事件
　　恒锋转债（123173.SZ）于2022年12月30日开始网上申购：总发行规模为2.42亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于市域社会治理平台建设项目和补充流动资金。
　　当前债底估值为64.81元，YTM为3.37%。恒锋转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为A/A,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.50%、0.70%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A中债企业债到期收益率11.32%（2022-12-29）计算,纯债价值为64.81元，纯债对应的YTM为3.37%，债底保护一般。
　　当前转换平价为99.93元，平价溢价率为0.07%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年07月06日至2028年12月29日。初始转股价13.85元/股，正股恒锋信息12月29日的收盘价为13.84元，对应的转换平价为99.93元，平价溢价率为0.07%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.62%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价13.85元计算，转债发行2.42亿元对总股本稀释率为9.62%，对流通盘的稀释率为13.45%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计恒锋转债上市首日价格在108.56~121.45元之间，我们预计中签率为0.0008%。综合可比标的以及实证结果，考虑到恒锋转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在15%左右，对应的上市价格在108.56~121.45元之间。我们预计网上中签率为0.0008%，建议积极申购。
　　恒锋信息定位为智慧城市信息服务提供商，向客户提供信息服务的规划设计咨询、软硬件开发、系统集成、运维托管等全过程信息技术服务。公司提供的产品主要服务于智慧城市中民生、公共安全、城市服务三大领域，是中国优秀的智慧城市信息服务提供商和国家高新技术企业。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为10.96%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为10.96%。2021年，公司实现营业收入6.12亿元，同比增加21.95%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为2.18%。2021年实现归母净利润0.47亿元，同比减少20.18%。
　　公司营业收入主要来源于智慧城市行业综合解决方案业务，营收结构稳定。2019年以来，智慧城市行业综合解决方案业务营收构成均在80%以上，构成恒锋信息主营收入的绝对来源。软件开发业务存在扩大趋势，从2019年的9.83%扩大到2021年的11.78%。
　　公司销售净利率、毛利率和销售费用率维稳，管理费用率下降，财务费用率上行。2017-2021年，公司销售净利率分别为10.69%、10.21%、10.81%、11.77%和7.68%，销售毛利率分别为27.84%、26.78%、28.79%、29.23%和23.54%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20221230恒锋转债中国智慧城市综合服务商2022年12月30日关键词TableTag新需求新政策TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001恒锋转债123173SZ于2022年12月30日开始网上申购总发行规010-66573671模为242亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于市域社会治理平liyongdwzqcomcn台建设项目和补充流动资金研究助理陈伯铭当前债底估值为6481元YTM为337恒锋转债存续期为6年东执业证书S0600121010016方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA票面面值为100元票chenbmdwzqcomcn面利率第一年至第六年分别为050070100180250300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息相关研究以6年A中债企业债到期收益率11322022-12-29计算纯债价值公告下修后正股有何表现为6481元纯债对应的YTM为337债底保护一般2022-12-25当前转换平价为元平价溢价率为转股期为自发行结束9993007央行重启14D逆回购债市流之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年07月06日至2028年12月29日初始转股价1385元股正股恒锋信息12月动性无虞29日的收盘价为1384元对应的转换平价为9993元平价溢价率为2022-12-25007转债条款中规中矩总股本稀释率为962下修条款为153080有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价1385元计算转债发行242亿元对总股本稀释率为962对流通盘的稀释率为1345对股本摊薄压力较小观点我们预计恒锋转债上市首日价格在1085612145元之间我们预计中签率为00008综合可比标的以及实证结果考虑到恒锋转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在15左右对应的上市价格在1085612145元之间我们预计网上中签率为00008建议积极申购恒锋信息定位为智慧城市信息服务提供商向客户提供信息服务的规划设计咨询软硬件开发系统集成运维托管等全过程信息技术服务公司提供的产品主要服务于智慧城市中民生公共安全城市服务三大领域是中国优秀的智慧城市信息服务提供商和国家高新技术企业2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为1096自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为10962021年公司实现营业收入612亿元同比增加2195与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为2182021年实现归母净利润047亿元同比减少2018公司营业收入主要来源于智慧城市行业综合解决方案业务营收结构稳定2019年以来智慧城市行业综合解决方案业务营收构成均在80以上构成恒锋信息主营收入的绝对来源软件开发业务存在扩大趋势从2019年的983扩大到2021年的1178公司销售净利率毛利率和销售费用率维稳管理费用率下降财务费用率上行2017-2021年公司销售净利率分别为1069102110811177和768销售毛利率分别为2784267828792923和2354风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平8图52017-2022Q1-3销售费用率水平8图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图82016-2022E中国智慧城市市场规模万亿元及同比增长情况10图92018-2023E中国智慧城市技术支出亿美元及同比增长10表1转债发行认购时间表4表2恒锋转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测恒锋转债上市价格单位元6311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1转债发行认购时间表时间日期发行安排1刊登募集说明书及其摘要发行公告网T-22022-12-28上路演公告T-12022-12-291网上路演2原股东优先配售股权登记日1发行首日2刊登可转债发行提示性公告T2022-12-303原股东优先配售认购日缴付足额资金4网上申购无需缴付申购资金5确定网上申购摇号中签率1刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-01-032根据中签率进行网上申购的摇号抽签1刊登网上中签结果公告T22023-01-042网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款1保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-01-05况确定最终配售结果和包销金额T42023-01-061刊登发行结果公告数据来源公司公告东吴证券研究所表2恒锋转债基本条款转债名称恒锋转债正股名称恒锋信息转债代码123173SZ正股代码300605SZ计算机-软件开发-垂直发行规模242亿元正股行业应用软件存续期2022年12月30日至2028年12月29日主体评级债项评级AA2023年07月06日至转股价1385元转股期2028年12月29日票面利率050070100180250300向下修正条款存续期1530801到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的115含最后一赎回条款期利息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金市域社会治理平台建设项目22506011899690补充流动资金524668524668合计27752692424358数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值6481元转换平价以20221229收盘价9993元5430纯债溢价率以面值100计算平价溢价率以面值100计算007337数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为6481元YTM为337恒锋转债存续期为6年东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为050070100180250300公司到期赎回价格为票面面值的11500含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率11322022-12-29计算纯债价值为6481元纯债对应的YTM为337债底保护一般当前转换平价为9993元平价溢价率为007转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年07月06日至2028年12月29日初始转股价1385元股正股恒锋信息12月29日的收盘价为1384元对应的转换平价为9993元平价溢价率为007转债条款中规中矩下修条款为153080有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为962按初始转股价1385元计算转债发行242亿元对总股本稀释率为962对流通盘的稀释率为1345对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计恒锋转债上市首日价格在1085612145元之间按恒锋信息2022年12月29日收盘价测算当前转换平价为9993元1参照平价评级和规模可比标的聚合转债转换平价9050元评级AA-发行规模204亿元卡倍转债转换平价10799元评级A发行规模279亿元锋龙转债转换平价8899元评级A发行规模245亿元12月29日转股溢价率分别为655856024295511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评2参考近期上市的豪能转债上市日转换平价8138元宏图转债上市日转换平价8659元福22转债上市日转换平价9059元上市当日转股溢价率分别为3552359031273以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中计算机行业的转股溢价率为2191中债企业债到期收益为11322022年三季报显示恒锋信息前十大股东持股比例为48342022年12月29日中证转债成交额为47145556671元取对数得2458因此可以计算出恒锋转债上市首日转股溢价率为1480综合可比标的以及实证结果考虑到恒锋转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在15左右对应的上市价格在1085612145元之间表5相对价值法预测恒锋转债上市价格单位元转股溢价率正股价10001200150018002000-513151044210632109171120211392-31342106621085611147114381163220221229收盘价13841099211192114921179111991314261132211528118361214512351514531154211752120661238112591数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为6450恒锋信息的前十大股东合计持股比例为483420220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为6450我们预计中签率为00008恒锋转债发行总额为242亿元我们预计原股东优先配售比例为6450剩余网上投资者可申购金额为086亿元恒锋转债仅设置网上发行近期发行的齐鲁转债评级AAA规模8000亿元网上申购数约10681万户宏图转债评级A规模1009亿元109037万户共同转债评级A规模38亿元109841万户我们预计恒锋转债网上有效申购户数为108563万户平均单户申购金额100万元我们预计网上中签率为00008611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3正股基本面分析31财务数据分析恒锋信息定位为智慧城市信息服务提供商向客户提供信息服务的规划设计咨询软硬件开发系统集成运维托管等全过程信息技术服务公司提供的产品主要服务于智慧城市中民生公共安全城市服务三大领域是中国优秀的智慧城市信息服务提供商和国家高新技术企业2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为1096自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率V型波动2017-2021年复合增速为10962021年公司实现营业收入612亿元同比增加2195与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为2182021年实现归母净利润047亿元同比减少20182021年归母净利润同比下降2018主要原因包含两方面1部分项目收入金额较高且毛利率较低所致上述项目竞争激烈业主单位中标要求高设备及材料部分采购定制成本较高导致总体毛利率降低报告期内公司毛利率同比上年同期下降5702公司研发费用增加报告期内公司研发费用同比上年同期增长3704图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7351030302562520155201015451005035-502-10-51-15-10-200-1500-25201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司营业收入主要来源于智慧城市行业综合解决方案业务营收结构稳定2019年以来智慧城市行业综合解决方案业务营收构成均在80以上构成恒锋信息主营收入的绝对来源软件开发业务存在扩大趋势从2019年的983扩大到2021年的1178711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021智慧城市行业综合解决方案软件开发养老服务等维保服务设计服务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率毛利率和销售费用率维稳管理费用率下降财务费用率上行2017-2021年公司销售净利率分别为1069102110811177和768销售毛利率分别为2784267828792923和2354公司销售净利率和毛利率变动主要与智慧城市行业综合解决方案业务和软件开发业务毛利率波动相关2021年公司销售净利率和毛利率下行主要系由于智慧城市行业综合解决方案业务毛利率较低因昌吉州政法委昌吉州建设联网应用项目第二包前端与平台建设项目漳浦县雪亮工程报警监控系统第七期项目建设货物类采购项目及公共安全视频监控建设联网应用项目黔江雪亮工程收入金额较高且毛利率较低所致上述项目竞争激烈业主单位中标要求高设备及材料部分采购定制成本较高且业主单位对项目人员资质要求高培训要求多人工成本也相对较大2020-2021年财务费用增加主要系银行借款利息增加和银行存款利息减少所致图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平3583072562051541035201201720182019202020212022Q1-30201720182019202020212022Q1-3销售净利率销售毛利率销售费用率行业平均销售费用率行业平均净利率行业平均毛利率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平1121080642-10201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点智慧城市市场规模迅速增长行业高景气带动公司业务发展智慧城市行业综合解决方案是基于互联网物联网云计算大数据等先进信息技术而形成的一种新型信息化的城市形态技术融合性较高对企业技术实力具有较高要求此外智慧城市涉及城市运行各项核心系统包括政务公共安全民生在内的各种需求只有利用长期积累的行业经验和专业知识才能以提供整体解决方案的方式满足不同客户的多种信息化建设需求因此智慧城市行业综合解决方案企业核心竞争力主要体现在持续研发创新能力行业项目经验等方面目前国内现有技术已经可以支持行业企业的正常运作同时随着物联网5G大数据人工智能边缘计算等相关技术日益丰富快速发展也将不断提升我国智慧城市行业综合解决方案企业的业务水准随着我国稳定的经济增长及技术水平的提高智慧城市市场规模日益扩大根据中国智慧城市工作委员会数据2020年我国智慧城市市场规模将达149万亿元预测到2022年我国智慧城市市场规模将达到25万亿元恒锋信息80以上的营业收入来源于智慧城市行业综合解决方案业务智慧城市市场规模的迅速增长有助于培育业务规模潜力在未来创造稳定高增的营收点911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图82016-2022E中国智慧城市市场规模万亿元及图92018-2023E中国智慧城市技术支出亿美元及同比增长情况同比增长中国智慧城市市场规模万亿元中国智慧城市技术支出亿美元同比增长右轴同比增长右轴30450500163892325350154003425320301761525030026237228791520053141502001014505100130-500132016201720182019202020212022E20182019202020212022E2023E数据来源产业在线东吴证券研究所数据来源产业在线东吴证券研究所智慧城市行业准入存壁公司获取资质先发优势公司所处细分行业实行强制性资质认证拥有强制性资质是企业经营的前提条件拥有高级别资质的企业在项目承接方面具备明显的优势此外拥有丰富齐全的其他资质能够满足客户日益增加的多样化和个性化的需求能够增强企业的竞争力经过多年发展公司成为行业内资质体系齐全且级别较高的企业之一公司拥有住建部颁发的建筑智能化系统设计专项甲级资质中国安全防范产品行业协会颁发的安防工程企业设计施工维护能力一级资质中国电子工业标准化技术协会信息技术服务分会颁发的信息技术服务运行维护标准符合性证书二级福州市城乡建设局颁发的电子与智能化工程专业承包一级建筑装修装饰工程专业承包一级建筑机电安全工程专业承包二级等资质其中建筑智能化系统设计专项甲级资质系行业内级别最高的资质4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn