一级发行：80亿元二级资本债+20亿元永续债。12月前半月（12/1-12/15，下同）共有4只商业银行次级债发行，发行主体均为城农商行。其中二级资本债、永续债总规模分别为80亿元、20亿元。商业银行次级债发行规模较前一统计周期（11/16-11/30，下同）环比增加54亿元。
　　收益率、利差与投资价值分析：
　　12月以来理财赎回负反馈风险仍在持续释放，二永债直面抛压，收益率延续快速大幅上行态势，在12月13日达到阶段性高点后有所回暖。利差方面，5Y期AAA-二级资本债与国开债利差一度超过100BP，已逼近20年11月包商银行风险事件时的高点水平；永续债与国开债的利差更是创21年8月有数据以来的新高。二级资本债与永续债的品种利差同样创新高。　成交估值方面，高评级二永活跃券成交均价仍明显高于中债估值净价，但是偏离幅度较11月中旬债市急跌期间有所减小。除二永以外，券商次级债和保险资本补充债的二级利差同样出现飙升。
　　二级市场剧烈波动之后，部分资质较差的城农商行面临的一级发行难度或将增大，关注后续弱资质主体资本补充压力和二级资本债不提前赎回的风险。
　　短期来看，二永债经过此轮调整后配置价值已经显现，对于保险等负债端稳定的机构而言性价比抬升；对于净值化账户而言，建议关注2Y高等级二级资本债的票息机会。随着配置盘陆续进场，二级资本债收益率有望开始企稳。长期来看，虽然明年TLAC资本补充工具有望落地，但银行通过发行次级债来补充资本的需求仍大，二永债稳定的供给依然可期。国有行、股份行和优质区域的城农商行不提前赎回的风险较低，其发行的二永债仍有配置吸引力。
　　

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益月报2022年12月17日相关研究TableTitle关注大跌后二永债的配臵价值TableReportInfo短久期二永配臵价值或已显现20221118资本补充工具半月报利差收窄二级资本债成交活跃TableSummary20221018投资要点一二级均冷淡2-3年AA利差尚可20220918一级发行80亿元二级资本债20亿元永续债12月前半月121-1215下同共有4只商业银行次级债发行发行主体均为城农商行其中二级资本债永续债总规模分别为80亿元20亿元商业银行次级债发行规模较前一统计周期1116-1130下同环比增加54亿元TableAuthorInfo收益率利差与投资价值分析12月以来理财赎回负反馈风险仍在持续释放二永债直面抛压收益率延续快速大幅上行态势在12月13日达到阶段性高点后有所回暖利差方面5Y期AAA-二级资本债与国开债利差一度超过100BP已逼近20年11月包商银行风险事件时的高点水平永续债与国开债的利差更是创21年8月有数据以来的新高二级资本债与永续债的品种利差同样创新高成交估值方面高评级二永活跃券成交均价仍明显高于中债估值净价但是偏离幅度较11月中旬债市急跌期间有所减小除二永以外券商次级债和保险资本补充债的二级利差同样出现飙升分析师姜珮珊Tel02123154121二级市场剧烈波动之后部分资质较差的城农商行面临的一级发行难度或Emailjps10296haitongcom将增大关注后续弱资质主体资本补充压力和二级资本债不提前赎回的风险证书S0850517070004联系人藏多短期来看二永债经过此轮调整后配臵价值已经显现对于保险等负债端Tel02123212041稳定的机构而言性价比抬升对于净值化账户而言建议关注2Y高等级二Emailzd14683haitongcom级资本债的票息机会随着配臵盘陆续进场二级资本债收益率有望开始企稳长期来看虽然明年TLAC资本补充工具有望落地但银行通过发行次级债来补充资本的需求仍大二永债稳定的供给依然可期国有行股份行和优质区域的城农商行不提前赎回的风险较低其发行的二永债仍有配臵吸引力请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报2目录1一级发行市场仍惨淡80亿元二级资本债20亿元永续债52收益率利差收益率大幅上行近期略有回暖53成交统计成交仍高于估值84保险和券商资本补充工具无新发债二级利差大幅抬升95总结与投资价值分析11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报3图目录图1二级资本债发行规模亿元5图2永续债发行规模亿元5图3分银行类型二级资本债发行规模亿元5图4分银行类型永续债发行规模亿元5图5二级资本债收益率6图6永续债收益率6图7二级资本债与国开债利差已接近包商银行减记事件期间水平6图8永续债与国开债利差更大7图9二级资本债与国开债利差BP7图10永续债与国开债利差BP7图11二级资本债与普通金融债利差BP8图12永续债与普通金融债利差BP8图13AAA-永续债与二级资本债利差BP8图14AA永续债与二级资本债利差BP8图15二级资本债成交额亿元8图16永续债成交额亿元8图17二级资本债与永续债活跃券平均成交额亿元9图18二级资本债与永续债活跃券平均换手率9图19保险资本补充债发行规模与只数亿元只10图20证券公司次级债发行规模与只数亿元只10图21保险资本补充债与证券公司次级债月换手率10图22保险资本补充债与证券公司次级债月成交额亿元10图23AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报4表目录表1121-1215新发行商业银行次级债券5表2二级资本债利率水平与利差截至202212157表3高评级二永活跃券成交均价仍明显偏离中债估值净价元9表4信用债品种利率水平与利差分位数截至12月15日12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报51一级发行市场仍惨淡80亿元二级资本债20亿元永续债12月前半月121-1215下同共有4只商业银行次级债发行发行主体均为城农商行其中二级资本债永续债总规模分别为80亿元20亿元商业银行次级债发行规模较前一统计周期1116-1130下同环比增加54亿元截至12月15日今年共发行商业银行次级债券11362亿元表1121-1215新发行商业银行次级债券发行期限发行规模票面利债券简称发行人简称银行类型年亿元率22南安农商行二级资福建南安农商农村商业银行555440本债01行22合肥科技二级资本合肥科技农商农村商业银行5510480债01行22成都银行二级资本成都银行城市商业银行5565390债0122江西银行永续债02江西银行城市商业银行5N20-资料来源Wind海通证券研究所图1二级资本债发行规模亿元图2永续债发行规模亿元14002500120020001000800150060010004002005000012345678910111212345678910111220192020202120222019202020212022资料来源Wind海通证券研究所截至12月15日资料来源Wind海通证券研究所截至12月15日图3分银行类型二级资本债发行规模亿元图4分银行类型永续债发行规模亿元1800140016001200140010001200100080080060060040040020020000城市商业银行股份制商业银行国有大型商业银行农村商业银行城市商业银行股份制商业银行国有大型商业银行农村商业银行资料来源Wind海通证券研究所截至12月15日资料来源Wind海通证券研究所截至12月15日2收益率利差收益率大幅上行近期略有回暖请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报6永续债和二级资本债收益率大幅上行12月13日达到高点后开始回暖进入12月赎回负反馈仍在演绎二永收益率延续了11月以来的大幅上行态势与11月30日相比至12月13日5Y期各等级二级资本债收益率上行幅度在3744BP区间3Y期上行幅度更是达到了5565BP永续债调整幅度更大5Y期收益率上行3156BP3Y期上行5581BP13日之后略回暖在1315日两个交易日中3Y和5Y二级资本债收益率整体回落了20BP左右永续债回落幅度相对偏小也在13BP以上图5二级资本债收益率图6永续债收益率6575605565505545404535353025255年期AAA-5年期AA5年期A5年期AAA-5年期AA5年期A3年期AAA-3年期AA3年期A3年期AAA-3年期AA3年期A资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所二级资本债与国开债利差大幅走阔已接近包商银行减记时期水平截至12月15日5Y期AAA-AAAAAA-A二级资本债与国开债利差分别为89102130203318BP较11月30日分别走阔1720242518BP利差最高点同样出现在12月13日从历史表现来看自有数据以来5Y期AAA-与国开债利差仅有两段时期超过了100BP分别为20年4月由于国开债利率大幅下行而导致的被动走阔以及20年11月受包商银行全额减记二级资本债事件影响导致的风险偏好上升本次走阔中于12月13日出现的利差高点为104BP较包商银行事件时期高点仅相差6BP永续债与国开债利差走阔更为明显创21年8月有数据以来新高截至12月15日5Y期AAA-AAAAAA-A永续债与国开债利差分别为121126165259374BP较11月30日分别走阔3436402414BP图7二级资本债与国开债利差已接近包商银行减记事件期间水平50货币政策宽松包商银行全额减记二级资130本债利差最高点12月13日利利差被动走阔110BP12045差达104BP最高点108BP11040100903580307060255020405年AAA-二级资本债与国开债利差右轴BP中债商业银行二级资本债到期收益率AAA-5年中债国开债到期收益率5年资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报7图8永续债与国开债利差更大5012月13日利差达136BP1401304512040110100359080307025605020405年AAA-永续债与国开债利差右轴BP中债商业银行无固定期限资本债行权即期收益率AAA-5年中债国开债到期收益率5年资料来源Wind海通证券研究所表2二级资本债利率水平与利差截至20221215利率水平5年期3年期AAA-AAAAAA-AAA中位数363405581327363537二级资本债当前水平37841960736640359112月15日分位数60597676709611月30日分位数474458484666与普通金融债利差5年期AAA-AAAAAA-A中位数bp32284178136当前水平bp525565102164二级资本债12月15日分位数819080759711月30日分位数8086756697注数据为滚动三年分位数资料来源Wind海通证券研究所图9二级资本债与国开债利差BP图10永续债与国开债利差BP350450400300350250300200250150200150100100505000AAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-A资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报8图11二级资本债与普通金融债利差BP图12永续债与普通金融债利差BP200250200150150100100505000-50AAA-AAAAAA-AAAA-AAAAAA-A资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线资料来源Wind海通证券研究所注使用五年期到期收益率曲线品种利差创新高截至12月15日5年期和3年期AAA-二永品种利差分别为34BP32BPAA品种利差分别为24BP29BP图13AAA-永续债与二级资本债利差BP图14AA永续债与二级资本债利差BP403535303025252020151510105500-55年AAA-永续债与二级资本债利差5年AA永续债与二级资本债利差3年AAA-永续债与二级资本债利差3年AA永续债与二级资本债利差资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所3成交统计成交仍高于估值整体来看次级债成交规模与11月后半月相近12月前半月商业银行次级债券成交额合计9842亿元其中二级资本债成交额为5611亿元较前一统计周期环比减少246亿元永续债成交额为4231亿元较前一统计周期环比增加95亿元从银行类型来看除城农商行二级资本债和农商行永续债成交额小幅增加外其余均减少图15二级资本债成交额亿元图16永续债成交额亿元3000350030002500250020002000150015001000100050050000城市商业银行股份制商业银行城市商业银行股份制商业银行国有商业银行农商行国有商业银行农商行资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所二级资本债和永续债活跃券成交额与换手率双双抬升我们计算中债隐含评级为AA和AAA-的商业银行次级债今年以来每周的换手率并将每周前30名的债券计为1请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报9分加总今年以来的得分并排名将排名前15名的债券作为活跃券上周125-1212二级资本债和永续债活跃券平均成交额分别为45亿元56亿元环比增加8亿元9亿元换手率当周成交额周初债券余额双双抬升分别为125136环比上升29pcts21pcts图17二级资本债与永续债活跃券平均成交额亿元图18二级资本债与永续债活跃券平均换手率80207060155040103020510001323334353637383931031131231327314418523627819510101114二级资本债永续债二级资本债永续债资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所表3高评级二永活跃券成交均价仍明显偏离中债估值净价元债券代码债券简称剩余期限年202295202291220229192022926202210102022101720221024202210312022117202211142022112120221128202212520221212二级092280033IB22宁波银行二级资本债01463565-002-002017000003-019008-011010127030009011062092280065IB22工行二级资本债03A468495005000023002-006-020002-0220021150230140330622028033IB20建设银行二级274795-004-004005-005-013-003-015008086033-0030260382128042IB21兴业银行二级02394525-002-007004001-023-014008-0130091230110190410311828010IB18建设银行二级01077535001000-004-003-002-001006002005027004-004009012092200008IB22农行二级资本债02A477265008-012-016007-0210001120380150270632028013IB20农业银行二级01238905000-007005-008-009-013-003-0100080690110000250262128030IB21交通银行二级378365005-008008-008-015-024006-016005115-0210130480292028022IB20民生银行二级253705004-005010-011-026-011002-013-008060010-0060680432228024IB22工商银行二级03432885-003-008015-001-016-016005-0170041190160090150482228017IB22邮储银行二级01422745-003005007001-018007-024006119-013015021043092280014IB22上海银行二级资本债01456165010000021-005-014-026007-014011101-0140180250582028024IB20中信银行二级266305003000016-010-007-009-001-0090080830140060340482028049IB20工商银行二级02292055-009001014-003004-018-001-019005103015-0030470331920046IB19宁波银行二级157265002-002-012-006-012-004002-004008012-005019027永续2228011IB22农业银行永续债01418905N002-002009-012-017-020000-0240111210290430330661928025IB19交通银行永续债176445N-015-007004-015007-009-025-008-022065020-0020180441928023IB19农业银行永续债02172335N001-009001-012-006-006-022-014005081-007-0080120462228023IB22中国银行永续债01432335N-008-002010-014-015-030000-0300101160280470330802028051IB20浦发银行永续债293975N000-005003-007-007-018000-019-0011100180110330861928016IB19浦发银行永续债157265N-012000002-007010-007005-002005074010-010030036092280086IB22农行永续债02472335N-001010-004-010-020000-039014123039037036073092280083IB22建行永续债01470965N-004-003006-003-016-027-002-0350101270430330570552228001IB22邮储银行永续债01409325N009000010-008-013-027001-0190091340160420390772028032IB20农业银行永续债02269045N-001-023-006-019-018-005-0120030980270030110701928036IB19中信银行永续债198905N003-006006000-003-001-007008089010-0070220602028037IB20光大银行永续债276995N002-003003-001-006-018003-029-0031000040110290752228029IB22中国银行永续债02436715N-007-005002-011-015-021000-0320111160090350410602028006IB20邮储银行永续债225485N-004002006-003-001-011000-0140090770360130160571928018IB19工商银行永续债162195N002-004-001-027-028001-004006064001-008013034资料来源Wind海通证券研究所4保险和券商资本补充工具无新发债二级利差大幅抬升12月1日至12月15日仍无新发保险资本补充债和证券公司次级债请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报10图19保险资本补充债发行规模与只数亿元只图20证券公司次级债发行规模与只数亿元只400850016350745014400300612350250530010200425081503200610021504501100005020020-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1120-0521-0322-0720-0320-0720-0920-1121-0121-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0922-11财产保险公司人身保险公司再保险公司总发行只数右轴发行规模发行只数右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所券商次级债成交活跃截至12月15日12月前半月保险资本补充债和券商次级债换手率换手率12月前半月成交额月初存量分别为25103与二级资本债对比来看保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低1459pcts68pcts成交额方面截至12月15日12月前半月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为70亿元572亿元分别占11月成交额的4372图21保险资本补充债与证券公司次级债月换手率图22保险资本补充债与证券公司次级债月成交额亿元3516090030140800251207001002060080155006040010405203000002001000保险公司资本补充债二级资本债永续债券商次级债右轴保险公司资本补充债券商次级债资料来源Wind海通证券研究所截至12月15日资料来源Wind海通证券研究所截至12月15日二级利差大幅抬升我们用存量AAA债券的估值收益率减去当天相同剩余期限国开债收益率作为个券利差以个券余额占存量AAA债券总余额的比重作为权重计算AAA保险资本补充债券商次级债和二级资本债的二级利差截至12月15日保险资本补充债券商次级债的二级利差分别为103116较11月30日分别上行35BP37BP对比来看截至12月15日AAA保险资本补充债券商次级债平均利差分别高于二级资本债4BP17BP请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报11图23AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差120110100090080070060050040030AAA保险资本补充债AAA券商次级债AAA二级资本债资料来源WIND海通证券研究所5总结与投资价值分析12月以来理财赎回负反馈风险仍在持续释放二永债直面抛压收益率延续快速大幅上行态势在12月13日达到阶段性高点后有所回暖利差方面5Y期AAA-二级资本债与国开债利差一度超过100BP已逼近20年11月包商银行风险事件时的高点水平永续债与国开债的利差更是创21年8月有数据以来的新高二级资本债与永续债的品种利差同样创新高成交估值方面高评级二永活跃券成交均价仍明显高于中债估值净价但是偏离幅度较11月中旬债市急跌期间有所减小除二永以外券商次级债和保险资本补充债的二级利差同样出现飙升二级市场剧烈波动之后部分资质较差的城农商行面临的一级发行难度或将增大关注后续弱资质主体资本补充压力和二级资本债不提前赎回的风险短期来看二永债经过此轮调整后配臵价值已经显现对于保险等负债端稳定的机构而言性价比抬升对于净值化账户而言建议关注2Y高等级二级资本债的票息机会随着配臵盘陆续进场二级资本债收益率有望开始企稳长期来看虽然明年TLAC资本补充工具有望落地但银行通过发行次级债来补充资本的需求仍大二永债稳定的供给依然可期国有行股份行和优质区域的城农商行不提前赎回的风险较低其发行的二永债仍有配臵吸引力请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益月报12表4信用债品种利率水平与利差分位数截至12月15日二级资本债永续债中票城投债AAA-AAAAAAA-AAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期3153263553293353673013303583143443992年期349358385376381416338369397339375428当前利率水3年期366375403399404439348383411356391433平4年期3783914194074114463523874173584004405年期3783924194104154543643994303624064431年期8660891083609930990078609070965094609730997010000与国开债利2年期9790971092209930993099609950998099509940998010000差所处分位3年期95409390863099309930993099709980990099501000010000数3年4年期9450946083809900990094509730979089709750998099805年期8950911074709930993089109590985085909260998099801年期97209880992099209880996099209920100009960992010000与国开债利2年期9920992099209920992099609960996099609960996010000差所处分位3年期992098809880992099209920996099601000099601000010000数1年4年期9840988098809880988099209920996096809960996099605年期988098809920992099209800984099608120968099609960企业债可续期产业债非公开产业债普通金融债AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1年期3023293523263583873133443792772863012年期339366391363397426358387437297308326当前利率水3年期34637940437641244237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