事件
　　三房转债（110092.SH）于2023年1月6日开始网上申购：总发行规模为25.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色包装新材料项目及江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目。
　　当前债底估值为89.95元，YTM为2.41%。三房转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率4.27%（2023-01-04）计算,纯债价值为89.95元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。
　　当前转换平价为98.11元，平价溢价率为1.93%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月12日至2029年01月05日。初始转股价3.17元/股，正股三房巷1月4日的收盘价为3.11元，对应的转换平价为98.11元，平价溢价率为1.93%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.83%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价3.17元计算，转债发行25.00亿元对总股本稀释率为16.83%，对流通盘的稀释率为40.37%，对股本有一定的摊薄压力。
　　观点
　　我们预计三房转债上市首日价格在116.10~129.34元之间，我们预计中签率为0.0064%。综合可比标的以及实证结果，考虑到三房转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在116.10~129.34元之间。我们预计网上中签率为0.0064%，建议积极申购。
　　公司以印染整理为主业，系国内印染行业十佳企业。2020年9月，发行股份购买资产交易完成后，三房巷集团内瓶级聚酯切片板块和PTA板块业务将整体注入上市公司，上市公司将成为集瓶级聚酯切片的生产、销售，PTA的生产、销售，印染整理于一体的大型综合化工企业。
　　 2017年以来公司营收呈增长态势，2017-2021年复合增速为106.76%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2017-2021年复合增速为106.76%。2021年，公司实现营业收入194.79亿元，同比增加19.51%。与此同时，归母净利润也不断增加，2017-2021年复合增速为94.40%。2021年实现归母净利润6.30亿元，同比增加12.63%。
　　公司主营业务突出，营业收入基本来自于主营业务。2019年以来，公司主营业务收入包括瓶级聚酯切片、PTA、电、蒸汽、PBT工程塑料、纺织印染等；其他业务收入主要系材料销售收入等与主营业务相关度低的营业收入。
　　公司销售净利率和毛利率有所波动，销售费用率下降，财务费用率波动上升，管理费用率波动下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为6.60%、6.11%、7.98%、3.59%和3.27%，销售毛利率分别为14.10%、12.07%、14.88%、6.44%和4.82%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230105三房转债国内瓶级聚酯切片行业领先企业2023年01月05日关键词TableTag新需求新政策TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001三房转债110092SH于2023年1月6日开始网上申购总发行规模010-66573671为2500亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于江阴兴佳新材料有liyongdwzqcomcn限公司年产150万吨绿色包装新材料项目及江苏兴业塑化有限公司年研究助理陈伯铭产150万吨绿色多功能瓶片项目执业证书S0600121010016当前债底估值为8995元YTM为241三房转债存续期为6年联chenbmdwzqcomcn合资信评估股份有限公司资信评级为AAAA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150180相关研究公司到期赎回价格为票面面值的含最后一期利息20011000福新转债功能性涂布复合材以6年AA中债企业债到期收益率4272023-01-04计算纯债价值为8995元纯债对应的YTM为241债底保护一般料领域企业2023-01-04当前转换平价为9811元平价溢价率为193转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年07月122023年海外年度策略阳日至2029年01月05日初始转股价317元股正股三房巷1月4日光总在风雨后的收盘价为311元对应的转换平价为9811元平价溢价率为1932023-01-03转债条款中规中矩总股本稀释率为1683下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价317元计算转债发行2500亿元对总股本稀释率为1683对流通盘的稀释率为4037对股本有一定的摊薄压力观点我们预计三房转债上市首日价格在1161012934元之间我们预计中签率为00064综合可比标的以及实证结果考虑到三房转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1161012934元之间我们预计网上中签率为00064建议积极申购公司以印染整理为主业系国内印染行业十佳企业2020年9月发行股份购买资产交易完成后三房巷集团内瓶级聚酯切片板块和PTA板块业务将整体注入上市公司上市公司将成为集瓶级聚酯切片的生产销售PTA的生产销售印染整理于一体的大型综合化工企业2017年以来公司营收呈增长态势2017-2021年复合增速为10676自2017年以来公司营业收入总体呈现增长态势同比增长率倒V型波动2017-2021年复合增速为106762021年公司实现营业收入19479亿元同比增加1951与此同时归母净利润也不断增加2017-2021年复合增速为94402021年实现归母净利润630亿元同比增加1263公司主营业务突出营业收入基本来自于主营业务2019年以来公司主营业务收入包括瓶级聚酯切片PTA电蒸汽PBT工程塑料纺织印染等其他业务收入主要系材料销售收入等与主营业务相关度低的营业收入公司销售净利率和毛利率有所波动销售费用率下降财务费用率波动上升管理费用率波动下降2017-2021年公司销售净利率分别为660611798359和327销售毛利率分别为141012071488644和482风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点104风险提示11212东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元8图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元8图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平9图52017-2022Q1-3销售费用率水平9图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图82014-2021年全球瓶级聚酯切片产能变化情况万吨10图92014-2021年中国瓶级聚酯切片产能变化情况万吨10表1转债发行认购时间表4表2三房转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测三房转债上市价格单位元6312东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告网T-22023-01-04上路演公告T-12023-01-051网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2023-01-063原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金5确定网上申购摇号中签率1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-01-092根据中签率进行网上申购的摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22023-01-102网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-01-11况确定最终配售结果和包销金额T42023-01-121刊登发行结果公告数据来源公司公告东吴证券研究所表2三房转债基本条款转债名称三房转债正股名称三房巷转债代码110092SH正股代码600370SH基础化工-化学纤维-涤发行规模2500亿元正股行业纶存续期2023年01月06日至2029年01月05日主体评级债项评级AAAA2023年07月12日至转股价317元转股期2029年01月05日票面利率030050100150180200向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的110含最后一赎回条款期利息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所412东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色1791120013000000包装新材料项目江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多2072970012000000功能瓶片项目合计3864090025000000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8995元转换平价以20230104收盘价9811元纯债溢价率以面值100计算1118平价溢价率以面值100计算193纯债到期收益率YTM241数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8995元YTM为241三房转债存续期为6年联合资信评估股份有限公司资信评级为AAAA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050100150180200公司到期赎回价格为票面面值的11000含最后一期利息以6年AA中债企业债到期收益率4272023-01-04计算纯债价值为8995元纯债对应的YTM为241债底保护一般当前转换平价为9811元平价溢价率为193转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年07月12日至2029年01月05日初始转股价317元股正股三房巷1月4日的收盘价为311元对应的转换平价为9811元平价溢价率为193转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为1683按初始转股价317元计算转债发行2500亿元对总股本稀释率为1683对流通盘的稀释率为4037对股本有一定的摊薄压力2投资申购建议我们预计三房转债上市首日价格在1161012934元之间按三房巷2023年1月4日收盘价测算当前转换平价为9811元1参照平价评级和规模可比标的通裕转债转换平价10036元评级AA发行规模148472亿元贵轮转债转换平价10848元评级AA发行规模18亿元精工转债转换平价8347元评级AA发行规模20亿元1月4日转股溢价率分别为512东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评2754191042592参考近期上市的大元转债上市日转换平价8878元会通转债上市日转换平价9282元豪能转债上市日转换平价8138元上市当日转股溢价率分别为3830252935523以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中基础化工行业的转股溢价率为2563中债企业债到期收益为4272022年三季报显示三房巷前十大股东持股比例为85542023年1月4日中证转债成交额为49008463384元取对数得2462因此可以计算出三房转债上市首日转股溢价率为2683综合可比标的以及实证结果考虑到三房转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在25左右对应的上市价格在1161012934元之间表5相对价值法预测三房转债上市价格单位元转股溢价率正股价20002200250028003000-52951118411371116501193012116-3302114201161011896121811237120230104收盘价31111773119691226312558127543320121261232812631129341313753271236212568128771318613392数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为7566三房巷的前十大股东合计持股比例为855420220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为7566我们预计中签率为00064三房转债发行总额为2500亿元我们预计原股东优先配售比例为7566剩余网上投资者可申购金额为608亿元三房转债仅设置网上发行近期发行的冠盛转债评级AA-规模602亿元网上申购数约96691万户睿创转债评级AA规模1565亿元94715万户恒锋转债评级A规模2424357612东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评亿元95026万户我们预计三房转债网上有效申购户数为95477万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为000643正股基本面分析31财务数据分析公司以印染整理为主业系国内印染行业十佳企业公司具备年产印染布1亿米的生产能力技术装备精良现有9条染色整理生产线和6台大型溢流染色机主要设备从德国意大利日本等国家引进并建立了产品研发中心还引进了当今世界先进水平的设计系统检测设备超前进行印染新技术新产品的研究开发公司拥有自营进出口权产品约60出口到中国香港东南亚中东中美洲欧美等地区是全国出口创汇先进企业此外公司还涉足PBT树脂和电蒸气业务控股的江阴济化新材料有限公司主营光纤光缆专用护套PBT塑料等高档树脂产品而电蒸气收入来自于合资的江阴新源热电有限公司2020年9月发行股份购买资产交易完成后三房巷集团内瓶级聚酯切片板块和PTA板块业务将整体注入上市公司上市公司将成为集瓶级聚酯切片的生产销售PTA的生产销售印染整理于一体的大型综合化工企业2017年以来公司营收呈增长态势2017-2021年复合增速为10676自2017年以来公司营业收入总体呈现增长态势同比增长率倒V型波动2017-2021年复合增速为106762021年公司实现营业收入19479亿元同比增加1951与此同时归母净利润也不断增加2017-2021年复合增速为94402021年实现归母净利润630亿元同比增加1263瓶级聚酯切片与PTA销售收入是公司主要收入来源2020年度公司瓶级聚酯切片业务实现的营业收入较上一年度有所下降主要系由于石油市场价格波动公司上游原材料价格下跌传导至公司产品销售价格相应下降所致且由于新冠疫情等因素影响国际市场需求下降公司产品销量涨势受阻2021年度较上一年度有所上升公司该项业务实现收入情况有所好转主要系由于公司上游原材料价格上涨公司产品销售价格随之上涨随着境外疫情相对平稳需求回升公司产品销量恢复涨势2022年上半年较上一年度同期有所上升主要系由于原料价格上涨推升公司产品销售价格同比上涨2019年以来公司PTA产品实现的营业收入逐年下降主要系由于2021年度较2020年度PTA收入下降主要系由于2021年度公司实施PTA技改项目PTA生产线存在停产的情况PTA生产量较上一年度有所下降公司生产的PTA主要用于生产自产瓶级聚酯切片产品PTA对外销量有所下降2019年度2020年度PTA产品上游原材料PX价格呈现逐年下降趋势公司PTA产品销售价格随之下降公司电蒸汽产品主要由控股子公司新源热电多年经营生产主要供应周边企业为其生产经营使用该业务实现收入相对稳定2020年度国外市场营业收入较上年同期减少主要系受新冠疫情原材料市场价格波动等因素的影响公司出口订单减少及产品销售价格下跌所致2021年度境外疫情相对平稳需求上升公司外销水平提升712东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元200160010100018014009001601200880014010007001206600800100500600804400604003004020022002001000-20000201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司主营业务突出营业收入基本来自于主营业务2019年以来公司主营业务收入包括瓶级聚酯切片PTA电蒸汽PBT工程塑料纺织印染等其他业务收入主要系材料销售收入等与主营业务相关度低的营业收入2019-2021年公司主营业务收入占营业收入的比例分别为99359943及9685较为稳定图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021聚酯切片PTA行业电蒸汽PBT改性树脂染色整理纺织印染工程塑料瓶片棉纱其他主营业务其他业务及内部抵销数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率有所波动销售费用率下降财务费用率波动上升管理费用率波动下降2017-2021年公司销售净利率分别为660611798359和327销售毛利率分别为141012071488644和482公司综合毛利率有所波动主要系由于瓶级聚酯切片及PTA毛利率波动所致2019年度2020年度及2021年度瓶级聚酯切片毛利率逐年下降2022Q1-3瓶级聚酯切片毛利率有所812东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评上升2021年度较上一年度毛利率下降主要系由于瓶级聚酯切片与原材料均属于大宗商品且均于2021年度处于价格上行空间但是公司销售的瓶级聚酯切片产品单价上涨幅度不及原材料采购单价的上涨幅度从而导致2021年瓶级聚酯切片的平均销售单价上涨幅度小于平均成本的涨幅该趋势与行业变动趋势具有一致性2021年受海外新冠疫情的影响因素海运费一度升至较高水平2022Q1-3较2021年度毛利率上升主要系由于原料价格上涨推升公司产品销售价格提升加工差扩大瓶级聚酯切片平均销售单价上涨且大于平均成本的涨幅所致2022Q1-3随着海外疫情的稳定国际海运价格逐步回落2019年2020年及2021年公司销售费用率变动趋势与同行业可比公司变动趋势具有一致性2020年度2021年度公司销售费用较2019年度大幅下降主要系由于自2020年起2019年度占公司销售费用比例较高的出口海运费及佣金国内运输及装卸费依据新的企业会计准则要求计入主营业务成本中所致2020年度2021年度较2019年度公司财务费用有所下降主要系由于公司偿还借款优化资本结构利息支出减少所致2020年度公司管理费用较过往年度有所增加主要系由于当期紧密纺车间停产主营业务成本的折旧摊销职工薪酬等计入管理费用当期重大资产重组支付的中介费用增加图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平162141210816420201720182019202020212022Q1-30201720182019202020212022Q1-3销售净利率销售毛利率行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平3423120-11-20201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所912东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点产能产量稳步上升我国瓶级聚酯切片产能全球领先地位稳固根据CCF统计数据近年来全球瓶级聚酯切片产能保持持续增长趋势由2014年的2700万吨增长至2021年的3331万吨年复合增长率约为305近几年国内瓶级聚酯切片的产能稳步上升从2014年的746万吨增长到2020年的1196万吨年复合增长率达到8182021年我国瓶级聚酯切片产能为1111万吨较2020年降低711近年来我国瓶级聚酯切片行业在国家供给侧改革政策及行业自发性去产能的影响下进入调整阶段市场竞争力较弱的小规模企业被淘汰行业龙头企业通过产能扩张逐步提高市场集中度图82014-2021年全球瓶级聚酯切片产能变化情况万图92014-2021年中国瓶级聚酯切片产能变化情况吨万吨400010332133913331140011962535003186811112850293812001016105120300027002793610008361525007467564800726102000260051500400010000500-2200-50-40-102014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021产能同比增长率右轴产能同比增长率右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所瓶级聚酯切片行业市场需求上涨潜力较大瓶级聚酯切片具有安全可塑性强高透明等优良特性可以满足消费者对产品安全个性化消费体验等各方面的要求因此逐渐成为众多食品快消品企业的首选包装材料总体来看瓶级聚酯切片下游饮料行业中瓶装水功能饮料等软饮料细分行业增长潜力较大且除去饮料行业瓶级聚酯切片在新兴领域也正呈现高速发展后期片材市场上对瓶级聚酯切片需求量将加速增长因此瓶级聚酯切片整体未来市场需求上涨潜力较大此外为推动聚酯切片行业和PTA行业的全面发展国务院及有关部门颁布了一系列的产业政策各国政策变化同样利好中国瓶级聚酯切片出口2018年我国瓶级聚酯切片在欧盟取消征收反倾销税等利好因素影响下出口大幅增长1012东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1112东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn