研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230103冠盛转债汽车传动系统零部件领先企业2023年01月03日关键词TableTag产能扩张新产品新技术新客户TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001冠盛转债111011SH于2023年1月3日开始网上申购总发行规模010-66573671为602亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于冠盛股份OEM智能liyongdwzqcomcn工厂建设项目温州市冠盛汽车零部件集团股份有限公司汽车零部件检研究助理陈伯铭测实验中心以及补充流动资金执业证书S0600121010016当前债底估值为8204元YTM为313冠盛转债存续期为6年中chenbmdwzqcomcn证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030040080150200相关研究300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息PMI回落至阶段性低点货币以6年AA-中债企业债到期收益率6652022-12-30计算纯债价值为8204元纯债对应的YTM为313债底保护一般政策例会释放积极信息2023-01-02当前转换平价为9486元平价溢价率为541转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年07月2023年利率债年度策略乌09日至2029年01月02日初始转股价1811元股正股冠盛股份12云上有晴空月30日的收盘价为1718元对应的转换平价为9486元平价溢价率2023-01-02为541转债条款中规中矩总股本稀释率为1669下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价1811元计算转债发行602亿元对总股本稀释率为1669对流通盘的稀释率为3016对股本有一定的摊薄压力我们预计冠盛转债上市首日价格在1076612018元之间预计中签率为00020综合可比标的以及实证结果考虑到冠盛转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在20左右对应的上市价格在1076612018元之间我们预计网上中签率为00020建议积极申购观点2017年以来公司营收略有波动2017-2021年复合增速为1178公司2021年实现营业收入2487亿元同比增加3509实现归母净利润117亿元同比增加2711自2017年以来公司营业收入略有波动2020年由于疫情以及汇率影响公司收入略有下滑2021年由于销售量以及销售价格均有所上升公司收入上升与此同时归母净利润也略有浮动2017-2021年复合增速为535公司主要营收构成稳定橡胶件业务比重有所上升公司自成立以来一直专注于汽车传动系统产品的研发生产销售和相关技术服务主要产品为传动轴总成等速万向节以及轮毂轴承单元201920202021前述三项产品销售额占主营业务收入比例分别为777877117479随着公司产品的接受度知名度上升以及公司对于橡胶件减震器悬挂件的推广力度不断加大橡胶件及其他产品占比呈逐步上升态势公司销售净利率和毛利率上升销售与管理费用率下降2017-2021年公司销售净利率分别为598543614501和471销售毛利率分别为2555232225382212和20162019至2021年公司毛利率呈现下降趋势主因上游原材料价格上升导致毛利率下降等2022年1-6月公司毛利率呈现回升趋势公司销售财务和管理费用率下降趋势明显由于公司销售以海外销售为主而海外销售收入存在佣金质量补偿等费用因此销售费用率高于同行业公司风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点分析94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2022H1年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平8图52017-2022Q1-3销售费用率水平8图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图8公司OEM营业收入万元及占比10表1冠盛转债发行认购时间表4表2冠盛转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测冠盛转债上市价格单位元6表6公司主要产品9311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1冠盛转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告网T-22022-12-29上路演公告T-12022-12-301网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2023-01-033原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金5确定网上申购摇号中签率1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-01-042根据中签率进行网上申购的摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22023-01-052网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款1保荐机构主承销商根据网上资金到账T32023-01-06情况确定最终配售结果和包销金额T42023-01-091刊登发行结果公告数据来源公司公告东吴证券研究所表2冠盛转债基本条款转债名称冠盛转债正股名称冠盛股份转债代码111011SH正股代码605088SH汽车-汽车零部件-底盘与发行规模602亿元正股行业发动机系统存续期2023年01月03日至2029年01月02日主体评级债项评级AA-AA-2023年07月09日至2029转股价1811元转股期年01月02日票面利率第一年030第二年040第三年080第四年150第五年200第六年300向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一期利息赎回条款全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元有条件回售最后两个计息年度连续个交易日收盘价低于转股价回售条款130702附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金冠盛股份OEM智能工厂建设项目32631002906400温州市冠盛汽车零部件集团股份有限公司汽车零部件16262001610100检测实验中心补充流动资金15000001500000合计63893006016500数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值8204元转换平价以20221230收盘价9486元纯债溢价率以面值100计算2189平价溢价率以面值100计算541纯债到期收益率YTM313数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为8204元YTM为313冠盛转债存续期为6年中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-AA-票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030040080150200300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年AA-中债企业债到期收益率6652022-12-30计算纯债价值为8204元纯债对应的YTM为313债底保护一般当前转换平价为9486元平价溢价率为541转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年07月09日至2029年01月02日初始转股价1811元股正股冠盛股份12月30日的收盘价为1718元对应的转换平价为9486元平价溢价率为541转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为1669按初始转股价1811元计算转债发行602亿元对总股本稀释率为1669对流通盘的稀释率为3016对股本有一定的摊薄压力2投资申购建议我们预计冠盛转债上市首日价格在1076612018元之间按冠盛股份2022年12月30日收盘价测算当前转换平价为9486元1参照平价评级和规模可比标的明新转债转换平价10498元评级AA-发511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评行规模673亿元泉峰转债转换平价12010元评级AA-发行规模620亿元贝斯转债转换平价8417元评级AA-发行规模600亿元12月30日转股溢价率分别为2997164544952参考近期上市的豪能转债上市日转换平价8138元宏图转债上市日转换平价8659元福22转债上市日转换平价9059元上市当日转股溢价率分别为3552359031273基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型按照y89750221104201034344这一回归结果对可转债上市首日的转股溢价率y进行解释其中汽车行业的转股溢价率1为1596中债企业债到期收益2为6652022年三季报显示冠盛股份前十大股东持股比例3为60922022年12月30日中证转债成交额为45488058052元取对数4得2454因此可以计算出冠盛转债上市首日转股溢价率y为1944综合可比标的以及实证结果考虑到冠盛转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在20左右对应的上市价格在1076612018元之间表5相对价值法预测冠盛转债上市价格单位元转股溢价率正股价15001700200023002500-516321036410544108151108511265-31666105821076611042113181150220221230收盘价17181090911099113841166811858317701123711432117251201812214518041145511654119531225212451数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6828冠盛股份的前十大股东合计持股比例为60922022-09-30股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6828我们预计中签率为00020冠盛转债发行总额为602亿元我们预计原股东优先配售比例为6828剩余网上投资者可申购金额为191亿元冠盛转债仅设置网上发行近期发行的睿创转债评级AA规模1565亿元网上申购数约94715万户恒锋转债评级A规模242亿元网上申购数约95026万户声迅转债评级A规模280亿元网上申购数约94885万户我们预计冠盛转债网上有效申购户数为94875万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00020611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析公司专注汽车底盘系统零部件领域多年是全价值链综合服务商公司产品包括等速万向节传动轴总成轮毂轴承单元橡胶减震系列转向和悬挂件减震器系列等依托于公司打造的全球智慧供应链体系全球营销网络覆盖全球市场120多个国家和地区涵盖全球绝大部分汽车保有量并实现多个国家的本土化分销是国内少数能够满足客户一站式采购需求的汽车底盘系统零部件供应商作为全球智慧供应链体系的重要载体全球仓网系统目前已建成中国供应链中心美国东部及西部两个仓储中心欧洲仓储中心欧洲流通加工中心墨西哥仓储中心等全球仓网基础设施建设2017年以来公司营收略有波动2017-2021年复合增速为1178公司2021年实现营业收入2487亿元同比增加3509实现归母净利润117亿元同比增加2711自2017年以来公司营业收入略有波动2017-2021年复合增速为11782020年由于疫情以及汇率影响公司收入略有下滑2021年由于销售量以及销售价格均有所上升公司收入上升与此同时归母净利润也略有浮动2017-2021年复合增速为535图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元304020803518253016602025144020121515102010081050605004-20-5020-1000-40营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报wind东吴证券研究所数据来源公司年报wind东吴证券研究所公司主要营收构成稳定橡胶件业务比重有所上升公司自成立以来一直专注于汽车传动系统产品的研发生产销售和相关技术服务主要产品为传动轴总成等速万向节以及轮毂轴承单元201920202021前述三项产品销售额占主营业务收入比例分别为777877117479公司2014年拓展新产品线橡胶件主要包括各类衬套各类支架减震器顶胶发动机悬置中心轴承等随着公司产品的接受度知名度上升以及公司对于橡胶件减震器悬挂件的推广力度不断加大橡胶件及其他产品的销售711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评占比呈逐步上升态势其他产品主要包括减震器悬挂件轮毂修理包球笼修理包轴承三球销等产品占比较小图32019-2022H1年营业收入构成10090807060504030201002019202020212022H1传动轴总成等速万向节轮毂轴承单元橡胶件其他业务合计数据来源wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率上升销售与管理费用率下降2017-2021年公司销售净利率分别为598543614501和471销售毛利率分别为2555232225382212和20162019至2021年公司毛利率呈现下降趋势主因上游原材料价格上升导致毛利率下降结算外币的汇率变动会计政策变动导致核算口径不同2022年1-6月公司毛利率呈现回升趋势公司销售财务和管理费用率下降趋势明显由于公司销售以海外销售为主而海外销售收入存在佣金质量补偿等费用因此公司销售费用率高于同行业公司万向钱潮和雷迪克图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平3010259208157106554032销售净利率销售毛利率行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平3827106-15-24-3-43财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点分析产品基本覆盖车型满足一站式采购需求公司主要产品等速万向节传动轴总成和轮毂单元已经对全球大多数车型实现基本覆盖包括日韩车系欧洲车系美国车系及中国自主品牌公司是国内少数能够满足客户一站式采购需求的汽车传动系统零部件生产厂商之一能够有效降低客户产品检测技术沟通和谈判时间等采购成本公司设置有专门的产品管理部门能根据客户需求主机厂新车型投放情况快速开发及投放新型号公司充分利用行业内数据平台为较早加入欧洲数据平台TecAlliance的中国企业公司定期更新目录及发布新产品快报并建立了同客户互动的产品数据系统做到了产品信息的快速投放并同客户需求形成互动表6公司主要产品产品名称型号数量等速万向节4100传动轴总成5100轮毂单元3130数据来源募集说明书东吴证券研究所汽车后市场业务发展稳定整车配套业务成长迅速根据公司整体的战略规划未来将以全球售后业务模式升级为核心发展方向同时进一步加强OEM整车配套业务的投入作为新的增长点促进售后OEM整车配套协同发展形成业务互补针对OEM整车配套业务未来将进一步引入自动化生产线提升OEM整车配套的产能打造样911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评板车间未来不仅要积极开拓现有产品线更要着眼于自动驾驶等未来趋势相关的产品线OEM整车配套业务将促使公司时刻紧跟政策技术新趋势有利于后期产品线的开发与整体快速发展图8公司OEM营业收入万元及占比6000255000204000153000102000051000000201920202021OEM营收OEM营收占比数据来源募集说明书东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn