2021年以来均值城投债境内外利差由年初的64个基点上升至425个基点大幅走阔境内外利差2021年以来均值为159个基点近期利差上升较快境内城投债与国开债利差年初至11月持续收窄11月以来波动走阔波幅小于境外城投债图28中资美元城投债指数收益率与美国国债利差850074504006350530042503200150210015000利差BP右轴中资美元城投债券指数收益率左轴2年期美国国债利率左轴资料来源WindBloomberg海通证券研究所数据截至11月30日图29城投债境内外债券收益率与利差图30境内城投债利差860046050050634004043002302002021100100000城投债境内外债券利差BP右轴中债城投债境内利差BP右轴中资美元城投债券指数收益率左轴中债城投债到期收益率AAA2年左轴中债城投债到期收益率AAA2年左轴中债国开债到期收益率2年左轴资料来源WindBloomberg海通证券研究所数据截至11月30日资料来源Wind海通证券研究所数据截至11月30日2023年到期分布较为平均关注到期量及到期占比较为集中的区域再融资情况2023年到期城投美元债总量约为187亿美元其中24月份到期量较低311月到期量较高其余月份到期量较为平均每月平均到期量为156亿美元从区域分布来看到期量排名前三区域为山东浙江和江苏分比接近33亿美元27亿美元和22亿美元占该区域存量城投美元债占比为3219和18到期量占区域存量比例较高的区域为宁夏100新疆83和陕西57请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报18图312023年城投美元债到期分布图322023年到期城投美元债区域分布和存量占比2500350010030009020008025001500702000601000501500405001000300205001000湖南山东浙江江苏云南陕西江西福建四川广东河南安徽宁夏山西新疆甘肃贵州湖北河北北京市天津市到期量百万美元2023年到期量百万美元占该区域存量比例右轴资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日土地出让收入下滑部分省市净融资额转负城投再融资能力需关注2022年由于房企风险事件频发土地市场遇冷地方政府性基金收入下滑明显2022年前10月中国全国性政府基金累计收入52万亿元同比下滑227国有土地使用权出让累计收入44万亿元同比下滑258在房地产市场仍处在弱复苏阶段公共预算收入依赖土地出让的省市财政压力可能加大偿债能力转弱观测到2022年城投非标融资基本呈现净偿还状态非标融资渠道受限同时部分省市如吉林天津贵州云南和甘肃等城投债和非标融资皆为净偿还状态依赖土地收入同时再融资能力趋弱的省市城投债风险上升图332022年政府性基金和土地出让收入情况图34省市区域政府性基金收入一般公共预算收入16070000014060000-512050000-1040000-1510030000-2020000-258010000-30600-354020全国政府性基金收入累计值亿元0国有土地出让收入累计值亿元广东江苏贵州湖北湖南山东江西四川安徽广西陕西福建吉林河南河北甘肃青海云南辽宁海南山西宁夏新疆西藏全国政府性基金收入累计同比增速右轴浙江重庆市天津市上海市北京市黑龙江内蒙古土地出让收入累计同比增速右轴政府性基金收入一般公共预算收入均值资料来源Wind海通证券研究所数据截至11月30日资料来源Wind海通证券研究所数据截至11月30日图35城投分区域净融资情况城投债非标25001500200015001000100050050000-500-1000-500-1500-2000-1000海南宁夏新疆浙江山东福建广东河南上海安徽湖北江西河北山西西藏重庆青海四川辽宁北京陕西湖南广西吉林天津贵州云南甘肃江苏黑龙江内蒙古城投债净融资亿元非标净融资亿元合计亿元右轴资料来源Wind海通证券研究所数据截至11月30日城投债收益率走势区域分化未来价格波动可能加大截至2022年11月底宁夏甘肃江西等城投债平均收益率上升超500个基点贵州河北辽宁等地城投债收益率上升低于300个基点利率走势不完全与省市基本面挂钩考虑到城投债流动性请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报19因素价格未必完全反映信用基本面未来市场波动可能加剧二十大后各地对债务风险防范与监管的态度更为积极区域财政支持城投化债意愿强烈但非标违约商票逾期时有发生城投公司偿债能力仍需综合考虑化债进度土地财政情况到期规模以及偿还节奏同时密切跟踪政策和区域财政图36城投美元债区域收益率变动情况301900170025150020130011001590070010500530010001002022年初收益率11月30日收益率收益率变化右轴BP资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日4违约风险变化中资美元债历史违约主体集中在地产行业截至2022年11月30日中资美元债历史违约总数为182只涉及交叉违约金额达3034亿美元占违约债券加总发行金额66922亿美元的453违约数量最多的行业为房地产及能源其数量占比分别为577与115房地产行业涉及的违约金额最大占总违约额的5032022年新增违约主体仍以地产为主违约规模占比高达942022年违约企业行业集中在房地产医疗保健及金融服务三个行业其中医疗保健及金融行业违约金额占比分别为4及2规模较小偶发性较强房地产企业违约金额在所有违约中资美元债中占比高达94受今年经济下行行业监管加强融资渠道收缩等方面影响房地产行业景气度低迷违约事件高发从近3年房地产企业违约金额及占比来看地产企业风险逐年上升在2022年达到违约高峰表11历史违约中资美元债行业分布违约数量数量占比交叉违约金额金额占比只万美元房地产105577152500503能源2111564500213金融非房地产12661500049材料126634050112科技11601850061医疗保健633650021工业5271000033可选消费422100003必需消费422100003公用事业21130001资料来源Bloomberg海通证券研究所截至2022年11月30日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究中资美元债年报20图37近三年房地产企业违约数量及规模情况图382022年前11月违约债券行业分布按金额医疗保健120000100金融非地产42100000808000060600004040000200002000202020212022非房地产企业违约金额万美元房地产94房地产企业违约金额万美元房地产企业占比右轴资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日2022年中资美元债违约数量及规模大幅上升6月违约事件数量最多彭博数据显示2022年以来共发生违约事件79起违约金额高达95250万美元违约事件数量及违约金额均为历史最高其中6月违约事件集中发生共计16支债券违约累计违约金额为18250万美元此后直到11月30日底月度违约事件逐渐减少违约金额规模有所降低图39近三年中资美元债违约情况万美元只300001816250001420000121015000810000645000200月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月12341212856789578934567101211121110年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20202020202020202021202120222022202220202020202020202020202120212021202120222022202220222022202020202021202120222021违约金额万美元违约债券数量只右轴资料来源Bloomberg海通证券研究所数据截至11月30日2022年1-11月共有79只中资美元债违约涉及34个主体其中6个主体有历史违约记录新增28个中资美元债违约主体表12新增中资美元债违约主体情况2022年交叉违约金额主体名称首次违约日期关联企业是否上市首次违约债券所属行业亿美元海伦堡中国控股有限公司11072022是XS237690834402房地产禹洲集团08192022是XS2429784809015房地产弘阳地产08122022是XS2244315110015房地产弘昇有限公司08272022否XS21251189710075房地产当代国际投资有限公司08162022否XS207835943202医药融创中国08082022是XS159440044902房地产宝龙地产07252022是XS23681000330075房地产上坤地产07212022是XS236383725801房地产中梁控股07292022是XS224741251803房地产融信中国07152022是XS2189303873015房地产景瑞控股07252022是XS201600669901房地产世茂集团控股有限公司07032022是XS163727412405房地产大发地产06302022是XS243092671201房地产领地控股06272022是XS234120468801房地产海门中南投资发展国际06082022否XS234974459402房地产请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明