近几年利率周期波动放缓，机构行为研究越来越受到重视，加剧投资行为的一致性，行情转换频繁。
　　海通固收团队每周的《债市情绪高频指标跟踪》编制了债市情绪指数，情绪指数是基于长债换手率（10年国开/30年国债换手率）、债市杠杆率（银行间/交易所杠杆率）、债基久期（中长期纯债基金）、隐含税率（10年国开）进行编制。
　　系数采用与10年国债收益率的相关系数，数据采用2年滚动分位数，系数最大的是30Y国债换手率，其余系数在-0.15~-0.51之间。
　　也会对数据做标准化，使得情绪指数数据在0-1之间，我们每周定期跟踪的报告会展示标准化前后两条曲线

研究报告全文：证券研究报告债市情绪指数的构建与应用姜珮珊固定收益首席分析师SAC编号S0850517070004孙丽萍固定收益分析师SAC编号S0850522080001联系人方欣来2022年12月21日债市情绪指数的编制近几年利率周期波动放缓机构行为研究越来越受到重视加剧投资行为的一致性行情转换频繁海通固收团队每周的债市情绪高频指标跟踪编制了债市情绪指数情绪指数是基于长债换手率10年国开30年国债换手率债市杠杆率银行间交易所杠杆率债基久期中长期纯债基金隐含税率10年国开进行编制系数采用与10年国债收益率的相关系数数据采用2年滚动分位数系数最大的是30Y国债换手率其余系数在-015-051之间也会对数据做标准化使得情绪指数数据在0-1之间我们每周定期跟踪的报告会展示标准化前后两条曲线16316616916121731761791712183186189181219319619919122032062092012213216219211222322622922120069债市情绪指数4w-MA逆序债市情绪指数01较热冷清64023Y国开债利率右轴59035404490544063907340809291024资料来源WIND海通证券研究所单位为请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2情绪指数阶段性高点后债市往往会阶段性回调2016年以来债市情绪指数与十年国债3年国开3YAA非公开城投债收益率的相关系数分别为-079-085和-086今年八月至九月债市情绪指数不断创历史新高四季度以来回落今年1月21日5月27日当周情绪指数达到阶段性高点此后1-2周债市均迎来阶段性调整债市情绪指数标准化前逆序10Y国债利率右轴161167171177181187191197201207211217221227-05403800360534103230152820262524资料来源WIND海通证券研究所单位为请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3若基本面持续利好债市情绪指数要让位于基本面今年7-8月债市情绪指数不断走高突破历史规律但债市利率拐点直到8月下旬才出现这是因为债市情绪指数只是衡量债市交易热度市场久期拉升杠杆回升长债换手率活跃时自然情绪指数走高但如果基本面政策面对债市形成较大利好债市依然以基本面为主22年7月中下旬9月资金与票据利率持续下行经济修复力度偏弱被动式宽松延续宽信用或近尾声结构性资产荒仍在上演央行超预期降息更是加速利率下行趋势债市情绪指数标准化前逆序10Y国债利率右轴221222223224225226227228229221022112212101229141628182027222426资料来源WIND海通证券研究所单位为请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4长债换手率变化35055从2014年以来的历史情况来看30年30年国债成交量存量余额10Y国开利率右轴期国债成交放量往往意味着市场情绪30050非常乐观在牛市后期债市收益率降250至低位时交易盘倾向于继续获取超45长债的补涨机会拉低期限利差200年之前的轮牛市尾部均出现402021230150年国债换手率大幅增加例如年月16735末8月中下旬20年3月4月中旬30100年国债换手率均回升至15以上与5030当时的牛转熊是基本同步的2021年以来国债换手率大幅提升在创新002530Y141151161171181191201211221高后债市往往迎来短暂回调4010Y国开活跃券成交额9-10Y国开债余额10Y国开债利率右轴522018年以来国开债流动性不断提升3510Y国开活跃券成交额9-10Y国开债余3047额与10年国开债利率走势负相关性进25一步加强42201537右上图30Y国债换手率与10Y国开10债利率325右下图10Y国开活跃券成交额9-02710Y国开债余额141151161171181191201211221资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5国开债隐含税率不断突破历史低点隐含税率可以近似看作税收利差与国开债收益率的比值反映了国开债相对于国债的一个安全边际大体呈现出牛市收窄熊市走扩的特征总的来说隐含税率下行往往意味着债市情绪向好反之就意味着情绪有所走弱从20142020年两轮牛熊市来看10Y国开隐含税率向下突破8的时候债市容易反转从债牛走向债熊但21年下半年以来这种信号意义失效了隐含税率指标不断新低与理财基金大发展外资减持国债特别国债续发导致近期国债活跃券有3支等因素有关10Y国开债隐含税率234821194417401536131132928724510Y国开债隐含税率中债国债到期收益率10年右轴320101111121131141151161171181191201211221资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6杠杆率变化1280000质押式回购成交量隔夜占比均季节性2019年2020年2021年2022年回升在月末季末时杠杆降低月初70000季初时重新加回杠杆此外当市场60000情绪较热投资者风险偏好提升时50000加杠杆套息增多使得隔夜回购成交量也好占比也好都会抬升反之40000亦然3000020000银行间杠杆率有季节性也与债市牛熊相关短期来看杠杆率水平会受10000到多种因素影响例如债市走势资0金利率机构杠杆空间杠杆套息性1112131415161718191101111121131141151161171181191201211221231241251114价比监管政策等长期来看债市债市杠杆率基于成交量倒推回购余额债市杠杆率基于CFETS正回购余额牛市杠杆率趋于抬升债市熊市杠杆113率趋于下降112111110109右上图银行间质押式回购成交量亿元108107右下图银行间债市杠杆率106161171181191201211221资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明7杠杆率变化22基金保险券商右轴分机构来看2021年以来至2022年8140240月中旬基金和保险的杠杆率中枢趋于135230上行可能是因为资金面维持稳健宽松结构性资产延续的大背景下杠130220杆套息增厚的需求较强而今年三季125210度以来杠杆率大体先下后上主要是资金利率中枢先抬升后回落120200115190交易所债市杠杆率与银行间债市杠杆率走势正相关前者与10Y国债利率的110180走势负相关性更强高达-051105170211212213214215216217218219211021112112221222223224225226227228229221022112212165上交所债市杠杆率160155150145140右上图银行间分机构债市杠杆率135周度130125右下图交易所债市杠杆率120161171181191201211221资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8基金久期高位回落走势与债市利率相反中长期纯债型基金久期以中位数为准60久期中位数10Y国债利率逆序右轴2455至12月16日中长期纯债型基金久期均值和中2650位数分别为262年247年分别处于近三2845年以来的8376分位数长期看基金30久期与债市利率走势负相关性较强牛市久40期拉长熊市久期缩短3532303425其余主要机构的债券持仓久期中债口径3620至12月16日保险和基金的债券持仓久期分别38为1276年240年银行券商和境外机151040构的债券持仓久期分别为481年379年161167171177181187191197201207211217221227398年55130基金银行券商境外机构保险右轴12550120451151104010535右上图中长期纯债型基金久期中位100数年与债市利率309590与债市利率右下图中债口径分机构债2585券持仓久期10日MA年2080201221321621921122232262292212资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9利率债和信用债基金久期信用债基金样本693个利率债基金294个全部中长期纯债样本1000多个利率债基金12月2日久期均值中位数分别为281年247年中位数回到7月末水平信用债基金12月2日久期均值中位数分别为257年246年利率债基金久期年国债政金债仓位80信用债基金久期年信用债债券投资市值占比50久期均值久期中位数3531久期均值久期中位数332931272927252523232121191917171515Jul-21Jul-19Jul-20Jul-22Jan-20Jan-21Jan-22Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Mar-20Mar-19Mar-21Mar-22Nov-22Nov-19Nov-20Nov-21Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-19May-20May-21May-22Jan-20Jan-21Jan-22Mar-19Mar-20Mar-21Mar-22Nov-19Nov-20Nov-21Nov-22Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22May-19May-20May-21May-22资料来源WIND海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10分析师声明和研究团队分析师声明姜珮珊孙丽萍固定收益研究本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明固定收益首席分析师姜珮珊SAC执业证书编号S0850517070004Emailjps10296haitongcom固定收益分析师孙丽萍SAC执业证书编号S0850522080001Emailslp13219haitongcom联系人方欣来Emailfxl13957haitongcom11信息披露和法律声明投资评级说明类别评级说明1投资评级的比较和评级标准优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上以报告发布后的个月内的市场表现为6中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间比较标准报告发布日后6个月内的公股票投资评级司股价或行业指数的涨跌幅相对同弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准A股市场以海通综指为基准香港市场以优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上恒生指数为基准美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准行业投资评级中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标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