投资要点：
　　本篇报告选取东亚（日本、韩国、中国香港、中国台湾）和东南亚（越南、新加坡）六个经济体作为样本，对其疫后“重启”之路上货币政策与债市表现进行梳理分析。
　　 1）东亚和东南亚经济体大多在今年3-5月期间调整疫情管控措施，仅越南调整较早（21年10月）。
　　 2）防疫政策调整后的经济表现各异，但除了越南以外，其余经济体的经济增速未明显提振，消费有可能短暂提振，但后续趋于回落，且前景指数大多走低。通胀压力大多飙升，其中中国香港、中国台湾和日本的通胀压力相对可控。
　　 3）在美欧加息进程推进的宏观背景下，大多数经济体均同样选择了加息以应对汇率和通胀方面的压力（除日本以外）。但加息开启时点和幅度各异，视本经济体通胀和经济复苏情况具体决策（除中国香港的联系汇率制度）。
　　中国与海外经济体防疫政策、经济周期、货币政策等存在错位，债市并不同步，外部加息环境对我国货币政策掣肘较弱。在稳增长、政府加杠杆的背景下，明年我国货币政策有望保持稳健宽松。
　　债市高波动、重票息。23年经济因低基数或高于22年，从库存周期和名义GDP走势来看，明年利率走势或先下后上，利率中枢相较于22年下半年或有所抬升。考虑到疫情优化后内需波动中修复，资金淤积状况不断改善，债市波动率加大，从牛市尾部步入震荡，十年国债利率区间波动加大（悲观情况2.7%~3.15%，乐观情况2.6%~3.0%）。

研究报告全文：2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2022年12月22日相关研究TableTitle疫后货币政策和债市表现如何绩优基金杠杆套息久期中性偏谨慎TableReportInfo22年Q2债基季报分析20220728后疫时代报告系列3从TLAC监管看资本补充工具供给展TableSummary望金融债系列研究之五20220722投资要点存单利率会反弹吗20220704本篇报告选取东亚日本韩国中国香港中国台湾和东南亚越南新加坡六个经济体作为样本对其疫后重启之路上货币政策与债市表现进行梳理分析TableAuthorInfo1东亚和东南亚经济体大多在今年3-5月期间调整疫情管控措施仅越南调整较早年月21102防疫政策调整后的经济表现各异但除了越南以外其余经济体的经济增速未明显提振消费有可能短暂提振但后续趋于回落且前景指数大多走低通胀压力大多飙升其中中国香港中国台湾和日本的通胀压力相对可控3在美欧加息进程推进的宏观背景下大多数经济体均同样选择了加息以分析师姜珮珊应对汇率和通胀方面的压力除日本以外但加息开启时点和幅度各异Tel02123154121视本经济体通胀和经济复苏情况具体决策除中国香港的联系汇率制度Emailjps10296htseccom中国与海外经济体防疫政策经济周期货币政策等存在错位债市并不证书S0850517070004同步外部加息环境对我国货币政策掣肘较弱在稳增长政府加杠杆的联系人藏多背景下明年我国货币政策有望保持稳健宽松Tel02123212041Emailzd14683htseccom债市高波动重票息23年经济因低基数或高于22年从库存周期和名义GDP走势来看明年利率走势或先下后上利率中枢相较于22年下半年或有所抬升考虑到疫情优化后内需波动中修复资金淤积状况不断改善债市波动率加大从牛市尾部步入震荡十年国债利率区间波动加大悲观情况27315乐观情况2630请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告2目录1东亚经济体货币政策与债市表现511中国台湾512中国香港813韩国1014日本132东南亚经济体货币政策与债市表现1521新加坡1522越南173总结与2023年国内债市和货币政策展望1931总结1932国内货币政策与债市展望19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告3图目录图1疫情期间中国台湾经济表现出强劲韧性6图2防疫调整前中国台湾疫情形势稳定调整后确诊量激增6图3中国台湾加息幅度明显低于美国6图4新台币贬值幅度相对而言较温和6图5疫情形势严峻的5月8月期间中国台湾的核心CPI环比低于同期水平7图6中国台湾的CPI当月同比偏低通胀压力可控7图7防控调整后经济短暂升温而后先下后上8图810Y期公债利率走势与经济走势吻合8图9防控调整后10Y公司债利率飙升8图10中国香港的货币政策紧紧跟随美联储9图11中国香港10Y政府债券利率先上后下期限利差持续走阔9图12中国香港政府债券利率走势主要跟随美债利率10图13韩国在4月密集调整疫情管控措施10图14各年龄段人口交通出行相比2019年同期变动10图15每轮疫情政策调整阶段中面对面服务支出调整时点10011图16线下消费比重向疫情前趋势靠拢11图17疫情政策调整后韩国GDP季调环比增速下行11图18消费者信心指数和经济景气指数也大幅下降11图194月以来韩国共加息6次累计2pcts12图20韩国国债收益率与10Y-1Y期限利差13图211Y韩国国债利率与基准利率走势一致13图2210Y韩国国债利率和10Y美国国债利率走势一致13图23韩国公司债利差和上市金额BP13图24日本在今年Q3迎来一波疫情反弹14图25防疫政策调整后日本制造业PMI下行GDP增速抬升14图26日本CPI核心CPI同比增速14图27防疫政策调整后日元贬值压力加大14图28日本防疫调整后10Y国债利率震荡上行15图29调整后低等级企业债利率上行幅度更大15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告4图3021Q4以来新加坡经历了四波疫情冲击15图31新加坡经济在疫情中恢复速度较快15图32新加坡货币政策框架16图33新加坡自21Q4以来就在提高SNEER今年4月以来上行斜率加大16图34新加坡与美国1Y国债利率走势相同上行斜率更小17图35新加坡与美国10Y国债利率走势相同22年9月以来上行更慢17图36新加坡10Y和1Y国债利率出现倒挂17图37工业制造业和房地产业已修复到19年水平18图3822年以来越南经济持续修复18图39今年以来越南紧缩了货币供应十亿越南盾18图4022年9月越南开启加息18图419月加息之后越南国债利率快速上行并维持在高位18图42COVID-19严格指数2022年中国严格指数明显高于其他经济体20图43今年我国资金面保持宽松20图44人民币贬值压力已趋于缓和20表目录表1各市场主权债和信用债变动情况截至2022年12月16日5表2二季度以来韩国货币政策及央行表态梳理12表3东亚东南亚经济体疫后货币政策和债市表现小结19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告5整体来看2022年通胀压力在世界范围内蔓延美欧正式进入加息周期海外经济体相继调整疫情管控政策全球利率债和信用债市场多跌本篇报告选取东亚日本韩国中国香港中国台湾和东南亚越南新加坡六个经济体作为样本对其疫后重启之路上货币政策与债市表现进行梳理分析表1各市场主权债和信用债变动情况截至2022年12月16日各市场主权债利率变动情况各市场信用债指数变动情况国债利率国债利率变动指数变动区域BP信用级别期限12月9日12月16日今年以来本月上周12月9日12月16日今年以来本月上周1年期472046104230-130-1102年期433041703400-210-1603年期407039102890-220-160美国高收益债券指数72987300-977075003美洲5年期375036102240-210-1407年期369035802010-180-11010年期357034801820-200-901年期3220324426434024英国10年期32183431231864214投资级债券指数12251216-1992-007-0741年期238727273382298340法国欧洲10年期2283265724231143741年期197022302930230260高收益债券指数29032890-974-041-044德国10年期1860220023702603401年期227723349021157中国中债信用债总指数20162012201-052-01910年期28982902100-09031年期-0083-008506-10-02日本10年期027702801760403新兴国家除日24282456-2033621115亚洲3年期365735391671-150-118本非投资级指数韩国5年期356634421351-255-1241年期39204010347021090日本巴克莱公司债新加坡16671673388-04203510年期295028801130-190-70指数1年期10550110103180490460俄罗斯10年期1015010200183090502年期73007290220015-10南非10年期1042010215810-40-205投资级非主权债指24152432-13061920671年期13800138151805-14015数巴西10年期130401346521656554251年期10720107103680-187-10墨西哥新兴10年期1年期680167332359-24-68印度市场10年期72997277759-03-221年期591557702118-352-145印尼10年期69586900491-49-58高收益债指数1227612345-12061750561年期巴基斯坦10年期13613136322095104191年期土耳其10年期1073010480-12630-170-250资料来源Wind彭博海通证券研究所国债利率中标蓝色数据12月08日与12月15日为数据对比标黄色数据12月07日与12月14日为数据对比利率指数变动中红色为债市上涨绿色为债市下跌今年以来指2022年1月4日以来本月指11月30日以来1东亚经济体货币政策与债市表现11中国台湾疫情期间中国台湾货币政策宽松程度及扩张性财政政策力度低于主要经济体但得益于半导体产业链竞争优势稳定的疫情形势和政策配合中国台湾在疫情期间表现出了经济韧性从20年7月到今年6月中国台湾制造业PMI持续保持在50以上的高位一度升至60以上疫后放宽政策出台时点较早放宽后疫情形势加速严峻中国台湾地区4月26日将密切接触者居家隔离从107调整为34模式此后当日新增确诊病例迅速飙升由06万例飙升到5月17日的66万例但5月17日仍再度放宽防疫政策密接者居家请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告6隔离调整为07模式1当日新增病例持续上升至6月初的88万例后高位缓慢回落图1疫情期间中国台湾经济表现出强劲韧性图2防疫调整前中国台湾疫情形势稳定调整后确诊量激增701000005月17日密接隔离调9整为07模式8000046060000-1504月26日密接隔离调40000整为34模式-640200002003210920052007200920112101210321052107211122012203220522072209221120010中国台湾GDP不变价同比中国台湾不变价私人消费支出同比中国台湾官方制造业右轴PMI中国台湾当日新增确诊病例七日平滑例中国台湾官方非制造业右轴PMI资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所22年3月中国台湾与美国同步正式开启紧缩周期但中国台湾通胀压力可控加息幅度明显偏小3月18日中国台湾将重贴现率担保放款融通利率短期融通利率均升息25BP升息幅度和时点与美联储保持一致此后又在6月和9月分别加息13BP7月和10月两次提准各类本币法定存款准备金率均累计上行50BP货币政策紧缩力度明显弱于美国中国台湾货币政策主管机构官员杨金龙4月也曾明确表示中国台湾没有必要跟进美国等幅升息2中国台湾货币政策紧缩力度偏弱与其通胀压力可控密切相关中国台湾虽然同样依赖于矿物燃料的进口但一方面在油价飙升时中国台湾会以亚洲国家或地区日韩港新最低价平稳机制运作平缓油价波动3另一方面新台币虽然也出现了贬值但贬值幅度相较而言偏温和美元兑新台币汇率今年以来整体在2730之间波动除去油价导致的输入性通胀压力之外中国台湾的核心CPI同比和环比同样较低尤其是防控政策调整后的疫情形势严峻阶段今年3月以来核心CPI同比围绕18附近波动10月上升至199核心CPI环比在5月8月期间持续为负图3中国台湾加息幅度明显低于美国图4新台币贬值幅度相对而言较温和5160150014014504120140031001350280130060125014012000201150中国台湾重贴现率中国台湾担保放款融通利率美元兑日元中国台湾美元兑新台币美国联邦基金目标利率美元兑韩元右轴资料来源Wind海通证券研究所数据截至221214资料来源Wind海通证券研究所数据截至2212141httpwwwnewscntw2022-0516c1128655536htm2httpbjcrnttcomdoc1063445106344550htmlcoluid93kindid4030docid106344550mdate04131252553httpsnewqqcomraina20220327A04DH200请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告7图5疫情形势严峻的5月8月期间中国台湾的核心CPI环比低于同期水平70765024-0332-081-1301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年当月平均新增确诊病例万例右轴2020年2021年2022年资料来源Wind海通证券研究所图6中国台湾的CPI当月同比偏低通胀压力可控中国香港中国大陆中国台湾日本越南韩国新加坡美国0001002003004005006007008009002022-012022-042022-072022-10资料来源Wind海通证券研究所债市表现来看中国台湾5Y期公债利率主要受政策利率加息影响整体表现稳定长期限公债利率与经济形势表现吻合中国台湾4月27日调整管控之后工业生产指数和官方制造业PMI指数均持续陡降零售批发消费餐饮同比增速先上后下高于2019年但防疫政策调整后较调整前无明显提振尤其是消费者信心指数下降至2009年末以来新低10Y公债利率走势和经济走势基本吻合6月经济形势恶化之后利率由6月的129下行至8月的119信用债市场方面防疫调整之后各期限利率均上行其中10Y公司债利率上行最快7月之后企稳请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告8图7防控调整后经济短暂升温而后先下后上2575732071691567651063615595705522012202220322042205220622072208220922102211中国台湾营业额零售同比中国台湾营业额消费餐饮同比中国台湾营业额批发同比中国台湾消费者信心指数右轴资料来源Wind海通证券研究所图810Y期公债利率走势与经济走势吻合图9防控调整后10Y公司债利率飙升19025201401509010040052201220222032204220522062207220822092210中国台湾资本市场利率公债10年期中国台湾资本市场利率公司债3年期中国台湾资本市场利率公债5年期中国台湾资本市场利率公司债5年期中国台湾重贴现率中国台湾资本市场利率公司债10年期资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所12中国香港中国香港采取联系汇率制度因此货币政策主要跟随美国而非取决于疫情形势22年4月14日中国香港宣布于4月21日起分阶段放宽社交距离措施4之后中国香港金融管理局五次调高贴现窗基本利率但主要是为了跟随美联储的加息节奏而非配合防疫政策据中国香港金融局披露中国香港的贴现窗基本利率定价于美国联邦基金利率目标区间的下限加50BP或隔夜及1个月中国香港银行同业拆息5天移动平均数的平均值以较高者为准54httpwwwlocpggovcnjsdt2022-0415c1211637074htm5httpswwwhkmagovhkchikey-functionsmoneyliquidity-facility-frameworkbase-rate请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告9图10中国香港的货币政策紧紧跟随美联储50078745078640078535078430078325078220078115078010077905077800077722012202220322042205220622072208220922102211当日新增确诊病例七日平均千例中国香港贴现窗基本利率日美国联邦基金目标利率美元兑港元右轴资料来源Wind海通证券研究所防疫政策调整后中国香港经济增速依然维持负增比19年同期更差消费数据短暂反弹后再度走弱今年10月零售总销货价值相当于2019年末的88制造业PMI也是昙花一现911月已连续三个月在荣枯线下方中国香港政府债券利率同样紧紧跟随美债利率受疫情形势影响不大疫情调整后2Y10Y政府债券利率先持续上行10月末以来10Y利率转为下行2Y利率窄幅震荡疫情防控政策调整以来中国香港10Y2Y政府债券利率与同期限美债利率相关性均在097以上图11中国香港10Y政府债券利率先上后下期限利差持续走阔500150400100503000200-50100-100000-150220122022203220422052206220722082209221022112212中国香港政府债券10Y-2Y利差BP右轴中国香港政府债券收益率2年中国香港政府债券收益率10年中国香港贴现窗基本利率日中国香港CPI综合类当月同比资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告10图12中国香港政府债券利率走势主要跟随美债利率500450400350300250200150100050000220122022203220422052206220722082209221022112212中国香港政府债券收益率2年中国香港政府债券收益率10年美国国债收益率2年美国国债收益率10年资料来源Wind海通证券研究所13韩国韩国在今年4月大幅调整防疫限制措施经济短暂升温后下行据韩联社4月1日韩国对所有完成疫苗接种的入境人员免除隔离4月18日全面解除保持社交距离措施4月25日将新冠的传染病等级下调为乙类防疫调整后从短期的高频数据来看面对面的服务性消费迎来一波快速复苏交通出行活动增加线下消费占比也向2019年疫情前的趋势靠拢但5月以后消费者信心指数和经济景气指数大幅下降22Q2Q3经济季调同比增速先略下后略上季调环比增速反而下行图13韩国在4月密集调整疫情管控措施图14各年龄段人口交通出行相比2019年同期变动425000004月密集出台防5控放松政策4000000-01300000-15-5-19200000-54-75100000-10-150-136-20-189总体20岁以下30-50岁60岁以上韩国当日新增确诊病例七日平滑例3月5月资料来源Wind海通证券研究所资料来源韩国央行海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告11图15每轮疫情政策调整阶段中面对面服务支出调整时点图16线下消费比重向疫情前趋势靠拢100155259290145208813586158412582801151078105765749572t01234567891011070第三轮疫情冲击后的放松阶段2016M092019M012021M052015M052015M092016M012016M052017M012017M052017M092018M012018M052018M092019M052019M092020M012020M052020M092021M012021M092022M01第四轮疫情冲击后的放松阶段2015M01奥密克戎冲击后的放松阶段线上消费比重线下消费比重右轴资料来源韩国央行海通证券研究所数据为三周移动平均t0为调整阶段开启时点第三轮疫情冲击后的调整阶段指21年2月的第二周开资料来源韩国央行海通证券研究所始第四轮后指21年9月的第二周开始奥密克戎后指22年3月的第三周开始图17疫情政策调整后韩国GDP季调环比增速下行图18消费者信心指数和经济景气指数也大幅下降565011054401055230502010048109546009085韩国制造业PMI季调韩国GDP不变价季调同比右轴韩国GDP不变价季调环比右轴韩国全部消费者信心指数韩国经济景气指数资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所通胀和海外加息周期是韩国紧缩货币政策的主要考虑因素对于疫情政策提及较少下半年韩央行虽认为经济承压但加息步伐反而加大韩国央行今年4月以来共有6次加息基准利率由125上升至325但主要考虑因素为高通货膨胀的持续程度主要经济体的货币政策和地缘政治风险对于疫情管控调整后的经济形势变化韩国央行由最初疫情限制的放宽经济继续复苏的表态逐渐走向悲观到下半年认为经济增长低于预期有所放缓但加息步伐加大在7月和10月两次做出50BP的加息举措请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告12表2二季度以来韩国货币政策及央行表态梳理2022年6月韩国货政报告2022年9月韩国货政报告2022年12月韩国货政报告季度期间采取两次加息基准利率125175两次加息基准利率17525两次加息基准利率25325的货币政策全面评估了增长和通胀趋势金融失衡全面评估了高通货膨胀的持续程度增长全面评估高通货膨胀的持续程度增长速度累积的风险主要经济体的通胀走势和货币政策解释趋势资本流动等金融稳定状况主要经主要经济体的货币政策变化金融稳定状况和货币政策变化以及包括地缘政治风险济体的货币政策变化和地缘政治风险地缘政治风险在内的外部经济状况尽管由于全球供应限制导致设施投资放虽然出口增长有所放缓但在面对面服务由于外部条件的恶化韩国的经济增长有所放对于经济形势缓但由于国内疫情限制的放宽出口的带动下私人消费有所改善设施投资缓私人消费保持了复苏趋势设施投资有所的描述保持强劲且私人消费略有改善韩国经的低迷也有部分缓解预计GDP的增长改善但由于全球需求放缓出口停滞不前济继续复苏将低于预期受石油产品价格飙升以及工业品和个人今年6月和7月消费者价格通胀率迅速8月至10月CPI在5左右成品油价格继对于物价走势服务价格上涨加速影响CPI大幅上涨上升至6左右由于原油价格增速放缓续小幅上升核心通胀率已温和上升至4的区的描述至4以下水平展望未来预计CPI抵消了韩元兑美元汇率的大幅升值通胀间家庭的短期通胀预期保持在4的高水平将在一段时间内维持在4的高位预期上升至4的水平1积极向中小企业提供贷款通过银行1直接买入3万亿韩元的3Y5Y10Y韩国国中介贷款支持机制提供利率低于基本利债9月29日以增强稳定短期金融市场的政1减少计划的15万亿韩元MSB发行量6率的资金策实施的效果月13日以重振债券市场的投资情绪2直接购买了价值2万亿韩元的国债42分配总计700亿韩元的银行中介贷款9月8其他政策2向韩国住房金融公司8月30日提月5日作为应对利率波动加剧的市场日和11月7日应对台风影响供1200亿韩元以支持救济转换贷款的稳定措施3计划向参与债券市场稳定基金资本需求的金供应3宣布计划在3月和4月2月25日融机构提供至多25万亿韩元的流动性11月和3月30日减少MSB发行量28日资料来源韩国央行6海通证券研究所整理图194月以来韩国共加息6次累计2pcts765420228253202271320225262022414202211242202211420211125202210121021112112220122022203220422052206220722082209221022112212韩国基准利率美国联邦基金目标利率韩国CPI同比资料来源Wind海通证券研究所韩国10Y国债利率与美债走势吻合14月疫情管控调整之后韩国国债收益率先由于海外加息周期国内通胀率超过4第二期补充预算案的不确定性而上行6月15日10Y国债利率达到38创历史新高27-8月经济衰退担忧叠加通胀见顶预期共同影响下国债利率下行39月之后美联储鹰派信号不断通胀再度冲高加息预期升温国债利率再创新高411月之后与美国国债利率同步下行短端国债利率受基准利率加息影响较大4月以来持续上行并导致期限利差压缩截至11月韩国10Y5Y和1Y国债收益率分别为392395和384较3月分别上升113pcts135pcts和225pcts10Y-1Y期限利差压缩112BP至8BP6httpswwwbokorkrengbbsE0000628listdomenuNo400025请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告13图20韩国国债收益率与10Y-1Y期限利差利率上行高通胀利率下行再度上行高位回落16055海外与国内均加息衰退担忧国内外加对加息节补充预算的不确定通胀回落预息预期增奏将放缓14045性期强的预期120100358025604015200502201220222032204220522062207220822092210221110Y-1Y期限利差BP右轴韩国国债收益率10年韩国国债收益率5年韩国国债收益率1年资料来源Wind海通证券研究所图211Y韩国国债利率与基准利率走势一致图2210Y韩国国债利率和10Y美国国债利率走势一致475063545534042533522301512510202242252262272282292210221122121年国债利率韩国基准利率韩国CPI同比右轴韩国国债收益率10年美国国债收益率10年资料来源Wind英为财经海通证券研究所资料来源Wind英为财经海通证券研究所公司债信用利差走阔截至22年11月3Y期AA-和BBB-公司债信用利差分别为159BP744BP较3月走阔93BP95BP但AA-与BBB-之间的利差整体保持了稳定利率波动加大叠加地缘政治等风险事件的影响下投资者的避险情绪加大带动利差走阔10月以来加息导致的信贷成本上升使得企业纷纷减少新发债公司债上市金额大幅下降同时信用利差上升斜率加大债市承压图23韩国公司债利差和上市金额BP800580700575570600565500560400555300550545200540100535053022012202220322042205220622072208220922102211韩国公司债券上市金额右轴万亿韩元3年BBB-公司债信用利差3年AA-公司债信用利差资料来源Wind海通证券研究所14日本请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告14日本在今年3月逐渐放宽入境管控措施3月21日全面解除包括东京都大阪府在内的18个都道府县的防止疫情蔓延等重点措施7此后GDP季调实际同比增速抬升制造业PMI从3月的541持续下降至11月的49已处于荣枯线下方商业销售额同比增速企稳但消费者信心指数趋降图24日本在今年Q3迎来一波疫情反弹图25防疫政策调整后日本制造业PMI下行GDP增速抬升25000010月全面开放6010入境3月对18个都道200000505府县解封150000040100000-53050000-1020-150200321012001200520072009201121032105210721092111220122032205220722092211220222032204220522062207220822092210221122122201日本制造业PMI日本服务业PMI日本当日新增确诊病例七日平滑例日本GDP不变价季调同比右轴资料来源Wind格隆汇8海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所疫情爆发以来日本央行坚持量化及质化货币宽松QQE与收益率曲线控制的基本框架旨在实现2的通胀目标但12月20日日本央行调整了YCC区间据日本央行政策委员会成员中川俊子为应对疫情挑战日本央行自2020年3月起采取了以下货币政策1推出特别支持计划包括为应对新冠肺炎疫情推出的特别融资计划特别融资操作和额外购买商业票据和公司债券2购买日本国债并提供美元资金供应3购买交易所交易基金ETF和日本房地产投资信托J-REIT9进入2022年日本CPI同比增速在输入性通胀压力的影响下快速上行但是较其他国家而言依然偏低10月为37对此日本央行委员野口旭表示消费通胀的上升主要是由于进口商品价格的上涨一旦成本推动因素消失日本消费通胀可能回落至2以下工资必须上涨3左右才能达到日本央行2的通胀目标12月6日日本央行行长黑田东彦称现在讨论政策框架还为时过早日本央行将继续实施量化质化宽松QQE以确保企业能够顺利地提高薪资但12月20日日本央行宣布将10年期日本国债收益率波动区间从目前的正负025个百分点扩大至正负05个百分点显示海外市场波动下日本货币政策或发生转向图26日本CPI核心CPI同比增速图27防疫政策调整后日元贬值压力加大416000315000214000113000012000-111000-210000200921112007210520012003200520072011210121032105210721092201220322052207220922112001200320052009201121012103210721092111220122032205220722092211日本CPI当月同比日本核心CPI当月同比美元兑日元资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所债市表现来看3月以后日本10Y国债利率震荡上行1Y国债利率先下后上且一直保持为负期限利差有所走阔低等级企业债利率持续上行AAA级企业债利率保持稳定7httpsnewsgmwcn2022-0319content35597796htm8httpswwwgelonghuicomlive8042059中川俊子陈曦后疫情经济下的日本央行货币政策J金融市场研究20220689-95请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告15图28日本防疫调整后10Y国债利率震荡上行图29调整后低等级企业债利率上行幅度更大0450150340021030010520001000-01-020-05-03-10201121112211200120032005200720092101210321052107210922012203220522072209200520032007200920112101210321052107210921112201220322052207220922112001日本企业债有效收益率AAA10Y-1Y期限利差BP右轴日本企业债有效收益率AA日本国债利率10年日本企业债有效收益率A日本国债利率1年日本企业债有效收益率BBB资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所2东南亚经济体货币政策与债市表现21新加坡新加坡自去年以来就在分步骤优化疫情方面的管控同时做好疫苗接种特效药等方面的准备今年3月起调整步伐加大根据北京日报搜狐号新浪财经完成新冠疫苗接种的人可以免隔离入境4月26日起下调DORSCON疾病应对级别3月疫情防控加快调整后新加坡22Q2Q3经济增速先略微上升而后小幅下降整体高于2019年22Q3总需求同比增长73较Q2的55增幅有所改善制造业PMI震荡回落至荣枯线下方综合领先指数缓降但仍高于前疫情的水平零售销售指数继续攀升已超疫情前2019年的水平图3021Q4以来新加坡经历了四波疫情冲击图31新加坡经济在疫情中恢复速度较快2000040553015000205010100000455000-10-20400211120012003200520072009201121012103210521072109220122032205220722092211新加坡GDP生产法不变价同比新加坡出口金额不变价同比新加坡当日新增确诊病例七日平滑例新加坡工业生产指数同比新加坡制造业右轴PMI资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind英为财经海通证券研究所新加坡的货币政策更关注汇率以新加坡元名义有效汇率NEER为中介目标新加坡中央银行职能由新加坡金融管理局MAS行使其货币政策目标在于维持有利于经济持续增长的价格稳定在像新加坡这样的小型开放经济体中商品和服务的进出口总额占GDP的比重超过300汇率对通胀的影响远大于利率基于此新加坡的货币政策框架以管理新加坡元兑一揽子贸易加权货币即新加坡元名义有效汇率SNEER为核心从汇率管理与流动性管理两个方面展开1010httpswwwmasgovsgmonetary-policysingapores-monetary-policy-framework请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告16图32新加坡货币政策框架MonetaryPolicyImplementFrameworkExchangeRateManagementLiquidityManagementInterventionOperationsMoneyMarketOperationsLiquidityFacilities资料来源MAS11海通证券研究所新加坡对于经济复苏的乐观预期较强紧缩货币政策区间开启早于美国从2021年10月起逐步调升NEER今年4月以来快速上行21年10月MAS表示考虑到经济增长预计将高于趋势水平核心通胀率或将升高两方面的影响后将略微提高NEER政策区间的利率22年4月14日为应对通胀冲击MAS决定采用同时上调NEER斜率与中枢的方法来收紧货币12这也是12年以来首次图33新加坡自21Q4以来就在提高SNEER今年4月以来上行斜率加大资料来源MAS13海通证券研究所虚线位臵是货币政策报告发布时间和中国香港类似新加坡的国债利率走势也与美债高度一致但上行幅度不及美债具体而言今年1月1Y期美债利率上行至超过新加坡1Y期国债后保持快速增长二者的差距逐渐拉大截至12月16日1Y新加坡国债美债利率分别为40146110Y美债利率则是在今年8月起与美债利率之间的差距逐渐拉大截至12月16日10Y新加坡国债美债利率分别为288348疫情期间因宽松货币政策而走阔的期限利差快速收窄并于10月以来持续倒挂11httpswwwmasgovsgpublicationsmonographs-or-information-paper2013monetary-policy-operations12httpswwwmasgovsgnewsmonetary-policy-statements2022mas-monetary-policy-statement-14apr2213httpswwwmasgovsgnewsmonetary-policy-statements2022mas-monetary-policy-statement-14oct22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告17图35新加坡与美国10Y国债利率走势相同22年9月以来图34新加坡与美国1Y国债利率走势相同上行斜率更小上行更慢6137513751354135413313333131131221291291112712701250125210722042205210821092110211121122201220222032206220722082209221022112212210822062107210921102111211222012202220322042205220722082209221022112212新加坡国债收益率1年期新加坡国债收益率10年期美国国债收益率1年美国国债收益率10年新加坡名义有效汇率指数右轴新加坡名义有效汇率指数右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind英为财经海通证券研究所图36新加坡10Y和1Y国债利率出现倒挂450200400150350100300250502000150-50100050-100000-15010Y-1Y期限利差BP右轴新加坡国债收益率1年期新加坡国债收益率10年期资料来源Wind海通证券研究所22越南越南防疫政策调整较早外需带动22年以来经济快速修复2021年越南在delta毒株冲击下面临产业链外迁与经济衰退双重压力因此被迫转变疫情防控政策而全面调整10月颁布的128号决议宣布安全灵活适应和有效控制新冠肺炎疫情从此进入防疫新阶段22年3月15日宣布全面恢复国际旅游从经济表现来看128号决议之后越南21年Q4经济再度下滑此后趋于陡增海外对制造业产成品的旺盛需求为其提供了复苏的第一波动能越南是东南亚典型的出口导向型国家其主要产业深度嵌入全球产业链当中且大多为劳动密集型产业相较资本密集型产业能够在疫情防控政策调整后以更快的速度重启但美国加息周期也加大了越南盾的贬值压力带来了内需深度不足的隐患整体来看22年以来GDP当季实际同比增速持续攀升工业制造业和房地产业等已修复到疫情前2019年的水平零售累计同比增速创近十年以来新高请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告18图37工业制造业和房地产业已修复到19年水平图3822年以来越南经济持续修复15256020551015505105450040-5-5-1035-10-153022032001200320052007200920112101210321052107210921112201220522072209221119031901190519071909191120012003200520072009201121012103210521072109211122012203220522072209越南GDP不变价房地产业当季同比越南GDP不变价总额当季同比越南GDP不变价制造业当季同比越南零售累计同比越南GDP不变价工业和建筑业当季同比越南制造业PMI右轴资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所越南加息周期开启较晚9月以来两次大幅加息以干预外汇和货币市场越南央行在进入2022年以来就紧缩了货币供应但相较于其他经济体而言迟迟未开启加息进程随着通胀压力加大和美国升息加快越南盾在进入三季度后快速大幅贬值随后央行于9月以来连续两次将再融资利率与贴现率提高100BP再融资利率46贴现率2545图39今年以来越南紧缩了货币供应十亿越南盾图4022年9月越南开启加息37000001300000072380036000001280000023700535000001260000023600340000012400000323500122000003300000234001200000013200000233001180000023200310000011600000-123100300000011400000-323000290000011200000280000011000000越南贴现率越南再融资利率M1M2右轴越南CPI当月同比越南美元兑越南盾右轴资料来源CEIC海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所21年10月防疫政策调整之后越南国债利率先保持了稳定直至今年一季度末才与美债利率一起呈持续上行态势9月加息之后越南10Y-1Y国债期限利差大幅收窄1Y国债利率由9月初的265飙升至11月初的501已远超美债利率图419月加息之后越南国债利率快速上行并维持在高位620018051604140120310080260140200010Y-1Y期限利差BP右轴越南国债收益率1年越南国债收益率10年美国国债收益率1年美国国债收益率10年资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告193总结与2023年国内债市和货币政策展望31总结总结以上六个经济体的疫后货币政策与债市表现如下1东亚和东南亚经济体大多在今年3-5月期间调整疫情管控措施仅越南调整较早21年10月2防疫政策调整后的经济表现各异但除了越南以外其余经济体的经济增速未明显提振消费有可能短暂提振但后续趋于回落且前景指数大多走低通胀压力大多飙升其中中国香港中国台湾和日本的通胀压力相对可控3在美欧加息进程推进的宏观背景下大多数经济体均同样选择了加息以应对汇率和通胀方面的压力除日本以外但加息开启时点和幅度各异视本经济体通胀和经济复苏情况具体决策除中国香港的联系汇率制度表3东亚东南亚经济体疫后货币政策和债市表现小结防疫政策调整疫后经济表现货币政策债市表现时点15Y期公债利率主要受政策利率加息影响整体表1放宽后疫情形势加速严峻3月与美国同步正式开启紧缩现稳定10Y公债利率与经济形势表现吻合6-8月中国22年4-5月2核心CPI同比和环比较低周期但中国台湾通胀压力可下降而后再上行台湾3经济短暂升温而后先下后上控加息幅度明显偏小2信用债市场方面防疫调整之后各期限利率均上行其中10Y公司债利率上行最快7月之后企稳中国消费PMI昙花一现经济依然负联系汇率制度加息同步跟随22年4月跟随美债利率香港增距离疫情前仍有差距美国110Y国债利率与美债走势吻合短端国债利率受4月以来共有6次加息下半基准利率加息影响较大4月以来持续上行并导致期韩国22年4月经济短暂升温后下行年认为经济增长低于预期限利差压缩但加息步伐加大2公司债信用利差走阔1GDP季调实际同比增速抬升制造业PMI持续下降至11月的49始终坚持量化及质化货币宽13月以后日本10Y国债利率震荡上行1Y国债商业销售额同比增速企稳但消费者松QQE与收益率曲线控制利率先下后上且一直保持为负期限利差有所走阔日本22年3月信心指数趋降的基本框架12月20日调整2低等级企业债利率持续上行AAA级企业债利率2CPI同比增速快速上行但依然YCC区间保持稳定偏低10月为37去年以来就在紧缩货币政策区间开启早于分步骤优化疫国债利率走势也与美债高度一致但上行幅度不及美新加22Q2Q3经济增速先略微上升而美国从2021年10月起逐情方面的管控债疫情期间因宽松货币政策而走阔的期限利差快速坡后小幅下降整体高于2019年步调升NEER今年4月以来今年3月起调收窄并于10月以来持续倒挂快速上行整步伐加大先保持稳定直至今年一季度末才与美债利率一起呈21年Q4经济再度下滑此后趋于越南加息周期开启较晚9月持续上行态势9月加息之后越南10Y-1Y国债期越南21年10月陡增以来两次大幅加息限利差大幅收窄1Y国债利率飙升至11月初的501资料来源Wind韩国央行MAS海通证券研究所整理32国内货币政策与债市展望中国与海外经济体防疫政策经济周期等存在错位债市并不同步外部加息环境对我国货币政策掣肘较弱1防疫阶段错位海外经济体大多在今年上半年前大幅调整防疫力度而我国是在22年末加快优化防疫措施节奏2经济周期错位近期我国防疫持续优化地产积极政策加码明年Q1受防疫调整影响经济或短暂承压但随着第一波确诊高峰过去自身免疫提升观念认知转变等后续疫情对经济影响将减弱叠加政策支撑经济或重新渐入佳境而海外长期加息对请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益研究固定收益专题报告20经济需求的消极影响已开始显现明年经济走向衰退压力加大3货币政策错位汇率趋于稳定与东亚东南亚其他经济体不同我国在防疫力度调整时已经处于美国加息后期11月以来美元指数加速回落人民币贬值压力已趋于缓和对我国央行货币政策的限制减弱图42COVID-19严格指数2022年中国严格指数明显高于其他经济体资料来源ourworldindata14海通证券研究所图43今年我国资金面保持宽松图44人民币贬值压力已趋于缓和DR007R007R00720日移动平均741207240115701103568661053064100256260952058901510中间价美元兑人民币美元指数右轴211222222422622822102212资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所稳增长政府加杠杆的背景下明年货币政策有望保持稳健宽松中央经济工作会议强调各类政策形成合力货币政策保持流动性合理充裕这意味着在经济改善之前货币政策难言转向政策重点或在加强与财政政策的协调配合结构性工具再贷款PSL政策性金融工具加码概率更大准备金率MLF利率等总量宽松政策或存在空间但受外部因素和宽松空间制约债市高波动重票息23年经济因低基数或高于22年从库存周期和名义GDP走势来看明年利率走势或先下后上利率中枢相较于22年下半年或有所抬升考虑14httpsourworldindataorgcovid-stringency-indexlearn-more-about-the-data-source-the-oxford-coronavirus-government-response-tracker请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明