此前我们在《20211209：债市低波动还会继续吗？》中表示“2022年债市或延续低波动”，实际来看，今年债市利率振幅、波动率均处于历史低水平。其中，1-10月债市波动小，主要支撑因素是结构性资产荒延续、货币维持稳健宽松（期间又有降准降息等），疫情和地产制约下经济修复偏弱。而11月以来债市波动加剧，主要是防疫政策优化，净值化元年赎回负反馈加剧。
　　影响债市波动的因素有哪些？压制债市波动的因素有：经济周期、库存周期、信用周期被熨平，货币政策更加精准，资金面稳中宽松，结构性资产荒等；加剧债市波动的因素有：产品户占比提升+理财净值化，加剧赎回负反馈，机构行为一致性，债市拉久期可选项增多，二永受青睐等。
　　2023年债市或高波动。主要理由是：（1）2023年经济波动或加大。（2）资金波动或加大，下半年宽松或受制约。（3）票息资产不荒，机构行为一致性或加剧。（4）投资者教育需要过程，赎回负反馈有可能再度上演。

研究报告全文：12固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2022年12月23日TableTitle相关研究明年债市或高波动TableReportInfo债市情绪指数的构建与应用20221221TableSummary库存周期何时切换对债市影响如投资要点何20221203高波动重票息2023年利率债年此前我们在债市低波动还会继续吗中表示年债市度投资策略20221205202112092022或延续低波动实际来看今年债市利率振幅波动率均处于历史低水平其中1-10月债市波动小主要支撑因素是结构性资产荒延续货币维持稳健宽松期间又有降准降息等疫情和地产制约下经济修复偏弱而11月以来债市波动加剧主要是防疫政策优化净值化元年赎回负反馈加剧TableAuthorInfo影响债市波动的因素有哪些压制债市波动的因素有经济周期库存周期信用周期被熨平货币政策更加精准资金面稳中宽松结构性资产荒等加剧债市波动的因素有产品户占比提升理财净值化加剧赎回负反馈机构行为一致性债市拉久期可选项增多二永受青睐等2023年债市或高波动主要理由是12023年经济波动或加大2资金波动或加大下半年宽松或受制约3票息资产不荒机构行为一致性或加剧4投资者教育需要过程赎回负反馈有可能再度上演分析师姜珮珊Tel02123154121Emailjps10296haitongcom证书S0850517070004分析师孙丽萍Tel02123154124Emailslp13219haitongcom证书S0850522080001请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告2目录1今年债市如期低波动42债市波动受何影响521经济周期库存周期信用周期被熨平522政策更加精准资金面稳中宽松623结构性资产荒时债市利率波动被压低724产品户占比提升机构行为研究更受重视债市波动加剧725拉久期可选项增多二永加剧债市波动832023年债市或高波动10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告3图目录图110Y国开国债活跃券日度振幅BP4图210Y国开国债活跃券年度振幅BP4图310年国开国债活跃券波动率4图4GDP同比增速5图5库存增速与10Y国债利率走势5图6社融存量同比增速与10Y国债利率月均值5图7央行对其他存款性公司债权与债市利率6图8央行公开市场资金净投放亿元与债市利率6图910Y国债利率与总量货币政策利率变动6图10有总量货币政策时10Y国债利率波动更大些6图11DR007债市利率与政策利率7图122017年以来资金利率中枢趋降7图13中债登上清所债券持有者机构占比8图14债市情绪指数与债市利率8图15债券托管总规模和同比增速亿元9图16政金债托管总量和同比增速亿元9图17超长债换手率快速提升9图18超长债15Y及以上年度发行规模亿元9图19商业银行二级资本债永续债波动大9图20理财对其他债券二级市场净买入卖出规模亿元9表目录表1今年1-10月高票息资产荒7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告41今年债市如期低波动此前我们在20211209债市低波动还会继续吗报告中表示2022年债市或延续低波动回顾2022年债市利率低波动无论是振幅还是波动率均为历史低水平2022年1-10月债市波动小主要的支撑因素是结构性资产荒延续货币维持稳健宽松期间又有降准降息等疫情和地产制约下经济修复偏弱而11月以来债市波动加剧主要是防疫政策优化基金理财赎回负反馈持续演绎从10年国开国债活跃券的日度振幅月均值来看2019年下半年和2021年以来至22年10月债市振幅较小今年11月以来振幅快速上行主要是防疫政策不断优化地产积极政策频出理财基金赎回压力大带动债市大幅调整从10年国开国债活跃券的年度振幅来看今年截至12月15日债市波动幅度创2016年以来2016年以来才有10Y国债国开活跃券日内最高最低价数据新低除了11月以来利率调整较多之外1-10月主要是经济受疫情影响修复较慢经济下行压力较大地产数据疲软货币政策维持稳健宽松结构性资产延续等使得债市利率中枢窄幅震荡图110Y国开国债活跃券日度振幅BP图210Y国开国债活跃券年度振幅BP916010Y国开活跃券日度振幅月均值10Y国开活跃券年度振幅814010Y国债活跃券日度振幅月均值10Y国债活跃券年度振幅712061005804603402120001611711811912012112212016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源WIND海通证券研究所截至22年12月15日资料来源WIND海通证券研究所截至22年12月15日从活跃券波动率来看今年10Y国债和10Y国开活跃券波动率也均创2010年有数据以来新低图310年国开国债活跃券波动率0610Y国开活跃券波动率0510Y国债活跃券波动率04030201002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源WIND海通证券研究所截至22年12月15日波动率为活跃券日收盘价的标准偏差请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告52债市波动受何影响21经济周期库存周期信用周期被熨平GDP增速平滑化带动债市利率波动减小2017年中央经济工作会议指出我国经济发展也进入了新时代我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段并强调稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则要长期坚持2012年以来GDP实际增速稳中小幅下移波动较2012年之前大幅减小除了2020年2021年受疫情冲击影响之外显示经济波动明显减小对于债券市场而言经济基本面波动减弱直接带动了债市利率波动降低库存周期波峰趋于收敛债市利率高点趋降2002年初至2019年末库存增速与10Y国债利率拐点和走势大体趋同其中2008年2019年库存周期中增速高点直线趋降债市利率高点也呈现明显下移的走势例外的是2020年以来至今二者大多背离主要是疫情冲击打断了库存周期今年以来经济又面临三重压力需求收缩供给冲击预期转弱使得库存被动累积库存增速中枢也明显高于前几轮总的来说随着技术进步持续带动企业生产端调整更加科学及时产业结构不断优化升级等库存周期顶部或延续下滑走势企业去库存或更加充分补库存或更加恰到好处图4GDP同比增速图5库存增速与10Y国债利率走势3554020GDP当季同比名义GDP当季同比右轴30工业企业产成品存货累计同比30254901510Y国债利率月均值右轴202510440152051015390510034005-5290-50-10-10-5240023043063083103123143163183203223021041061081101121141161181201221资料来源WIND海通证券研究所截至22年Q3资料来源WIND海通证券研究所社融增速顶部下移牵制债市利率社融反映了实体融资需求强弱金融体系对实体经济的资金支持近年来我国社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配以及社融增速相较于经济增速和债市利率均有一定领先性社融增速与债市利率走势正相关多方面显示社融增速的高低在一定程度上会影响债市利率水平实际数据也显示2010年以来社融增速高点大幅下移的同时债市利率高点也明显走低图6社融存量同比增速与10Y国债利率月均值355社融增速新口径10Y国债利率右轴30254201531052031051071091111131151171191211资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告622政策更加精准资金面稳中宽松货币政策从以往的大开大合到近几年的适度精准结构性与总量性政策搭配使用再叠加央行公开市场操作频率增加每日逆回购每月MLF操作等使得政策效果更加及时精准稳定市场预期使得流动性维持合理且充裕的状态图7央行对其他存款性公司债权与债市利率图8央行公开市场资金净投放亿元与债市利率3000049025000490对其他存款性公司债权环比变动亿元公开市场净投放10Y国债利率月均2500010Y国债利率月均2000044044020000150001500039010000390100005000500034034000290290-5000-5000-10000240-10000240149189229149189229109115121129135141155161169175181195201209215221101109115121129135141155161169175181195201209215221101资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所总量货币政策影响债市利率中枢和波动大小一方面央行降准降息之后带动债市利率中枢下移对债市影响较为明显其中LPR利率下行对债市利率的影响相比于降息可能略微偏小些以及首次降准对债市影响大后续随着降准次数增加对债市的边际影响反而会有所减弱此外相比于货币政策维持稳定而言货币政策基调转变时对债市的影响更大另一方面发布总量货币政策的月份10Y国债利率月波动均值高于无总量政策的月份这意味着总量货币政策会使债市波动加大图910Y国债利率与总量货币政策利率变动4210Y国债利率降息降准加息403836343230282624151157161167171177181187191197201207211217221227资料来源WIND海通证券研究所降息为OMOMLFLPR降准带动或主动下行降准为央行宣布时点图10有总量货币政策时10Y国债利率波动更大些01410Y国债月波动有降准降息加息等012010008006004002000151157161167171177181187191197201207211217221227资料来源WIND海通证券研究所月波动是以月为区间的日度国债利率标准偏差请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告7近年来结构性货币政策工具的使用更加频繁例如今年Q3结构性货币政策工具新增1484亿元比同期公开市场资金净投放规模高304亿元结构性货币政策工具对债市的影响具有两面性一方面从基础货币投放角度来看结构性货币政策工具的使用偏利好债市但另一方面结构性货币政策工具具有类财政性质助力宽信用和稳经济资金利率稳中趋降其一近年来DR007基本不会持续正偏离政策利率使得债市利率高点中枢等趋降具体来看2015年下半年2018年年中DR007持续正偏离政策利率2018年7月2020年初2020年8月2022年3月DR007围绕政策利率上下波动2020年27月2022年4月以来DR007大体持续负偏离政策利率市场资金利率的单向偏离有助于推动债市的单边行情偏离走向双向波动使得这种助推力度可能会有所减弱其二从DR007月度平均值来看2017年Q2以来其走势明显下移除去2020年上半年受疫情影响资金利率先大幅下行后上行至常态水平之外这也使得债市利率倾向于下移最终表现为利率底部和顶部等跟随下移图11DR007债市利率与政策利率图122017年以来资金利率中枢趋降55中债国债到期收益率10年7D逆回购利率DR007月均值SHIBOR隔夜月平均值DR00710日移动平均44332210116619515315816117417918218720320821121622422916111812191021111410资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所23结构性资产荒时债市利率波动被压低本轮债市大幅下跌前今年110月高票息资产很缺乏详见表1例如截至今年10月末15Y期AAA城投债利率均在3以下比2021年底要低3361bp比2020年底更是低90106bp机构欠配压力大结构性资产荒延续带动债市利率顶部趋降表1今年1-10月高票息资产荒利率水平利率水平1年期2年期3年期4年期5年期1年期2年期3年期4年期5年期19年初36238138440140119年初32936936739038819年底31833534937138419年底299311319346358城投债20年底320336356370384普通金融20年底301327338346357AAA21年底275285293312327债AAA21年底26727528029731122103121423825727429422103120722824326427622122030932834535535922122027829329731432219年初37441441443743519年初41644044246146519年底33234335638439419年底353371378408411二级资本20年底338374394411432可续期产20年底352376388410422债AAA21年底283287307323332业债21年底292301314334350221031216235255283300221031219247269292307221220311340358373376221220324357369375392资料来源WIND海通证券研究所24产品户占比提升机构行为研究更受重视债市波动加剧债市大幅调整时赎回负反馈加剧从中债登上清所债券持有者结构来看相比于2015年末至2022年11月广义基金占比累计提升了94个百分点产品户占比提升意味着负债端受市场影响加大今年是理财净值化元年债市对于净值估值波动更为敏感理财保本保息刚性兑付等早已是过去式但部分投资者观念尚未及时转请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告8变对理财产品波动风险的容忍度仍偏低因此债市一旦出现超预期利率上行则可能会引发赎回负反馈现象债市下跌产品净值回撤投资者赎回产品户抛售债券债市下跌加重图13中债登上清所债券持有者机构占比70602015年12月2022年11月50403020100广义基金商业银行保险机构证券公司信用社外资银行境外机构政策行其他资料来源WIND海通证券研究所此外2021年以来宏观周期波动放缓机构行为研究越来越受到重视投资行为的一致性更强带动行情转换频繁的同时也加剧了债市波动图14债市情绪指数与债市利率16316616916121731761791712183186189181219319619919122032062092012213216219211222322622922120069债市情绪指数4w-MA逆序债市情绪指数01较热冷清64023Y国开债利率右轴59035404490544063907340809291024资料来源WIND海通证券研究所25拉久期可选项增多二永加剧债市波动债市体量快速增加13年16年中债市总托管量快速增加月同比增速一度高达4216年下半年以来增速放缓18年以来月同比增速在1020依旧稳步增长其中政金债托管规模也持续攀升月同比增速持续保持在5以上至今年11月中债登政金债托管规模已达21万多亿元债券品种不断创新2016年2月中国人民银行发布2016第3号公告允许符合条件的境外机构投资者投资银行间债券市场2017年7月债券通的北向通正式运行进一步扩大了债券市场开放债券券种创新上2015年12月中国人民银行发布2015第39号公告为金融机构发行绿色债券提供了制度指引2020年4月中共中央国务院进一步提出稳步扩大债券市场规模丰富债券市场品种十四五规划纲要也再次强调完善市场化债券发行机制稳步扩大债券市场规模丰富债券品种请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告9图15债券托管总规模和同比增速亿元图16政金债托管总量和同比增速亿元140000045250000托管规模同比增速右轴40托管总量同比增速右轴401200000353520000010000003030800000251500002560000020152040000010000010152000005500000010050211051108111111141117112011资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所债市拉久期品种增多以往拉久期主要通过10Y国债和10Y国开债等近年来随着长期限债券规模大幅增加2020年以来每年超长债的发行规模32万亿元以上远超2015-2018年的发行规模30年国债交投活跃度大幅提升银行二级资本债和永续债简称二永下同流动性不断改善等债市拉久期的工具增多图17超长债换手率快速提升图18超长债15Y及以上年度发行规模亿元35030年国债成交量存量余额10Y国开利率右轴55地方债国债政金债政府支持机构债ABSABN信用债其他450003005040000250350004530000200402500015020000351001500010000503050000025014115116117118119120121122120152016201720182019202020212022资料来源WIND海通证券研究所资料来源WIND海通证券研究所截至20221220二永加剧债市波动除了前文可以通过二永拉久期之外大行国股行二永安全边际高有品种溢价可以增厚收益和做波段再叠加流动性改善等使得银行二永逐渐受市场青睐今年1-10月二级市场其他券种是银行二永普通金融债最大净买入方是基金其次是其他产品类再者是理财银行二永作为波动放大的利率品种二永波动幅度显著大于国债国开债今年5Y期AAA-评级银行二永波动率以收益率标准偏差来衡量数据区间为202211-20221220分别是10Y国债波动率的31倍36倍这无疑放大了债市波动11月14日12月19日理财产品二级市场累计净卖出债券近5500亿元其中对其他券种累计赎回规模最高已达2384亿元其次才是国债政金债和存单图19商业银行二级资本债永续债波动大图20理财对其他债券二级市场净买入卖出规模亿元200理财子公司及理财产品类永续债AAA-5Y150100二级资本债AAA-5Y50010Y国开债-502022-10010Y国债-150-200000005010015020025030218219223221222224225226227228229211021122210221122122111资料来源WIND海通证券研究所数据为收益率标准偏差截至221220资料来源CFETS海通证券研究所截至20221219请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告1032023年债市或高波动主要理由是12023年经济波动或加大Q1经济仍处于疫情阵痛期Q2人口流动或恢复正常或将带动经济回归正轨全年经济增速大概率高于今年以及明年库存周期或加速出清下半年或走向补库存2资金波动或加大下半年宽松或受制约主要是考虑到疫情优化后内需波动中修复带动资金淤积状况不断改善以及12月中央经济工作会议对明年货币政策的表态是1稳健的货币政策要精准有力我们认为明年在经济改善之前货币政策难言转向政策重点或在加强与财政政策的协调配合结构性与总量性政策搭配使用但下半年随着经济改善通胀抬升货币政策宽松或受制约若明年下半年或者明年末像2020年下半年那样货币政策回归中性债市波动无疑会大幅增加3票息资产不荒机构行为一致性或加剧随着今年11月债市大幅调整票息资产利率大幅上行结构性资产荒或已终结其对债市利率波动的压制作用也随之退去而且机构行为研究更加受重视的发展趋势延续机构投资行为一致性加剧4投资者教育需要过程我们预计明年债市利率或前低后高赎回负反馈有可能再度上演虽然居民投资者对理财波动加大的认知度在提升但这可能是个慢过程投资者教育仍需要时间明年债市高波动或加剧1httpswww12371cn20221216ARTI1671193528795538shtml请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告11信息披露分析师声明姜TableA珮珊nalyst固定收益研究团队s孙丽萍固定收益研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告12海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华02123219820lzh13508haitongcom冯佳睿02123219732fengjrhaitongcom倪韵婷02123219419niythaitongcom应镓娴02123219394yjx12725haitongcom郑雅斌02123219395zhengybhaitongcom唐洋运02123219004tangyyhaitongcom李俊02123154149lj13766haitongcom罗蕾02123219984ll9773haitongcom徐燕红02123219326xyh10763haitongcom侯欢02123154658hh13288haitongcom余浩淼02123219883yhm9591haitongcom谈鑫02123219686tx10771haitongcom联系人袁林青02123212230ylq9619haitongcom庄梓恺02123219370zzk11560haitongcom李林芷02123219674llz13859haitongcom黄雨薇02123154387hyw13116haitongcom谭实宏02123219445tsh12355haitongcom王宇晴wyq14704haitongcom张耿宇02123212231zgy13303haitongcom江涛02123219819jt13892haitongcom联系人张弛02123219773zc13338haitongcom郑玲玲02123154170zll13940haitongcom联系人曹君豪021-23219745cjh13945haitongcom吴其右02123154167wqy12576hai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