摘要：22年11月中债登和上清所债券托管总量共计127.3万亿元，环比增加4232亿元，增量环比多增617亿元。
　　分券种来看，11月同业存单大量到期、国债净融资额回升，带动存单和国债托管量分别环比减少3386亿元、增加6207亿元。利率债增幅回升、信用债托管量减少。二级市场中，11月7-10年国债、政金债均主要是农商行在净买入。
　　分机构来看，广义基金抛售银行间和交易所债券，商业银行增持利率债。11月债市迎来机构赎回潮，广义基金大幅抛售流动性较好的利率债和存单，国债、政金债、存单的减持规模分别是1266亿元、3652亿元和4768亿元，而商业银行大幅增持国债（7471亿元）和政金债（4058亿元），存单仍为减持。券商和保险加大增持力度，境外机构减持政金债和国债。另外，上交所数据显示，银行理财和公募基金大幅减持。
　　杠杆方面，债市杠杆率环比降同比升。11月银行间债市杠杆率为107.8%，环比下降0.9个百分点，同比上行0.4个百分点。11月末质押式回购成交量为3.49万亿元，较10月末的3.10万亿元有所上升；月均值继续回落至5.36万亿元，隔夜回购成交量均值占比较10月下降2.7pcts至85%。此外，非银回购余额增加。
　　利率债或先于信用债企稳。理财、基金、券商资管等产品户负债波动较大，但银行、保险等自营盘主要配置利率债，叠加年底利润考核，在下跌环境中配置行为较为谨慎，好在12月中旬高频数据显示自营二级配置力量有所加大。在资金面维持稳定、理财赎回转化为存款的背景下，预计利率债或将先于信用债企稳，当然，对于年金、专户、保险资管等负债稳定的机构来说，可以关注近期二级资本债、短期城投债、短期产业永续下跌带来的配置机会。
　　2023年债市高波动、重票息。23年经济因低基数或高于22年，从库存周期和名义GDP走势来看，明年利率走势或先下后上，利率中枢相较于22年下半年或有所抬升。考虑到疫情优化后内需波动中修复，资金淤积状况不断改善，债市波动率加大，从牛市尾部步入震荡，十年国债利率区间波动加大（悲观情况2.7%~3.15%，乐观情况2.6%~3.0%）。年底理财赎回负反馈导致债市（尤其是信用债短债）大跌，带来票息资产的配置机会。建议均衡配置利率债与信用债，短久期票息资产打底辅以利率波段（骑乘、票息为主）。此外中资美元债、REITS投资机会同样值得关注。

研究报告全文：固定收益研究证券研究报告债市快报2022年12月18日分析师姜珮珊赎回负反馈下理财基金大幅减持证书S0850517070004021-23154121联系人藏多11月债券托管数据点评021-23212041摘要22年11月中债登和上清所债券托管总量共计1273万亿元环比增加4232亿元增量环比多增617亿元分券种来看11月同业存单大量到期国债净融资额回升带动存单和国债托管量分别环比减少3386亿元增加6207亿元利率债增幅回升信用债托管量减少二级市场中11月7-10年国债政金债均主要是农商行在净买入分机构来看广义基金抛售银行间和交易所债券商业银行增持利率债11月债市迎来机构赎回潮广义基金大幅抛售流动性较好的利率债和存单国债政金债存单的减持规模分别是1266亿元3652亿元和4768亿元而商业银行大幅增持国债7471亿元和政金债4058亿元存单仍为减持券商和保险加大增持力度境外机构减持政金债和国债另外上交所数据显示银行理财和公募基金大幅减持杠杆方面债市杠杆率环比降同比升11月银行间债市杠杆率为1078环比下降09个百分点同比上行04个百分点11月末质押式回购成交量为349万亿元较10月末的310万亿元有所上升月均值继续回落至536万亿元隔夜回购成交量均值占比较10月下降27pcts至85此外非银回购余额增加利率债或先于信用债企稳理财基金券商资管等产品户负债波动较大但银行保险等自营盘主要配置利率债叠加年底利润考核在下跌环境中配置行为较为谨慎好在12月中旬高频数据显示自营二级配置力量有所加大在资金面维持稳定理财赎回转化为存款的背景下预计利率债或将先于信用债企稳当然对于年金专户保险资管等负债稳定的机构来说可以关注近期二级资本债短期城投债短期产业永续下跌带来的配置机会2023年债市高波动重票息23年经济因低基数或高于22年从库存周期和名义GDP走势来看明年利率走势或先下后上利率中枢相较于22年下半年或有所抬升考虑到疫情优化后内需波动中修复资金淤积状况不断改善债市波动率加大从牛市尾部步入震荡十年国债利率区间波动加大悲观情况27315乐观情况2630年底理财赎回负反馈导致债市尤其是信用债短债大跌带来票息资产的配置机会建议均衡配置利率债与信用债短久期票息资产打底辅以利率波段骑乘票息为主此外中资美元债REITS投资机会同样值得关注请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报2以下是正文第一利率债增幅回升信用债托管量转为减少同业存单托管量仍大幅减少22年11月中债登和上清所债券托管总量共计1273万亿元环比增加4232亿元增量环比多增617亿元利率债增幅回升信用债托管量转为减少同业存单托管量仍大幅减少具体来看利率债方面11月托管量增幅回升至7110亿元增幅环比多增2254亿元主因国债托管规模大幅增加但政金债和地方政府债减少11月地方债托管量增加393亿元增量环比少增2468亿元政金债托管量增加511亿元增量环比少增1555亿元记账式国债大幅增加6207亿元增量环比多增6276亿元二级市场中11月7-10年国债主要是农商行在净买入农商行净买入规模由10月的310亿元大幅增加至873亿元仍然是最主要的净买入机构保险转为小幅净买入基金理财分别净卖出382110亿元净卖出规模均创20年5月我们有数据以来新高境外机构及其他净卖出规模由20亿元扩大至53亿元7-10年政金债主要是农商行在大额净买入农商行净买入规模由10月的182亿元大幅上升至1582亿元保险维持净卖出基金理财分别净卖出253亿元94亿元境外机构及其他转为小幅净买入22亿元图17-10年政金债主要净买入机构亿元农村金融保险基金理财其他产品类境外机构4003002001000-100-200-3002211122118221115221122221129资料来源Chinamoney海通证券研究所截至22年11月30日信用债方面11月托管量转为减少515亿元其中短融超短融企业债均转为减持中票增幅大幅下降至181亿元此外11月存单托管量维持大幅减持减持规模由10月的3885亿元小幅缩量至3386亿元图2主要券种托管量变化情况亿元700022年7月增加22年8月增加22年9月增加22年10月增加22年11月增加500030001000100030005000记账式国债政金债地方政府债中票CPSCP企业债券同业存单资料来源中债登上清所Wind海通证券研究所第二广义基金大幅减持主要减持存单政金债和国债11月广义基金大幅减持13171亿元单月减持规模创13年有数据以来新高增量环比少增11552亿元具体来看除了地方债增持197亿元以外其余券种均为减持其中同业存单减持规模由10月的2532亿元进一步扩大至4768亿元政金债转为减持3652亿元国债减持规模由311亿元扩大至1266亿元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报3图3各类机构中债和上清债券托管增量亿元图4广义基金主要券种增持量亿元150002022年11月增加2022年10月增加10002022年11月增加2022年10月增加1000005000100002000-50003000-100004000-150005000商业银行广义基金信用社证券公司保险机构境外机构6000国债地方债政金债企业债中票CPSCP同业存单资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所第三商业银行增持力度加大主因国债和政金债大幅增持存单仍为减持11月商业银行增持规模由3989亿元大幅增加到14319亿元增量环比多增10330亿元分券种来看国债和政金债增持规模大幅增加至7471亿元4058亿元存单仍为大幅减持地方债维持增持但规模减小信用债增持规模扩大至935亿元表1主要机构投资者债券托管量变化22年11月亿元记账式国债地方政府债政策性金融债企业债中票短融超短融同业存单11月10月11月10月11月10月11月10月11月10月11月10月11月10月债券余额6207-6939328605112066-19778181924-499238-3386-3885净增量商业银行747173645117694058148822-21936193-23479-1296-1825全国性商--------766125-60223-750-1284业银行城商行--------10988-302537516农商行--------61175-13-666-303农合行------外资银--------4-14-5357-73行保险145-5193248-139-9-410362164-20-1券商-102-442-217471-55537-1010457117-9726-14广义基金-1266-311197370-3652507-17518-893493-700-398-4768-2532境外机构-146-57-15-3-201-195-4-4-40-118-3-5495信用社----00---4-4-417-219资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所第四保险券商增持力度均加大保险增持力度加大11月保险增持规模由252亿元扩大至314亿元其中政金债和存单减持规模扩大至139亿元20亿元国债转为大幅增持145亿元地方债增持规模小幅下降至193亿元券商增持规模由177亿元扩大至644亿元主因大幅增持存单726亿元短融超短融117亿元和中票104亿元但国债地方债和政金债均为减持请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报4图5保险债券持仓量变化亿元图6券商债券持仓量变化情况亿元3002022年11月增加2022年10月增加8002022年11月增加2022年10月增加250600200150400100200500050200100400150200600国债地方债政金债企业债中票CPSCP同业存单国债地方债政金债企业债中票CPSCP同业存单资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所第五上交所债券托管量合计1590万亿元银行理财和公募基金大幅减持上交所的债券托管数据显示11月债券托管量为1590万亿元环比减少122亿元主要是信托和企业年金增持银行理财和公募基金大幅减持保险小幅减持可转债方面11月上交所可转债总持仓规模为5602亿元环比增加132亿元公募基金一般机构企业年金保险增持财务公司和券商资管减持图7上交所债市主要投资者持仓变动情况月增量亿元图8上交所的交易所可转债持仓增量亿元自然人投资者证券公司自营自然人投资者证券公司资管证券公司自营银行自营证券公司资管银行理财银行自营银行理财一般机构一般机构信托机构信托机构私募基金私募基金社会保障基金社会保障基金企业年金企业年金其他金融机构其他金融机构基金管理公司资管计划基金管理公司资管计划沪股通投资者沪股通投资者公募基金公募基金财务公司财务公司保险机构保险机构QFIIRQFIIQFIIRQFII-900-700-500-300-10010030050020001000000100020003000400050006000资料来源上交所海通证券研究所资料来源上交所海通证券研究所第六境外机构减持规模扩大外资行增持同业存单11月境外机构维持减持且减持规模由265亿元扩大至492亿元主要减持政金债和国债分别减持201亿元146亿元短融超短融转为增持其余各券种均减持外资行中票同业存单均转为增持分别增持4亿元57亿元短融超短融转为减持5亿元请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报5图9境外机构债券持仓量变化情况亿元图10外资行债券持仓量变化情况亿元1502022年11月增加2022年10月增加802022年11月增加2022年10月增加9510060405080203443501511040541005720150401462006020119525080国债地方债政金债企业债中票CPSCP同业存单中票CPSCP同业存单资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所资料来源中债网上清所Wind海通证券研究所第七债市杠杆率环比降同比升非银回购余额增加11月银行间债市杠杆率为1078此前银行间杠杆率是基于成交量倒推回购余额此方法可能会高估回购余额故此次开始我们使用CFETS口径的正回购余额来计算银行间杠杆率历史数据已回溯环比下降09个百分点同比上行04个百分点图11回购成交量规模图12债市杠杆率使用CFETS口径的正回购余额成交量银行间质押式回购亿元8000093R001成交量占比20日-MA右轴1092021年2022年70000911085600008987108500008540000107583300001078110652000079100007710607510551月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WIND海通证券研究所资料来源CFETSWind海通证券研究所高频数据来看质押式回购成交月平均水平继续下降从市场总的质押式回购成交量高点情况来看22年11月月内高点为639万亿元较10月高点的698万亿元继续回落11月末为349万亿元较10月末的310万亿元有所上升月均值继续回落至536万亿元隔夜回购成交量均值占比较10月下降27pcts至85非银回购余额增加券商农商行基金及产品理财和其他产品类等是质押式回购市场主要净融入机构其22年11月末质押式正回购余额617万亿元回购净融入余额正回购减逆回购由10月的383万亿元上升至414万亿元第八债市展望利率债或先于信用债企稳2023年债市重票息利率债或先于信用债企稳理财基金券商资管等产品户负债波动较大但银行保险等自营盘主要配置利率债叠加年底利润考核在下跌环境中配置行为较为谨慎好在12月中旬高频数据显示自营二级配置力量有所加大在资金面维持稳定理财赎回转化为存款的背景下预计利率债或将先于信用债企稳当然对于年金专户保险资管等负债稳定的机构来说可以关注近期二级资本债短期城投债短期产业永续下跌带来的配置机会债市高波动重票息23年经济因低基数或高于22年从库存周期和名义GDP走势来看明年利率走势或先下后上利率中枢相较于22年下半年或有所抬升考虑到疫情优化后内需波动中修复资金淤积状况不断改善债市波动率加大从牛市尾部步入震荡十年国债利率区间波动加大悲观情况27315乐观情况2630年底理财赎回负反馈导致债市尤其是信用债短债大跌带来票息资产的配置机会建议均衡配置利率债与信用债短久期票息资产打底辅以利率波段骑乘票息为主此外中资美元债REITS投资机会同样值得关注请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报6图13保险主要持有利率债信用债占比仅30数据截至22图14银行主要持有利率债信用债占比仅13数据截至22年11月年11月同业存单信用债131国债23同业存单6政金债15地方债36政金债17信用债30国债18地方债42国债地方债政金债同业存单信用债资料来源中债登上清所海通证券研究所资料来源中债登上清所海通证券研究所图15基金理财二级债券净买入规模亿元图16各类银行二级债券净买入规模亿元700城商行大行股份行1000基金理财右轴60050040050030020010000-100-200-500-300-400-500-1000-6002232262292212-700227228229221022112212资料来源CFETS海通证券研究所资料来源CFETS海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明债市快报7信息披露分析师声明固定收益研究姜珮珊本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明