城投债持续调整。受到投资者行为影响，信用债市场最近一个月持续下跌，以银行理财和公募基金为代表的广义基金持续抛售信用债，城投债难以独善其身，当前无论是绝对收益率还是相对利差都具备一定性价比，其能否迎来春季行情甚至跨年行情值得关注。
　　城投债涨跌全景。通过分析城投债涨跌与久期、等级、区域的相关性，我们得到以下结论：1）中短久期品种相比长久期和短久期品种跌幅更多；2）跌幅与信用等级呈现一定的正相关性；3）城投债跌幅与所在区域无明显相关性。
　　城投债修复路径。相比判断、预测城投债何时企稳，我们认为可以将二级资本债和银行永续债企稳时间作为判断城投债行情的先行指标。时间维度来看，金融债板块二级资本债将领先银行永续债；城投债板块，我们认为有如下修复路径：高等级短久期→中高等级短久期→中高等级中长久期，低等级弱资质短久期城投债或迎来缓慢修复过程。空间维度来看，展望2023年，资产荒或难以大幅再现，利差压缩难以复制2022H1极致行情。
　　春季行情能否演绎。当前银行理财赎回情况尚未企稳，叠加企稳后市场对流动性风险偏好或有下降，信用债可以预见的增量资金依然有限，我们认为，本轮信用债调整时间或将更久，且修复过程不会一撮而就，跨年行情或仅限部分短久期高等级品种。但是本轮债市调整主要系投资者行为影响，拉长期限来看，理财负债端终会稳定下来，或许并不存在持续压制信用债市场的因素，春季行情大概率如期而至。投资视角，对于年金、专户、保险资管等负债稳定的机构来说，当前可以关注短久期高等级城投债下跌带来的配置机会。
　　风险提示：城投平台超预期违约。
　　

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2022年12月19日相关研究TableTitle扬帆但信风TableReportInfo2023年信用债市场展城投债能否演绎春季行情望20221204城投平台融资政策变迁史20221202TableSummary云南城投怎么看20221031投资要点城投债持续调整受到投资者行为影响信用债市场最近一个月持续下跌以银行理财和公募基金为代表的广义基金持续抛售信用债城投债难以独善其身当前无论是绝对收益率还是相对利差都具备一定性价比其能否TableAuthorInfo迎来春季行情甚至跨年行情值得关注城投债涨跌全景通过分析城投债涨跌与久期等级区域的相关性我们得到以下结论1中短久期品种相比长久期和短久期品种跌幅更多2跌幅与信用等级呈现一定的正相关性3城投债跌幅与所在区域无明显相关性城投债修复路径相比判断预测城投债何时企稳我们认为可以将二级资本债和银行永续债企稳时间作为判断城投债行情的先行指标时间维度来看金融债板块二级资本债将领先银行永续债城投债板块我们认为有如下修复路径高等级短久期中高等级短久期中高等级中长久期分析师姜珮珊低等级弱资质短久期城投债或迎来缓慢修复过程空间维度来看展望2023Tel02123154121年资产荒或难以大幅再现利差压缩难以复制2022H1极致行情Emailjps10296htseccom证书S0850517070004春季行情能否演绎当前银行理财赎回情况尚未企稳叠加企稳后市场对联系人王冠军流动性风险偏好或有下降信用债可以预见的增量资金依然有限我们认Tel02123154116为本轮信用债调整时间或将更久且修复过程不会一撮而就跨年行情Emailwgj13735htseccom或仅限部分短久期高等级品种但是本轮债市调整主要系投资者行为影响拉长期限来看理财负债端终会稳定下来或许并不存在持续压制信用债市场的因素春季行情大概率如期而至投资视角对于年金专户保险资管等负债稳定的机构来说当前可以关注短久期高等级城投债下跌带来的配臵机会风险提示城投平台超预期违约请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告2目录1信用债市场持续调整赎回风险仍在释放42城投债全景概况53城投债能否迎来春季行情7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告3图目录图1理财基金二级债券净买入规模截至12月16日亿元4图2货基基金二级债券净买入规模截至12月16日亿元4图3机构净买入债券成交金额统计表亿元4图41Y不同等级城投债信用利差BP5图5信用利差中位数全体城投债BP5图6公募城投债利差全景图6图7私募城投债利差全景图7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告41信用债市场持续调整赎回风险仍在释放近期理财赎回负反馈再度引发债市下跌受到投资者行为影响信用债市场近一月持续下跌以银行理财和公募基金为代表的广义基金持续抛售信用债城投债难以独善其身估值持续回调图1理财基金二级债券净买入规模截至12月16日亿元图2货基基金二级债券净买入规模截至12月16日亿元资料来源CFETS海通证券研究所资料来源CFETS海通证券研究所近一个月理财和基金呈现债券持续净卖出状态分机构净买入债券成交统计来看2022年11月14日以来基金理财子公司及理财产品类分别合计净卖出3887亿元5359亿元二者合计净卖出9247亿元趋势来看净卖出集中于11月中旬和12月份上旬截至本报告发布之日尚未见到明确企稳信号图3机构净买入债券成交金额统计表亿元资料来源CFETS海通证券研究所不同等级不同期限城投债利差均明显走阔以1Y品种为例截至2022年12月14日最近一年AAAAAAA城投债利差分别走阔9989BP5989BP4487BP低等级城投债走阔更为明显综合来看当前城投债无论是绝对收益率还是相对利差都具备一定性价比其能否迎来春季行情甚至跨年行情值得关注请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告5图41Y不同等级城投债信用利差BP图5信用利差中位数全体城投债BP注数据截至2022年12月14日注数据截至2022年12月14日资料来源qeubee海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所2城投债全景概况我们将公募城投债以久期区域隐含评级三个维度进行拆分并计算其平均中债收益率及其涨跌幅度通过观测分析得到以下结论中短久期品种相比长久期和短久期品种利差跌幅更多分期限来看1Y1Y2Y2Y3Y3Y平均跌幅分别为133BP151BP144BP42BP综合来看以1-3Y为代表的中短久期品种相比3Y以上的长久期品种和1Y以内的短久期品种下跌幅度更为明显这或与债券流动性有关跌幅与信用等级呈现一定的正相关性我们跟踪观察1Y1Y2Y2Y3Y三类久期品种发现虽然不同期限下跌幅度存在差异但是高等级信用债跌幅明显低于中低等级以流动性较好的1Y以内短久期品种为例中证隐含评级AAAAAAAAA2平均跌幅分别为87BP109BP135BP171BP跌幅与信用等级呈现一定正相关性城投债跌幅与所在区域无明显相关性我们把城投区域以沪为中心划分为三个圈层内圈层主要包括以长江三角洲流域为代表的华东省份中圈层包括广大中部区域外圈层主要包括一些自治区在内的边疆省份内中外圈层省份城投债信用资质存在一定的梯度我们发现城投债跌幅与城投债区域有弱相关性或言无明显关联性基本呈现全线无差别下跌态势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告6图6公募城投债利差全景图资料来源Wind海通证券研究所私募城投债总体结论与公募城投债一致此外以下几点值得关注私募城投债各久期各等级各区域呈现出来的利差走势规律与公募城投债虽然几无差异但是可比利差走阔更为显著私募债发行城投主体以中低信用等级为主以中证隐含评级AAA为代表的高等级主体债券发行以中期票据企业债等公开品种为主其数据存在一定不可获得性以中证隐含评级AA2为代表的弱资质主体其长久期3Y私募债的利差跌幅部分存在一定收窄这与样本量较小因素有关请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告7图7私募城投债利差全景图资料来源Wind海通证券研究所3城投债能否迎来春季行情城投债修复路径时间维度视角金融债板块二级资本债将领先银行永续债城投债板块我们认为有如下路径高等级短久期中高等级短久期中高等级中长久期低等级短久期城投债或迎来缓慢修复过程空间维度视角展望2023年我们认为资产荒或难以大幅出现利差压缩难以复制2022H1的极致行情城投债何时企稳本轮调整过程中银行理财按照流动性高低选择依次抛售各品种债券机构行为造成的债市或遵循涨跌盈亏路径依赖原理相比判断预测城投债何时企稳我们认为可以将二级资本债和银行永续债企稳时间作为判断城投债行情的先行指标春季行情能否演绎当前银行理财赎回情况尚未企稳叠加企稳后市场对流动性风险偏好或有下降信用债可以预见的增量资金依然有限我们认为本轮信用债调整时间或将更久且修复过程不会一撮而就跨年行情或仅限部分短久期高等级品种但是本轮债市调整主要系投资者行为影响拉长期限来看理财负债端终会稳定下来或许并不存在持续压制信用债市场的因素春季行情大概率如期而至投资视角对于年金专户保险资管等负债稳定的机构来说当前可以关注短久期高等级城投债下跌带来的配臵机会风险提示城投平台超预期违约请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告8信息披露分析师声明姜TableA珮珊nalyst固定收益研究团队s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明