摘要：福22转债发行规模30.30亿元，期限6年，评级AA，网上发行，上市时间为12月22日。转债初始平价93.19元（按12月20日收盘价计算），债底89.17元，纯债YTM2.266%。下修条款（15-30，85%）、赎回条款（15-30，130%），回售条款（30，70%），整体看债底保护较好，条款中规中矩。我们预计上市价格区间或在123-126元左右。上市后建议持续关注。
　　公司是全球光伏胶膜龙头，连续多年市场占有率超过50%，同时也是涂覆型光伏背板的代表企业之一，近年来新推出的电子材料感光干膜，业绩稳步增长，营收以光伏胶膜和光伏背板为主，销售毛利率存在一定波动，但高于行业平均水平。双碳战略推动光伏行业蓬勃发展，未来硅料产能释放或将带动产业链需求，PCB产业景气度提升，带动感光干膜需求增长。公司产能持续扩张，通过长期积累形成的生产控制经验，可以做到超高的原材料使用率的产品良率，有效控制生产成本，形成核心的市场竞争优势。公司PE-TTM处于近三年较低位置，无解禁压力。
　　风险提示：政策及装机需求不及预期；产业链价格大幅波动；新增产能投产不及预期等。
　　

研究报告全文：固定收益研究证券研究报告可转债发行报告2022年12月21日分析师姜珮珊证书S0850517070004021-23154121福22转债光伏胶膜龙头大力发展新材料产业分析师王巧喆证书S0850521080003021-23154142联系人方欣来021-23219635摘要福22转债发行规模3030亿元期限6年评级AA网上发行上市时间为12月22日转债初始平价9319元按12月20日收盘价计算债底8917元纯债YTM2266下修条款15-3085赎回条款15-30130回售条款3070整体看债底保护较好条款中规中矩我们预计上市价格区间或在123-126元左右上市后建议持续关注公司是全球光伏胶膜龙头连续多年市场占有率超过50同时也是涂覆型光伏背板的代表企业之一近年来新推出的电子材料感光干膜业绩稳步增长营收以光伏胶膜和光伏背板为主销售毛利率存在一定波动但高于行业平均水平双碳战略推动光伏行业蓬勃发展未来硅料产能释放或将带动产业链需求PCB产业景气度提升带动感光干膜需求增长公司产能持续扩张通过长期积累形成的生产控制经验可以做到超高的原材料使用率的产品良率有效控制生产成本形成核心的市场竞争优势公司PE-TTM处于近三年较低位置无解禁压力风险提示政策及装机需求不及预期产业链价格大幅波动新增产能投产不及预期等1转债条款和申购信息债底保护较好福22转债发行规模3030亿元期限6年主体信用评级为AA债项信用评级为AA票面利率第一年为020第二年为030第三年为040第四年为150第五年为180第六年为200到期赎回价110元按照12月20日同等级企业债收益率计算对应债底8917元纯债到期收益率为2266债底保护性较好条款中规中矩6个月后进入转股期初始转股价为6507元股按照12月20日正股收盘价计算对应转债平价为9319元下修条款15-3085提前赎回条款15-30130回售条款3070网上发行2022年12月22日上市表1转债基本信息转债名称福22转债发行规模3030亿元上市日期2022年12月22日周四发行方式网上发行债券期限6年票面利率020304151820到期赎回价110元含最后一期利息转股期6个月后转股价格6507元股主体及债项评级主体AA债项AA向下修正条款15-3085提前赎回条款15-30130回售条款3070请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告2主承销商国泰君安数据来源发行公告海通证券研究所整理2定价分析和投资建议转债稀释度较低若全额转股对总股本稀释度35左右对流通股的稀释度35左右当前正股价对福22转债上市价区间或在123-126元左右定价方面参考平价相近的转债我们预计福22转债上市首日的溢价率将在33-37左右若上市后福斯特股价在592-612元之间对应可转债价格中枢或在125元左右表2上市首日价格元转股溢价率333435363759212100121911228212373124645971220212294123861247812569正股股价6021230512397124901258212675元60712407125001259312687127806121250912603126971279112885资料来源海通证券研究所估算上市后建议持续关注公司是全球光伏胶膜龙头连续多年市场占有率超过50同时也是涂覆型光伏背板的代表企业之一近年来新推出的电子材料感光干膜业绩稳步增长营收以光伏胶膜和光伏背板为主销售毛利率存在一定波动但高于行业平均水平双碳战略推动光伏行业蓬勃发展未来硅料产能释放或将带动产业链需求PCB产业景气度提升带动感光干膜需求增长公司产能持续扩张通过长期积累形成的生产控制经验可以做到超高的原材料使用率的产品良率有效控制生产成本形成核心的市场竞争优势转债方面债底保护较好条款主流模式我们认为上市后可持续关注风险提示股市下跌上市首日价格较低流动性风险3福斯特基本面分析福斯特致力于薄膜形态功能高分子材料的研发生产和销售光伏胶膜光伏背板等光伏封装材料为公司主要产品近年来新推出的电子材料感光干膜公司是全球光伏胶膜龙头连续多年市场占有率超过50同时也是涂覆型光伏背板的代表企业之一公司的光伏胶膜产品覆盖了透明EVA胶膜白色EVA胶膜POE胶膜共挤型POE胶膜等当前市场上主要的产品种类从发展战略上看公司将坚定的推进实施立足光伏主业大力发展其他新材料产业加快光伏胶膜和光伏背板优质产能的扩张继续巩固公司光伏材料的行业龙头地位同时抓住业务快速发展的大好契机加快感光干膜和核心原材料碱溶性树脂的扩产争取35年内实现公司成为全球感光干膜产品头部供应商的发展目标其他铝塑复合膜FCCL水处理膜支撑材料等产品公司会加快推进量产化使公司真正成为一家新材料的平台型技术公司公司业绩稳步增长营收以光伏胶膜和光伏背板为主根据公司21年年报2021年公司实现营收12858亿元同比5320归母净利润2197亿元同比4035公司业绩增长主要系公司销售的光伏材料和电子材料量价齐升光伏胶膜方面公司作为全球龙头充分发挥规模成本控制客户等多项优势保持出货稳定增长光伏背板方面市场主流KPC结构背板价格大幅上涨公司较早布局的氟涂层CPC背板性价比凸显感光干膜方面公司率先成功推出半高感感光干膜同时精细解析的软板用干膜载板干膜等中高端产品进入销售阶段根据公司2022年三季报公司2022年前三季度营业收入13546亿元同比517归母净利润1533亿元同比14752022年上半年公司光伏胶膜产品占营业收入8931光伏背板占营业收入738电子材料占营业收入274公司销售毛利率存在一定波动但高于行业平均水平2019-2021年公司主营业务毛利率分别为202928222484存在一定程度的波动其中光伏胶膜毛利率分别为205829042566光伏背板毛利率分别为181620511319两类产品的毛利率波动主要受销售价格变化和原材料价格变化的影响公司的毛利率高于行业平均水平一方面系公司为行业龙头企业多年积累的客户资源和产品品质优势使公司在销售端具有一定的定价权另一方面公司充分发挥规模效应优势精准管控成本请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告3图1福斯特2019年-2022年前三季度营收及归母净利润情况图2福斯特2019年-2022上半年主要产品营收构成亿元营业收入亿元光伏胶膜光伏背板电子材料太阳能发电系统其他归母净利润亿元14000160007000营业收入同比右轴归母净利润同比右轴1200014000600012000100005000100008000400080006000300060004000200040002000200010000000000002019202020212022H12019202020212022Q1Q3资料来源Wind海通证券研究所资料来源可转债募集说明书海通证券研究所双碳战略推动光伏行业蓬勃发展未来硅料产能释放或将带动产业链需求近年来全球光伏产业整体呈现较强的发展态势据可转债募集说明书援引中国光伏行业协会数据2007-2021年全球新增光伏装机量年复合增长率达到3375我国光伏应用市场和光伏产业连续多年位居全球第一另外今年硅料价格高位是制约光伏需求的重要因素我们预计未来随着供给能力释放叠加价格中枢下降将有助于进一步刺激需求根据海通电新组观点预计2022-2023年国内光伏新增装机需求分别为90GW120GW预计2022-2023年全球光伏装机需求将有望达到250GW340GW至2025年装机量有望达到500GW图32007-2021年全球新增光伏装机容量及增速图42011-2021年我国新增光伏装机容量及增速新增装机容量180新增装机容量GW16060GW200增长率右轴增长率右轴16014050150140120120401001001008030806050602040400102020000-5020122020200720082009201020112013201420152016201720182019202120112012201320142015201620172018201920202021资料来源可转债募集说明书中国光伏行业协会CPIA海通证券资料来源可转债募集说明书中国光伏行业协会CPIA海通证券研究所研究所PCB产业景气度提升带动感光干膜需求增长感光干膜是主要用于PCB制造的重要原材料PCB市场需求稳定增长下游应用领域不断拓展据可转债募集说明书援引Prismark2021年第四季度报告2021年全球PCB市场含FPC下同总产值预计约804亿美元增长234若按人民币计价则为156预计到2026年全球PCB行业产值将达1016亿美元PCB下游应用领域涵盖通信计算机航空航天工控医疗消费电子汽车电子等几乎所有电子信息产业领域近年来随着5G云计算新能源汽车汽车电子等新的电子信息产业结构性增长热点的出现PCB行业有望迎来新的增长驱动公司感光干膜产业化顺利推进收入快速增长公司通过持续的研发投入与技术创新具有一定技术优势技术创新方面作为国家高新技术企业设有浙江省重点企业研究院浙江省高新技术企业研究开发中心浙江省光伏封装材料工程技术研究中心等多个研发平台截至2022年6月30日公司已拥有专利276项其中发明专利185项研发投入方面2019-2021年公司研发投入分别为203亿元309亿元454亿元呈现持续上升趋势占营业收入比重分别为318368353占比较为稳定请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告4图5福斯特2019-2021年研发费用情况500研发费用亿元占营业收入比重右轴500450450400400350350300300250250200200150150100100050050000000201920202021资料来源可转债募集说明书海通证券研究所公司产能持续扩张根据可转债募集说明书截至2022年上半年公司拥有光伏胶膜产能684亿平方米光伏背板产能050亿平方米感光干膜的收入占比较小但产销量实现了快速增长2019-2021年公司感光干膜产量分别为015亿平方米047亿平方米106亿平方米销量分别为014亿平方米044亿平方米103亿平方米产能利用率方面2019-2021年公司光伏胶膜的产能利用率略有波动一方面20年下半年起核心原材料价格持续上涨21年上半年组件企业开工率下降导致需求增量有所降低2022年一季度光伏胶膜产能利用率出现回升态势2022年5月起由于滁州生产基地的3亿平方米光伏胶膜产能项目达到预定可使用状态公司光伏胶膜总产能进一步增加产能利用率继续保持爬坡趋势2019-2021年光伏背板的产能利用率逐年上升主要因为以PVDF膜作为原材料的部分光伏背板产品原材料成本快速上升供应增速下降光伏背板市场结构有所调整公司在适当增加光伏背板产能的同时合理安排生产计划提高了产能利用率图6福斯特2019-2021年光伏胶膜光伏背板产能情况图7福斯特2019-2021年光伏胶膜销售和生产情况光伏胶膜产能亿平方米光伏背板产能亿平方米1200产量亿平方米销量亿平方米光伏胶膜产能利用率右轴光伏背板产能利用率右轴120012000产销率右轴104001000102001000110008001000080010000980060060090009600400400800094002009200200700000090000006000201920202021201920202021资料来源可转债募集说明书海通证券研究所资料来源可转债募集说明书海通证券研究所公司具有客户资源优势光伏组件的最终用户对光伏组件产品质量及可靠性要求较高根据公司可转债募集说明书公司在光伏封装材料领域深耕十余年凭借优异的产品性能和可靠的产品服务体系基本实现了国内外主要光伏组件企业的全覆盖建立了较强的客户资源壁垒另外公司感光干膜产品已经进入深南电路深联电路景旺电子等国内大型PCB厂商的供应体系具有显著的成本控制优势公司推动了主要产品的市场份额持续增长并进一步摊低制造费用通过长期积累形成的生产控制经验可以做到超高的原材料使用率的产品良率有效控制生产成本形成核心的市场竞争优势本次公开发行可转债募集资金总额不超过3030亿元募集资金用于项目建设和补充流动资金其中年产42亿平方米感光干膜项目拟使用800亿元年产6145万吨合成树脂及助剂项目拟使用390亿元年产1亿平方米高分辨率感光干膜项目拟使用190亿元年产500万平方米挠性覆铜板材料项目拟使用290亿元年产25亿平方请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告5米高效电池封装胶膜项目拟使用446亿元344MWp屋顶分布式光伏发电项目拟使用015亿元12MW分布式光伏发电项目拟使用054亿元3555KWP屋顶分布式光伏发电项目拟使用015亿元以及补充流动资金830亿元用以满足经营规模日益扩大所需的资金需求风险提示政策及装机需求不及预期产业链价格大幅波动新增产能投产不及预期等请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可转债发行报告6信息披露分析师声明固定收益研究姜珮珊王巧喆本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明